RELATÓRIOS DE PESQUISA EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO v.13, n.12, pp. 155-163. A RELAÇÃO ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS LISTADAS NO IBOVESPA Carlos Eduardo Ribeiro Flora da Silva Universidade Federal Fluminense cadu.flora@gmail.com Fernanda Pinto Matheus Universidade Federal Fluminense nandamatheus@hotmail.com Samir Tannus Bittecourt Universidade Federal Fluminense uff.samir@gmail.com Ricardo Bordeaux-Rego Universidade Federal Fluminense ribordeaux@hotmail.com Resumo Este artigo verificou a relação existente entre a lucratividade das empresas que compõem o índice BOVESPA e os seus respectivos indicadores de estrutura de capital. Foram excluídas as ações das instituições financeiras e empresas de participação, para evitar distorções do resultado final. A análise foi realizada a partir das demonstrações financeiras das 63 empresas selecionadas, na data base de 31/12/2012, extraindo-se: ativo total, patrimônio líquido, lucro líquido, passivo circulante, exigível de longo prazo e exigível total. Com essas informações, foram calculados: endividamento de curto prazo (passivo circulante/ativo total); endividamento de longo prazo (exigível de longo prazo/ativo total); endividamento total ((CP+LP)/AT e (CP+LP)/PL); rentabilidade (lucro líquido/patrimônio líquido); capital próprio (PL/ELP+PL) e capital de terceiros (ELP/ELP+PL). Os resultados mostram que a lucratividade das empresas não é afetada pelos índices de estrutura de capital. Além disso, notou-se que não existe uma tendência de estrutura de capital para as empresas que compõem o índice BOVESPA. Palavras chave: Estrutura de capital, índice BOVESPA, rentabilidade. Artigo submetido em 23/9/2013. Versão final recebida em 31/10/2013. Publicado em 8/11/2013.
1. Introdução O uso da internet a níveis de transporte seguro de dados, somado à rapidez no acesso à informação, proporcionaram o acesso do usuário a diversos mercados do globo, superando barreiras físicas impostas antigamente pela distância entre as cidades, países e continentes. Este maior acesso global impulsionou a economia a níveis antes nunca experimentados, ao aproximar os investidores das empresas que necessitam de capital, seja através da contração de dívidas com capital de terceiros ou mudanças na sociedade das empresas, tais como a emissão de ações. No Brasil, as empresas que desejam captar recursos através da emissão de ações recorrem à BM&FBOVESPA (Bolsa), devendo respeitar as condições impostas pelos agentes reguladores (Comissão de Valores Mobiliários CVM) desde antes a emissão, e a partir da entrada na Bolsa. Isso envolve a divulgação de resultados, balanços e demais demonstrativos financeiros, atendimento a determinados níveis de governança corporativa, fatores que proporcionam maior visibilidade e transparência perante os investidores, que podem ser nacionais e internacionais. Ao adentrar no mercado de ações, a empresa tem a oportunidade de mudar sua distribuição societária, e ao capitar dívidas no mercado com terceiros, ela deixa intacta sua sociedade, mas em ambas as formas de capitação, a estrutura de capital é afetada. Questões que cercam o desempenho das firmas e suas políticas de financiamento são problemas centrais na Teoria das Finanças (Ross, Westerfield e Jaffe, 2002), (Gitman, 2003) e (Assaf Neto, 2010). Na busca de compreender melhor a influência da composição da estrutura de capital das empresas e sua rentabilidade, foi realizada uma análise das empresas que compõem o IBOVESPA, o índice que é o indicador mais relevante de desempenho das principais ações do mercado de ações brasileiro, que reúne as ações de maior liquidez do mercado nacional. Deste modo foram assumidos os seguintes objetivos: i. Definir quais as variáveis a serem utilizadas para expor o desempenho das empresas, no que tange ao fator financeiro; ii. Explicitar os fatores determinantes da composição da estrutura de capital (relação entre próprio e de terceiros) das empresas; iii. Analisar os resultados obtidos ao buscar compreender a relação entre (i) e (ii). Assim, este artigo foi fomentado da seguinte forma: a seção seguinte apresenta o referencial teórico que fundamenta a formulação dos modelos de análise, em sequência é exposta a metodologia utilizada para a realização dos estudos, para, consequentemente, serem demonstrados e discutidos os resultados obtidos. As conclusões e novas proposições de análises encontram-se na quinta seção. Por fim são dispostas as referências bibliográficas. 2. Referencial Teórico 2.1. Método da pesquisa bibliográfica Com o objetivo de formar a parte bibliográfica desse artigo, foi feita uma pesquisa utilizando os motores de busca. Esta ferramenta procura documentos relacionados a um conjunto de palavras-chave fornecido pelos utilizadores (Costa, 2005). A forma de busca nesses Motores foi através das palavras-chave denominadas para o artigo e, a partir das mesmas, foram realizadas pesquisas através dos motores de busca. 2.2. Estrutura de Capital As empresas podem financiar seus investimentos por meio de fontes de recursos próprios ou de terceiros de longo prazo que, juntos, formam a estrutura de capital das organizações (Santos, 2009). 156
Segundo Perobelli (2002), os recursos para investimento são fornecidos às empresas pelos acionistas (capital próprio) e por detentores de títulos de dívida emitidos por essas empresas (credores). As empresas destinam aos credores parte de seus fluxos na forma de pagamento de juros e, aos acionistas, os lucros residuais gerados, a serem pagos no futuro. Cada um desses investidores enfrenta um risco diferenciado e, dessa forma, exigem também uma taxa de retorno diferenciada. A taxa de retorno de ambos (custo do financiamento da empresa) é, no entanto, igual ao custo de oportunidade de investir recursos escassos em qualquer outra atividade de risco equivalente. 2.2.1 Tipos Básicos de Estrutura de Capital Segundo Gitman (2003), o balanço patrimonial de uma empresa é composto pelos ativos dessa empresa e também pelos seus passivos. Os passivos são as fontes de investimento de uma empresa, e podemos ser apresentados de três formas, conforme a figura 1 a seguir: ATIVO BALANÇO PATRIMONIAL PASSIVO CIRCULANTE EXIGÍVEL DE LONGO PRAZO PATRIMONIO LÍQUIDO AÇÕES PREFERENCIAIS CAPITAL ORDINÁRIO AÇÕES ORDINÁRIAS LUCROS RETIDOS Capital de dívida (emprestado de terceiros) Patrimônio líquido (capital próprio) ESTRUTURA DE CAPITAL Figura 1- Princípios da Administração Financeira - Fonte GITMAN, Lawrence J. (2003). O custo do capital de terceiros é inferior ao de outras formas de financiamento. Este precisa ser devolvido em uma data futura. Ao contrário do capital de terceiros, o capital próprio deve permanecer na empresa por um período indefinidamente longo (GITMAN, 2003). Segundo Karolkievicz (2011), no grande grupo chamado de capital de terceiros pode-se destacar as seguintes fontes de financiamento: Empréstimos; Financiamentos; Títulos de dívidas de emissão privada Debêntures Endividamento no exterior Karolkievicz (2011) ainda destaca que no grupo chamado de capital próprio, também temos algumas fontes de financiamento a serem destacadas, tais como: Ações; ADR American Depositary Receipt (títulos e valores imobiliários de empresas estrangeiras negociados no mercado norte-americano); Lucros retidos; Reservas legais; Capital de risco; Operações de Leasing; 157
Operações de Factoring. 2.2.2 Teoria Básica da Estrutura de Capital De forma simplificada, uma empresa pode financiar suas novas oportunidades de investimento por meio de capital próprio ou capital de terceiros. A opção por financiar o investimento por meio de dívidas sinaliza ao mercado que a administração acredita que as ações da empresa estão subavaliadas. Essa decisão representa um sinal positivo ao mercado, pois a riqueza produzida pelo novo investimento será absorvida apenas pelos atuais acionistas. Segundo essa teoria, para evitar uma sinalização negativa ao mercado e reduzir o seu valor, as empresas mantêm uma reserva de capacidade de endividamento para utilização em futuros investimentos (Brito et al, 2006). Segundo Santos et al (2009) o artigo de Modigliani e Miller, publicado em 1958, foi um grande influenciador da moderna teoria de finanças, pois estes autores afirmaram que o custo médio ponderado de capital da empresa não pode ser reduzido por meio da substituição de capital próprio por capital de terceiros, mesmo sendo o capital de terceiros considerado mais barato do que o capital próprio. Tal fato ocorre porque à medida que a empresa acrescenta mais capital de terceiros, mas o capital próprio remanescente se torna arriscado. À medida que esse risco se eleva, o custo de capital próprio aumenta, compensando a vantagem obtida com a maior proporção da empresa financiada com capital de terceiros mais barato. Santos et al (2009) ainda discuti em seu artigo o trabalho apresentado por Myers (1984), que discutiu duas correntes teóricas relacionadas à definição da estrutura de capital das empresas: a Tradeoff Theory e a Pecking Order Theory. A primeira afirma que as empresas devem buscar uma estrutura de capital ótima que maximize os benefícios e minimize os custos do endividamento. Já o Pecking Order defende a existência de assimetria entre as informações de posse dos gestores (insiders) e aquelas disponíveis ao mercado. De acordo com a teoria do tradeoff não há evidências de que as empresas busquem atingir uma estrutura de capital ótima, uma vez que, havendo duas fontes básicas de financiamento por capital próprio, fluxo livre de caixa retido e ações, sendo que uma se encontra no topo da hierarquia de prioridades e a outra na base. Em contrapartida, no pecking order as empresas mais rentáveis, por contarem com uma maior geração de fluxo operacional de caixa se utilizariam mais desses recursos enquanto fonte de financiamento do que as empresas menos rentáveis fazendo com as primeiras recorram menos a fontes externas de capital (Basso et al, 2009). Com relação ao fator crescimento, as empresas que investem mais apresentam menor fluxo de caixa livre. Assim sendo, calculando-se dívida e investimento em termos contábeis, o modelo de tradeoff de agência indica uma relação negativa entre endividamento contábil e crescimento. Considerando que o valor de mercado da empresa cresce ao menos na mesma proporção da rentabilidade dos novos investimentos, a relação entre oportunidades de crescimento e endividamento em termos de mercado também é negativa. Pela teoria de pecking order, o nível de dívidas é determinado pelas diferenças acumuladas entre lucros retidos e investimentos. Assim sendo, calculando-se o fator em termos contábeis, e assumindo que os investimentos e lucros são permanentes, a relação marginal entre investimentos e endividamento contábil é positiva (Lima et al, 2003). Segundo Gitman (2003), a pesquisa acadêmica indica existir uma faixa na qual há uma estrutura ótima de capital. Ainda não é possível oferecer aos administradores financeiros uma metodologia especifica para determinar a estrutura ótima de capital de uma empresa. Porém como é impossível conhecer a estrutura ótima de capital ou nela permanecer, as empresas geralmente procuram operar em uma faixa que lhes permitem ficar bem perto do que acreditamos ser a estrutura ótima de capital. 158
Uma estrutura de capital ótima é obtida quando se possui o menor custo médio ponderado de capital, abordado a seguir. 2.2.3 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) O custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC) é determinado pelas ponderações do capital próprio (acionistas) e capital de terceiros (credores), multiplicadas por seus respectivos custos. No caso uma entidade financiar suas atividades com recursos próprios e de terceiros, o custo de capital será composto pela taxa de juros sobre os empréstimos e o retorno mínimo exigido pelos acionistas. Assim, o custo de capital depende do mix dos capitais estruturados pela empresa e o valor desta é uma função de seus fluxos de caixa e seu custo de capital (LUCENA et al, 2013). Segundo Araújo et al (2006), o custo de capital é estabelecido pelas condições com que a empresa obtém seus recursos financeiros no mercado de capitais, sendo geralmente determinado por uma média dos custos de oportunidade do capital próprio (acionistas) e capital de terceiros (credores), ponderados pelas respectivas proporções utilizadas de capital, e líquidos do imposto de renda. De acordo com Szafarz (2006), a fórmula usada para obtenção do custo médio ponderado de capital, ou WACC (weighted average cost of capital), é: WACC = Re * (1 L) + Rd (1 Tc) * L (1) Onde: Re = representa o custo de capital próprio L = D / V ( D = valor de mercado do capital de terceiros da empresa; V = valor de mercado do capital total) Rd = representa o custo de capital de terceiros Tc = Alíquota de IR O conhecimento correto do custo de capital é essencial para o processo de análise e tomada de decisões financeiras. Em seu objetivo de maximização do valor presente líquido, a rentabilidade oferecida pelos fluxos de benefícios líquidos esperados incrementais em relação aos desembolsos necessários deve ser maior que o custo de capital dos recursos alocados para a decisão. O retorno em excesso da decisão financeira produzirá um resultado de valor presente líquido positivo, e irá incrementar a riqueza da empresa e, em consequência, de seus acionistas. Não obstante, se o retorno esperado for inferior ao custo dos fundos exigidos, a decisão deve ser rejeitada, sendo entendida como destruidora de valor. O custo de capital é adotado como um método de medição de propostas de investimentos, ou seja, um critério correto de aceitação-rejeição das decisões financeiras (Araújo et al, 2006). Ainda de acordo com Araújo et al, a dificuldade de se trabalhar com a medida de custo de capital é a inexistência de um modelo definitivo, plenamente satisfatório em predizer a incerteza associada a cada decisão. A seguir é apresentada a metodologia utilizada. 3. Metodologia utilizada Para solucionar o problema de pesquisa deste artigo, elegeu-se a realização de uma pesquisa com levantamento de dados da carteira do IBOVESPA para buscar uma relação entre a rentabilidade das empresas e alguns de seus indicadores. 159
Essa pesquisa pode ser classificada como qualitativa e descritiva, por levantamento amostral. Além disso, pode-se verificar a existência também de aspectos quantitativos, principalmente quando da realização dos cálculos dos indicadores de cada empresa (Forte, 2004). A amostra da pesquisa foi composta pelas 71 ações do IBOVESPA. Achou-se necessário excluir as instituições financeiras e empresas de participação, pois a estrutura de balanço dessas empresas é completamente diferente de uma empresa de economia real, o que poderia ocasionar distorção do resultado final da análise. Uma vez realizada essa limitação inicial da amostra da pesquisa, chegou-se ao número de 63 ações (IBOVESPA, 2013). De cada uma das empresas analisadas, foram extraídas algumas informações, como por exemplo, o ativo total da empresa, seu patrimônio e lucro líquido, o passivo circulante, o exigível de longo prazo e o exigível total. A partir dessas informações foi possível calcular indicadores importantes da empresa que serviram de base para a análise de resultados e conclusão do artigo, apresentados a seguir. 4. Análise dos Resultados A Tabela 1 apresenta as ações das empresas que constituem o IBOVESPA, excetuando-se as instituições financeiras, por motivos mencionados anteriormente, correspondendo ao total de 63 companhias analisadas. Nesta tabela estão dispostas suas composições de rentabilidade e estrutura de capital próprio e de terceiros, ao final do ano de 2012. Código da Ação Rentabilidade Capital Próprio Capital de Terceiros LL/PL PL/(PL+ELP) ELP/(PL+ELP) ALLL3 6% 28% 72% AMBV4 36% 77% 23% BISA3-14% 40% 60% BRFS3 6% 63% 37% BRKM5-9% 30% 70% BRML3 22% 54% 46% BRPR3 15% 55% 45% BTOW3-18% 31% 69% BVMF3 6% 86% 14% CCRO3 35% 32% 68% CESP6 1% 65% 35% CIEL3 102% 42% 58% CMIG4 35% 46% 54% CPFE3 16% 31% 69% CPLE6 6% 68% 32% CRUZ3 69% 65% 35% CSAN3 9% 38% 62% CSNA3-5% 21% 79% CTIP3 19% 63% 37% CYRE3 13% 59% 41% DASA3 3% 67% 33% DTEX3 11% 62% 38% ELET3-10% 48% 52% ELET6-10% 48% 52% ELPL4 6% 28% 72% EMBR3 10% 50% 50% ENBR3 8% 56% 44% FIBR3-5% 59% 41% GFSA3-3% 44% 56% GGBR4 5% 64% 36% GOAU4 5% 61% 39% GOLL4-206% 15% 85% 160
Tabela 1 Código da Ação Rentabilidade Capital Próprio Capital de Terceiros LL/PL PL/(PL+ELP) ELP/(PL+ELP) HGTX3 40% 90% 10% HYPE3 3% 62% 38% JBSS3 4% 56% 44% KLBN4 14% 44% 56% LAME4 30% 19% 81% LIGT3 14% 31% 69% LLXL3-4% 41% 59% LREN3 27% 64% 36% MMXM3-33% 41% 59% MRFG3-5% 24% 76% MRVE3 14% 55% 45% NATU3 66% 44% 56% OGXP3-15% 49% 51% OIBR3 16% 21% 79% OIBR4 16% 21% 79% PCAR4 10% 52% 48% PDGR3-40% 46% 54% PETR3 6% 56% 44% PETR4 6% 56% 44% RENT3 18% 40% 60% RSID3-9% 44% 56% SBSP3 17% 50% 50% SUZB5-2% 49% 51% TIMP3 10% 74% 26% TRPL4 17% 62% 38% USIM3-3% 68% 32% USIM5-3% 68% 32% VAGR3-9% 79% 21% VALE3 6% 64% 36% VALE5 6% 64% 36% VIVT4 10% 79% 21% Tabela 1 (continuação) Para que fossem obtidos os valores de rentabilidade, foi calculado o Lucro Líquido (LL) dividido pelo Patrimônio Líquido (PL); o percentual de capital próprio foi calculado através da divisão do valor do PL pela soma do PL com os Exigíveis de Longo Prazo (ELP); uma vez que se conhece o valor correspondente ao capital próprio, e que a soma deste ao capital de terceiros deve ser a totalidade, é simples a obtenção do valor que representa o percentual de capital de terceiros, que também pode ser obtido através da divisão do ELP pela soma do PL e ELP. Os valores de rentabilidade, assim como os percentuais de capital próprio e de terceiros são bastante diversos na amostra selecionada, não seguindo qualquer tipo de padrão ou histórico. Como 161
exemplo temos que a maior rentabilidade corresponde a 102%, com um nível de capital de terceiros a 58%, no entanto, há empresas com rentabilidade negativa e maior nível de endividamento. A Tabela 2 apresenta os valores médios e desvio padrão para os indicadores analisados na Tabela 1. Tabela 2 Rentabilidade Capital Próprio Capital de Terceiros Média 6% 51% 49% Desvio Padrão 35% 17% 17% É possível perceber através da análise da Tabela 2 a grande variação nos valores obtidos, visto que o desvio padrão para os atributos analisados é bastante alto, o que dificulta ainda mais a busca pelo estabelecimento de um padrão exequível. A Tabela 3 apresenta o valor de correlação entra a Rentabilidade x Capital Próprio e a Rentabilidade x Capital de Terceiros, respectivamente. Tabela 3 Rentabilidade x Capital Próprio Rentabilidade x Capital de Terceiros Correlação 0,26-0,26 Para deixar mais evidente a não relação entre a rentabilidade versus estrutura de capital das empresas, foi calculada a correlação entre a rentabilidade e o nível de capital próprio e de terceiros. Considerando que, pelo fato do capital de terceiros e próprio serem complementares e juntos significarem a totalidade, a correlação de um destes com a taxa de rentabilidade terá apenas um sinal de negativo ou positivo, mas em módulo serão iguais, correspondendo, nesta avaliação, a 0,26, ou seja, uma correlação bastante baixa, evidenciando, mais uma vez, a baixa relação entre os fatores. 4.1) Limitações dos Resultados Um fator que impactou bastante na possibilidade de análises e estudos comparativos é a falta de robustez do mercado acionário brasileiro, que viveu momentos de grande expansão até o ano de 2008, quando culminou a crise econômica mundial, em comparação com a Bolsa Americana (Bolsa de Nova Iorque). Esta apresenta maior número de empresas, com maior tempo de mercado e volumes de negócios, o que facilita a análise e proporciona maior facilidade nos estudos, a partir da divisão por segmentos, ou tamanho das empresas, entre outros fatores. 5. Conclusão Este artigo teve como um de seus objetivos a definição das variáveis que seriam utilizadas para expor o desempenho financeiro das empresas, atingido por meio da obtenção dos valores referentes ao Lucro Líquido, Patrimônio Líquido e Exigível de Longo Prazo das empresas estudadas. Isso 162
proporcionou a combinação destas variáveis e cumprimento do segundo objetivo em questão, ou seja, explicitar os fatores determinantes da composição da estrutura de capital das companhias listadas no IBOVESPA, por meio dos resultados, demonstrando a taxa de rentabilidade e percentuais de capital próprio e de terceiros. Dado que os dois primeiros objetivos foram cumpridos, foi possível buscar uma relação entre a estrutura de capital das empresas e sua taxa de rentabilidade, onde ficou claro que a correlação entre essas é bastante baixa, sugerindo que um fator não influencia, ao menos de forma direta, o outro. Não obstante, é necessária a realização de novas pesquisas nessa área, ao utilizar como variáveis o Lucro Operacional Líquido (EBTIDA) das companhias, buscar analisar as empresas por setores, estudar em separado as instituições financeiras ou coletar dados de períodos maiores que um ano. 6. Referências Bibliográficas Araújo, Adriana Maria Procópio, Neto, Alexandre Assaf, Lima, Fabiano Guasti. Metodologia de Cálculo de Custo de Capital no Brasil. 6º Congresso USP Contabilidade. 2006. Assaf Neto, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010. Brito, Giovani Antonio Silva, Batistella, Flávio Donizete, Corrar, Luiz J. Fatores Determinantes da Estrutura de Capital das Maiores Empresas que Atuam no Brasil. 2006. Basso, Leonardo Fernando Cruz, MENDES, Eduardo Alexandre, KAYO, Eduardo Kazuo. Estrutura de Capital e Janela de Oportunidades: Testes no Mercado Brasileiro. Revista de Administração Mackenzie, vol. 10, n.6. 2009. Costa, Luís Fernando. Esfinge Resposta a Perguntas usando a Rede. 2005. Forte, Sérgio Henrique Arruda Cavalcante. Manual de Elaboração de Tese, Dissertação e Monografia, 2004. Gitman, Lawrence J.. Princípios da Administração Financeira. 10ª Edição. São Paulo: Pearson, 2003. IBOVESPA. Ações da IBOVESPA. Disponível em: http://www.bmfbovespa.com.br/ptbr/mercados/acoes.aspx. Acesso em: 20 de jun. 2013. Karolkievicz, Regina Maria. Estrutura de Capital das Empresas do Segmento Tecnologia da Informação: Estudo sobre as Fontes de Financiamento das empresas Listadas na BMF&BOVESPA. 2011. Lima, Mônica R., BRITO, Ricardo D. O que Determina a Estrutura de Capital no Brasil? Encontro Brasileiro de Finanças, 2003 SBFIN- São Paulo. 2003. Lucena, Edzana Roberta Ferreira da Cunha Vieira, SILVA, César Augusto Tibúrcio, MELO, Clayton Levy Lima de, Gomes, Anailson Márcio Gomes. Custo Médio Ponderado de Capital: Um Estudo dos Erros Contidos em seu Cálculo nas Ofertas Públicas de Aquisições de Ações Registradas na Comissão de Valores Mobiliários. 2013. Perobelli, Fernanda Finotti Cordeiro, Famá, Rubens. Determinantes da estrutura de capital: aplicação a empresas de capital aberto brasileiras. 2002. Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F. Administração Financeira: Corporate Finance. E. ed. São Paulo: Atlas, 2002 Santos, Carolina Macagnani dos, JÚNIOR, Tabajara Pimenta, Cicconi, Eduardo Garbes. Determinantes da escolha da estrutura de capital das empresas brasileiras de capital aberto: um survey. Revista de Administração - RAUSP, vol. 44, núm. 1, Jan-Mar, 2009, pp. 70-81, Universidade de São Paulo. 2009. Szafarz, Ariane, GILLET, Roland, Farber, André. General Formula for the WACC. 2006. 163