Recomendação SGPS3 Compra Preço em 17/01/17 (R$) 7,02 Ações (MM) 50 Valor Mercado (R$ MM) 351 Mín. 52 semanas (R$) 1,89 Máx. 52 semanas (R$) 7,42 Variação 7 dias 60% Variação 30 dias 68% Variação 12 meses 193% Indicadores 2015 2016 17/1 P/L n.a. n.a. n.a. EV/EBITDA 4,0x 4,2x 4,6x P/VPA 0,2x 0,2x 0,3x Dív. Líq./ EBITDA 3,6x 3,3x 3,3x Div. Yield n.a. n.a. n.a. Fonte: Bloomberg Geração operacional de caixa é destaque, mas mix vendido decepciona Os resultados do período vieram em patamares bastante razoáveis, com bom crescimento da geração operacional de caixa e queda do nível de alavancagem. Porém, é preciso destacar o fato de que a receita líquida do período foi, em grande parte, sustentada pelo crescimento das vendas de produtos intermediários (fios e tecidos) sem valor agregado, direcionados para pequenas e médias confecções em um aparente movimento de nacionalização da cadeia de suprimentos do setor. Adicionalmente, o número de lojas franqueadas segue caindo, apesar de alguns sinais de ganho de produtividade provenientes do maior sell out médio por loja. A leve alta do nível de receita líquida do período foi sustentada pelo maior patamar de vendas de produtos intermediários (fios e tecidos sem agregação de valor) das operações da América do Sul da companhia, neutralizando a queda do faturamento das operações na América do Norte (representa cerca de 40% da receita total) impactadas pela desvalorização do dólar em relação ao real (receita em dólares da operação na América do Norte cresceu 6,2% A/A). Além disso, a companhia reportou nível de faturamento estável nas operações de varejo na América do Sul, devido ao maior nível de receita sell out média por loja, apesar de ter finalizado o trimestre com menor número de lojas do que o apresentado no 3T15. Apesar da ligeira alta do nível de faturamento no trimestre, o patamar de lucratividade medido pela margem bruta acabou diminuindo devido ao mix de menor valor agregado (intermediários ganhando representatividade no mix praticado no período). Mesmo com a queda do nível de lucratividade bruta, a companhia reportou crescimento de geração operacional de caixa, devido aos ganhos de produtividade provenientes dos menores níveis de despesas operacionais, o que impulsionou, também, a margem Ebitda. O resultado líquido do trimestre foi impactado por maiores despesas financeiras, que, em grande parte, foram originadas da desvalorização do dólar em relação ao real, o que, por consequência, acabou impactando os ativos estadunidenses da companhia. Caso esses impactos (sem efeito caixa) fossem desconsiderados, a companhia teria apresentando lucro líquido superior ao apresentado no mesmo período de 2015. Adicionalmente, o nível de endividamento (bruto e líquido) da companhia cresceu em base anual, porém, o nível de alavancagem (relação entre dívida líquida e Ebitda) seguiu a trajetória de queda dos últimos trimestres, finalizando o período em 3,3 vezes. Além disso, para adequar a exposição cambial da geração operacional de caixa, a companhia aumentou a parcela do endividamento em dólar dentro do total da dívida bruta. DRE (R$ MM) 3T16 3T16 Realizado 3T15 3T16/3T15 2T16 3T16/2T16 Consenso /Consenso Receita líquida 616,6 n.a. 601,0 2,6% 518,2 19,0% Lucro bruto 162,3 n.a. 161,6 0,4% 144,6 12,2% EBITDA ajustado 76,4 n.a. 61,4 24,4% 60,9 25,5% Lucro líquido (1,0) n.a. 13,4 n.a. (8,7) n.a. Fonte: Bloomberg 1
Operação A Springs Global é dividida em duas operações geográficas exploradas através de dois grandes segmentos de atuação, subdivididos em quatro ramificações. Na América do Sul, a companhia atua através de suas operações de varejo e atacado e, nos EUA, apenas por meio do canal atacadista; sendo a América do Sul responsável por 60% da receita líquida, e a América do Norte correspondendo pelos 40% restantes. Os grandes grupos que compõem a receita líquida são provenientes das vendas de produtos de cama, mesa e banho (45% da receita); travesseiros e colchas (32%); fios e tecidos sem agregação de valor (13%); e outros 10% originados das operações de varejo, tanto com lojas próprias como franquias. Fonte: Springs Global A estrutura de custos da companhia é dividida em três grandes segmentos, sendo eles: materiais; custo de conversão; e depreciação. Os custos com materiais, basicamente algodão e poliéster, são os mais representativos para os resultados da companhia. Fonte: Springs Global 2
Reestruturação e resultados Nos últimos anos a companhia tem passado por um relevante processo de reestruturação de sua atuação e operação. Através da joint venture (2007) entre Coteminas e Springs Industries, na qual foi formada a Springs Global, a companhia reforçou sua atuação no exterior, o que permitiu a Springs Global, através do legado da Springs Industries, maior acesso ao canal de atacado estadunidense, ganhando sinergias de atuação através das operações de menor custo da América do Sul através do legado da Coteminas. Além disso, depois da reestruturação, a companhia buscou aumentar sua presença nos canais de varejo, adquirindo a MMartan e desenvolvendo a marca Artex e, em períodos diferentes, suas redes de franquias e de lojas próprias. Apesar da bem sucedida reestruturação, os resultados da companhia não foram animadores, o que, juntamente com a forte oscilação dos preços do algodão (principalmente em 2011) e dificuldades com repasses de preço na operação estadunidense (devido aos entraves provenientes de contratos de mais longo prazo), acabou refletindo em resultados decepcionantes e velocidade de abertura de lojas (impulsionada negativamente pela recessão econômica no Brasil) aquém do esperado pelo mercado. Fonte: Bloomberg e Spinelli Investimentos 3
Fonte: Bloomberg e Spinelli Investimentos Fonte: Springs Global Apesar dos resultados financeiros ruins, e frustração de expectativas de crescimento do número de lojas, a companhia tem conseguido avançar em seus principais mercados e, além de sustentar uma posição de liderança (escala é uma importante vantagem competitiva no setor), tem aumentado a distância para seus concorrentes no segmento de CAMEBA (Cama, Mesa e Banho) no Brasil. 4
Fonte: Springs Global Perspectivas Buscando aumentar a expertise de sua operação, com o intuito de reduzir o tempo entre coleções e aumentar a velocidade de resposta às mudanças de tendências (além de otimizar os níveis de capital de giro), a companhia tem avançado em iniciativas para nacionalizar sua coleção, o que tem se mostrado acertado, uma vez que, devido ao processo de conversão de lojas próprias em franquias, era esperado que houvesse uma perda de margem bruta em primeiro momento, devido ao processo de transferência de receita para o franqueado; porém, com o aumento do grau de nacionalização, a companhia tem conseguido compensar essa perda de receitas com diminuição e racionalização da estrutura de custos. Fonte: Springs Global e Spinelli Investimentos 5
Fonte: Springs Global e Spinelli Investimentos Olhando com uma perspectiva de mais longo prazo, e tendo em mente as perspectivas de crescimento da companhia, é esperado que a Springs consiga avançar no crescimento das suas redes de franquia, o que, em geral, devido ao alto nível de margem bruta dessa operação (quase o dobro da margem bruta obtida em outros segmentos de operação da companhia), elevaria de forma bastante relevante os níveis de lucratividade (Ebitda e Margem Ebitda) dos resultados futuros, uma vez que o crescimento via franquias, de forma geral, tende a transferir receitas para franqueados, mas também custos e despesas com estoques, funcionários, investimentos, trazendo perspectivas de elevação dos níveis de lucratividade do consolidado e, consequentemente, do patamar de rentabilidade sobre o capital, concedendo à Springs um perfil de modelo mais asset light de crescimento rápido. Apesar das boas perspectivas que o desenvolvimento das operações de varejo (lojas próprias + franquias) traz, é preciso notar que esse segmento do resultado ainda tem participação tímida, perfazendo uma fatia média de apenas 12% das receitas dos últimos cinco anos o que pode ser explicado, em partes, pela recessão econômica do Brasil, mas não deixa de ser um ponto de atenção no case, uma vez que a receita líquida tem sido sustentada pelo crescimento de receitas com venda de produtos intermediários (tecidos em estado natural), ou seja, sem agregação de valor. Na ponta positiva, de acordo com a companhia, é possível observar que a base de franqueados é bastante pulverizada tendo, em média, cada franqueado, apenas duas lojas, o que é positivo do ponto de vista de risco de fragilidade generalizada da base de franqueados. Ainda segundo dados da companhia, o payback simples das franquias se dá em cerca de três anos, o que, em termos relativos, pode ser considerado positivo do ponto de vista da atração de longo prazo de novos 6
franqueados e, consequentemente, do crescimento da rede. Além das perspectivas de crescimento e maturação do modelo de franquias, a companhia também pretende avançar no e-commerce, desenvolvendo aplicativos e um novo site que, por enquanto, ainda representa uma parte tímida (dados não disponibilizados pela companhia) das vendas do varejo, mas que, ainda de acordo com a companhia, já seria suficiente para ser a maior loja em vendas da Springs (apenas para fator de comparação). Quanto ao nível de endividamento (que sempre foi um ponto fraco da empresa), a direção da companhia tem conseguido realizar um trabalho efetivo, o que tem resultado em um significativo movimento de desalavancagem. Adicionalmente, os efeitos positivos originados do ciclo de afrouxamento monetário no Brasil devem, em certa medida, beneficiar a empresa, uma vez que boa parte da dívida da Springs (81,5%) é indexada ao CDI. Fonte: Springs Global e Spinelli Investimentos Outro ponto importante a ser citado é a existência de alguns ativos não operacionais que, juntos, detém valor de mercado, segundo a companhia e a Cushman Wakefield, de R$ 230 milhões e valor contábil de R$ 100 milhões. No total, são três terrenos, um localizado em São Gonçalo do Amarante (RN), outro em Montes Claros (MG), e o último em Blumenau (SC); sendo que o terreno de Montes Claros foi recentemente vendido por cerca de R$ 48 milhões; restando, assim, cerca de R$ 180 milhões de reais em terrenos à venda. Uma possível venda desses terrenos se caracterizaria como um importante driver de curto prazo, visto que o valor de mercado da empresa, em 17/01/2017, era de R$ 350 milhões. 7
Conclusão Apesar de acreditarmos que o processo de desenvolvimento do modelo de franquias ainda encontra-se em estado de maturação, representando uma fatia modesta da operação da companhia, acreditamos que os níveis atuais de preço (mesmo com as valorizações recentes) ainda oferecem boa margem de segurança (negociando com grande desconto em relação ao valor patrimonial) relativamente aos potenciais upsides que podem continuar fazendo com que as ações da companhia permaneçam em valorização. Entre os principais drivers para o case, julgamos como fundamentais para a concretização da tese, os seguintes: (i) consolidação e crescimento do modelo de franquias; (ii) sucesso no avanço da nacionalização das coleções com ganhos de margem; e (iii) venda dos terrenos. Como principais riscos para a tese, julgamos como fatores importantes a serem monitorados: (i) persistente estagnação do número de franquias; (ii) queda significativa do dólar, em relação ao real, a ponto de trazer de volta a concorrência dos importados; e (iii) aumento relevante dos preços do algodão. Acreditamos que os riscos de uma depreciação adicional e substancial, ao menos no médio prazo, do dólar em relação ao real é pouco provável; quanto ao aumento relevante dos preços do algodão, também acreditamos ser pouco provável, devido às expectativas de queda do nível de demanda, aumento nos estoques de algodão nos EUA, e melhores dados sobre a oferta futura da commodity. Concluindo, para investidores de longo prazo, recomendamos compra para as ações da Springs Global. 8
Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 SPRINGS GLOBAL Múltiplos SGPS3 12M EV/Ebitda 8,8 8,1 7,4 6,7 6,0 5,3 4,6 3,9 3,2 2,5 12M EV/EBITDA (sgps3) média + 2 DP -2 DP 12M P/BV 0,6 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 12M P/BV (sgps3) média + 2 DP -2 DP 9
Perfil da Dívida (3T16) Indexadores da dívida bruta e nível de Dívida Líquida / Ebitda Fonte: Springs Global Participação Acionária % Fonte: BM&F Bovespa (último dado disponível em 04/10/2016) e Spinelli Investimentos 10
Analista(s) emissor(es) do Relatório Samuel Torres, CNPI-P storres@spinelli.com.br Vitor Mizumoto, CNPI vmizumoto@spinelli.com.br Este Relatório foi preparado pela Spinelli S.A. CVMC para uso exclusivo do destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Corretora. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa, em nenhuma hipótese, uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer valor mobiliário ou instrumento financeiro, assim como representa, tão somente, a(s) opinião (ões) do (s) analista (s) emissor (es) do referido relatório. As informações contidas neste Relatório foram elaboradas a partir de fontes que consideramos fidedignas, mas sua exatidão não está garantida, quais sejam as de conhecimento público e de serviços que, por ventura, a Spinelli S.A. CVMC venha a terceirizar. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Spinelli garantia de exatidão das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e não devem ser consideradas como tais. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Além disso, as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança e, caso seja considerado o "RATING, vale destacar que se trata de uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. Sem prejuízo do disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM nº 483, o(s) analista(s) de investimento(s) responsável (is) pela elaboração deste relatório declara(m) que: 1. é (são) credenciado(s) pela APIMEC. 2. as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, as quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Spinelli. 3. Assim como seu cônjuge ou companheiro, pode ser titular,diretamente ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da companhia objeto da análise deste Relatório, mantendo sua imparcialidade na elaboração de documentos. 4. assim como seu cônjuge ou companheiro, pode possuir, diretamente ou indiretamente, interesse financeiro em relação ao emissor objeto deste Relatório, situação esta em que permanecerá a imparcialidade de suas manifestações; 5. sua remuneração é fixa e não está, diretamente ou indiretamente, relacionada à recomendação específica ou atrelada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório. Ademais, o(s) analista(s) que se encontra(m) na(s) seguinte(s) situação (ões) assinala(m) que: ( ) O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. (X) O(s) analista(s) de investimento não tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. Informações adicionais sobre quaisquer companhias objeto de análise e recomendação podem ser obtidas diretamente, por e-mail, com o(s) analista(s) responsável (eis) pela análise. 11