Influência da Estrutura de Propriedade sobre a Taxa de Pagamento de Dividendos das Companhias Abertas Brasileiras

Influência da Estrutura de Propriedade sobre a Taxa de Pagamento de Dividendos das Companhias Abertas Brasileiras Autoria: Leticia Lancia Noronha Bellato, Alexandre Di Miceli da Silveira, José Roberto Ferreira Savoia Resumo O principal conflo de agência nas companhias abertas brasileiras ocorre entre acionistas controladores e minorários como decorrência de uma estrutura de propriedade concentrada nas empresas. Este conflo é reforçado pela emissão de duas classes de ações - com e sem direo a voto. O artigo tem como objetivo investigar a existência de uma possível relação entre o excesso de poder de voto em posse do acionista controlador e a taxa de pagamento de dividendos das companhias abertas brasileiras. O estudo parte da hipótese de que, ceteris paribus, quanto maior a disparidade entre o direo de voto e o direo sobre o fluxo de caixa em posse do controlador (excesso de poder de voto), menor a taxa de pagamento de dividendos, em função da maior probabilidade de extração de benefícios privados do controle. Foram aplicados os métodos de Mínimos Quadrados Ordinários, Efeos Aleatórios e Efeos Fixos para um painel de 153 empresas no período de 1998 a 2003. Os resultados indicaram uma relação negativa significante entre o excesso de poder de votos em posse dos controladores e a taxa de dividendo das empresas, corroborando a hipótese da pesquisa. Os resultados reforçam os argumentos dos códigos de boas práticas de governança de que o distanciamento do princípio uma ação - um voto é prejudicial para os acionistas minorários. Palavras-chave: estrutura de propriedade, política de dividendos, conflo de agência, benefícios privados do controle, emissão de duas classes de ações. 1. Introdução Os conflos de interesse entre gestores e investidores são centrais na análise das chamadas corporações modernas. Esses conflos, formalizados por Jensen e Meckling (1976) sob a perspectiva da teoria de agência, são resultado de uma suação de separação entre propriedade e controle onde as pessoas que fornecem capal às empresas não participam diretamente de todas as decisões corporativas. Esta suação faz com que os gestores, executivos profissionais em companhias com estrutura de propriedade pulverizada ou acionistas controladores em companhias com estrutura de propriedade concentrada, não carreguem todo o ônus financeiro das suas decisões. Neste contexto, a governança corporativa pode ser vista como o conjunto de mecanismos que visam a minimizar os custos decorrentes do problema de agência, maximizando a probabilidade dos investidores de recursos garantirem para si o retorno sobre seu investimento. O principal problema de agência abordado pela leratura, desde o trabalho seminal de Berle e Means (1932), é o problema entre acionistas e gestores decorrente de uma suação de estrutura de propriedade pulverizada. No Brasil, entretanto, estudos como os de Leal et al. (2002) e Silveira et al. (2004), mostram que, em decorrência da alta concentração da propriedade e da existência de um grupo de controle bem definido, o principal problema de agência nas companhias abertas ocorre entre acionistas controladores e acionistas minorários. 1

A presença de acionistas controladores possui efeos posivos e negativos esperados para as companhias. O principal efeo posivo é o chamado efeo-incentivo, descro por Claessens et al. (2002, p. 2741). Segundo este argumento, por terem muos recursos investidos na empresa, os grandes acionistas teriam maior incentivo para coletar informações e monorar os gestores. Este efeo está associado ao direo sobre o fluxo de caixa da companhia, e se baseia na hipótese de que, ceteris paribus, quanto maior a participação do acionista controlador no capal total da empresa, maior o interesse pela maximização do valor corporativo. Desta forma, conforme Shleifer e Vishny (1997, p. 754), os grandes acionistas poderiam, em tese, contornar o problema de agência, já que possuiriam tanto o interesse na maximização do valor quanto o poder suficiente para terem seus interesses respeados. Por outro lado, a concentração das ações em grandes acionistas também possui efeos negativos esperados, acarretando custos para as empresas. O principal efeo negativo é o chamado efeo-entrincheiramento. Este efeo ocorre quando, a partir de uma certa concentração da propriedade, os grandes acionistas passam a perseguir benefícios privados do controle às custas dos demais investidores. Segundo Doidge (2004) os benefícios privados do controle consistem na utilização, pelos controladores, do seu direo de controle (direo de voto) para extraírem recursos da companhia em detrimento dos seus acionistas minorários. O efeo-entrincheiramento, portanto, se baseia na hipótese de que, ceteris paribus, quanto maior o direo de voto do acionista controlador, maior a probabilidade de expropriação da riqueza dos demais acionistas. Com base nos dois efeos cados acima, a suação com maior potencial para extração de benefícios privados do controle ocorreria, em tese, quando o acionista controlador tivesse simultaneamente baixo direo sobre o fluxo de caixa (menor efeo-incentivo) e alto direo de controle (maior efeo-entrincheiramento). Esta suação teria maior probabilidade de ocorrência em empresas com as seguintes características: i) existência de duas classes de ações (com e sem direo a voto); ii) alto índice de emissão de ações sem direo a voto; e iii) baixo percentual do total de ações em posse do acionista controlador. Conforme evidenciado por Leal et al. (2002) as companhias abertas brasileiras apresentam em linhas gerais as duas primeiras características, com duas classes de ações e alto índice de emissão de ações sem direo a voto. Como os controladores geralmente retêm uma parcela substancial das ações com direo a voto a fim de garantir seu controle sobre a companhia, um fator que poderia diferenciar as empresas em relação ao potencial de extração de benefícios privados do controle seria o percentual de ações dos controladores em relação ao total de ações emidas. Desta forma, o estudo parte da premissa de que, quanto maior a disparidade entre o poder para tomada de decisões e a participação no capal total, maior o potencial para extração de benefícios privados do controle. Uma das conseqüências da existência de maiores benefícios privados do controle seria o menor incentivo para distribuição dos resultados da empresa por meio do pagamento de dividendos. Isso ocorreria porque, quanto maior a diferença entre o direo de voto do controlador e sua fatia no capal total da companhia, maior o ganho potencial que o mesmo teria caso conseguisse canalizar os recursos gerados pela empresa para outros caminhos que não para pagamento de dividendos, auferindo todo o benefício para si ao invés de dividi-lo com os outros acionistas. A leratura ca vários exemplos de utilização de recursos da empresa pelos controladores visando ao seu interesse pessoal em detrimento dos demais investidores. Entre essas possíveis formas de canalização de recursos da companhia pelos controladores, destacam-se: a fixação de salários e gastos pessoais excessivos, a venda de 2

ativos da empresa a si próprio ou a outras empresas de seu controle a preços favoráveis (tunneling), a negociação de valores mobiliários da companhia em posse de informações confidenciais ou condições vantajosas, e a realização de transações com partes relacionadas fora das condições de mercado, em detrimento dos acionistas minorários da companhia. Com base nessas premissas, o presente estudo parte da hipótese de que, quanto maior a diferença entre o direo de voto do acionista controlador e seu direo sobre o fluxo de caixa, maior o potencial para extração de benefícios privados do controle e, conseqüentemente, menor a distribuição dos resultados da empresa por meio de dividendos. Especificamente, busca-se analisar se a diferença entre a posse de ações ordinárias e o total de ações em posse dos controladores possui relação estatística significativa com a taxa de dividendos (dividend yield) das companhias abertas brasileiras. Existem diversos estudos que corroboram a hipótese do presente trabalho, como os de Shleifer e Vishny (1997), La Porta et al (2000, 2002), Claessens et al (2002), Silveira et al. (2004) e Doidge et al. (2005). Todos esses estudos sugerem, em linhas gerais, que o excesso de direos de votos nas mãos dos acionistas controladores pode ser associado com um maior grau de expropriação dos minorários. Como exemplo, Claessens et al. (2002) analisam a influência da separação entre direo de controle e direo sobre o fluxo de caixa sobre o desempenho corporativo em países do leste asiático, visando a capturar o efeo-incentivo e o efeo-entrincheiramento associado à presença de grandes acionistas. Com base um uma amostra de 1.301 empresas, os autores encontram evidências de uma relação negativa entre o valor da empresa e o excesso de direo de voto em posse do acionista controlador, corroborando as hipóteses subjacentes ao efeoincentivo e ao efeo-entrincheiramento. Na mesma linha, Silveira et al. (2004) constatam, em linhas gerais, uma relação negativa não significativa estatisticamente entre o excesso de poder de voto em posse dos acionistas controladores e o valor de mercado das companhias abertas no Brasil, sugerindo que as empresas com maior disparidade entre poder para tomada de decisão e participação no capal total tendem a apresentar menor valor de mercado. Na mesma linha de pesquisa, Doidge et al. (2005) utilizam dados de mais de 4.000 empresas de 31 países a fim de analisar a relação entre a probabilidade de uma empresa decidir listar suas ações nos EUA e a concentração da sua estrutura societária. Especificamente, os pesquisadores mostram que, quanto maior a concentração do direo de voto em posse do controlador, e, quanto maior seu excesso de poder de voto, menor a probabilidade da empresa decidir listar suas ações no mercado norte-americano. Segundo os autores, este resultado corrobora a hipótese de que maiores benefícios privados do controle reduzem a probabilidade de os controladores listarem voluntariamente suas ações nos EUA, já que o padrão mais rígido de transparência e o maior monoramento da companhia associado a tal decisão poderia limar sua capacidade de extração de benefícios corporativos apenas para si em detrimento dos demais acionistas. O artigo é estruturado da seguinte forma: a seção 2 apresenta a metodologia do estudo empírico, incluindo a definição operacional das variáveis, modelo de pesquisa, método estatístico, crério de amostragem e coleta de dados. A seção 3 apresenta e discute os principais resultados obtidos. A seção 4 apresenta as conclusões e tece as considerações finais do trabalho. 3

2. Metodologia 2.1 Definição Operacional das Variáveis Este artigo investiga se o excesso de poder de voto dos acionistas controladores relaciona-se significativamente com a taxa de dividendos da empresa. A diferença entre o direo de controle e direo sobre o fluxo de caixa atua como variável independente, enquanto que a taxa de pagamento de dividendos (dividend yield) atua como variável dependente. São utilizadas variáveis de controle nos modelos a fim de isolar sua possível influência sobre o relacionamento entre as variáveis de interesse do estudo. 2.1.1 Variável Independente A diferença entre os direos de fluxo de caixa e os direos de controle detidos pelo acionista controlador (excesso de poder de votos dos acionistas controladores) é definida como: EPV diferença entre o percentual da participação do acionista controlador no total de ações ordinárias e do percentual da participação do acionista controlador no total de ações da companhia, definição semelhante à adotada por Cronqvist e Nilsson (2003). Esta variável busca medir o grau de desalinhamento entre o poder político (direo de voto) e o poder econômico (direo sobre o fluxo de caixa) em posse dos acionistas controladores. Para correta identificação do percentual de votos em posse dos acionistas controladores foram também analisadas as estruturas indiretas (piramidais) de propriedade, identificando-se os proprietários em comum entre os vários acionistas. No caso de estruturas familiares, foi considerada a soma do bloco controlador levando em consideração a posse das ações por parentes com mesmo sobrenome. No caso de ocorrência de acordo de acionistas, foi considerada a porcentagem de controle total do bloco de acordo. 2.1.2 Variável Dependente de Taxa de Dividendos da Empresa Dividend Yield (DIVYIELD) - calculada como o quociente entre os dividendos pagos e o preço da ação ao final de cada exercício. 2.1.3 Variáveis de Controle As variáveis de controle foram selecionadas levando em conta a possível influência que podem exercer tanto sobre a variável dependente (dividend yield) quanto sobre a variável independente de estrutura de propriedade, EPV. Caso alguma variável possua forte correlação com a variável independente e com alguma das variáveis dependentes e seja omida do modelo, a relação entre as variáveis de interesse pode não ser evidenciada de forma correta. As variáveis de controle utilizadas foram: Setor de Atuação (IND) utilizadas variáveis binárias para representar o setor. Estas variáveis atribuem valor 1 para as empresas pertencentes a um setor específico e 0 para as empresas pertencentes aos demais setores. Foi adotado o crério de 4

classificação da base de dados da Economática, que divide as empresas em 18 categorias; Liquidez das ações (LIQ) - índice calculado pela Economática para períodos de doze meses; Alavancagem Financeira (DIVAT) - calculada como a razão entre o endividamento total da empresa e seu ativo total no final de cada exercício social; Tamanho da Empresa (LOGREC), medido pelo logarmo do valor da recea operacional líquida da empresa; Desempenho Corporativo (QTOBIN) - calculado de acordo com a seguinte equação: VMAO + VMAP + DIVT Q de Tobin AT onde VMAO = valor de mercado das ações ordinárias; VMAP = valor de mercado das ações preferenciais; DIVT = valor contábil do exigível total, sendo igual a passivo circulante menos o ativo circulante mais o exigível a longo prazo mais os estoques; AT = ativo total da companhia. Geração de Caixa (LAJIRDA) dada pelo lucro antes dos juros, imposto de renda, depreciação e amortização (EBITDA) da companhia dividido pelo ativo total; Identidade do Acionista Controlador (IDENT) representada por um conjunto e variáveis binárias pela identificação do controle da companhia junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Assim, as variáveis binárias são: propriedade privada estrangeira (IDENT1), propriedade privada nacional (IDENT2), propriedade familiar (IDENT3), propriedade por bancos e outras instuições financeiras (IDENT4), propriedade por fundos de pensão (IDENT5) e propriedade estatal (IDENT6). Além as variáveis de controle, também foram criadas variáveis dummies (ANO) para cada ano da amostra de forma a isolar eventuais efeos macroeconômicos que afetaram o conjunto das empresas. 2.2 Modelo Empírico Para verificar a suposta existência de uma influência significativa da variável de excesso de poder de voto (EPV) sobre a variável de taxa de dividendos da empresa (DIVYIELD) e foi proposto um modelo geral com base em um relacionamento linear entre as variáveis: onde t; ano t; Y k = + β * X + j= 1 α δ * VC + ε j j Y = variável dependente de taxa de dividendos (DIVYIELD) para a empresa i no ano X = variável independente de estrutura de propriedade (EPV) para a empresa i no (1) 5

VC j = variável de controle j medida para a empresa i no ano t; ε = termo de erro que capta a parcela de Y não explicada pelo modelo. Especificamente, foi aplicado o seguinte modelo de pesquisa: DIVYIELD + β ( LAJIRDA) 5 = α + β ( EPV ) 1 + β ( LIQ) 6 + β ( QTOBIN) 2 + β ( IDENT) 7 + β ( DIVAT) + β ( IND) 8 3 + β ( LOGREC) + β ( ANO) 8 4 + ε (2) O modelo discriminado na Equação 2 foi testado pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinário (MQO) com base na hipótese de pesquisa. Espera-se que o coeficiente β estimado 1 seja negativo e significante estatisticamente. A equação (1) apresenta, no entanto, uma possível deficiência por desconsiderar fatores não observáveis que podem prejudicar a correta identificação do relacionamento entre a variável dividend yield e seus possíveis determinantes. Se algumas das variáveis que foram omidas influenciarem, ao mesmo tempo, o dividend yield e forem correlacionadas com os regressores, os coeficientes estimados em pela equação (2) serão inconsistentes, refletindo um relacionamento espúrio entre as variáveis de interesse. Desta forma, trabalhou-se na seqüência com o seguinte modelo de pesquisa: DIVYIELD + β ( LAJIRDA) 5 = α + β ( EPV ) 1 + β ( LIQ) 6 + β ( QTOBIN) 2 + + β ( ANO) 8 + u + β ( DIVAT) i 3 + η + β ( LOGREC) 4 (3) onde: u i = efeo específico não observável da i-ésima empresa; η = termo de erro da i-ésima empresa no ano t. Neste caso, α pode ser interpretado como o efeo específico médio do conjunto das empresas. No modelo da Equação 3, as variáveis de controle consideradas passam a ser apenas aquelas com variação ao longo do tempo. Como conseqüência, passam a ser desconsideradas as variáveis de setor de atuação (IND) e identidade do acionista controlador (IDENT), que seriam perfeamente colineares com u i. Se η não for correlacionado com os regressores, incluindo u i, os coeficientes estimados serão consistentes, sendo esta a hipótese de identificação do modelo. A equação (3) foi estimada por meio dos procedimentos de efeos Fixos (EF) e de Efeos Aleatórios (EA). 2.3 Amostragem e Coleta de Dados A amostra do estudo compreende todas as companhias abertas não financeiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) cujas ações apresentaram alguma liquidez no período de 1998 a 2003. As empresas foram entendidas como apresentando ações com alguma liquidez quando, de acordo com o índice Economática, obtiveram índice de liquidez anual maior que 0,01% em 50% ou mais dos anos do período em que a ação foi negociada, entre 1998 e 2003. Utilizados esses crérios e descartando as empresas com dados incompletos em relação às variáveis de interesse, obteve-se uma amostra de 153 companhias abertas, totalizando um painel desbalanceado com 861 observações. 6

Os dados da pesquisa foram coletados junto aos sistemas de informação Economática e Divulgação Externa da Comissão de Valores Mobiliários (DIVEXT). Para reduzir a influência de eventuais outliers, todas as variáveis de controle, além das variáveis de valor, foram winsorizadas 1 em 2,5% e 97,5%. As regressões também foram realizadas com as variáveis originais, com manutenção dos resultados gerais da pesquisa. Para realização dos testes estatísticos, foi utilizado o programa Stata/SE 8.0. 3. Resultados A Tabela 1 apresenta estatísticas descrivas das principais variáveis do estudo para a amostra de 153 empresas durante os seis anos pesquisados (1998 a 2003). Caso houvesse dados para todas as empresas da amostra para todos os anos, o número de observações seria de 918. O dividend yield médio dessas companhias foi de 5,3%, indicando um pagamento médio de dividendos anuais equivalente a 0,053 centavos por unidade monetária do preço das ações ao final de cada ano. A taxa de dividend yield mínima (0%) significa que algumas empresas não distribuíram dividendos no período em questão. A taxa máxima de pagamento de dividendos observada foi de 25,9%. Em relação à variável excesso de poder de voto, as companhias abertas brasileiras apresentaram uma diferença média entre o percentual de participação dos controladores no total de ações ordinárias e o percentual de sua participação no total de ações da companhia de 23,5%. Um caso possível que refletiria tal valor ocorreria caso um acionista controlador detivesse 51% das ações ordinárias de uma companhia que apresentasse 46% de ações sendo preferenciais e 54% de ordinárias. Dessa forma, o acionista deteria, neste exemplo, o controle da empresa possuindo apenas 27,54% de suas ações, indicando um excesso de poder de voto de cerca de 23,5% (51% - 27,5%). EPV DIVYIELD QTOBIN DIVAT LOGREC LAJIRDA LIQ Observações 905 861 875 881 896 868 915 Média 23,5% 5,30% 0,6352 33,9% 5,9336 14,6% 30,8% Desvio-Padrão 18,5% 6,63% 0,3420 23,5% 0,6932 9,8% 68,8% Mínimo -13,5% 0,00% 0,1158 0,9% 3,0803-4,1% 0,0% Máximo 66,4% 25,98% 1,1712 117,2% 7,9811 38,9% 320,1% Tabela 1. Estatísticas Descrivas das Variáveis O excesso de poder de voto (EPV) mínimo da amostra foi de -13,5%. Um EPV negativo ocorre sempre que a porcentagem do total de ações preferenciais da companhia que o controlador detiver for maior que a porcentagem do total das ações com direo a voto da empresa que o mesmo possui. A amostra apresentou apenas 40 observações com EPV negativo (das 918 observações), sendo apenas 9 delas com magnude maior que 3%. 7

Na Tabela 2 são apresentadas as médias e as medianas das variáveis de estrutura de propriedade (EPV) e taxa de pagamento de dividendos (DIVYIELD) por ano ao longo do período de 1998 a 2003. Apesar do elevado grau de excesso de poder de votos que caracteriza a estrutura de propriedade das companhias abertas brasileiras, poder-se-ia supor, de acordo com a Tabela 2, uma leve tendência de diminuição do excesso de poder de voto (EPV) dos controladores durante o período analisado. Entretanto, a suposta diminuição do EPV não se mostrou significante estatisticamente após realização de testes de diferenças de média. EPV DIVYIELD 1998 23,8% 5,6% 1999 24,2% 5,1% Média 2000 23,0% 4,6% 2001 23,1% 6,0% 2002 23,4% 5,3% 2003 22,6% 4,0% 1998 24,6% 2,0% 1999 22,8% 3,0% Mediana 2000 20,1% 2,4% 2001 23,2% 3,7% 2002 24,6% 3,4% 2003 21,1% 1,7% Tabela 2 - Média das Variáveis Excesso de Poder de Voto e Dividend Yield Também pode ser observado na Tabela 2 que a mediana do dividend yield é menor que a média dessa variável em todos os anos da amostra revelando que a grande maioria das empresas não distribuem ou pagam baixos dividendos em relação ao preço das ações da companhia, enquanto que algumas pagam altas taxas de dividendos, elevando as médias. Inicialmente, foi realizada uma análise gráfica a fim de obter indícios sobre a forma de relacionamento entre as variáveis de interesse do estudo: excesso de poder de voto (EPV) e dividend yield (DIVYIELD): DIVYIELD 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01 0,01 0,08 0,14 0,19 0,25 0,29 0,34 0,46 0,61 EPV Figura 1 Análise Preliminar entre Excesso de Poder de Voto (EPV) e Dividend Yield 8

As 153 empresas da amostra foram ordenadas de maneira crescente de excesso de poder de voto (PBV) médio durante o período de 1998 a 2003 e divididas em grupos de 15 empresas (último bloco com 18 companhias) de forma que as empresas fossem escolhidas seqüencialmente na listagem. A partir disso, foram calculadas as médias das variáveis excesso de poder de voto (EPV) e dividend yield (DIVYIELD) em cada um dos blocos. Dessa forma, as 15 empresas com menor excesso de poder de voto apresentam em média um EPV de 1% e um dividend yield médio de 6,8%. A Figura 1 fornece indícios da existência de uma possível relação linear negativa entre as variáveis de interesse, incentivando o prosseguimento do estudo a fim de verificar uma suposta relação do EPV e DIVYIELD das empresas. DIF DIVYIELD QTOBIN DIVAT LOGREC LAJIRDA LIQ DIF 1 sig. (2-taild) DIVYIELD -0,1081 1 sig. (2-taild) (0,0015) QTOBIN -0,1303-0,2088 1 sig. (2-taild) (0,0001) (0,0000) DIVAT -0,0462-0,1162 0,1351 1 sig. (2-taild) (0,1707) (0,0007) (0,0001) LOGREC -0,1938 0,0976 0,2546 0,0748 1 sig. (2-taild) (0,0000) (0,0043) (0,0000) (0,0267) LAJIRDA -0,0523 0,1756 0,1666 0,0809 0,3767 1 sig. (2-taild) (0,1237) (0,0000) (0,0000) (0,0182) (0,0000) LIQ 0,021-0,0202 0,2990-0,0326 0,5094 0,0816 1 sig. (2-taild) (0,5286) (0,5543) (0,0000) (0,3339) (0,0000) (0,0162) Tabela 3. Matriz de Correlações entre as Variáveis Antes da realização da regressão pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinário (MQO), foi elaborada uma matriz de correlações a fim de avaliar possíveis problemas de multicolinearidade entre algumas variáveis do estudo. A matriz de correlações com os respectivos níveis de significância é apresentada na Tabela 3: Foram identificadas baixas correlações entre as variáveis na matriz. As únicas correlações maiores que 0,3 aconteceram entre as variáveis de tamanho da empresa (LOGREC) e liquidez das ações (LIQ), com correlação (significante a 1%) de 0,5094, e entre tamanho da empresa (LOGREC) e lucro antes dos juros, impostos, amortização e depreciação (LAJIRDA) com correlação de 0,3767 (significante a 1%). A matriz de correlações aponta uma correlação negativa significante no nível de 1% entre as variáveis de interesse EPV e DIVYIELD, reforçando a hipótese do presente estudo. Na seqüência, foram realizadas as regressões pelos métodos de Mínimos Quadrados Ordinário (MQO), Efeos Aleatórios (EA) e Efeos Fixos (EF). Os resultados das regressões são apresentados na Tabela 4: 9

Variável Dependente DivYield (MQO) (EA) (EF) EPV -0,0311** -0,0347* -0,0237 (-2,19) (-1,75) (-0,59) const 0,0934** - 0,1091 (2,08) (1,05) Variáveis de controle: QTOBIN -0,0336*** -0,0277*** -0,0209** (-4,85) (-3,32) (-2,07) DIVAT -0,0290** -0,0283** -0,0235 (-2,19) (-2,11) (-1,28) LOGREC 0,0113** 0,0083 0,0003 (2,07) (1,13) (0,02) LAJIRDA 0,1333*** 0,0736** 0,0161 (4,31) (2,42) (0,44) LIQ -0,0000 0,3591 0,0010 (-0,01) (0,92) (1,62) Dummy IDENT SIM SIM NÃO Dummy IND SIM SIM NÃO Dummy ANO SIM SIM SIM R² 0,2425 0,2338 0,1256 Prob (F) 0,0000 0,0000 Prob>chi2 0,0000 Empresas (n) 153 153 153 A definição das variáveis independentes é apresentada na seção 2.1. Os dados são relativos ao período de 1998 a 2003. Os números entre parênteses indicam a estatística t no caso do método dos mínimos quadrados ordinários (MQO) e do procedimentos dos efeos fixos (EF) e indicam a estatística z no caso do procedimanto dos efeos aleatórios (EA). Para o MQO, realizaram-se regressões com erros padrões robustos a heterocedasticidade Whe. ***, ** e * correspondem à significância estatística nos níveis de 1%, 5% e 10%, respectivamente. Tabela 4. Estimativas da Influência do Excesso de Poder de Voto sobre o Dividend Yield Conforme a Tabela 4, observou-se uma relação negativa significante a 5% por MQO entre o excesso de poder de voto dos acionistas controladores (EPV) e a taxa de distribuição de dividendos (dividend yield), corroborando a hipótese de que, quanto maior a diferença entre o percentual de ações ordinárias e o percentual total de ações em posse dos controladores, menor a taxa de distribuição de dividendos dos acionistas. Ainda de acordo com a Tabela 4, os resultados pelo procedimento de EA foram consistentes com aqueles encontrados por MQO, com o coeficiente 1 ˆβ negativo e significante estatisticamente. Já no caso da estimação por EF, a relação apresenta-se da mesma forma negativa, porém não significante. 10

Assim, os resultados sugerem um maior potencial de expropriação dos acionistas minorários em empresas que apresentam maior disparidade entre o direo de controle e o direo sobre o fluxo de caixa dos acionistas controladores. O estimador de Efeos Aleatórios (EA) é mais eficiente que o de MQO, porém depende da hipótese de que os efeos específicos das empresas sejam não correlacionados com os regressores. Como esta hipótese é bastante restriva aplicou-se também o método mais robusto de Efeos Fixos (EF) que não depende de tal hipótese de identificação. Em relação à significância econômica dos resultados, o coeficiente 1 ˆβ obtido na regressão por MQO indica que, ceteris paribus, um aumento no excesso de poder de voto (EPV) de 0,1, implicaria em uma diminuição de 0,31% na taxa de pagamento de dividendos sobre o preço da ação (DIVYIELD). A variável de valor da empresa (QTOBIN) apresentou uma relação negativa e significante com a variável dividend yield por todos os métodos de estimação realizados, indicando que empresas com boas oportunidades de investimento tendem a diminuir o pagamento de dividendos. Este resultado pode ser considerado intuivo, tendo em vista que as empresas possuem basicamente duas alternativas em relação ao resultado do período: distribuição ou reinvestimento. Em relação às variáveis binárias relativas à identidade do acionista controlador, cujas omidas da tabela por limação de espaço, observou-se um coeficiente posivo e estatisticamente significante por MQO e por EA apenas no caso de controle familiar das empresas (IDENT3). A variável de endividamento (DIVAT), dívida sobre ativo total, apresentou coeficiente negativo e significante no nível de 5% por MQO e EA, corroborando a idéia de que as companhias mais endividadas tendem a distribuir menos dividendos. Em relação ao porte da empresa, representado pelo logarmo da recea operacional líquida (LOGREC), percebe-se que quanto maior o tamanho da companhia maior a taxa de pagamento de dividendos (coeficiente significante estatisticamente apenas na regressão por MQO). Outro aspecto relevante observado foi uma relação linear posiva e significante entre o dividend yield e os lucros (LAJIRDA) pelos procedimentos MQO e EA, indicando que quanto maior o EBITDA em relação ao ativo total da empresa, maior a taxa de pagamento de dividendos sobre o preço. O modelo por MQO foi estimado com erro padrão robusto a qualquer forma de heterocedasticidade e de autocorrelação dos resíduos, pois o teste de heterocedasticidade de Breusch-Pagan rejeou a hipótese nula de homocedasticidade dos resíduos. A fim de comparar a adequação entre os resultados obtidos por MQO e procedimento de Efeos Aleatórios (EA), foi realizado o teste do Multiplicador de Lagrange (ML) de Breusch-Pagan. Este teste visa a verificar a existência de efeos específicos significativos das empresas. A hipótese nula do teste é de que σ 2 ( µ ) = 0 e a estatística ML distribui-se como 11

2 uma χ sobre H 0. Os resultados do teste apontaram para uma rejeição da hipótese nula, sugerindo que o modelo por EA é preferível ao especificado pelo MQO. Na seqüência, testou-se a consistência do modelo estimado por EA em relação ao estimado por EF. Cabe ressaltar que consistência do modelo de EA depende da nãocorrelação de µ i com os regressores. Essa hipótese é testada por meio do procedimento de Hausman a fim de verificar qual dos dois procedimentos, Efeos Aleatórios ou Efeos Fixos, é mais adequado. O teste consiste na comparação dos dois conjuntos de estimativas. Se as diferenças entre os coeficientes não são significantes estatisticamente, ou seja, se a hipótese nula do teste não for rejeada, tem-se uma evidência em favor da consistência do estimador EA. Caso contrário, o estimador EF deve ser preferido, por ser o único consistente independentemente da rejeição ou não da hipótese nula de que não há diferença entre as estimativas. Após aplicar o teste de Hausman, os resultados apontaram para a não rejeição da hipótese nula, obtendo-se, portanto, uma evidência em favor da consistência do estimador EA. 4. Considerações Finais O objetivo principal do artigo foi verificar a relação entre o excesso de direo de voto em posse dos acionistas controladores (diferença entre seu direo de controle e sua participação no capal total da companhia) e a taxa de distribuição de dividendos das companhias abertas brasileiras entre os anos de 1998 e 2003. Os resultados obtidos pelo Método dos Mínimos Quadrados Ordinário (MQO) corroboram a hipótese de pesquisa ao mostrar uma relação negativa significante entre a disparidade de poder para tomada de decisão e participação no total de recursos investidos na companhia pelo controlador (EPV) e a taxa de dividendos das empresas (DIVYIELD). Entretanto, a estimação pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinário desconsidera a existência de variáveis não-observáveis, o que poderia gerar um viés de variáveis omidas com estimadores inconsistentes e enviesados. Assim, aplicou-se uma especificação mais geral, por meio dos procedimentos de Efeos Aleatórios (EA) e Efeos Fixos (EF). Estes procedimentos contemplam, além das variáveis de controle utilizadas, características nãoobserváveis das empresas que não variaram ao longo do tempo. Os resultados pelos procedimentos de EA e EF mantiveram os sinais negativos da relação entre EPV e DIVYIELD, em linha com os resultados obtidos por MQO. Em relação à significância estatística do coeficiente da variável EPV, a variável apresentou significância no nível de 5% e 10% pelos procedimentos de MQO e EA respectivamente e ausência de significância pelo procedimento de EF. Foi aplicado o teste de Hausman a fim de verificar quais dos dois procedimentos, Efeos Aleatórios ou Efeos Fixos, era mais adequado para os dados em questão. Os resultados do teste de Hausman indicaram que as estimativas por EA são preferíveis às obtidas por EF, fortalecendo a idéia de uma relação negativa e significante entre as variáveis de interesse. Em resumo, quando foram utilizados os métodos MQO e Efeos Aleatórios (EA), encontrou-se relação negativa significante estatisticamente entre a disparidade do direo de controle e do direo sobre o fluxo de caixa dos acionistas controladores e a taxa de remuneração dos dividendos, corroborando a hipótese de pesquisa. Os resultados confirmam a idéia de que o incentivo para distribuir os resultados gerados internamente via dividendos é menor em empresas com maior excesso de votos em 12

posse do controlador, indicando que os benefícios privados auferidos pelos controladores dessas empresas tendem a ser maiores. De forma mais ampla, os resultados fortalecem a idéia de que a emissão de ações sem direo a voto pode causar desalinhamento de interesses entre acionistas controladores e minorários, aumentando a probabilidade de extração de benefícios privados do controle. Ademais, os resultados corroboram as recomendações dos códigos de boas práticas de governança para que as empresas adotem o princípio uma ação um voto de forma a maximizar o retorno de longo prazo para todos os seus acionistas. Por fim, o estudo fornece argumentos para a formulação de diretrizes públicas que incentivem as empresas a emirem apenas ações com o mesmo direo de voto. 5. Referências Bibliográficas BERLE, Adolph, MEANS, Garnier. The Modern Corporation and Private Property. New York: Macmillan, 1932. BLACK, Bernard, JANG, Hasung, KIM, Woochan. Does corporate governace predict firm s market vaues? Evidence from Korea. Journal of Law, Economics and Organization, v. 22, n. 2, Fall 2006.Diponível em <http://ssrn.com/abstract=311275>. Acesso em: 17 abr. 2006. CLAESSENS, Stijn, DJANKOV, Simeon, FAN, Joseph, LANG, Larry. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings. The Journal of Finance, v. 57, pp. 2741-2771, December 2002. CRONQVIST, Henrik, NILSSON, Mattias. Agency Costs Of Controlling Minory Shareholders. Journal of Financial and Quantative Analysis, v. 38, pp. 695-719, December 2003. DOIDGE, Craig. U.S. Cross-listings and the private benefs of control: evidence from dual class firms. Journal of Financial Economics, v. 72, n. 3, pp. 519-553, June 2004. DOIDGE, Craig, KAROLYI, Andrew, LINS, Karl, MILLER, Darius, STULZ, René. Private benefs of control, ownership and the cross-listing decision, ECGI Working Paper Series in Finance n o 77/2005, March 2005. Disponível em <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=668424>. DURNEV, Art, KIM, Han. To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation. Journal of Finance, v. 60, n. 3, pp. 1461-1493, June 2005. JENSEN, Michael, MECKLING,William. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, v. 3, pp. 305-360, October 1976. LA PORTA, Rafael, LOPEZ-DE-SILANES, Florencio, SHLEIFER, Andrei, VISHNY, e Robert. Agency Problems and Dividend Policies around the World. The Journal of Finance, v. 55, pp. 1-33, February 2000. LA PORTA, Rafael, SHLEIFER, Andrei, LOPEZ-DE-SILANES, Florencio, VISHNY, Robert. Investor Protection and Corporate Valuation. The Journal of Finance, v. 57, pp. 1147-1170, June 2002. LEAL, Ricardo, FERREIRA, Vicente, SILVA, André Carvalhal da, VALADARES, e Silvia. Estrutura de Controle das Companhias Brasileiras de Capal Aberto. Revista de Administração Contemporânea, v. 6, pp. 07-18, January-April 2002. 13

SHLEIFER, Andrei, VISHNY, Robert. A Survey of Corporate Governance. The Journal of Finance, v. 52, pp. 737-783, June 1997. SILVEIRA, Alexandre M., LANZANA, Ana Paula, BARROS, Lucas, FAMA, Rubens. Efeo dos Acionistas Controladores no Valor das Companhias Abertas Brasileiras. RAUSP Revista de Administração de Empresas da Universidade de São Paulo, v. 39, pp. 362-372, October -December 2004. 1 A winsorização, procedimento originalmente proposto pelo bioestatístico C. P. Winsor, consiste em aparar os valores extremos (acima ou abaixo dos percentis mínimos e máximos definidos), substuindo-se pelos valores menores e maiores remanescentes na distribuição. Este procedimento foi utilizado em estudos recentes na área, como os de Black, Jang e Kim (2006) e Durnev e Kim (2005). 14