INFLUÊNCIA DO MODELO FLEURIET NA GERAÇÃO DE VALOR ECONÔMICO AGREGADO DAS EMPRESAS DO SETOR VAREJISTA E DE TRANSPORTES

1 INFLUÊNCIA DO MODELO FLEURIET NA GERAÇÃO DE VALOR ECONÔMICO AGREGADO DAS EMPRESAS DO SETOR VAREJISTA E DE TRANSPORTES ANA CARLA MORAES DE OLIVEIRA UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO ROBERTO BRAGA UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO RESUMO O objetivo deste trabalho busca conhecer e analisar se há indícios de que empresas classificadas conforme a Metodologia Fleuriet agregam ou não valor econômico. Dentro deste escopo, buscou-se identificar o comportamento de um conjunto de empresas dos setores do comércio varejista e de transportes, e se há ligação entre os indicadores da metodologia Fleuriet e a geração de valor econômico agregado. Dessa forma, procurou-se analisar se empresas classificadas nos tipos Excelente, Sólida e Arriscada (todas com o indicador Saldo de Tesouraria positivo) possuíam maior valor agregado do que aquelas classificadas nos tipos Insatisfatória, Ruim e Péssima. Para a formulação e obtenção dos resultados, buscou-se uma fundamentação teórica dos aspectos relativos à gestão financeira baseada na criação de valor econômico, precedida de uma revisão de literatura sobre o modelo analítico utilizado por Michel Fleuriet que, através da mensuração de suas variáveis características, proporciona uma análise dinâmica da gestão e perfil financeiro das empresas, e classifica sua saúde financeira em 6 categorias. O trabalho investigativo utilizou dados de 71 empresas dos setores citados acima, e teve como ferramental o uso do método estatístico de análise de regressão linear com informações publicadas pela revista Balanço Anual da Gazeta Mercantil em 2002 (ano base 2001). Os resultados obtidos indicaram que empresas que apresentavam saldo de tesouraria negativo agregavam menos valor econômico, enquanto as que possuíam saldo de tesouraria positivo tendem a agregar mais valor ao acionista. 1. INTRODUÇÃO Com o passar dos tempos, cada vez mais torna-se imprescindível a formulação de modelos de análise econômico-financeira como subsídio ao processo decisório, pois a preocupação com a saúde financeira das empresas tem impacto direto na sua capacidade de sobrevivência, e se estas empresas conseguirão prosseguir com novos empreendimentos (como aumento de parque, capacidade de vendas, novos investimentos, etc.), bem como apresentar-se à sociedade como investimentos viáveis. Conforme Gitman (1995), competem aos profissionais de finanças planejar, coordenar e controlar todas as atividades referentes à geração de informações financeiras necessárias à administração que incluem registros contábeis e fiscais, estoques, custos, fluxos de caixa, orçamentos financeiros e bens patrimoniais. O objetivo final dos profissionais de finanças é criar valor para os acionistas no longo prazo, ou seja, na empresa, o volume de recursos gerados deve superar os recursos consumidos. Devido a esta necessidade cada vez mais crescente de melhor apuração das atividades das empresas, foi desenvolvido pelo pesquisador francês Michel Fleuriet, em conjunto com

2 uma equipe de pesquisadores da Fundação Dom Cabral, e publicado em 1977, um trabalho cujo objetivo era desenvolver técnicas de gerenciamento financeiro focadas na realidade das empresas brasileiras. Este trabalho ficou conhecido como Modelo Fleuriet, pelo qual podia-se analisar a gestão financeira das empresas, através de indicadores que pudessem dar a dinâmica de suas operações. Estavam sendo analisados neste contexto, seus ciclos financeiro e operacional (intimamente ligados à gestão de capital de giro). Tratava-se de um modelo que veio a revolucionar o modo de gestão das finanças corporativas das empresas. O assunto valor agregado ganhou maior destaque por voltar de 1986, quando passou a ser utilizado como medida de desempenho das companhias, e teve como foco a análise da geração de valor ao acionista. Esta tendência partiu do Estados Unidos, e ao longo da década difundiu-se para o resto do mundo. O valor agregado tem suas bases ligadas ao conceito de lucro residual. 2. CONCILIAÇÃO ENTRE FLEURIET E EVA O interesse pelo tema a ser discutido é pautado na gestão de capital de giro, foco central da gestão financeira, que envolve pontos importantes ligados à gestão do ciclo operacional. Em síntese, busca-se averiguar o quanto decisões que afetem o aspecto da lucratividade podem afetar também a questão da rentabilidade das empresas, ou seja, como as decisões tomadas pelos gestores podem levar a um nível de rentabilidade ótima para o acionista, e liquidez segura para que a empresa se mantenha ativa no mercado. O Método Fleuriet consegue demonstrar seu poder de evidenciação através do enfoque dinâmico das variáveis Capital Circulante Líquido (CCL), Investimento Operacional em Giro (IOG) e Saldo de Tesouraria (ST). É um instrumento de gestão financeira cujas particularidades remetem a reformulação do balanço patrimonial e classificação em determinadas rubricas conforme sua relação com as operações da empresa. Os valores dos indicadores acima são reflexos de decisões consensadas pelos gestores, envolvendo assuntos como vendas, volume de estoques, prazos de fornecedores, que possuem impactos diretos na situação econômico-financeira, explicitando sua capacidade de honrar compromissos com credores e acionistas. Quanto ao valor econômico agregado, seu surgimento deu-se em 1986 a partir da publicação do livro Creating shareholder Value, de Alfred Rappaport, obra que ressaltava a importância do papel dos gestores na condução eficiente dos negócios da empresa, trazendo maior valor ao acionista, principal peça da rentabilidade da empresa. Nos anos 90, reforçando o caráter da necessidade de criação de valor, a Stern Stewart lançou o livro The Quest for Value, e criando os termos que ficariam em moda no mercado, o Economic Value Added (EVA) e Market Value Added (MVA). Conforme Ehrbar (1999), o EVA é uma medida de desempenho empresarial, que difere da maioria das demais, ao incluir uma cobrança sobre o lucro pelo custo de todo o capital que uma empresa utiliza. Young e O' Byrne (2001, p.5) consideram que o EVA mede a diferença, em termos monetários, entre o retorno do capital da empresa e o custo deste capital. É similar a outros indicadores contábeis de lucro, porém com uma importante diferença: EVA considera o custo de todo capital. E finalizando, como reforço para a idéia de correlação entre os indicadores da Metodologia Fleuriet e valor econômico agregado, tomou-se por base a afirmativa de Assaf (2003, p.40) de que uma empresa somente cria valor se o retorno do capital investido em sua atividade exceder o custo de oportunidade de suas fontes de financiamento. Ao tomar

3 decisões de investimento que promovam esse diferencial economicamente favorável, a empresa passa a promover um aumento de valor agregado, revelando uma atraente aplicação de seus recursos. Outra afirmativa que veio a reforçar o espírito deste trabalho foi a de Assaf (2003, p. 450), de que o nível e a importância do capital de giro variam, evidentemente, em função das características de atuação de cada empresa, do desempenho da conjuntura econômica e da relação risco (liquidez) e rentabilidade desejada. Enfim, volta-se a investigação para os aspectos de liquidez (pautados na metodologia Fleuriet) e de rentabilidade (focado no valor econômico agregado). Portanto, este trabalho pretende de maneira investigativa verificar se as empresas com boa saúde financeira (aquelas que estão melhor gerindo os seus recursos como capital de giro) sinalizam se estão de algum modo agregando valor ao acionista. 2.1 Caracterização do Modelo Fleuriet O surgimento do Modelo Fleuriet foi resultado da quebra de paradigma que veio com a mudança de enfoque de análise, antes feita na base contábil e estática, para uma base dinâmica, e através dos dados contábeis atuais, enxergar sua capacidade de captar recursos e investir, obtendo a partir de então retornos maiores em relação aos custos captados. Antes, muitas análises somente vislumbravam o aspecto da solvência medida pelos indicadores de liquidez (corrente, seca e geral), implicando em uma visão de que não haveria continuidade dos negócios, caso todo ativo circulante fosse transformado em dinheiro para honrar compromissos. Para complementar a visualização do rearranjo de contas a que se fez menção, no quadro a seguir pode-se ter um melhor entendimento acerca das decisões tomadas pela empresa. Segundo Silva (1999), os principais valores patrimoniais e financeiros são : Circulante Não Circulante Ativo Ativo Circulante Financeiro (ACF) Caixa Aplicações de liquidez imediata Aplicações de liquidez não imediata Ativo Circulante Operacional (ACO) Contas a receber Estoques Adiantamento fornecedores Outros valores a receber Despesa do exercício seguinte Realizável a longo prazo (RLP) Valores a receber Direitos realiz. após exerc. seguinte Ativo Permanente Investimentos Imobilizado Diferido Ativo Total Passivo e PL Passivo Circulante Financeiro (PCF) Instituições de crédito Duplicatas/títulos descontados Dividendos a pagar Imposto de renda a recolher Passivo Circulante Operacional (PCO) Fornecedores Salários e encargos sociais Impostos e taxas Exigível a longo prazo (ELP) Financiamentos Debêntures Impostos parcelados Resultado de exercícios futuros (REF) Patrimônio Líquido Capital Reservas Lucros ou prejuízos acumulados Passivo Total Circulante Não Circulante Figura 1. Balanço patrimonial - visão Michel Fleuriet. Fonte : Silva (1999, p.363) Completando a análise, Assaf e Silva (1997, p.54) consideram que :

4 Ativo e passivo circulantes financeiros não apresentam vínculo direto com o ciclo operacional. O ativo varia em função do risco de maior ou menor liquidez que a empresa deseja assumir; ativo e passivo circulantes operacionais são compostos por valores que mantêm estreita relação com a atividade (produção e vendas); investimento fixo, ou não circulante, que compõem o ativo permanente, considera direitos a receber a longo prazo. Já o passivo permanente representa o exigível a longo prazo e PL. Da reorganização do balanço demonstrada anteriormente, pelo qual foi desenvolvido um balanço com modelo integrado, pode-se neste momento calcular as variáveis relacionadas no início deste trabalho, CCL, IOG e ST, pois tais variáveis são extraídas dos grupos patrimoniais abaixo : Ativo Circulante - Passivo Circulante = Capital Circulante Líquido (CCL) = = = Ativo Circulante Financeiro - Passivo Circulante Financeiro = Saldo de Tesouraria (ST) + + + Ativo Circulante Operacional Figura 2. Adaptado por Braga (1991) - Passivo Circulante Operacional = Investimento Operacional em Giro (IOG) O conceito de Capital Circulante Líquido (CCL), em sua definição clássica, representa a aplicação de recursos, obtido pela diferença entre o ativo circulante e passivo circulante, e segundo Martins e Assaf (1992), corresponde a uma parcela do capital aplicada na empresa em seu ciclo operacional, praticamente de curto prazo, assumindo diferentes composições ao longo da atividade da empresa. O CCL desta maneira para Fleuriet, Kehdy e Blanc (1978) não busca representar exclusivamente uma folga financeira, mas traz contida uma função de fonte de fundos para capacitar a necessidade de capital de giro. O Investimento Operacional em Giro (IOG), ou também conhecido por vários autores como necessidade de capital de giro, working investment, necessidade de investimento em giro, entre outros, representa uma importante variável na análise da situação financeira de uma empresa, dado que pode apresentar saldo positivo ou negativo, mas muitas vezes este indicador sofre influência da atividade da empresa, não significando descompasso das atividades, pois existem várias razões para tais fatores influenciarem no investimento operacional em giro. Um saldo positivo pode não ser totalmente bom, pois pode ser gerado por excesso de estoques ou alto contas a receber. Assaf e Silva (1997) relatam que o valor do investimento operacional em giro está vinculado às entradas e saídas do caixa operacional, e consequentemente, ao ciclo financeiro da empresa, provocando uma maior procura por capitais com prazos mais estendidos. Ou seja, empresas com ciclo financeiro mais curto direcionam investimentos menores em ativos circulantes operacionais, demandando, pelo maior giro de seus elementos, menor necessidade de capital de giro. Em complemento a exposição de Assaf e Silva feita acima, Silva (2000) descreve que a tendência é de que o IOG seja uma aplicação líquida de recursos que será função do tipo de atividade exercida pela empresa, mas pode ocorrer que o passivo circulante operacional possa

5 ser maior que o ativo circulante operacional. Para esta afirmação, o IOG será negativo, dando o significado de está sendo feito um financiamento operacional em giro. E por fim, o saldo de tesouraria (ST), obtido pela diferença entre o ativo e passivo circulante financeiro, também obtido pela subtração entre o CCL e IOG. A mensuração obtida pela diferença entre o capital de giro e o investimento operacional em giro (T=CCL-IOG), quantifica e caracteriza o equilíbrio financeiro, qual seja, e que deve haver uma clara separação entre os investimentos permanentes que devem ser financiados por fontes permanentes, e investimentos temporários por fontes temporárias. Existe equilíbrio financeiro se o CCL é suficiente para financiar o IOG e que, portanto, o saldo de tesouraria seja positivo. Para Fleuriet, Kehdy e Blanc (1978, p. 106) representa a diferença, num dado momento, entre os recursos empregados para financiar a atividade da empresa e as necessidades geradas por esta atividade. Para eles, saldo de tesouraria proporciona uma medida de segurança financeira, com a qual uma empresa pode se assegurar se está apta para arcar com desembolsos necessários e inesperados. Braga (1991) também relata que o modelo de Fleuriet recria um instrumento de análise completo e articulado, apontando as causas de modificações ocorridas na situação financeira da empresa, concluindo que as ferramentas tradicionais de análise econômico-financeira, através de índices financeiros e percentuais das análises vertical e horizontal, evidenciam apenas posições estáticas verificadas nas demonstrações contábeis publicadas pelas empresas. Tendo por base os dados levantados pela análise dos indicadores CCL, IOG e ST, e a partir da combinação destes, Braga (1991) identificou que a composição de tais valores trariam uma configuração da saúde financeira da empresa, e disto surgiriam 6 tipos possíveis de estruturas de balanços, conforme abaixo : Tipo CCL IOG Condição T Situação I > 0 < 0 CCL > IOG > 0 Excelente II > 0 > 0 CCL > IOG > 0 Sólida III < 0 < 0 CCL > IOG > 0 Arriscada IV > 0 > 0 CCL < IOG < 0 Insatisfatória V < 0 < 0 CCL < IOG < 0 Ruim VI < 0 > 0 CCL < IOG < 0 Péssima Figura 3. Adaptado de Braga (1991) A descrição para cada tipo de situação leva às seguintes caracterizações: Excelente: empresas com este tipo de estrutura apresentam excelente liquidez e boa folga financeira. Possuem recursos permanentes aplicados no ativo circulante e passivos circulantes operacionais maiores que os ativos circulantes operacionais. Essas características são normalmente encontradas em empresas comerciais, que apresentam ciclo financeiro reduzido ou negativo. Sólida: o investimento operacional em giro positivo significa que os passivos circulantes operacionais são insuficientes para atender às necessidades de

6 financiamento a curto prazo, sendo que os recursos permanentes suprem essa deficiência e geram saldo positivo de tesouraria. O saldo de tesouraria positivo indica uma situação financeira sólida, enquanto for mantido determinado volume de vendas. Arriscada: os passivos circulantes operacionais têm permitido o financiamento dos ativos circulantes operacionais, contribuindo também para manutenção de um saldo positivo de tesouraria. Quedas nos volumes de atividade podem consumir os excedentes do passivo circulante operacional, tornando a necessidade de investimento em giro positiva e o saldo de tesouraria negativo. Insatisfatória: empresas neste tipo de estrutura patrimonial são bastante dependentes de empréstimos a curto prazo para financiar suas operações (saldo de tesouraria negativo). Verifica-se uma situação de solvência mais frágil da empresa. Ruim: os passivos circulantes operacionais têm permitido o financiamento dos ativos circulantes operacionais, diminuindo os efeitos negativos provocados sobre o saldo de tesouraria, sendo que eventuais problemas nas renovações das linhas a curto prazo poderiam prejudicar a continuidade de suas operações. Denota a existência de risco de insolvência. Péssima: o CCL negativo indica que a empresa está financiando ativos permanentes com dívidas de curto prazo, sendo que a expansão dos negócios traria possibilidades de agravamento desta situação, em função do crescimento do saldo negativo de tesouraria. Empresas nesta situação apresentam grande risco de insolvência. 2.2 Valor Econômico Agregado O desenvolvimento das atividades de qualquer empresa conduz à necessidade permanente de busca de soluções para dois problemas básicos: investimentos a serem feitos pela empresa e a forma pela qual esses investimentos são financiados. Assim, a primeira questão refere-se à aplicação de fundos e a segunda, com a obtenção desses recursos. A função fundamental de todo administrador financeiro está relacionada às decisões capazes de promover a remuneração do capital investido, ou seja, capazes de criar valor econômico. Copeland (1995, p. 97) considera que gestão de valor é um processo interativo designado para aperfeiçoar as decisões estratégicas e operacionais da organização, com foco em seus direcionadores de valor, e complementa que existe uma série de indicadores que permeiam a organização, mas que deveriam deixar claro que as decisões internas devem ser direcionadas para a gestão de valor, a partir do indicador mais adequado. Rappaport (2001, p. 17) declara que a globalização da competição e dos mercados de capitais e uma onda de privatizações influenciaram a ênfase na busca de um novo padrão para medir o desempenho das empresas: o aumento do valor para o acionista. Em outra obra anterior, Assaf Neto (1999, p. 1) já defendia que o objetivo de qualquer empresa passou a ser a criação de valor para os proprietários, promovendo a maximização de sua riqueza, em detrimento de medidas contábeis tradicionais, como o lucro, lucro por ação, retorno sobre PL, etc., e que o valor é uma medida bem mais complexa porque leva em consideração em seus cálculos a geração operacional de caixa atual e potencial, a taxa de atratividade dos proprietários de capital (credores e acionistas) e o risco associado ao investimento. Assaf continua, ilustrando que as razões para a busca de valor das empresas consiste na afirmação de que o mercado é quem avalia os investimentos empresarias e

7 seleciona as melhores estratégias financeiras, e este mercado competitivo tem espaço para as empresas eficientes, que agreguem valor em suas decisões. De acordo com Frezatti (2003) alguns estudiosos já vinham utilizando-se de conceitos voltados para a questão de valor, e o valor econômico, como instrumento de avaliação econômico-financeira, sistema de gestão e mensuração de performance empresarial, alinhamento de interesses de acionistas, etc., tem sido realizado pelas empresas no mundo todo. O assunto não constitui em novidade conceitual, uma vez que já vinha sendo tratado desde muito tempo com enfoque nos aspectos conceituais, sem ater-se à aplicação prática. E por que toda a preocupação com este assunto? Cada vez mais a continuidade dos negócios depende de uma boa gestão e processo decisorial competente, para que gestores estejam atentos aos rumos da empresa, e possam tomar decisões de complexidade e risco. E que tipo de decisões acompanham os gestores, e estão intimamente ligados aos rumos da empresa e a gestão financeira? Decisões de investimento e de financiamento. As decisões de investimento, conforme Sanvicente (1997, p. 15) relata, são um conjunto de decisões visando dar à empresa a estrutura ideal em termos de ativos fixos e correntes para que os objetivos da empresa como um todo sejam atingidos. Neste momento os tipos de aplicação de recursos são analisados como alternativas à formação da estrutura ideal. Já para as decisões de financiamento, a questão envolve passivos, e sendo assim, como será formada a estrutura ideal em termos de fontes de recursos, dada a composição dos investimentos. Para Assaf (1997), as decisões de investimento criam valor e, portanto, mostram-se economicamente atraentes, quando o retorno esperado da alternativa exceder à taxa requerida de retorno determinada para a alocação de capital. Para a estruturação conceitual do valor econômico, a Contabilidade não fornece o principal componente para sua mensuração, o custo do capital próprio, e muitos estudiosos do valor econômico agregado afirmam que a Contabilidade não reflete adequadamente a posição econômica da empresa, necessitando uma série de ajustes nos dados contábeis para que ela reflita a realidade. Frezatti (2003, p. 35) trata o valor econômico agregado, ou EVA, sob a nomenclatura de Resultado Econômico Residual (RER), explicando que o RER é aquilo que sobra para a empresa depois que ela remunera, paga, retorna recursos consumidos ao seu processo. Tal remuneração/pagamento/retorno envolve o acionista, instituições, financeiras, fornecedores, empregados e prestadores de serviço. E como é feito afinal o cálculo do valor econômico? Para começar, são necessários dados da Contabilidade e dados extracontábeis, para auferir o custo de capital próprio e de terceiros. Uma maneira desenvolvida para o estudo do EVA foi feita por Assaf (2003) através da fórmula : Lucro Operacional (líquido de IR) menos custo total de capital (WACC x Investimento) igual VEA (Valor econômico agregado), sendo WACC o custo médio ponderado de capital, o investimento como o capital total aplicado na empresa. Para Martins (2001) o valor econômico agregado pode ser obtido a partir do resultado operacional líquido, obtido conforme a legislação societária brasileira indica, mas apontando o custo do capital de terceiros, e sendo complementado com o custo do capital próprio. 2.3 O estabelecimento da ligação entre Fleuriet e Valor Econômico Agregado

8 Como agora saber onde está a ligação entre os modelos que estão sendo analisados neste trabalho, já que como exposto acima, possuem metodologias tão diferentes de apuração, e defensores tão fervorosos quanto à sua importância em demonstrar a eficácia? Deste ponto então, podem-se realmente ser visualizados os pontos em comum das metodologias Fleuriet e EVA, e como se pode transpor a barreira de limitações que os autores mencionados relataram a respeito dos dados a serem usados da Contabilidade. Assaf (1997) complementa que a importância dos resultados operacionais possuem arcabouço conceitual das decisões financeiras [...] tem sua avaliação fundamentada pelos resultados operacionais. Através do desempenho operacional que é discutida a viabilidade econômica do empreendimento; o lucro operacional define os limites de remuneração das fontes de capital da empresa; as decisões de investimento são avaliadas, de maneira incremental, por valores esperados de fluxos de caixa operacionais, e assim por diante. E por onde pode-se achar os indícios de ligação entre os modelos apresentados até o momento? Se analisados a partir do balanço patrimonial, o cálculo do IOG, CCL e ST participam na formação do resultado operacional, componente fundamental do cálculo do valor econômico agregado. E o balanceamento destes indicadores é de fundamental importância para o sucesso financeiro da empresa. CCL / IOG / ST Valor Econômico Agregado Resultado Operacional Figura 4. Representação da importância do balanceamento de indicadores do Método Fleuriet e EVA. Outro ponto de atenção remete ao saldo de tesouraria, altamente influenciado pelo custo de capital da empresa, pois em momentos que a empresa precisar recorrer a dívidas de curto prazo para saldar compromissos urgentes, acabam por aumentar o ativo circulante financeiro (o chamado ACF). EVA Resultado Operacional FLEURIET Capital Circulante Líquido Investimentos Investimento Operacional em Giro Custo Capital Saldo de Tesouraria Figura 5: Ligação dos principais elementos da metodologia Fleuriet e EVA.

9 De modo geral, é evidente que todas as decisões, tanto as que sustentam as variáveis do Modelo Fleuriet, quanto aquelas ligadas ao valor econômico agregado, estão altamente ligadas à gestão de capital de giro. 3. METODOLOGIA Este trabalho buscou na pesquisa bibliográfica conteúdo para fundamentar a análise dos modelos (Fleuriet e EVA) e encontrar as comparações que fundamentassem a questão: empresas consideradas como solventes (conforme classificação feita por Braga com base nos indicadores do modelo Fleuriet) estariam agregando valor econômico ao acionista, dada a sua situação financeira feita com base neste modelo? O trabalho do cálculo do Modelo Fleuriet, constituído pela análise de diversos balanços, demanda o rearranjo das rubricas contábeis no mesmo modelo apresentado no início da explanação deste modelo, e seria fundamentado em informações oficiais publicadas. Trabalho igual não poderia ser feito para o cálculo do valor econômico agregado, já que os dados necessários não estão disponíveis no balanço. Como obter informações gerenciais, como custo de capital, do grupo de empresas selecionadas para a pesquisa? Criou-se então mais um desafio para tal empreendimento: buscar uma pesquisa alternativa ou trabalho correlato que tivesse debatido o tema, ou associado tais indicadores, e que fossem públicos para consulta e utilizados em um teste estatístico que pudesse comprovar o que na literatura foi apreendido: a ligação entre os modelos. A resposta para a questão veio com a descoberta do trabalho que a Revista Balanço Anual, da Gazeta Mercantil, vem publicando ao longo de vários anos, e que usa na metodologia de apuração de indicadores os cálculos do Capital Circulante Líquido (CCL), o Investimento operacional em Giro (IOG) e Saldo de Tesouraria. O cálculo do valor econômico agregado para os critérios da revista foram Lucro líquido (menos) Custo de Oportunidade (multiplicado) pelo Patrimônio Líquido. O custo de oportunidade utilizado foi o indicado pelo IPCA (IBGE), e por exemplo, para a edição 2002, valia 13,67%. Estava assim definida então a fonte principal para sustentar a pesquisa. Foi escolhida a edição de 2002 da revista (com dados de balanços referentes a 2001). 3.1 A coleta de dados e a escolha da amostra A opção escolhida para o desenvolvimento desta parte do trabalho foi a utilização de dados de uma população de 71 empresas. E quanto ao setor econômico a ser utilizado, foram selecionados os setores de comércio varejista e de transportes, e aquelas que tinham dados sendo acompanhados em pelo menos três anos seguidos (1999, 2000 e 2001), e contemplou 43 empresas comerciais de diversos ramos, como supermercados, lojas de departamento, materiais de construção, etc, e 28 empresas de transportes, englobando as de transporte aéreo, de cargas e de passageiros. 3.2 Tratamento estatístico Os dados coletados foram digitados em uma planilha do Excel 2000, para assim serem obtidas as respostas através da análise de regressão linear, função existente neste software quando acionado a opção Ferramentas de Análise VBA. Existem muitos outros softwares competentes de análise estatística, mas como trata-se de um estudo exploratório básico, optou-se por usar somente este programa.

10 Esta técnica de modelagem estatística serve para dar uma versão simplificada de algum problema ou situação, servindo para ilustrar certos aspectos do objeto estudado, evitando grande número de detalhes que talvez sejam irrelevantes, e assim reduzir o grau de complexidade de um problema. Dos valores analisados neste estudo, foram abordados os seguintes dados: a equação da reta obtida: será encontrada com base nos dados amostrais, para a qual a reta é y = a + bx, onde a é a parte da reta que intercepta o eixo dos y, e b é o coeficiente angular; Erro-padrão: quantifica as divergências nas estimativas da regressão. A quantidade de dispersão na amostra pode ser estimada com base na dispersão das observações amostrais em relação à reta calculada; correlação ( r ): tendência e força da relação linear do comportamento das variáveis. Pode varia de -1 a +1 (quanto mais próximo das extremidades, existe uma relação linear entre as variáveis); Coeficiente de determinação (R-quadrado): considerando um modelo de três variáveis, demonstra a proporção da variação de Y explicada em conjunto pelas variáveis X e X1. Em outras palavras, indica o grau em que as predições baseadas na equação de regressão superam as predições baseadas no valor médio do y; Teste F: Lapponi explica que a distribuição F é utilizada para realizar testes de hipóteses da equação da reta de regressão, e que testa a hipótese de que nenhum dos coeficientes tenha significado; Nível de significância: probabilidade de o teste rejeitar a hipótese verdadeira, ou aceitar a hipótese falsa. Normalmente, usa-se 95% de confiança, ou 5% de nível de significância para os testes. E para que a conclusão desta investigação fosse mais completa o possível, outro conceito dentro de análise de regressão foi utilizado: variável Dummy ou variável postiça. A introdução desta nova variável serve para incorporar ao modelo a influência de variáveis não numéricas (com caráter qualitativo para verificar se elas influenciam os resultados). Elas assumem 2 valores : 0 e 1. Neste estudo, a variável não numérica a ser colocada como uma variável Dummy foi Solvente (T > 0) com sinal 0, e empresas com tendência a insolvência (T < 0), com sinal 1. 4. RESULTADOS E DISCUSSÃO Com a utilização dos dados dos setores do comércio varejista e de transportes, as empresas foram separadas entre solventes (aquelas classificadas entre os tipos Excelente, Sólida e Arriscada, todas com saldo de tesouraria positivo) e com risco de insolvência (aquelas classificadas entre Insatisfatória, Ruim e Péssima, todas com saldo de tesouraria negativo). Para facilitar ainda o entendimento e a compreensão de como o método de regressão linear pudesse auxiliar na investigação, procurou-se analisar também a correlação que cada variável do modelo Fleuriet tinha com o cálculo do EVA para tal empresa. A análise foi feita somente com o capital circulante líquido (CCL) e o investimento operacional em giro (IOG),

11 dado que o saldo de tesouraria, por tratar-se de uma diferença entre estas variáveis, será nossa variável Dummy, ou seja, a variável não numérica do modelo. Os dados para cada ano de 2001 apontaram para os seguintes resultados em matéria de correlação, ou seja, a força de associação linear entre as variáveis : EVA CCL IOG EVA 1,000 CCL 0,491 1,000 IOG (0,678) 0,157 1,000 Figura 6. Força de associação entre as variáveis do Modelo Fleuriet e EVA. Partindo da análise da correlação, é possível ser visto que praticamente 50% do comportamento do EVA é explicado pelo comportamento do capital circulante líquido, e quase 70% é explicado pelo IOG, configurando o que na revisão bibliográfica buscou focar teoricamente, ou seja, o CCL e IOG, como partes integrantes da composição do resultado operacional da empresa, quando não gerenciados da melhor maneira a trazer benefícios para o resultado da empresa, podem provocar perda de valor econômico agregado. No conjunto de análises, as empresas do setor varejista e de transportes foram consolidadas, e procurou-se obter um resultado global do comportamento das informações existentes para estes blocos de empresas. As análises foram divididas em proposta 1 (dados cruzados diretamente sem uso da variável Dummy), e proposta 2 (dados das empresas completados com a utilização da variável Dummy). 4.1 Análise Consolidada (setor varejista e de transportes) Proposta 1 : Análise das variáveis de forma direta (sem Dummy) Completando a investigação da integração dos modelos, segue agora a análise via regressão linear múltipla, na busca da verificação de uma relação linear entre as variáveis em estudo, e qual seria a reta da equação a definir o modelo de predição de geração de valor agregado, através do uso dos valores de CCL e IOG pertencentes ao modelo Fleuriet. Utilizando-se de um nível de significância de 5%, ou seja, testando o modelo ao um nível de 95% da regressão ser válida, os resultados obtidos foram os seguintes: Estatística de regressão R múltiplo 0,909 R-Quadrado 0,827 R-quadrado ajustado 0,822 Erro padrão 24.691,129 Observações 71 ANOVA gl SQ MQ F F de significação Regressão 2 1,97768E+11 98884117789 162,1976823 1,31429E-26 Resíduo 68 41456326102 609651854,4 Total 70 2,39225E+11 Coeficientes Erro padrão Stat t valor-p 95% inferiores 95% superiores Inferior 95,0% Superior 95,0% Interseção (5.950,4) 3.090,5 (1,9) 0,1 (12.117,4) 216,6 (12.117,4) 216,6 CCL 0,2 0,0 12,0 0,0 0,2 0,3 0,2 0,3 IOG (0,4) 0,0 (15,2) 0,0 (0,5) (0,4) (0,5) (0,4) Em linhas gerais, a regressão apresentou uma qualidade muito boa, dado pelo nível F de significação ser bastante baixo (menos de 1%).

12 Na tabela de estatística de regressão, o dado chamado R-múltiplo (ou coeficiente de correlação das variáveis independentes com a dependente) ficou com 90,9%, indicando o forte relacionamento entre as variáveis. O R-quadrado, que simboliza o poder explicativo da regressão, ficou em 82,7%, valor bastante significativo, e o R-quadrado ajustado, usado para averiguação da regressão múltipla, ficou bastante elevado também (em 82,2%). E completando a análise, pode-se ter idéia de como seria a reta da equação y = a + bx que explicaria o comportamento da variável EVA, em função dos indicadores CCL e IOG : EVA = -5.950,399 + 0,239 x CCL 0,405 x IOG Analisando a equação acima, pode se chegar à verificação se o CCL for mantido em valores positivos, mas não exageradamente elevados, e um IOG negativo, haverá incremento de valor agregado, ou seja, denotando desta maneira que empresas com estas características estariam com EVA tendendo ao crescimento. Proposta 2 : Análise de regressão com variável Dummy Nesta parte da análise, o que está sendo buscado é se as empresas classificadas como Solventes (Excelente, Sólida ou Arriscada), com a característica de possuir saldo de tesouraria positivo, estariam agregando maior valor à empresa. Da mesma forma, se empresas agrupadas no grupo de risco de insolvência estariam perdendo valor agregado. Sendo assim, agregou-se ao estudo a variável Dummy 0 (empresas solvente) e Dummy 1 (empresas com risco de insolvência). Da mesma maneira que anteriormente feito, e utilizando-se de um nível de significância de 5%, ou seja, testando o modelo ao um nível de 95% da regressão ser válida, os resultados obtidos foram os seguintes : Estatística de regressão R múltiplo 0,911 R-Quadrado 0,829 R-quadrado ajustado 0,822 Erro padrão 24.693,261 Observações 71 ANOVA gl SQ MQ F F de significação Regressão 3 1,98371E+11 66123611409 108,4425398 1,16597E-25 Resíduo 67 40853727453 609757126,2 Total 70 2,39225E+11 Coeficientes Erro padrão Stat t valor-p 95% inferiores 95% superiores Inferior 95,0% Superior 95,0% Interseção (8.914,805) 4.294,747 (2,076) 0,042 (17.487,159) (342,451) (17.487,159) (342,451) CCL 0,244 0,021 11,878 0,000 0,203 0,285 0,203 0,285 IOG (0,410) 0,027 (15,077) 0,000 (0,464) (0,356) (0,464) (0,356) D 6.069,077 6.105,019 0,994 0,324 (6.116,595) 18.254,749 (6.116,595) 18.254,749 Como poderia ser prevista, a introdução da variável Dummy melhorou qualidade da regressão, e que continuou apresentando uma qualidade muito boa, dado pelo nível F de significação ser bastante baixo (menos de 1%). Na tabela de estatística de regressão, o dado chamado R-múltiplo (ou coeficiente de correlação das variáveis independentes com a dependente) ficou com 91,1%, continuando a indicar um forte relacionamento entre as variáveis. O R-quadrado, que dá o grau do poder explicativo da regressão, ficou em 82,9%, e o R-quadrado ajustado, usado para averiguação da regressão múltipla, permaneceu bastante elevado também (em 82,2%).

13 Para a explicação ficar completa, e saber como a informação de solvência estaria ajudando a propiciar uma idéia de ajuda ao modelo adotado, chegou-se a seguinte equação y = a + bx que explicaria o comportamento da variável EVA, em função dos indicadores CCL, IOG e saldo de tesouraria (variável D) : EVA = -8.914,805 + 0,244 x CCL 0,410 x IOG + 6.069,077 x D Raciocínio análogo pode ser tirado da equação acima, em que a explicação ficou muito parecida com o item anterior, só que neste momento o dado sobre solvência está agregando valor ao cômputo do cálculo do EVA. Mantém-se ainda a necessidade de se manter CCL em valores positivos, mas não exageradamente elevados, e um IOG negativo, podendo proporcionar um incremento de valor agregado, ou seja, denotando desta maneira que empresas com estas características estariam com EVA tendendo ao crescimento. 5. CONCLUSÕES Com o intuito de obter uma visão de como o Modelo Fleuriet poderia se correlacionar com o cálculo do valor agregado, procurou-se neste trabalho através das análises dos indicadores CCL e IOG, qual o grau de relação com a geração de valor econômico agregado, tema tão discutido atualmente, e que demanda dados contábeis ajustados, e informações que somente fontes internas das empresas possuíam. Além disto, como poderia ser percebido se empresas classificadas como solventes pelo padrão de situação financeira desenhada em 6 tipos estariam ou não agregando valor econômico. Esta pesquisa contou com a análise de dois setores da economia (setor do comércio varejista e de transportes), e buscou averiguar se as decisões empresariais, com reflexos diretos no comportamento das variáveis do modelo Fleuriet, poderiam ter influência na geração ou não de valor econômico. Fica evidente que é um grande trabalho de equilíbrio financeiro buscar uma equalização entre os indicadores do modelo Fleuriet com o cálculo do valor agregado, pois não basta apenas ser mantido um CCL positivo, não implica a existência de equilíbrio financeiro. Por fim, o saldo de tesouraria obtido do modelo Fleuriet sintetiza como o equilíbrio financeiro da empresa está sendo tratado, dado sua relação direta com a política estratégica (CCL) e com a gestão operacional (IOG). Os resultados da regressão múltipla realizada para os setores citados, e com o ano de 2001 pesquisado, apontaram para um R-quadrado ajustado da regressão múltipla em 82,7%, e de 82,9% para a análise com a introdução da variável solvente ou com tendência a insolvência. De modo geral, pode-se apreender que há uma correlação entre o Capital Circulante Líquido (CCL), e o Investimento Operacional em (IOG) e o cálculo da valor econômico agregado, dado o comportamento das variáveis estudadas. E como peça fundamental, a principal lição a ser tomada é a de que o valor econômico agregado, analisado em conjunto com outras variáveis tão importantes quanto ele, como nível de endividamento, ou má gestão dos ciclos operacional e financeiro, pode levar a uma melhor compreensão de sua geração ou não, pois o valor agregado possui de forma direta ou indireta alguma relação com os níveis de CCL e IOG das empresas pesquisadas. E como apontado no início desta pesquisa, quanto maior for o giro dos itens do ativo circulante (CCL), menor será a necessidade de investimentos nos itens de giro operacional

14 (IOG), e, conseqüentemente, haverá uma contribuição menor com relação aos custos gerados por esses itens e aumento de rentabilidade (com maior geração de valor agregado). Deve-se lembrar que todo o estudo estatístico leva em consideração o peso da qualidade da amostra, e que poderia ser mais apurada caso dados mais internos da empresa pudessem obtidos, bem como a ampliação dos anos de estudos, para poder confirmar se há algum comportamento de determinado setor que teve em determinado ano uma característica diferente dos outros anos estudados. Bem como a expansão deste estudo a outros setores da economia também poderia agregar maior informação. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ASSAF NETO, Alexandre. A dinâmica das decisões financeiras. Cadernos de Estudos, São Paulo, Fipecafi, v, i, n. 16, p 9-25, jul./dez/. 1997. ASSAF NETO, Alexandre. A contabilidade e a gestão baseada no valor. In: VI Congresso Brasileiro de Custos, FEA/USP. 1999. ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e análise de balanços : um enfoque econômicofinanceiro. 5. ed. São Paulo : Atlas, 2000. ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. São Paulo : Atlas, 2003. ASSAF NETO, Alexandre.; SILVA, César Augusto T. Administração do capital de giro. São Paulo: Atlas, 1997. BRAGA, Roberto. Análise avançada do capital de giro. Caderno de Estudos, São Paulo, Fipecafi, n. 3, set. 1991. BRAGA, Roberto. Fundamentos e técnicas de administração financeira. São Paulo: Atlas, 1995. BUSSAB, Wilton; MORETTIN, Pedro A. Estatística básica. 5. ed. São Paulo, Saraiva, 2002. COPELAND, Tom; KOLLER, & MURRIN, Jack. Avaliação de empresas: valuation. São Paulo: Makron Books, 1995. EHRBAR, Al. EVA: valor econômico agregado: a verdadeira chave para a criação de riqueza. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999. FLEURIET, Michel; KEHDY, Ricardo; BLANE, George. A dinâmica financeira das empresas brasileiras: um novo método de análise, orçamento e planejamento financeiro. Belo Horizonte: Fundação Dom Cabral, 1978. FREZATTI, Fábio. Gestão de valor da empresa: uma abordagem abrangente do valuation a partir da contabilidade gerencial. São Paulo: Atlas, 2003. GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira : o papel das finanças e do administrador financeiro. 7. ed. São Paulo: Harbra, 1995.

15 LAPPONI, Juan Carlos. Estatística usando Excel 5 e 7. São Paulo: Lapponi Treinamento e Editora, 2000. MARTINS, Eliseu; ASSAF NETO, Alexandre. Administração financeira: as finanças das empresas sob condições inflacionárias. São Paulo: Atlas, 1992. MARTINS, Eliseu et alli. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. São Paulo: Atlas, 2001. SANVICENTE, Antônio Zoratto. Administração financeira. 3. ed. São Paulo: Atlas, 1997. SILVA, José Pereira. Análise financeira das empresas. 4. ed. São Paulo: Atlas, 1999. SILVA, José Pereira. Gestão e análise de risco de crédito. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2000. STERN STEWART & CO. EVA Primer: um guia para relatórios EVA do Unibanco. São Paulo, 1999. YOUNG, S. David e O'BYRNE, Stephen F. Eva and value-based management. United States of America: McGraw-Hill Book, 2001.