Índice 3 ÍNDICE PREFÁCIO...7 APRESENTAÇÃO E AGRADECIMENTOS...9 INTRODUÇÃO...11 PRIMEIRA PARTE ESTRUTURA DO CAPITAL: ABORDAGENS TEÓRICAS E EVIDÊNCIA EMPÍRICA CAPÍTULO 1 ABORDAGENS BASEADAS NOS EFEITOS FISCAIS E NOS CUSTOS DE INSOLVÊNCIA FINANCEIRA...21 1.1. Introdução... 21 1.2. O modelo original de Modigliani e Miller... 22 1.2.1. O modelo de MM na presença de impostos sobre o rendimento das pessoas colectivas... 28 1.2.2. Implicações dos trabalhos de MM... 31 1.3. Efeito conjunto da tributação sobre o rendimento das pessoas colectivas e investidores...... 32 1.3.1. na hipótese em que apenas os encargos da dívida são autonomizados enquanto fontes de protecção fiscal da empresa... 33 1.3.2. na presença de outras fontes de protecção fiscal disponíveis, substitutas das proporcionadas pelo endividamento... 39 1.4. Taxa marginal de tributação do rendimento das sociedades e função do benefício fiscal do endividamento... 53 1.5. Custos de insolvência financeira: quantificação e seus efeitos... 62 1.5.1. Custos de insolvência financeira directos e indirectos... 63 1.5.2. Custos de insolvência financeira versus benefícios fiscais: a estrutura óptima do capital... 64 1.5.3. Quantificação dos custos de insolvência financeira... 66
Política de dividendos e estrutura do capital 4 1.5.4. Características da empresa que hipoteticamente influenciam a probabilidade de ocorrência dos custos de insolvência financeira, bem como o seu montante... 70 1.5.4.1. Probabilidade de a empresa vir a incorrer em custos de insolvência... 70 1.5.4.2. Importância relativa dos custos de insolvência... 75 1.5.5. Modelos de previsão de situações de falência... 78 1.6. Conclusão... 82 CAPÍTULO 2 A ESTRUTURA DO CAPITAL NA PERSPECTIVA DA TEORIA DE AGÊNCIA...87 2.1. Introdução... 87 2.2. O endividamento enquanto meio para resolver os conflitos de interesses entre administradores e accionistas... 89 2.3. O endividamento enquanto fonte de conflitos de interesses entre accionistas e credores... 95 2.4. A estrutura do capital em função dos custos de agência: uma síntese... 98 2.5. A importância dos custos de agência no contexto das PME s... 102 2.6. Conclusão... 105 CAPÍTULO 3 ASSIMETRIAS DE INFORMAÇÃO E ESTRUTURA DO CAPITAL... 109 3.1. Introdução... 109 3.2. A estrutura do capital enquanto instrumento de sinalização da qualidade da empresa e dos seus projectos... 110 3.3. Reacção do mercado face ao anúncio de emissão de fontes de financiamento... 117 3.3.1. Principais linhas de argumentação... 117 3.3.1.1. Racionalidade dos investidores... 118 3.3.1.2. Efeito preço... 121 3.3.1.3. Tese de expropriação da riqueza dos accionistas... 121 3.3.2. Evidência empírica... 122 3.4. Endividamento bancário versus emissão de dívida directa... 128 3.5. A hipótese da pecking order... 135 3.5.1. Das origens da hipótese da pecking order à sua fundamentação teórica... 137 3.5.2. Objecções à hipótese da pecking order e seu enriquecimento... 148 3.5.3. Evidência empírica... 157 3.5.3.1. Testes directos às previsões da hipótese da pecking order... 157 3.5.3.2. A hipótese da pecking order versus abordagens alternativas... 167 3.6. Conclusão... 178
Índice CAPÍTULO 4 OUTRAS LINHAS DE ABORDAGEM... 183 4.1. Introdução... 183 4.2. Modelos baseados em argumentos de natureza comercial... 183 4.3. Modelos baseados em razões de controlo... 191 4.4. Conclusão... 198 5 SEGUNDA PARTE POLÍTICA DE DIVIDENDOS: ABORDAGENS TEÓRICAS E EVIDÊNCIA EMPÍRICA CAPÍTULO 5 (IR)RELEVÂNCIA DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS: DA TESE DE MILLER E MODIGLIANI ÀS ABORDAGENS BASEADAS NOS EFEITOS FISCAIS... 207 5.1. Introdução... 207 5.2. O modelo de Miller e Modigliani... 208 5.3. A carga fiscal sobre os dividendos versus mais-valias de acções... 212 5.4. Testes à hipótese da aversão dos investidores aos dividendos, motivada por efeitos fiscais... 224 5.4.1. Dividend yield e taxa de rendibilidade exigida ajustada face ao risco... 224 5.4.2. Arbitragem fiscal à volta da ex-dividend date: o efeito «clientela fiscal»... 237 5.4.3. Efeitos das alterações, significativas e pontuais, na legislação fiscal relativa à tributação dos dividendos e das mais-valias na cotação das acções e na política de dividendos... 248 5.5. Conclusão... 258 CAPÍTULO 6 A POLÍTICA DE DIVIDENDOS NA PERSPECTIVA DA TEORIA DE AGÊNCIA... 261 6.1. Introdução... 261 6.2. A política de dividendos enquanto mecanismo de resolução dos conflitos de interesses entre accionistas e administradores... 262 6.2.1. A distribuição de dividendos submete os administradores à disciplina dos mercados financeiros e eleva o risco financeiro da empresa... 263 6.2.2. A distribuição de dividendos reduz o free cash-flow... 276 6.2.3. Os planos de recompensa dos administradores e a política de dividendos... 285 6.3. A política de dividendos e os conflitos de interesses entre accionistas e credores... 289 6.4. Conclusão... 296
Política de dividendos e estrutura do capital 6 CAPÍTULO 7 A POLÍTICA DE DIVIDENDOS NA PERSPECTIVA DAS TEORIAS DE SINALIZAÇÃO... 301 7.1. Introdução... 301 7.2. A política de dividendos enquanto meio de sinalização ou de transmissão de informação: argumentação teórica... 302 7.3. O efeito de sinalização e o conteúdo informativo da política de dividendos: evidência empírica... 321 7.3.1. O efeito do anúncio da alteração da política de dividendos na cotação das acções... 322 7.3.2. Dividendos presentes e resultados/cash-flows passados, presentes e futuros... 334 7.3.3. Outros testes empíricos... 346 7.4. Conclusão... 350 BIBLIOGRAFIA... 355
Introdução 11 INTRODUÇÃO Apesar da intensa investigação que tem sido produzida após os trabalhos de Modigliani e Miller (1958, 1963) e Miller e Modigliani (1961), as decisões relativas à estrutura do capital e à política de dividendos das empresas continuam um tema em aberto e a figurar na lista dos assuntos que carecem de investigação prioritária (cf. Brealey e Myers, 1998, pp. 989- -997) (*). As principais linhas que a investigação tem seguido, relativamente (*) Importa, desde já, precisar alguns dos conceitos que ao longo do texto aparecem com mais frequência, sem prejuízo de esclarecimentos adicionais ou de precisão que em alguns casos se julguem necessários. Assim, a estrutura do capital é entendida, como acontece na grande maioria dos trabalhos que se têm voltado para o estudo deste assunto, como sendo a proporção entre os capitais alheios de médio e longo prazos e os capitais próprios que figuram no balanço da empresa, admitindo-se que estes capitais são representados por obrigações e acções, respectivamente. O mesmo é dizer que é entendida como o «mix of debt and equity» (Riahi-Belkaoui, 1999, p. XIII). Como é realçado por Duque (1989) citado em Martins (1998, p. 1) a estrutura do capital da empresa não se deve confundir com a sua estrutura financeira, pois esta última engloba todas as fontes de financiamento que constam no passivo (sendo que algumas delas, pela sua natureza, resultam da actividade operacional), e na primeira apenas devem constar as fontes de financiamento que resultam de decisões com carácter estrutural. Por vezes, por uma questão de elegância de escrita, ou seja, para se evitarem repetições, referir-nos-emos às decisões de estrutura do capital utilizando a expressão «decisões de financiamento» ou, ainda, «política de financiamento». Quando tal acontecer pretendemos apenas referir-nos às decisões acerca da estrutura do capital, pois só essa componente da política de financiamento merece a nossa atenção no presente livro. A expressão «política de dividendos» será utilizada: (i) quer de acordo com a interpretação tradicional que lhe é atribuída, ou seja, para nos referirmos ao conjunto de decisões de afectação dos resultados gerados pela empresa, no exercício ou em exercícios anteriores (ex. reservas constituídas com o resultado gerado em períodos anteriores, normalmente designadas de «reservas para estabilização dos dividendos»), entre duas aplicações alternativas: distribuição de resultados aos accionistas ou a sua retenção para reinvestimento na empresa, (ii) quer num âmbito mais geral, incluindo, para além da distribuição de dinheiro aos accionistas, a recompra de acções próprias, a distribuição de dividendos em acções, o pagamento de dividendos extraordinários ou especiais, etc.. Contudo, o sentido que daremos à referida expressão facilmente se perceberá face ao contexto em que ela será utilizada.
Política de dividendos e estrutura do capital 12 a cada um dos assuntos, ao mesmo tempo que fornecem fortes argumentos a favor da não neutralidade de cada uma daquelas decisões sobre o valor da empresa, não produzem uma visão clara acerca do efeito das mesmas em termos de valorização da empresa. Neste quadro, este livro tem como objectivo tratar de uma forma crítica as principais linhas de investigação que têm suportado o debate à volta da problemática em questão, bem como os estudos empíricos que lhe têm dado suporte. A sistematização da extensa literatura existente de uma forma crítica, num único manual, pensamos assumir especial interesse, pois poderá fornecer importantes indicações aos administradores financeiros quando se deparam com a necessidade de tomar decisões relativas à estrutura do capital e à política de dividendos, ou para melhor perceberem as decisões tomadas pelos seus homólogos, de outras empresas, tendo por base circunstâncias idênticas. Apesar de termos consciência, ao longo do texto, de que a compreensão de cada uma das principais decisões que tradicionalmente são atribuídas à função financeira das empresas decisões de financiamento e de distribuição de resultados, não esquecendo as de investimento implica a consideração das restantes, optamos, por razões pedagógicas, por organizar este livro em duas partes. Na Parte I, composta por quatro capítulos, revêem-se as linhas de investigação que têm constituído pontos de referência importantes no debate que se tem travado à volta das razões que orientam as empresas nas decisões relativas à sua estrutura do capital. O capítulo 1 começa por focar a apresentação do modelo original de MM (1958), onde, debaixo de um conjunto de hipóteses, se demonstra que as decisões relativas à estrutura do capital da empresa são irrelevantes em termos do seu valor. Posteriormente, abandonam-se algumas das hipóteses do modelo, nomeadamente as de ausência de impostos e de custos de insolvência, e analisa-se qual o efeito que o abandono destas hipóteses terá
Introdução na suas conclusões. Numa primeira fase, discute-se se a consideração de impostos sobre o rendimento das pessoas singulares e colectivas poderá, por si só, conduzir a uma estrutura do capital óptima. Numa segunda, consideram-se os custos de insolvência financeira e revêem-se os principais trabalhos que têm procurado quantificar esses custos, bem como aqueles que têm evidenciado algumas das características da empresa (atributos) que poderão influenciar, quer a probabilidade da sua ocorrência, quer o seu montante. O reconhecimento de que nas empresas modernas coexistem diferentes actores, cujos interesses são, com frequência, conflituosos, abriu caminho para que se equacionem diferentes mecanismos que podem ser utilizados para amenizar esses conflitos e, consequentemente, os custos que lhes estão associados (agency costs). Entre esses mecanismos destaque-se as decisões relativas à estrutura do capital, cujos alcance e eficácia serão discutidos no capítulo 2. Em complemento às linhas de investigação que têm procurado explicar a estrutura do capital baseando-se no confronto entre os benefícios fiscais e os custos de insolvência e de agência, que o recurso ao endividamento impõe à empresa, uma outra corrente de investigação explora os diferenciais de informação que os administradores possuem relativamente aos investidores em geral, no sentido de fornecer uma explicação para as decisões de escolha entre fontes de financiamento alternativas. No capítulo 3, para além de se realçar o papel que as decisões de estrutura do capital possuem em termos do sinal que transmitem ao mercado acerca da qualidade da empresa e dos seus projectos, evidenciar-se-á que a estrutura do capital de cada empresa reflecte o resultado das condicionantes que lhe são impostas pela existência de assimetrias de informação. A terminar a primeira parte, no capítulo 4 faremos uma referência breve a outros esforços de modelização que têm surgido, quer revestindo a forma de extensões dos trabalhos que propõem um tradeoff entre os custos e os 13
Política de dividendos e estrutura do capital 14 benefícios do endividamento como é o caso dos modelos que se têm baseado em argumentos de natureza competitiva no mercado do produto para explicar as decisões relativas à estrutura do capital, quer, ainda, como consequência dos novos fenómenos que entretanto vão assumindo importância em certas economias, de que são exemplo os modelos que se têm baseado na necessidade sentida pela equipa de administradores em manter o controlo da empresa nas suas mãos face a uma ameaça de takeover, para explicar as decisões relativas à estrutura do capital. Na Parte II a nossa atenção irá voltar-se para as principais correntes da literatura que têm procurado fornecer explicações para a distribuição de resultados versus a sua retenção. No capítulo 5, após uma breve apresentação do modelo de MM (1961), onde se defende a irrelevância da política de dividendos sobre o valor da empresa, iremos debruçar-nos sobre o efeito que o abandono da hipótese de ausência de impostos terá nas suas conclusões. Numa primeira fase, apresentar-se-á o debate que se tem travado no seio da comunidade científica acerca dos efeitos que a política de dividendos exerce na carga fiscal da globalidade dos accionistas da empresa, quando o sistema fiscal tributa os dividendos de uma forma diferenciada das mais-valias de acções. Não sendo a questão pacífica, do ponto de vista teórico, numa segunda fase iremos rever os principais estudos empíricos que se têm voltado para a análise dos efeitos da fiscalidade na distribuição dos dividendos, agrupando-os em três blocos: (i) num primeiro incluir-se-ão aqueles que se têm centrado na análise dos efeitos de uma tributação diferenciada, que penaliza os dividendos relativamente às mais valias, sobre a cotação das acções no momento em que passam a ser negociadas sem que o direito ao próximo dividendo as acompanhe; (ii) um segundo incluirá os que têm procurado testar em que medida os investidores são conduzidos por considerações relativas à taxa de rendibilidade (líquida de impostos) e risco dos activos, aquando da composição da sua carteira de títulos e, (iii) num último incluir-se-ão
Introdução aqueles estudos que têm analisado, por um lado, o efeito da política de dividendos das sociedades sobre a cotação das suas acções, em momentos em que ocorrem alterações pontuais e significativas na tributação relativa das diferentes categorias de rendimento e, por outro, o efeito dessas alterações na própria política de dividendos. No capítulo 6, à semelhança do que aconteceu no capítulo 2, iremos explorar o papel da política de dividendos enquanto mecanismo capaz de reduzir os custos de agência. Apresentaremos os principais argumentos teóricos que se têm posicionado em defesa da política de dividendos, enquanto mecanismo que pode ser utilizado para minimizar os custos de agência. Em particular, realçar-se-á o papel dos dividendos na redução do free cash-flow, no acréscimo do risco financeiro da empresa e na submissão dos administradores à disciplina imposta pelos mercados de capitais. Em paralelo, apresentaremos os principais estudos empíricos que têm testado o efeito da política de dividendos no comportamento dos custos de agência, bem como aqueles que os consideram como substitutos/complementares de outros mecanismos internos ou externos igualmente disponíveis para o alcance do mesmo fim, não esquecendo aqueles que têm evidenciado algumas das características da empresa que condicionam a importância dos custos de agência. A terminar a Parte II, no capítulo 7 explorar-se-á o papel que a política de dividendos assume enquanto mecanismo de sinalização da qualidade da empresa e das suas perspectivas futuras. Começaremos por apresentar a argumentação teórica que tem dado corpo à hipótese do efeito de sinalização e do conteúdo informativo da política de dividendos da empresa, considerando-a, por si só ou conjuntamente, com outros mecanismos de sinalização (ex. decisões de estrutura do capital e de investimento). Paralelamente rever-se-ão os estudos onde se explora, também, o papel das assimetrias de informação na compreensão de alguns dos comportamentos vulgarmente observados na prática em matéria de política de dividendos, tais como a 15
Política de dividendos e estrutura do capital 16 estabilidade dos dividendos e a preferência das empresas pelos dividendos, relativamente à recompra de acções próprias. De seguida, analisar-se-ão os principais estudos que têm procurado testar, em diferentes contextos, as previsões dos diferentes modelos de sinalização por dividendos, relativas ao potencial uso das alterações da política de dividendos, para assim os administradores transmitirem ao mercado os suplementos de informação que possuem quanto às perspectivas futuras da empresa. Entre esses trabalhos dar-se-á particular atenção àqueles que têm constituído as linhas dominantes da investigação neste domínio, a saber: (i) os que têm analisado a relação entre as alterações não antecipadas nos dividendos regulares e/ou resultados, iniciação e omissão de dividendos e distribuição de dividendos especiais, e a reacção da cotação das acções à volta da data do anúncio de tais alterações e (ii) os que se têm concentrado, fundamentalmente, na análise da relação entre aquelas alterações e os resultados/cash-flows de períodos anteriores e posteriores a tais alterações. Por fim, serão ainda revistos os principais estudos empíricos que têm testado a hipótese do conteúdo informativo dos dividendos, através da análise do padrão do volume de transacções, da alteração ocorrida nas previsões dos analistas financeiros, da alteração do risco perceptível pelos investidores e das operações de «insider trading», à volta da data do anúncio da alteração dos dividendos.