Triunfo Participações e Investimentos

Fixed Income Research Triunfo Participações e Brazil Transportation Services Relatório de Monitoramento de Crédito 29 January 2015 Atualizando o case de crédito Os principais eventos de 2014 Ao longo de 2014 a TPI anunciou (i) o aditivo ao contrato de concessão da Concer; (ii) assim como da Concepa; (iii) desmobilização do business de cabotagem; (iv) assinatura da concessão da Concebra, (v) a aquisição da Transbrasiliana e (vi) descontinuação do projeto Vetria. Entendemos que estes eventos tendem a trazer maior alavancagem no curto/médio prazo em virtude de uma relevante necessidade de investimentos (caso os aditivos sejam realizados via extensão de prazo e não via indenização). Com relação à desmobilização do business de cabotagem, vemos como um movimento positivo dado que o segmento vinha sendo um relevante redutor de geração de caixa nos últimos períodos. UHE Rio Canoas turbina o EBITDA dos 9M14... Matheus Chermauth Brazil Banco BTG Pactual S.A. matheus.chermauth@btgpactual.com +55 11 3383 2338 Carlos Reis Brazil Banco BTG Pactual S.A. carlos.reis@btgpactual.com +55 11 3383 2901 Thomas Tenyi, CFA Brazil Banco BTG Pactual S.A. thomas.tenyi@btgpactual.com +55 11 3383 2687 A TPI reportou resultados consolidados crescentes nos 9M14, com receita operacional líquida de R$ 1.06bi (+24% a/a) e Ebitda de R$ 634 mm (+70% a/a). Podemos destacar que a principal razão para o resultado mais forte no 9M14 foi a entrada antecipada em operação da UHE Rio Canoas no 4Q13 (previsão inicial era de entrada em operação apenas no 1Q15), conseguindo vender essa energia não contratada de 2014 a um preço médio de R$ 450 / MWh....e o envio de dividendos pela holding Estimamos que a TPI holding deverá receber R$648mm de dividendos de suas subsidiárias em 2014 (R$423mm até o 9M14 sendo R$200mm da UHE Rio Canoas). Porém acreditamos que esse não será o valor recorrente para os próximos anos, uma vez que o resultado da UHE Rio Canoas apresentou o efeito relatado acima e a TPI realizou algumas operações de realavancagem em suas subsidiárias maduras que permitiram um forte pagamento de dividendos para holding. Alavancagem não deve passar por grandes alterações nos próximos anos Acreditamos que a TPI não deverá apresentar movimento relevante de desalavancagem nos próximos anos (4.4x no 3T14, esperamos um ligeiro incremento para 2015) uma vez que (i) a Concebra possui relevante Capex a ser realizado e geração de caixa com início previsto apenas para Out/15; (ii) incremento de dívida na Concer e Concepa para financiar as obras previstas no aditamento; (iii) absorção pela TPI holding da dívida do segmento de cabotagem e (iv) aquisição da Transbrasiliana que estava 5.8x alavancada em Dez/13. Por outro lado, como vetor contrário a companhia detém participações em ativos maduros que estão em setores resilientes com uma boa previsibilidade e estabilidade de receita, como concessão rodoviária, geração de energia e terminais portuários que tendem a ser fontes de liquidez para a TPI. DISCLAIMERS PERTINENTES A ESTE RELATÓRIO INICIAM NA PÁGINA 8 Banco BTG Pactual S.A. mantém, ou tem a intenção de manter, relações comerciais com a(s) companhia(s) coberta(s) neste relatório. Por esta razão, investidores devem estar cientes de eventuais conflitos de interesse que potencialmente possam afetar os objetivos deste relatório. Investidores devem considerar este relatório apenas como mais um fator no processo de tomada de decisão de seus investimentos.

29 January 2015 page 2 Os eventos de 2014 Aditivo ao contrato de concessão da Concer Em Maio/14, a TPI assinou um aditivo ao contrato de concessão da Concer, que considera um capex efetivo adicional de R$780mm (R$507mm proporcional a TPI) referente à nova subida da serra na BR040 e à mudança de posicionamento da praça de pedágio. O contrato será reequilibrado a partir de uma TIR marginal real de 8%, sendo que indenizações a serem recebidas do governo foram programadas para Dezembro/14 (R$287mm ou +2.9 anos no prazo da concessão em caso de inadimplência pelo governo R$187mm já recebidos), Dezembro/15 (R$581mm ou +6.5 anos em caso de inadimplência) e ao final da obra (R$304mm ou +2.9 anos em caso de inadimplência). Foi acordado também que caso nenhuma parcela seja paga a prorrogação do prazo da concessão será de 17,5 anos. O Governo realizou o pagamento da parcela de Dezembro/14 na primeira semana de 2015 no valor de R$187mm. A Concer ainda está definindo com o governo se a diferença para o valor da parcela será pago durante o ano de 2015 ou se será revertido em prazo adicional para a concessão. Enxergamos como uma boa sinalização o fato de o governo ter pago uma parte relevante da primeira parcela, o que de fato abre espaço para acreditarmos que o mesmo pode ocorrer com as parcelas seguintes. Consideramos que seja positivo para o crédito que o reequilíbrio ocorra desta maneira e não via a extensão de prazo, uma vez que isso favorece o envio de recursos a holding. Aditivo do contrato de concessão de Concepa Em Abril/14, a TPI assinou um aditivo ao contrato de concessão da Concer, que considera um capex efetivo adicional de R$ 244 mm (100% TPI) referente à 4ª pista da BR-290/RS em dois sentidos no acesso da BR-448 em Porto Alegre até o trevo de Gravataí que dá acesso à RS-118. O contrato será reequilibrado a partir de uma TIR marginal real de 8%, sendo que o governo terá até Dezembro/15 para pagar a indenização potencial no valor de R$267mm. Em caso de inadimplência desse valor o prazo de vencimento da concessão será prorrogado em 22 meses. Desmobilização do business de cabotagem Em Novembro/13, a TPI decidiu por suspender as atividades de cabotagem e durante o ano de 2014 foi realizada a desmobilização dos 4 navios. Porém, mesmo com esse fato a empresa teve que arcar com custos de manutenção e de pessoal devido à regra da marinha para manter uma tripulação mínima nos navios. Com isso, a TPI teve em 2014 um custo de desmobilização de R$101mm e +R$88mm de serviço da dívida referente ao segmento. Apesar do gasto considerável o efeito é positivo daqui para frente, pois o segmento vinha sendo um forte redutor de geração de caixa.

29 January 2015 page 3 Concebra Em Fevereiro/14, a TPI assinou o contrato de concessão da Concebra referente às rodovias BR 060 /153 /262 que estão localizadas nos estados do Distrito Federal, Minas Gerais e Goiás. Com uma extensão de 1.1 mil km, será necessário um investimento estimado de R$4.5bi num período de 6 anos, para realizar a duplicação de 647km e instalar 11 praças de pedágio. Conforme informado pela companhia, os recursos para financiar esse capex deverão vir de uma linha enquadrada no BNDES, equivalente a 70% do investimento. Tal financiamento contará com prazo de 25 anos, sendo 5 anos de carência de juros e principal, com uma taxa de TJLP + 2%a.a.. Como complemento, a TPI aportará R$380mm em capital e o restante será composto pela geração de caixa operacional da Concebra ao longo dos anos. A TPI realizou um aporte de capital de R$ 260mm no 1T14 e deverá realizar os R$120mm remanescentes em 2015. Adicionalmente, a Concebra emitiu no 3T14 R$300mm num empréstimo-ponte com o BNDES com vencimento em Janeiro/16 e uma taxa de TJLP + 2%a.a. Vale reforçar que a Concebra possui atualmente aprovado um volume total de R$1.06bi para empréstimo-ponte junto ao BNDES na mesma taxa mencionada anteriormente. A Concebra poderá somente iniciar a cobrança de pedágio e consequentemente gerar receita assim que finalizar 10% do investimento em duplicação da via (64 km), esperado para ocorrer em Out/15. Logo, somente a partir de 2016, o Ebitda contribuirá durante o ano inteiro para fazer frente à dívida que a Concebra já vem tomando desde 2014. Figura 1: Localização das Rodovias da Concebra

29 January 2015 page 4 Aquisição da Transbrasiliana Em Setembro/14, a empresa anunciou a compra de 100% das ações da Transbrasiliana por R$22.6mm, que por sua vez gerou R$31mm de Ebitda em 2013, R$18mm nos 6M14 e detinha R$262mm dívida líquida no mesmo período. A concessão tem vencimento em 2033 (+19 anos~) e conecta justamente duas das concessões da TPI, a Concebra (BR-060/153/262) e a Econorte (PR-323/445). O impacto da aquisição não afeta materialmente o crédito da TPI, dado o baixo volume da transação e também em virtude de a Transbrasiliana possuir um porte pequeno frente aos outros ativos do grupo. No entanto, como a empresa já vem com alavancagem elevada, acaba contribuindo, mesmo que numa proporção menor negativamente para o processo de desalavancagem da TPI. O racional da empresa para a aquisição é de melhorar a eficiência da Transbrasiliana que vem apresentando margem Ebitda de 30% enquanto as concessões atuais da TPI estão com margem de 50% aproximadamente e consequentemente a alavancagem deverá ser reduzida por uma geração maior de caixa. Figura 2: Localização da Transbrasiliana Descontinuação do projeto Vetria Em Dezembro/14, a TPI e ALL anunciaram a descontinuação do projeto de criação da Vetria Mineração devido à contínua queda dos preços de minério de ferro. A TPI não havia aportado capital na Vetria e o valor da dívida era de apenas R$ 22mm. Portanto, não esperamos nenhum impacto relevante para a TPI exceto a baixa contábil no patrimônio líquido e que tende a transitar pelo DRE de 2014 de aproximadamente R$500mm, porém sem efeito caixa. Esse valor se refere ao reconhecimento da variação de sua participação na Vetria reportado em suas DFs em 2012.

29 January 2015 page 5 Destaques Financeiros Receita Líquida e EBITDA Dando continuidade à tendência do resultado do 1T14 e 2T14, a TPI reportou resultados consolidados crescentes nos 9M14, com receita operacional líquida de R$ 1.06 bi (+24% a/a) e Ebitda de R$ 634 mm (+70% a/a). A principal razão para o resultado mais forte em 2014 foi a entrada antecipada em operação da UHE Rio Canoas no 4Q13, quando a previsão inicial era de iniciar apenas no 1Q15. Como não estava com a energia contratada nesse prazo, foi possível vender no mercado livre toda a sua geração a um preço médio de R$ 450 / MWh o que fez com que o Ebitda no segmento de energia aumentasse 330% a/a. Gráfico 1: TPI - Receita, Ebitda e Margem (%) 1,200 1,000 800 600 400 200 0 44% 60% 855 372 1,063 634 9M13 9M14 Receitas Operacionais Ebitda Margem Ebitda Gráfico 2: % Ebitda por segmento 9M14 vs 9M13 100% 80% 60% 72% 56% 40% 4% 6% 20% 16% 39% 0% 23% 15% -7% -10% -3% -20% 9M13 9M14 Rodovias Aeroporto Energia Elétrica Porto Cabotagem Holding A companhia reportou no segmento rodoviário uma receita de +8% a/a e um Ebitda +2% a/a. Com relação à Concer, a mudança da praça de pedágio foi fator preponderante para a queda do tráfego de 10.9% a/a no 3T14, porém como forma de compensar essa queda foi autorizado um reajuste tarifário no período de 12.5% (inflação + 5.29%). Importante ressaltar que não estamos considerando nesse Ebitda acima, a margem de construção que a empresa apresenta no aditivo de Concer e Concepa dado que dificulta a comparação com outras rodovias e ainda caso o governo não pague a indenização prevista, essa margem não se materializará. Já no segmento de energia, o volume vendido foi de +124% a/a com uma tarifa média de +53% a/a resultando numa receita 262% maior a/a, conforme explicado anteriormente pela UHE Rio Canoas. A divisão de portos contribuiu com um Ebitda +6% maior que nos 9M13 e Viracopos, mantendo sua tendência de melhora operacional, +14% a/a. Resultado Financeiro e Lucro Líquido O resultado financeiro da empresa apresentou elevação acompanhando o aumento da dívida líquida nos últimos 12 meses (+18%). No entanto, a geração de caixa tem superado o pagamento de juros, apresentando uma cobertura do serviço da dívida de 1.9xs em 2013 e 2.1x nos LTM 3T14. O lucro líquido reportado nos 9M14 foi de R$111 mm vs R$0.2mm nos 9M13. Tanto a melhora do EBITDA/Resultado Financeiro quanto do lucro líquido tem explicação na já citada performance do segmento de energia.

29 January 2015 page 6 Endividamento e Fluxo de Caixa A TPI reportou uma alavancagem de 4.4x no 9M14, incrementando sua dívida líquida consolidada pro-forma em aproximadamente R$ 900 mm quando comparada a Dezembro/13. Os principais fatores que influenciaram esse aumento foram (i) emissão de NP na Holding de R$ 260 mm; (ii) emissão de debênture na Portonave de R$ 300 mm, sendo 50% consolidado na TPI; (iii) R$ 206 mm em VCP com a liberação do BNDES já proporcional ao stake da TPI, (iv) bridge de R$ 300 mm na Concebra para o desenvolvimento do seu capex, (v) gasto com desmobilização e serviço da dívida de Cabotagem de R$ 189 mm e (vi) R$ 319 mm em juros na dívida consolidada pro-forma. A TPI recebeu R$ 423 mm até 9M14 de dividendos e esperamos para o ano fechado de 2014 um valor de R$ 648 mm. Contudo, podemos destacar que grande parte não será recorrente para os próximos anos, dado que o resultado de Rio Canoas para 2014 foi extraordinário e os dividendos pagos por ela (R$ 224 mm) deverão ser substancialmente reduzidos para os próximos anos. Adicionalmente, a TPI conseguiu realizar emissões de dívidas em algumas de suas subsidiárias que estavam pouco alavancadas e que consequentemente enviaram recursos para a holding como, por exemplo, (i) Portonave que emitiu debêntures de R$ 300 mm para 7 anos @ CDI + 2.25% e IPCA + 8.4%; (ii) Concepa que emitiu debêntures de R$ 210 mm para 18 meses @ CDI + 2.5%; (iii) NP da Concer de R$ 350 mm para 6 meses @ CDI + 2%. Todavia, a holding teve relevantes saídas de caixa, como: (i) aporte de R$ 260 mm de equity na Concebra; (ii) desmobilização da Cabotagem conforme explicado acima; (iii) aporte de equity de R$ 106 mm em Viracopos e (iv) R$ 113 mm em juros na dívida da Holding. Nossa estimativa de recebimento de dividendos recorrentes pela TPI é da ordem de grandeza de R$ 250 mm por ano, podendo ser incrementado por novas realavancagens em suas subsidiárias como, por exemplo Rio Verde e Portonave. Estimamos que este montante deverá aumentar gradualmente, conforme o amadurecimento dos seus ativos como Viracopos e Concebra, bem como de acordo com a desalavancagem das suas subsidiárias, uma vez que sobrará mais caixa para distribuir aos seus acionistas. Gráfico 3: Fluxo de amortização da dívida (Base Set/14) 1200 1000 800 600 400 200 0 185 316 360 Caixa Projetos Holding 360 173 410 529 280 57 194 168 17 1024 Caixa 4T14 2015 2016 2017 2018 Após 2018, BTG Pactual

29 January 2015 page 7 TPI - Destaques Financeiros Consolidados Pro-Forma Tabela 1: Destaques Financeiros TPI (Consolidado Pro-forma) 2012 2013 9M13 9M14 Receitas Operacionais 835 1,033 855 1,063 Ebitda 420 525 372 634 Margem Ebitda 50% 51% 44% 60% Lucro Líquido 9 18 0 111 Dívida Bruta 2,059 2,451 2,454 3,474 Dívida Líquida 1,870 2,357 2,287 3,425 Tabela 2: Mercado Secundário - TPI Ticker Taxa Curva Taxa Indicativa Vencimento Duration TPIS13 IPCA + 9.11% n/a 15/06/2018 1.9 TPIS14 CDI + 2.3% CDI + 1.6%* 15/10/2017 1.04 TPIS24 IPCA + 8.5% IPCA + 10.23% ** 15/10/2017 1.44 *TPIS14 - Tax a utilizada como a média ponderada das negociações desde Ago/14 **TPIS24 - Tax a Indicativ a retirada do site da Anbima Capex 767 961 738 919 Dívida Bruta / Ebitda 4.9 4.7 4.9 4.5 Dívida Líquida / Ebitda 4.5 4.5 4.6 4.4 Caixa / Dívida CP 80% 30% 40% 40% Fonte: ANBIMA

29 January 2015 page 8 Disclaimers Esse relatório foi preparado pelo Banco BTG Pactual S.A. Os números contidos nos gráficos de performance referem-se ao passado; performance passada não é indicador de performance futura. Pesquisa de Crédito do BTG Pactual S.A.: Definição de recomendações O BTG Pactual S.A. adota modelo de recomendação que busca classificar potenciais oportunidades de investimento nos mercados de renda fixa privada e respectivos setores. Perspectiva para Fundamentos de Crédito da Companhia Horizonte de Tempo Terminologia do BTG Pactual S.A. Expectativa 6 meses Positiva melhore Estável Negativa se mantenha estável piore Definição É esperado que os fundamentos de crédito da companhia <expectativa> em um horizonte de tempo de seis meses Debênture 3 meses COMPRAR Qualquer tipo de recomendação MANTER VENDER N/A Em Revisão N/A performance superior à do mercado performance em linha com à do mercado performance inferior à do mercado É esperado que a companhia/debênture apresente <expectativa> sobre outras companhias/debêntures em um dado grupo de comparação denominados em moeda local em um horizonte de tempo de três meses A recomendação encontra-se em revisão e uma nova recomendação pode ser publicada nos próximos 18 dias Analyst Certification Cada analista responsável integralmente ou parcialmente pelo conteúdo desse relatório de pesquisa e certifica que: (i) todas as opiniões expressas refletem precisamente sua visão pessoal sobre os ativos ou títulos citados no relatório, sendo qualquer recomendação preparada de maneira independente, inclusive em relação ao Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas; (ii) Nenhuma parcela de sua remuneração foi, é ou será relacionada a recomendações específicas ou opiniões expressas neste relatório de análise. Analistas de valores mobiliários que contribuiram para esse relatório não estão registrados / qualificados como analistas de valores mobiliários junto a NASD e NYSE e portanto não estão sujeitos às restrições contidas nas regras da NASD e da NYSE relacionadas a comunicação com companhias cobertas, aparições em público e negociação de ativos mantidos em suas contas. Parte da compensação do analista advém do lucro do Banco BTG Pactual S.A. como um todo e/ou suas afiliadas, consequentemente, receitas advêm de transações realizados pelo Banco BTG Pactual e/ou suas afiliadas. O analista responsável por este relatório é certificado de acordo com a regulamentação Brasileira e aparece em posição de destaque, sendo esse o primeiro nome da lista de assinaturas encontrada na página inicial desse relatório. Analistas certificados estão identificados em negrito no mesmo local mencionado. Disclosures das Companhias Company Name Triunfo 1, 2, 4, 6, 10, 18 1. Nos últimos 12 meses, Banco BTG Pactual S.A., suas afiliadas ou subsidiárias receberam compensação por serviços de banco de investimentos desta companhia. 2. Banco BTG Pactual S.A, suas afiliadas ou subsidiárias, esperam receber ou buscam compensação por serviços de banco de investimento e/ou de outras áreas de negócios desta companhia nos próximos três meses. 4. Esta companhia é ou foi, nos últimos 12 meses, cliente do Banco BTG Pactual S.A., e serviços de banco de investimento estão sendo ou foram providos. 6. Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas recebem compensação por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com a companhia objeto, entidade ou pessoa, entidade ou fundos que representem os mesmos interesses da companhia/entidade. 10. Banco BTG Pactual S.A. e/ou uma de suas afiliadas atuam como formador de Mercado de ativo de emissão desta companhia. 18. Banco BTG Pactual S.A. e/ou suas afiliadas não possuem participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) em uma ou mais classe de ações de emissão desta companhia.

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Os preços e demais informações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma ou mais das fontes que seguem: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado do valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do BTG Pactual S.A. Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidade das informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao BTG Pactual S.A., suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem o intuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordados no documento. Em todos os casos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer ação relacionada aos valores mobiliários analizados neste relatório. 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