Telefônica Brasil: Revisão de Estimativas Seguimos com recomendação de Compra para as ações da Telefônica Brasil, uma vez que a tese de investimentos da empresa continua sólida, enquanto seu valuation e seu dividend yield seguem atrativos; Os ganhos de sinergias têm sido surpresas positivas, enquanto a desaceleração da receita líquida e as questões regulatórias trazem alguma incerteza; Mudanças na política de distribuição de juros sobre capital próprio seguem um dos principais fatores de risco; Elevamos nosso preço-alvo de VIVT4 para R$ 45,00/ação (a partir de R$ 44,00/ação). Seguimos com recomendação de Compra para VIVT4, enquanto elevamos o preço-alvo para R$ 45,00/ação (a partir de R$ 44,00/ação). Estimamos que o crescimento da receita da empresa possa voltar nos próximos trimestres, refletindo o aumento nos preços, enquanto estimamos ainda uma melhoria do Ebitda, em função dos ganhos de sinergia da integração da GVT. Entre os riscos, ressaltamos que uma possível mudança nas regras de distribuição dos juros sobre capital próprio pode impactar o desempenho da ação. Telefônica Brasil está negociando com uma atrativa relação risco x retorno. Telefônica Brasil está negociando com o múltiplo EV/Ebitda em 5,6x para 2016, abaixo da média internacional do setor, de 6,5x. Em nossa visão, o setor brasileiro de telecomunicações deve ter mais um ano de fraco desempenho das receitas, mas com melhora da rentabilidade. Estimamos que a receita do setor tenha queda de 0,2% em relação ao ano anterior, penalizada pela queda mais acentuada nas receitas dos serviços móveis (-2,7% em base anual), e um tímido crescimento de 2,1% do segmento fixo. Do lado positivo, estimamos que as empresas mantenham um bom controle de custos, ganhos de sinergia e gradual redução de Capex, levando a uma melhora na geração de caixa. Olhando à diante, esperamos uma recuperação do crescimento das receitas em 2017, dado que o crescimento econômico do país deverá melhorar, os impactos dos cortes de tarifas devem ser menores, enquanto as receitas de dados devem representar a maior parcela do total de receitas, reduzindo o impacto da migração de voz para dados. A reforma do setor de Telecom no Brasil está em progresso, o que é positivo para as operadoras, embora o processo não esteja evoluindo tão rápido quanto o esperado. Acreditamos que a Anatel apresente uma proposta para o fim do regime de concessão, migrando o serviço de telefonia fixa para um regime de autorização com obrigações mais flexíveis e reduzindo os custos e os riscos regulatórios. Estimamos que a reforma do setor de telecomunicações possa ser aprovada no 4T16/1T17. Além disso, vemos a aprovação dos acordos das empresas com a Anatel de forma positiva, permitindo que as empresas substituam multas regulatórias por investimentos. (...continua na próxima página...) Telefonica Brasil PN Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora Projeções 16E 17E Preço (R$) 41,79 P/L 13,5 12,3 Valor de Merc. (R$M) 70.583 EV/EBITDA 5,6 5,2 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 30,79-46,3 ROE 7,6% 8,4% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 85,6 Div. Yield 7,4% 8,1% 180 160 140 120 100 80 60 VIVT4 Recomendação: COMPRA Preço-alvo: 45,00 Upside: 7,7% VIVT4 X IBOV 40 VIVT4 IBOV 20 jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 jun-16 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Telecom Ricardo Faria França* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. 1
Análise do Setor A receita do setor de Telecom deve continuar com baixo crescimento em 2016, exigindo outro ano de forte controle de custos para a manutenção da rentabilidade. Estimamos que o crescimento da receita do setor desacelere em 2016, mesmo após dois anos de tímida expansão (+0,6% em 2014 e +0,5% em 2015). Tendo em vista a expectativa de receita fraca este ano, as empresas precisarão manter o forte controle dos custos para a manutenção das margens. É importante destacar que grande parte dos gastos com manutenção do setor são ligados à inflação (estimamos algo entre 60% e 70%). Com isso, os ganhos de eficiência serão parte crucial para a manutenção da rentabilidade. Projetamos uma leve melhora nas margens do setor. Estimamos que a margem Ebitda média do setor fique em 28,2% em 2016 (vindo de 27,5% em 2015 e 26,5% em 2014), sustentado principalmente pela melhoria das margens da Telefônica Brasil e da Claro. Telefônica Brasil Seguimos com recomendação de Compra para VIVT4, enquanto elevamos o preço-alvo para R$ 45,00/ação (a partir de R$ 44,00/ação). Acreditamos que o valuation da empresa ainda proporciona uma boa relação risco x retorno, apesar do bom desempenho das ações no acumulado do ano. Além disso, ainda que a receita da empresa possa desacelerar nos próximos trimestres, em função do desaquecimento da economia, estimamos ainda uma melhoria do Ebitda, em função dos ganhos de sinergia da integração da GVT. Entre os riscos, ressaltamos que uma possível mudança nas regras de distribuição dos juros sobre capital próprio pode impactar o desempenho da ação. O desempenho das receitas da empresa está refletindo o momento da economia doméstica, além das condições regulatórias. A receita de serviços móveis cresceu apenas 0,3% em base anual no 1T16 (versus +2,7% no 4T15 e +5,3% em 2015), e não antevemos melhoras significativas nos próximos trimestres dado as condições desafiadoras da economia, que têm reduzido as adições de clientes pós-pago, assim como as recargas dos clientes do segmento pré-pago. Ressaltamos ainda que a Telefônica Brasil possui a menor participação de mercado na adição de novos clientes pós-pago desde o último ano, quando as outras empresas do setor lançaram planos com preços mais agressivos. Tarifas reguladas impactam o crescimento das receitas fixas. Por um lado, a empresa tem conseguido adições líquidas nos serviços de banda larga, o que deverá permitir que as receitas destes serviços continuem crescendo na casa dos dois dígitos. Por outro lado, acreditamos que a redução das tarifas de interconexão fixa deverá ser significativa no 2T16, como já sugerido pelo impacto parcial desses fatores no 1T16. Desta forma, estimamos que o crescimento da receita do segmento fixo desacelere para 0,9% em base anual no 2T16 (versus +2,0% no 1T16 e +3,0% no 4T15). Margem Ebitda deve mostrar crescimento nos próximos três anos. Além de ganhos de sinergia da integração da GVT, a Telefônica Brasil começou a capturar importantes ganhos de eficiência. As despesas com vendas caíram significativamente, e a empresa reduziu gastos com atendimento ao cliente, refletindo também um número crescente de clientes que estão usando aplicativos da internet. Os ganhos de sinergia decorrentes da redução de custos se tornaram mais evidentes nos resultados da empresa desde o 4T15, fazendo com que o avanço da margem Ebitda fosse o principal destaque dos resultados desde então. A Telefônica Brasil deve capturar mais de R$ 800 milhões em sinergias operacionais em 2016. Além disso, a empresa espera que 70% dos ganhos de sinergia previstos serão alcançados até o final de 2018, e 100% em 2020. 2
A possibilidade de mudança nas regras de distribuição de juros sobre capital próprio é um risco para a empresa. O juro sobre capital próprio (JCP) é um benefício fiscal importante e significativo para o lucro líquido da Telefônica Brasil, uma vez que a empresa possui uma taxa efetiva de imposto de cerca de 19%, bem abaixo da taxa de imposto normal de 34%. O JCP representou 17,8% do lucro líquido em 2015 e estimamos que aumente para 19% em 2016. No entanto, embora uma grande parte da estimativa de lucro líquido venha deste benefício, o impacto em nosso preço-alvo seria muito menor (7,7%), já que não estimamos esse benefício no longo prazo. Abaixo seguem as principais alterações em nossas projeções para o resultado da Telefônica Brasil: Receita líquida Alterações nas estimativas 2015 2016E 2017E 2018E 2019E Crescimento médio anual Nova Estimativa 42.134 42.770 44.716 46.779 49.022 4,7% Antiga Estimativa 42.133 43.845 45.656 48.002 50.485 4,8% Variação 0,0% -2,5% -2,1% -2,5% -2,9% -0,1 p.p. Geração de caixa operacional (Ebitda) Nova Estimativa 12.733 13.660 14.747 15.807 16.834 7,2% Antiga Estimativa 12.733 13.848 14.816 15.944 17.160 7,4% Variação 0,0% -1,4% -0,5% -0,9% -1,9% -0,2 p.p. Margem Ebitda (Ebitda/Receita Líquida) Nova Estimativa 30,2% 31,9% 33,0% 33,8% 34,3% Antiga Estimativa 30,2% 31,6% 32,5% 33,2% 34,0% Variação 0,00 p.p. 0,3 p.p. 0,5 p.p. 0,6 p.p. 0,3 p.p. Lucro Líquido Nova Estimativa 3.331 4.428 4.965 5.746 6.519 13,8% Antiga Estimativa 3.331 4.665 5.231 5.983 6.802 13,4% Variação 0,0% -5,1% -5,1% -4,0% -4,2% 0,4 p.p. Fonte: Telefônica Brasil; Bradesco Corretora e Ágora Corretora 3
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora, Valid, Metalúrgica Gerdau e Rumo Logística. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora e EDP Energias do Brasil. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3). 4
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman daltman@bradescosecurities.com Economista-chefe Dalton Gardimam dalton@bradescobbi.com.br Estrategista de Análise Varejo José Francisco Cataldo Ferreira +55 11 2178 4568 Cataldo@bradescobbi.com.br Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos +55 21 2529 0807 aloisio.lemos@agorainvest.com.br Analista de Investimentos Ricardo Faria França +55 11 2178 4202 ricardo.franca@bradescobbi.com.br Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles +55 11 2178 4210 flavia.meireles@bradescobbi.com.br Renato Cesar Chanes +55 11 2178 4063 renato.chanes@bradescobbi.com.br BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO corretora@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5710 Thiago Gabriel de Paula Carla Helena Bontempo Otero Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mariana Dias da Silva Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO bmfvarejo@bradescobbi.com.br Mesa de Operações BM&F mercadofuturo@bradescobbi.com.br +55 11 3556-3350 Home Broker faq@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5757 Mesa Alta Renda +55 11 3556-3000 Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você. ÁGORA CORRETORA MESA DE OPERAÇÕES REGIÃO METROPOLITANA (RJ e SP) 4004-8282 MESA DE OPERAÇÕES DEMAIS REGIÕES DO BRASIL 0800 724 8282 MESA DE OPERAÇÕES LIGAÇÕES INTERNACIONAIS +55 21 2529-0810 5