Setor Elétrico: Revisão de Estimativas Condições para o setor elétrico tornaram-se mais favoráveis nos últimos anos; Expectativas por M&A (fusões e aquisições) impulsionam ações do setor; Temos recomendação de Compra para COPEL (CPLE6), EDP Energias do Brasil (ENBR3), e CESP (CESP6)). As condições para o setor elétrico tiveram melhoras ao longo dos últimos dois anos, tornando o setor um dos mais atraentes da Bovespa. No acumulado do ano, o IEE (índice de energia elétrica) acumula alta de 54%, superando o desempenho do Ibovespa (+36%). Em nossa visão, existem elementos pela ótica fundamentalista que justifiquem a melhora no desempenho das ações, entretanto, em alguns casos, a magnitude do movimento de valorização está apoiada em expectativas de M&A (fusões e aquisições). Dois principais pontos justificam a melhoria nos resultados das empresas do setor nos últimos anos: i) melhores condições regulatórias, com incremento no nível dos retornos; e ii) recente melhora na confiança do investidor, com melhores expectativas para a retomada no crescimento de volumes. Condições macroeconômicas com expectativa de queda nos juros beneficia o setor, trazendo alívio para players mais alavancados e em crescimento, como Cemig, Light e CPFL. Os players de dividendos, como Taesa e AES Tietê, também se beneficiam do movimento de recuo dos juros. No nosso universo de cobertura, na média, a taxa de retorno do investimento da empresa é de 7,2%, cerca de apenas 1,3 p.p. acima de um retorno de um título público de longo prazo (versus um spread histórico de cerca de 2,0 à 3,0 p.p). No entanto, notamos que as ações que tiveram desempenho mais forte recentemente foram aquelas envolvidas em notícias de M&A: CPFL (State Grid adquiriu participação e pode assumir o controle), Light (a empresa está em busca de investidores para possível venda de ativos, ou até mesmo o controle da companhia), Eletropaulo (expectativas de mudança no controle), Equatorial (potencial consolidadora), e também a Cemig (desinvestimentos para reduzir alavancagem). Empresa Valor de ADTV 2 Último Mercado¹ 3 meses Preço TIET11 6.374 21,2 16,72 EGIE3 26.251 32,7 40,20 CESP6 4.231 18,8 12,90 CMIG4 11.611 59,2 9,23 CPLE6 9.313 20,2 33,99 CPFE3 23.719 42,0 23,30 ENBR3 8.666 35,1 14,30 LIGT3 3.223 18,1 15,80 ELPL4 1.932 12,2 11,57 EQTL3 10.320 57,6 51,86 TRPL4 10.875 24,8 65,91 TAEE11 8.264 19,3 24,00 ¹ ; ² Volume médio diário R$ (milhões) Empresa Recomendação Preço-Alvo TIET11 NEUTRO 17,70 EGIE3 NEUTRO 44,00 CESP6 COMPRA 17,80 CMIG4 NEUTRO 10,50 CPLE6 COMPRA 51,00 CPFE3 NEUTRO 25,00 ENBR3 COMPRA 18,80 LIGT3 NEUTRO 15,80 ELPL4 NEUTRO 12,40 EQTL3 NEUTRO 52,00 TRPL4 NEUTRO 78,00 TAEE11 NEUTRO 24,00 ; Ágora Corretora; Bloomberg Setor Elétrico Ricardo França* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. (...continua na próxima página...) Empresas ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 TIET11 23% 28% 14,0 11,1 7,3 6,3 7,2% 3,6% EGIE3 24% 30% 15,6 12,1 7,8 6,4 4,5% 7,4% CESP6-1% neg - 7,0 6,0-1,8% CMIG4 - - 16,7 11,0 7,9 7,0 1,5% 2,3% CPLE6 - - 16,4 10,1 8,1 5,5 3,0% 4,9% CPFE3 - - 21,2 16,4 11,7 9,2 1,1% 3,0% ENBR3 - - 24,6 16,2 5,0 4,1 1,0% 1,5% LIGT3 - - 22,5 8,7 6,6 5,7 1,1% 2,9% ELPL4 - - neg neg 10,4 8,5 - - EQTL3 - - 15,3 12,3 10,3 8,2 1,6% 4,1% TRPL4 5% 79% - 1,9 33,5 10,3 2,0% 1,1% TAEE11 27% 31% 10,2 9,3 7,6 7,2 9,3% 10,3% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora
Ainda que os fundamentos das empresas possam explicar o movimento de alta das ações, o recente movimento foi também impulsionado por expectativas de M&A (fusões e aquisições) no setor, conforme podemos observar no gráfico abaixo: Índice setorial de energia elétrica (IEE) versus Ibovespa e Ágora Corretora Visão Setorial Nossa visão positiva para o setor elétrico brasileiro reflete, entre outros aspectos, a melhora no ambiente regulatório, que teve início há cerca de 2/3 anos e tem continuidade até o momento. Para citar alguns pontos, após um período de quase racionamento de energia (2014 2015), os agentes reguladores adotaram uma postura visando o combate às perdas das empresas de geração (expostas ao déficit de geração GSF) e também para as distribuidoras (que tinham defasagem no reembolso nos custos de energia). No segmento de geração...estimamos excesso de oferta entre 9% e 13% no período de 2017 a 2019, mas a crescente melhora nas expectativas sobre a recuperação da econômica doméstica ajuda a manutenção dos preços em patamares não tão baixos. Desta forma, prevemos o preço na faixa de R$ 130 150/MWh no período de 2017 a 2019, e para o preço de longo prazo, prevemos em R$ 160/MWh. Indo adiante, em função do provável excesso de oferta, acreditamos que o crescimento do segmento de geração por meio de novos projetos (greenfield) será limitado....e no segmento de distribuição, os volumes devem se recuperar no 2S16, após quedas desde meados de 2015 para a maioria das companhias. O benefício, no entanto, vai diferenciar para cada distribuidora, dependendo do momento da revisão tarifária (retorno redefinido a cada quatro anos). Neste sentido, as empresas que devem se beneficiar mais no curto prazo incluem Copel e EDP. E para o segmento de transmissão, o que esperar? Este segmento é visto com menor risco x retorno (dado que a receita é previsível e proporciona proteção contra inflação). É importante destacar que o Brasil tem de construir 30.000 km de novas linhas, exigindo investimentos de cerca de R$ 50 bilhões, o que pode gerar novas oportunidades de crescimento.
M&A (Fusões e Aquisições) no setor O ambiente do setor elétrico do brasil deverá mudar nos próximos 3-5 anos. Empresas estabelecidas e novos players estão buscando a consolidação de vários ativos, buscando sinergias, redução de alavancagem e foco em determinados segmentos. A mudança de controle das companhias também está no radar, inclusive possíveis privatizações. Para os players consolidadores, os movimentos podem acontecer de forma mais rápida, dado a crescente melhora na confiança dos investidores. Nossa preocupação é que as empresas nacionais fiquem de fora das possíveis fusões e aquisições. É importante ressaltar que muitos dos players que desejam comprar ativos são empresas estrangeiras, que possuem boa capacidade financeira e menores custos de capital em relação aos grupos domésticos. Por exemplo: i) a Chinesa State Grid fez recentemente proposta para aquisição de participação na CPFL, em uma transação que poderá chegar à R$ 25 bilhões; e ii) em novembro de 2015, a China Three Gorges comprou os ativos que eram da Cesp por R$ 14 bilhões. Vemos oportunidades significativas de M&A ao longo de toda a cadeia da indústria de energia, incluindo: i) ativos de transmissão, ii) geração (por exemplo, Eletrobras tem cerca de 180 ativos não essenciais); e iii) distribuição (por exemplo, a venda da CELG está marcada para setembro e a Eletrobras planeja vender seus ativos de distribuição no norte/nordeste ao longo de 2017.
AES Tietê A AES Tiete tem reconhecidamente uma boa política de distribuição de dividendos, alimentada atualmente pelas tarifas de geração no longo prazo, com significativa capacidade não contratada entre 2017-2020. A expectativa com relação ao crescimento do PIB no Brasil melhorou nos últimos meses e a AES Tietê poderá se beneficiar pela demanda de energia elétrica - e pelos contratos de rolagem de tarifas de fornecimento que começam a se recuperar. Os contratos recentes assinados no mercado não regulado indicam preços entre R$ 130-140/MWh para o abastecimento das necessidades do mercado entre 2017-18, abaixo dos R$ 150-170/MWh assinados antes do pior momento da desaceleração da economia. No entanto, a maior parte do potencial de elevação das tarifas parece bem precificado nas ações. Assumindo nossas previsões no cenário base, as units TIET11 atualmente encontram-se com retornos reais em cerca de 5,0%, em relação ao retorno atual dos títulos públicos, de 5,9%. Em nosso cenário base, consideramos as tarifas de geração subindo gradualmente a partir de R$ 130/ MWh em 2017 para R$ 160/ MWh em 2020 (uma vez que o excesso de oferta de capacidade no Brasil estará totalmente absorvido). Uma vez que o crescimento de projetos greenfield (partindo no zero) e através de Fusões & Aquisições deve ser bastante limitado, o preço da ação nos parece justo, a menos que: i) ocorra uma queda substancial nas taxas de desconto, em linha com a esperada queda nas taxas de juros; e/ou ii) tarifas de energia mais elevadas no longo prazo. Nosso preço alvo para o final de 2017, de R$ 17,70/unit implica em potencial de valorização limitado, o que justifica a nossa recomendação Neutra. Obrigação de expandir a capacidade em 400MW, em São Paulo definido no contrato de concessão assinado em 1999. Desde então, a AES Tietê não tem crescido principalmente porque os projetos são eram atraentes. Ainda que a expansão com projetos que aumentassem o valor da empresa fosse bem vinda, os projetos greenfield parecem improváveis no curto prazo devido ao excesso de capacidade no Brasil. Do lado negativo, o não cumprimento desta obrigação poderia, eventualmente, trazer um fluxo de notícias negativas. Fusões e aquisições. Embora não tenhamos nenhuma indicação de que os acionistas controladores da AES poderiam estar pensando em alienar o controle da empresa, o mercado tem alimentado a expectativa de movimento de venda/compra de ativos relacionados aos serviços públicos brasileiros, com a presença de muitas companhias internacionais do setor (recentemente, a Chinesa State Grid fez propostas agressivas para comprar o controle da CPFL). É importante ressaltar que as units TIET11 tem 100% de tag-along. Tendo em vista as atuais premissas macroeconômicas e os recentes resultados da AES Tietê, revisamos nossas estimativas e chegamos ao novo preço-alvo de R$ 17,70/unit para dezembro de 2017. Nossa recomendação para TIET11 é Neutra. Abaixo encontram-se os principais números projetados para a empresa nos próximos anos: AES Tietê Receita Líquida 2.626 1.547 1.701 1.782 EBITDA 1.402 962 1.121 1.167 Margem EBITDA 53,4% 62,2% 65,9% 65,5% Lucro Líquido 729 456 575 604
Cemig A tese de investimentos da Cemig gira em torno da capacidade da empresa em conseguir reduzir seu nível de alavancagem financeira. Considerando todos os aspectos que envolvem a empresa, e tendo em vista o preço atual de suas ações, consideramos que a relação entre o risco e retorno está equilibrado. Atualmente a relação dívida líquida/ebitda da Cemig está em 4,4x, mas se aproxima de 5,0x incluindo a put da Light, uma opção de venda, que vence em outubro de 2017. Além disso, estimamos que a empresa precisará rolar 50% da sua dívida com vencimento em 2017. Nosso cenário base não assume a venda de ativos. No entanto, tem sido sinalizado que a empresa pode vender alguns ativos, como Renova, Light e Taesa (excesso as ações de controle). A preços atuais de mercado, a relação dívida líquida/ebitda da Cemig recuaria para 4,1x no final de 2016, chegando a 3,7X em 2017. De qualquer forma, nossa preocupação diz respeito ao tempo para essas vendas e o preço dos negócios, dado que a Cemig tem que se mover de forma rápida. A empresa também pode negociar participações em alguns ativos, como Usinas de Santo Antonio e Belo Monte, mas essas podem levar mais tempo. Nossa premissa não inclui qualquer valor vindo de extensão de prazos das concessões vencidas. A empresa está na justiça pleiteando o direito de renovação dessas concessões e o julgamento será definido pelo Supremo Tribunal Federal. Em um cenário favorável para a empresa (extensão das concessões sem custos) o preço-alvo das ações da Cemig poderia ser elevado em R$ 6,00/ação. Como alternativa, uma solução amigável poderia ser a extensão do prazo de concessão das usinas da Cemig em condições semelhantes a nova licitação dos ativos da Cesp, que expiraram em novembro de 2015. Embora o retorno possa ser atraente, a Cemig teria de pagar uma taxa de concessão inicial de R$ 10 bilhões, valores que não se encaixam no balanço da empresa. Para tal investimento, a Cemig teria de levantar capital ou encontrar um sócio majoritário para apoia-la. Tendo em vista as atuais premissas macroeconômicas e os recentes resultados da Cemig, revisamos nossas estimativas e chegamos ao novo preço-alvo de R$ 10,50/ação para dezembro de 2017. Nossa recomendação para CMIG4 é Neutra. Abaixo encontram-se os principais números projetados para a empresa nos próximos anos: Cemig 2015E 2016E 2017E 2018E Receita Líquida 19.986 18.288 19.049 20.300 EBITDA 3.774 3.291 3.716 4.048 Margem EBITDA 18,9% 18,0% 19,5% 19,9% Lucro Líquido 1.277 696 1.053 1.116
Cesp Comentários recentes de autoridades do Estado de São Paulo sinalizam possível privatização. É importante ressaltar que o Estado precisa equilibrar suas contas fiscais, e que a possível venda do controle da Cesp traria algum auxílio. Não existe um calendário claro para a privatização, mas o processo pode ser rápido dada a relativa simplicidade dos ativos da empresa. Em nossa visão, o principal desafio para um potencial comprador é o elevado valor das provisões (R$ 2,8 bilhões, além de outras contingências (R$ 4,2 bilhões). Dado a recente onda de M&A (fusões e aquisições), a mudança de controle da Cesp poderia ser uma importante forma de capturar valor para o Estado e para os minoritários (cabe lembrar que as ações CESP6 proporcionam 100% de tag along). Assim, em função da importância deste evento potencial, em nosso cenário base assumimos uma probabilidade de 50% de chance de uma mudança no controle. O principal risco envolvendo a Cesp diz respeito ao processo judicial contra o poder concedente, em que a empresa busca maximizar os valores de reembolso (R$ 6 bilhões) para ativos não depreciados (relacionados à MP 579). Dada a incerteza sobre este assunto, nosso cenário base só inclui os R$ 1,7 bilhão já concedidos. Em nosso modelo, estimamos um prazo de recebimento de 7 anos, com início em 2017. Espaço limitado para surpresa no desempenho operacional. A CESP mantém praticamente nenhuma exposição à expansão de tarifas, uma vez que a maior parte da sua geração está contratada em fornecimento de longo prazo (este é um tema importante para o AES Tietê e Copel). Tendo em vista as atuais premissas macroeconômicas, os recentes resultados da Cesp e a potencial mudança no controlador, revisamos nossas estimativas e chegamos ao novo preço-alvo de R$ 17,80/ação para dezembro de 2017. Nossa recomendação para CESP6 é de Compra. Considerando um cenário otimista, com mudança no controle à um bom preço, o preço-alvo de CESP6 poderia chegar a R$ 21,40/ação. Abaixo encontram-se os principais números projetados para a empresa nos próximos anos: CESP Receita Líquida 3.106 1.738 1.522 1.612 EBITDA 909 606 707 729 Margem EBITDA 29,3% 34,9% 46,5% 45,2% Lucro Líquido -61 206 296 371
Copel As ações da Copel historicamente negociam com desconto substancial em relação a outros pares do setor, tendo em vista uma maior preocupação dos investidores com a governança corporativa da empresa. Em nossa visão, algum desconto pode ser justificável, mas atualmente o preço nos parece atraente, mesmo em relação às outras ações do setor. Ressaltamos que a média dos múltiplos do setor está distorcida por expectativas de M&A, fato que não tem impactado as ações da Copel (não a vemos como potencial vendedora ou consolidadora). Entretanto, acreditamos que o atual valuation da empresa é atraente, e proporciona bom potencial de valorização. Entre as possíveis diferenças entre nosso valuation e o consenso de mercado, ressaltamos: i) novas linhas de transmissão da Copel, que devem estar plenamente operacionais em 2017 2018, representando cerca de R$ 3,30/ação do preço-alvo; e ii) em nossa visão, apesar das ineficiências, o negócio de distribuição da Copel é subavaliado. Copel é um bom ativo para capturar tendência de tarifas mais elevadas no Brasil. A empresa tem em seu segmento de geração entre 20% e 65% de capacidade não contratada, que deve ser negociada entre 2017 e 2019. Em nosso cenário base, prevemos o preço na faixa de R$ 130 150/MWh no período de 2017 a 2019, e para o preço de longo prazo, prevemos em R$ 160/MWh. Ainda assim, diante uma perspectiva de melhora nas condições econômicas, vemos potencial de elevar nossas premissas de preço de energia. Para cada variação de R$ 10/MWh, a variação no preço-alvo de Copel é de 5,0%, para cima ou para baixo. Tendo em vista as atuais premissas macroeconômicas e os recentes resultados da Copel, revisamos nossas estimativas e chegamos ao novo preço-alvo de R$ 51,00/ação para dezembro de 2017. Nossa recomendação para CPLE6 é de Compra. Abaixo encontram-se os principais números projetados para a empresa nos próximos anos: Copel Receita Líquida 14.418 11.873 13.486 14.945 EBITDA 2.326 1.753 2.582 3.242 Margem EBITDA 16,1% 14,8% 19,1% 21,7% Lucro Líquido 983 568 918 1.229
CPFL Já há algum tempo, a CPFL é tida como umas mais eficientes em termos operacionais e com excelência na governança corporativa. (A CPFL controla 8 distribuidoras, respondendo por cerca de 13% do setor elétrico brasileiro). Tradicionalmente, os investidores compram CPFE3 com foco no recebimento dos dividendos e na expectativa por geração de valor (via M&A ou novos projetos), o que de fato tem ocorrido. No início de julho de 2016, a chinesa State Grid ofereceu R$ 25/ação para comprar 23% de participação da Camargo Correa na CPFL. Tal participação representa 43% do bloco de controle da empresa. Olhando à diante, a State Grid tem mostrado interesse na compra das ações dos demais controladores (incluindo fundos de pensão, como a previ, Petros, entre outros). Notamos em declarações recentes que os fundos de pensão estão estudando a possibilidade da venda de suas ações para a State Grid. Caso confirmado, a chinesa terá que levar sua oferta para todos os acionistas através de uma OPA (oferta pública de aquisição). Ao preço atual de aproximadamente R$ 22,80/ação, as ações CPFE3 refletem a visão de que os direitos de tag-along são prováveis para os minoritários. Assim, qualquer coisa que possa atrapalhar a transação pode implicar em risco de queda das ações. Ainda é importante ressaltar que a aquisição precisa ser aprovada pela autoridade antitruste do Brasil (CADE) e pelos reguladores do setor de energia, mas não prevemos qualquer problema maior. As decisões dos fundos de pensões sobre vender (ou não) terão grandes implicações para os direitos de tag-along dos minoritários. Caso os fundos rejeitem a oferta, a State Grid teria comprado menos de 50% do bloco de controle e o direito tag-along poderia ser questionado. O nosso preço-alvo de R$ 25/ação está em linha com a oferta da State Grid pelo controle da empresa. Em nossa visão, a operação tem 50% de chance de ocorrer com os acionistas recebendo o direito de tag along. Nossa recomendação para CPFE3 é Neutra. Abaixo se encontram os principais números estimados para os próximos anos: CPFL Receita Líquida 17.774 16.573 20.521 22.215 EBITDA 3.350 3.113 3.961 4.310 Margem EBITDA 18,8% 18,8% 19,3% 19,4% Lucro Líquido 1.204 1.121 1.443 1.840
CTEEP A CTEEP pode se beneficiar da janela de 3 a 5 anos de investimentos em novos projetos de transmissão com retornos atraentes. Para melhorar o fornecimento de energia e atrair novos players, os reguladores têm elevado o nível de retorno dos projetos, e já devemos esperar melhoras no próximo leilão em setembro deste ano. Em nossa visão, enquanto os maiores retornos devem atrair maior concorrência para os projetos, vemos bastante espaço para disputas racionais, tendo em vista a grande quantidade de ativos disponíveis (o Brasil precisa construir 30.000 km de novas linhas de transmissão). Como proposto pelos reguladores, nosso cenário base assume: i) o pagamento do RBSE (Rede Básica do Sistema Existente) ao longo de 8 anos, com início em meados de 2017; e ii) o valor do principal ajustado por inflação e outras taxas do setor, além da isenção de alguns impostos. Todos os pontos considerados, o valor presente líquido do RBSE representa R$ 8,8 bilhões, ou 70% do preço-alvo para 2017. As provisões referentes ao SEFAZ (Secretaria da Fazenda do Estado de São Paulo) totalizam R$ 2,4 bilhões do valor patrimonial da empresa, mas em nossa conta, adicionamos novamente R$ 1,2 bilhão considerando alguns cenários possíveis, como por exemplo, uma disputa judicial e mudança no pagamento. Caso a CTEEP consiga suspender o total do pagamento, o preço-alvo de TRPL4 poderia subir até R$ 7,30/ação. No entanto, apesar das instâncias inferiores favorecem a empresa, uma decisão final sobre o assunto pode levar vários anos, e até lá, a CTEEP deverá continuar pagando. Chegamos ao preço-alvo de R$ 78,00/ação para dezembro de 2017. Em nossas premissas do cenário base, consideramos: i) os ganhos relacionados ao RBS (R$ 10,00/ação em nosso preço-alvo); e ii) crescimento da empresa através de novos projetos (o próximo leilão deve ocorrer em setembro), que representa cerca de R$ 5,70/ação no preço-alvo. Considerando a relação risco x retorno e o potencial de valorização que vemos para as ações, temos recomendação apenas Neutra para TRPL4. Abaixo se encontram os principais números estimados para os próximos anos: CTEEP Receita Líquida 781 807 1.618 2.456 EBITDA 273 334 1.085 1.872 Margem EBITDA 35,0% 41,4% 67,1% 76,2% Lucro Líquido 272 215 5.717 682
EDP Energias do Brasil O desempenho das ações da Energias do Brasil mais uma vez ficou defasada perante seus pares durante a recente onda de recuperação das ações do setor (O IEE acumulado no ano variou +54%, vs. ENBR3 +20%). Não encontramos justificativas no que diz respeito aos fundamentos que justifique este desconto tão grande. A ENBR3 vem historicamente sendo negociadas com múltiplos descontados em relação aos principais pares no setor, devido às preocupações com a disciplina de capital, após as reincidentes propostas agressivas em projetos de geração greenfield (por exemplo, a usina hidrelétrica de São Manoel em 2013). No entanto, a gestão tem trabalhado duro para reduzir a percepção de risco entre os investidores, especialmente através da entrega de novas usinas no prazo estipulado de construção, melhorando também a eficiência em sua planta térmica de Pecém (problemática do início das operações). Após as recentes revisões tarifárias positivas para as distribuidoras do grupo EDP (Escelsa / Bandeirante), ainda vemos as ações da ENBR3 sendo negociadas com múltiplos substancialmente mais baixos que seus pares. Em nossa opinião, este diferencial deve fechar, e em nosso cenário-base, as referidas ações deve seguir com múltiplos descontados no corrente exercício frente as ações da EQTL3 (Equatorial) e ELPL4 (Eletropaulo). Revisões tarifárias positivas e em bom momento: distribuição (44% do EBITDA) para gerar valor. Atualizando com melhorias nas regras do setor a partir do 4º ciclo de revisão tarifária, as duas distribuidoras da EDP tiveram suas tarifas ajustadas no momento imediatamente anterior a esperada recuperação da demanda de eletricidade. O principal benefício para a Escelsa (que teve sua revisão tarifária em agosto de 2016), foi o de estabelecer um aumento da taxa de subsídio para perda da eletricidade (11,5% do mercado de baixa tensão, contra 7,9% antes), ajudando a distribuidora a fechar a lacuna vs. suas perdas reais (14,6% no 2T16). Perdas de caixa decorrentes da térmica a carvão Pecém parecem ter sido eliminadas, mas a probabilidade de aumento dos despachos de energia continua sendo uma preocupação. Depois do problemático início de operação da usina de Pecém, com exposição ao mercado a vista (spot) em momento de baixa disponibilidade de energia somado ao elevado despacho regulatório de energia, a usina conseguiu atingir os níveis de capacidade estabelecidos em contrato. Contudo, seu baixo custo de produção ("CVU" de R$ 115/ MWh) aumenta a probabilidade de um despacho de energia muito elevado, provavelmente acima da concepção do projeto inicial, elevando as preocupações sobre os custos de manutenção e disponibilidade futura. A capacidade de geração da ENBR também está bem protegida de potenciais redução das tarifas em 2017-18 (esperado devido ao excesso de oferta a capacidade do Brasil). A capacidade descontratada neste período é de apenas 8% do total, enquanto esperamos que as tarifas sejam roladas nos contratos de fornecimento, em R$ 130-140 / MWh. A exposição a taxas de longo prazo torna-se importante apenas em 2019, mas até então, vemos tarifas em níveis normalizados de R$ 150-160/ MWh. Nosso preço alvo para o final de 2017, de R$ 18,80/ação, implica em um potencial de valorização acima da média das empresas de nossa cobertura, justificando nossa recomendação de Compra. EDP Energias do Brasil Receita Líquida 8.787 7.930 8.454 9.256 EBITDA 1.765 1.749 2.108 2.415 Margem EBITDA 20,1% 22,1% 24,9% 26,1% Lucro Líquido 1.051 352 534 744
Eletropaulo Nos últimos anos, a Eletropaulo enfrentou vários contratempos, incluindo: i) disputa com a Aneel sobre o cabo ; ii) decisão judicial que a empresa deve pagar cerca de R$ 2 bilhões para a Eletrobras (o valor total e o tempo para o pagamento ainda dependem da decisão final no tribunal); e iii) a queda inesperada na demanda por energia elétrica, causando excesso de fornecimento para as distribuidoras. Este último ponto pode ser, em parte, mitigado pelo regulador, mas no caso da Eletropaulo, poderemos ver perdas substancias em seus resultados operacionais (Ebitda), com queda de 40% em 2016 e 27% em 2017. Nossas projeções já refletem esses fatores. Por outro lado, os investidores precisam considerar o potencial de valorização diante um possível M&A (fusão e aquisição). A Eletropaulo (controlada pela AES) é uma das últimas distribuidoras independentes entre as empresas brasileiras listadas. Tal falo é importante, tendo em vista que atividades de M&A estão no radar dos agentes de mercado, e tanto as empresas estabelecidas como novas empresas estão em busca de consolidação. Nossa recomendação Neutra para ELPL4 reflete o potencial de valorização limitado para 2017. Destacamos ainda que R$ 2,50/ação do nosso preço-alvo diz respeito a um potencial movimento de M&A. Ou seja, nosso cenário base atribui uma probabilidade de 33% de uma mudança de controle (ELPL4 proporciona 100% de tag along). Uma negociação com os reguladores para neutralizar os impactos do excesso de oferta beneficiaria de forma significativa a Eletropaulo. De forma alternativa, uma recuperação da demanda mais rápida do que o esperado ajudaria muito. O litígio da dívida com a Eletrobras pode se arrastar por muitos anos (assumimos o pagamento em 2018), atrasando qualquer movimento de M&A, tendo em vista as incertezas em relação ao tamanho e o tempo do efetivo pagamento. Revisamos as nossas estimativas para a Eletropaulo e chegamos ao preço-alvo de R$ 12,40/ação para dezembro de 2017. Tendo em vista o potencial de valorização limitado, nossa recomendação para ELPL4 é apenas Neutra. Abaixo se encontram os principais números estimados para os próximos anos: Eletropaulo Receita Líquida 13.061 11.788 12.594 13.794 EBITDA 962 514 626 1.258 Margem EBITDA 7,4% 4,4% 5,0% 9,1% Lucro Líquido 99-138 -89-1.362
Engie A empresa de geração Engie se destaca entre as empresas brasileiras de capital aberto tendo umas das melhores equipes de gestão. Diante dos bons fundamentos da empresa, as ações já parecem bem precificadas, tendo, portanto, baixo potencial de valorização. Destacamos que nosso preço-alvo de R$ 44,00/ação não inclui qualquer valor de crescimento em função dos seguintes motivos: em primeiro lugar, esperamos que Engie adquira a usina hidrelétrica de Jirau (40% de sua capacidade atual) em 2016 ou 2017, mas assumimos um preço justo a ser pago à sua controladora, portanto, o efeito tende a ser neutro em nosso preço-alvo. Em segundo lugar, novos projetos não devem entrar na pauta no curto prazo, tendo em vista o excesso de capacidade de energia nos próximos anos no Brasil. A Engie tem um histórico bem conhecido de projetos com bom retorno, além da boa governança corporativa, incluindo regras que permitam que os minoritários aceitem ou não as transferências de ativos vindos de sua controladora (o modelo de crescimento faz com que a controladora entre em novos projetos e depois faça a transferência para sua controlada, diminuindo o risco de execução da Engie). O modelo será testado novamente em breve, com a transferência prevista da usina hidrelétrica de Jirau, no final de 2016. Ressaltamos que Jirau foi um projeto desafiador, que passou por excesso de custos/atrasos e significativas perdas no mercado spot, como resultado da piora das condições hidrológicas (parcialmente mitigados após discussões com o regulador). A capacidade de geração da Engie é bem protegida em caso de tarifas mais baixas em 2017 e 2018, dado que neste período, apenas 3% a 7% da sua capacidade não está contratada. Olhando à diante, a exposição só se torna mais significativa a partir de 2019, quando a tarifa já deve voltar a patamares mais elevados. Revisamos as nossas estimativas para a Engie e chegamos ao preço-alvo de R$ 44,00/ação para dezembro de 2017. Tendo em vista o potencial de valorização limitado, nossa recomendação para EGIE3 é apenas Neutra. Abaixo se encontram os principais números estimados para os próximos anos: Engie Receita Líquida 6.512 6.410 6.693 7.018 EBITDA 3.105 3.368 4.077 4.259 Margem EBITDA 47,7% 52,5% 60,9% 60,7% Lucro Líquido 1.502 1.682 2.165 2.266
Equatorial A Equatorial, em nossa visão, é umas das empresas mais bem geridas no setor elétrico, merecendo ser negociado com um prêmio em relação a outras empresas do setor. Em nossa visão, o preço atual de EQTL3 reflete: i) o processo total de reestruturação dos ativos existentes (Cemar/Celpa) e concordamos com essa visão; e ii) crescimento via aquisições fusões e aquisições estão no radar, mas a competição também está mais acirrada. A Equatorial possui um sólido histórico de aquisição/reestruturação, e neste sentido, várias oportunidades de M&A podem surgir, por exemplo: i) as 6 distribuidoras da Eletrobras nas regiões norte e nordeste que devem ser negociadas; ii) o leilão da Celg; iii) eventualmente, Light e Eletropaulo podem ser tornar alvos. A empresa também poderia considerar o investimento no segmento de transmissão, dado os retornos atraentes dos novos projetos. Nossa preocupação: a competição por ativos está aumentando, empurrando os preços para cima e potencialmente afetando os participantes do mercado com boa disciplina de capital, tais como a Equatorial. Além disso, os novos entrantes no setor de energia brasileiro são, em sua maioria, empresas estrangeiras com aparentemente menor custo de capital. O leilão de linhas de transmissão em setembro pode levantar o interesse pela Equatorial. Apesar do foco da empresa no segmento de distribuição, a melhora do retorno de novos projetos de transmissão pode levantar o interesse da Equatorial. Nos preços atuais, as ações da Equatorial estão com os múltiplos mais elevados dentre as empresas de nossa cobertura. Após revisarmos nossas estimativas, chegamos ao novo preço-alvo de R$ 52,00/ação para dezembro de 2017. Tendo em vista o baixo potencial de valorização que vemos para o ativo, temos recomendação apenas Neutra para EQTL3. Abaixo se encontram os principais números estimados para os próximos anos: Equatorial Receita Líquida 4.140 5.155 5.680 6.379 EBITDA 979 1.124 1.419 1.724 Margem EBITDA 23,6% 21,8% 25,0% 27,0% Lucro Líquido 726 674 842 1.151
Light Tendo em vista que as perspectivas de retomada do crescimento econômico no Brasil começam a melhorar, a Light pode ter uma melhora gradual em seus indicadores operacionais daqui em diante. Nos últimos trimestres, a queda no volume e o aumento nas perdas de energia levaram a empresa a uma posição de alavancagem financeira preocupante (dívida líquida/ebitda chegando 4,0x no 2T16, acima do nível de covenant negociado no 4T16, de 3,75x). Em nossa visão, a Light pode vender ativos para reduzir sua alavancagem, e está também pedindo para ANEEL uma revisão tarifária extraordinária. Ainda que estas possam ser medidas positivas, acreditamos que o atual preço da Light já precifica estas variáveis, e desta forma, temos recomendação Neutra. Para reduzir a alavancagem a Light pode vender ativos, incluindo sua participação de 15,7% na Renova (R$ 220 milhões ao preço de mercado) e, talvez, alguns ativos de geração. Tais movimentos podem reduzir a dívida líquida/ebitda para 3,5x. Enquanto esses movimentos podem trazer alivio ao balanço da empresa, com tudo mais constante, os demais ativos de distribuição podem parecer sobrevalorizados. Notamos que o acionista controlador da Light, a Cemig, tem planos para vender ativos para reduzir sua dívida. A Light possui 100% de tag along e dado os múltiplos elevados pagos em recentes operações do setor, pode-se pensar em um cenário de venda da Light. A Light está pleiteando uma revisão extraordinária, argumentando que seu equilíbrio econômico foi negativamente afetado por fatores independentes, como a desaceleração da economia brasileira. Ainda não está claro se o regulador irá ajudar, apesar de ressaltarmos que a ANEEL contribuiu na última revisão da empresa, estabelecendo um nível de perdas maior. O nosso novo preço-alvo para LIGT3 é de R$ 15,80/ação, e tendo em vista o baixo potencial de valorização que enxergamos, temos recomendação apenas Neutra. Em nosso cenário base, assumimos que a demanda por energia deverá seguir flat em 2016, tendo crescimento de 2,0% em 2017. Abaixo se encontram os principais números estimados para os próximos anos: Light Receita Líquida 10.192 9.582 10.801 11.618 EBITDA 1.212 1.326 1.532 1.727 Margem EBITDA 11,9% 13,8% 14,2% 14,9% Lucro Líquido 42-69 80 245
TAESA Entendemos que a TAESA está bem posicionada para se beneficiar da necessidade de investimentos no setor de transmissão de energia no Brasil. Estimamos que precisam ser construídos 30.000 km de novas linhas, exigindo um investimento (CAPEX) na faixa de R$ 50 a 60 bilhões. Para atrair investimentos, recentemente os reguladores não só elevaram os retornos dos novos projetos, mas também reduziram os riscos para as revisões tarifárias. No entanto, o nosso preço-alvo de R$ 24,00/unit para dezembro de 2017 implica em um potencial de valorização limitado, o que justifica nossa recomendação apenas Neutra. Não é preciso esperar - TAESA pode crescer agora. Ao contrário de outros players que enfrentam diferentes graus de restrições de estrutura de capital (Cemig, Eletrobras, CTEEP, Alupar, etc.), a TAESA possui relativo espaço para se alavancar, sem precisar de um aumento de capital. Acreditamos que o último leilão de novos projetos que a empresa ganhou (investimento de R$ 220 milhões), em abril de 2016, pode ser o primeiro passo para o crescimento. Também achamos que, apesar do aumento da concorrência, os novos retornos dos projetos de transmissão seguirão atraentes. Em primeiro lugar, além de novos projetos de transmissão, existem muitos outros ativos que podem ser acrescidos a estrutura atual (M&A). Em segundo lugar, empresas com boa estrutura financeira devem se destacar, dado que muitas companhias enfrentam problemas de liquidez. Risco para queda no valor das units. O acionista controlador da TAESA, a Cemig, planeja vender parte de suas ações (exceto as ações do controle). Aos preços atuais, isso representa cerca de R$ 500 milhões. O nosso novo preço-alvo para TAEE11 é de R$ 24,00/unit, e tendo em vista o baixo potencial de valorização que enxergamos, temos recomendação apenas Neutra. Abaixo se encontram os principais números estimados para os próximos anos: TAESA Receita Líquida 1.578 1.696 1.786 1.603 EBITDA 1.414 1.529 1.605 1.413 Margem EBITDA 89,6% 90,2% 89,9% 88,1% Lucro Líquido 784 809 893 732
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Vale, Valid, Metalúrgica Gerdau, Rumo Logística e Energisa. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Vale, EDP Energias do Brasil e Energisa. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3).
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