Gestão Financeira de Organizações

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1 Gestão Financeira de Organizações Módulo 7 - Custo de Capital e Estrutura de Capital Prof. Luiz Antonio Campagnac luiz.campagnac@gmail.com

2 Livro Texto Administração Financeira: princípios, fundamentos e práticas brasileiras I. Introdução à Administração Financeira II. O Ambiente dos Negócios III. A Decisão de Investimento IV. A Decisão de Financiamento V. Administração Financeira de Curto Prazo VI. Tópicos Especiais em Finanças

3 Custo de Capital e Estrutura de Capital Módulo 7: Custo de Capital e Estrutura de Capital 7.1 Introdução. 7.2 Custo de Capital 7.3 Custo de Capital e as novas oportunidades de investimento 7.4 Estrutura de Capital 7.5 Resumo 7.6 Questões 7.7 Exercícios 7.8 Bibliografia Adicional

4 Custo de Capital É a taxa mínima de retorno que se exige para aprovar propostas de investimento de capital sem diminuir o valor da empresa. Custo de capital = juros + dividendos capital de terceiros + capital próprio Remunerações de capital Capitais k = j + d c t + c p k - custo de capital j - juros d - dividendos ct - capital de terceiros cp - capital próprio

5 Custo de Capital O investidor analisa como retorno exigido em seus projetos de investimento, taxa apropriada de desconto ou custo de oportunidade. Para a empresa, é um padrão financeiro. Da composição percentual de cada fonte de financiamento e de seus custos, surge o custo médio ponderado de capital, que chamaremos custo de capital da empresa, ke. As empresas precisam financiar seus investimentos, seja através de capital próprio dos acionistas existentes, ou através de capital obtido de novos acionistas mediante o lançamento de novas ações ou ainda através de intermediários financeiros, fundos de pensão ou de outros agentes econômicos.

6 Custo de Capital Nas decisões de orçamento de capital, custo de capital, k, é a taxa de retorno que a empresa exige em seus investimentos para manter o valor de suas ações inalterado. Se a empresa subestimar o custo de capital, k, poderá decepcionar seus acionistas. Se o custo de capital, k, for superavaliado bons projetos serão abandonados.

7 Fundamentos da teoria do custo de capital A teoria do custo de capital, k, fundamenta-se nos conceitos de risco e retorno, e para isto procura separar os efeitos que a exposição ao risco provoca sobre o retorno exigido pelos investidores e pelas instituições financeiras em duas categorias: risco de negócio e risco financeiro.

8 Riscos Risco do Negócio É o risco que a empresa corre de não gerar receitas suficientes para cobrir seus custos operacionais. Risco Financeiro É o risco que a empresa corre por utilizar capital de terceiros

9 Custo de Capital de Terceiros É o retorno que os emprestadores exigem por seus recursos. k t = j_ c t kt - custo de capital de terceiros j - juros ct - capital de terceiros O custo de capital de terceiros, kt deve ser considerado após o imposto de renda. k tir = j (1- ir) c t ktir - custo de capital de terceiros depois do imposto de renda j - juros ir - alíquota de imposto de renda

10 Custo de Capital de Terceiros Outra forma de cálculo: k flp = (klr +prn +prf) * (1-ir) Se não descontar IR, estaremos calculando o custo financeiro da captação kflp - custo da fonte (capital de terceiros) no longo prazo depois do imposto de renda klr custo de um título livre de risco prn prêmio de risco de negócio Prf prêmio de risco financeiro Ir Imposto de Renda

11 Custo de Debêntures É o retorno exigido pelos debenturistas da empresa. O custo de debêntures, kd, é facilmente estimado usando o retorno esperado até o vencimento do título para se obter à taxa interna de retorno.

12 Exemplo LG Empreendimentos emitiu uma debênture de 2 anos, com valor nominal de $ 1.000,00, com uma taxa de juros de 22% ao ano, sendo os juros pagos anualmente e o principal devolvido ao final do período. Houve despesas de lançamento e deságio de colocação, num total de $ 50,00, por debênture. Sua alíquota de imposto de renda é de 34%. Qual é o custo de debêntures depois do imposto de renda, kdir?

13 Considerando um período de vencimento de 2 anos, juros de $ 150,00 e valor presente de $ 950,00, desenhamos o fluxo de caixa e resolvemos pela HP 12 C: R$ 145,2 R$ 1.145,20 f clear 0, chs g Cfo g Cfj 1 g Nj g Cfj f IRR 17.7% 0 R$ 950,00 Exemplo 1 2 O custo de debêntures, kd, depois do imposto de renda,kdir, de é: 17.70%

14 Custo de Capital Própio É o retorno que os acionistas exigem por sua participação no financiamento permanente da empresa. k p = d c p kp - custo de capital próprio d - dividendos cp - capital próprio

15 Custo de Capital Própio A legislação prevê que em caso de insolvência da empresa o capital próprio será o último a ser pago, ou seja, o capital próprio é residual em relação a dividendos e à devolução do capital do acionista, no caso de falência. Do ponto de vista de uma divisão de investimento de longo prazo, o custo de capital, k, torna-se taxa de retorno exigida. As empresas podem financiar seus investimentos com capital de terceiros; capital próprio dos acionistas existentes; capital obtido de novos acionistas; lucros retidos; ou via lançamento de novas ações. Dessa forma, o custo de capital, k, se subdivide em: Custo de capital de terceiros, kt, Custo de capital próprio, kp, Custo de capital da empresa, ke.

16 Custo da Ação A Ordinária ria É o retorno exigido pelos acionistas das ações ordinárias, por financiarem permanentemente a empresa. Três abordagens cálculo do kao: Abordagem do crescimento dos dividendos Abordagem do Capital Asset Pricing Model - CAPM Abordagem do custo de capital de terceiros mais prêmio de risco CUSTO DA AÇÃO A PREFERENCIAL CUSTO DOS LUCROS RETIDOS

17 Abordagem do Crescimento dos Dividendos É uma das formas mais simples de avaliar o custo de capital próprio, kp, pois considera o preço da ação, o fluxo normal de dividendos e a taxa de crescimento destes dividendos. A fórmula de cálculo, por esta abordagem, é a seguinte: Po = D1 / (rao c) Po - preço atual da ação Do - dividendo pago no ano 0 D1 - Do (1+c) - dividendo esperado no ano 1 rao - retorno exigido da ação ordinária c - taxa de crescimento, esperada, dos dividendos

18 Abordagem do Crescimento dos Dividendos Rearranjando a equação e resolvendo para o retorno exigido da ação ordinária, rao, encontramos: kao = (D1 / Po) + c O preço da ação, Po; e o dividendo pago neste exercício, Do, são observados diretamente. A taxa de crescimento constante dos dividendos, c, e o dividendo a ser pago no próximo exercício, D1, são calculados.

19 Exemplo Vamos supor que a empresa LG Empreendimentos tenha distribuído dividendos de R$ 1,67 neste ano; a cotação atual de suas ações ordinárias seja de R$ 11,39; e que os dividendos projetados para os próximos cinco anos e suas taxas de crescimento são os apresentados a seguir. Qual é o custo da ação ordinária, kao da LG Empreendimentos? $8.05 div pg crescto ano ano % ano % ano % ano % ano % taxa de crescto 7.22% D 1 = D 0 (1+c) D 1 = 1.67 * ( ) = kao = D1 / Po + c kao = /11, = 22.94%

20 Abordagem do Crescimento dos Dividendos Vantagem deste enfoque Facilidade nos cálculos Desvantagens deste enfoque Só se aplica a sociedades anônimas, e mesmo assim àquelas que possuem tradição em pagar dividendos, caso contrário, o cálculo de seu custo de capital, k, poderá ser prejudicado; Desconsidera os efeitos de diferentes períodos de tempo, o que pode alterar totalmente o cálculo do custo. Se considerarmos, por exemplo, três anos, o resultado poderá ser totalmente diferente de um período de cinco anos; Desconsidera o risco associado à taxa esperada de dividendos; Desconsidera a política de dividendos da empresa.

21 Abordagem do CAPM O coeficiente beta, ß é uma medida de risco não diversificável. Um índice do grau de movimento do retorno de um ativo em resposta ao retorno do mercado. Em outras palavras, é uma medida do grau de variação dos retornos de uma ação em relação à variação do mercado de ações.

22 Abordagem do CAPM Para encontrarmos o custo de capital da ação ordinária, kao, pelo CAPM, precisamos encontrar o retorno esperado da ação ordinária, E (rao), pois kao = E (rao). Para isto, utilizamos a equação: kao = klr + ße (km - klr) kao - custo da ação ordinária; klr - taxa livre de risco; km - taxa de retorno de mercado ße -beta

23 Exemplo A LG tem um beta de 1,3. O retorno do mercado km é de 20% e a taxa livre de risco klr, é de 16%. Qual o custo da ação ordinária? kao = klr + ße (km - klr) kao = 16% + 1,30 (20% - 16%) kao = 21,20%

24 Abordagem do CAPM Vantagem deste enfoque Leva em conta o risco de mercado; É facilmente aplicável a todas as empresas que negociam ações em bolsas. Desvantagens deste enfoque Nem todas as empresas têm ações negociadas em bolsa; O passado nem sempre é adequado para se prever os futuros prêmios por risco; Baixa relação histórica entre os retornos das ações e seus betas, ße. Enormes dificuldades em estabelecer a taxa livre de mercado, klr; o retorno esperado do mercado, Ε (km); e o beta, ße, futuro da empresa.

25 Abordagem do Custo de Capital de terceiros mais Prêmios de Risco Muitos administradores financeiros não podem trabalhar com o conceito do CAPM por não terem suas ações negociadas em bolsas de valores, outros por não confiarem no CAPM. Desta forma acabam optando por um modelo subjetivo que consiste na adoção de um critério baseado no custo de capital de terceiros, mais uma taxa de risco, determinada com base em práticas do mercado. kao = custo de capital de terceiros + prêmio de risco

26 Exemplo A empresa LG Empreendimentos tem um custo de capital de terceiros, kt, de 16% ao ano. Por sua condição econômica e financeira é considerada pelo mercado financeiro como uma empresa de primeira linha, com baixo grau de risco. Com base em empresas similares, seu risco poderia ser estimado em 6% e seu custo de capital próprio, kp, seria calculado desta forma: kao = 16% + 6% = 22%

27 Abordagem do Custo de Capital de terceiros mais Prêmios de Risco Vantagem deste enfoque Simplicidade do cálculo Baseado em realidade da empresa Desvantagem deste enfoque Desconsidera como o mercado avalia o risco da empresa Subjetividade

28 Custo dos Lucros Retidos É o retorno que os acionistas exigem sobre o capital próprio obtido através da retenção de parte dos lucros que seriam distribuídos. O custo dos lucros retidos, klur, deve ser igual ao custo das ações ordinárias, kao. A rigor, a empresa deve distribuir dividendos ou reter lucros, se e somente se, assegurar aos acionistas um retorno igual ao seu custo de oportunidade. Ora, o custo da ação ordinária, kao, é o seu custo de oportunidade. Sendo assim, temos: klur = kao

29 Custo de Novas Ações A Ordinárias rias É a taxa de retorno exigida pelos acionistas de ações ordinárias, acrescida dos custos de lançamento. Na subscrição de novas ações ordinárias, a empresa incorre nos custos de lançamento, que incluem deságios, taxas de corretagem, divulgação, dentre outros, que resultam num custo de capital superior ao das ações ordinárias. Espera-se, portanto, que o valor líquido obtido seja menor que o valor de mercado das ações existentes, devido aos custos de lançamento e a eventuais deságios, que visa incentivar a subscrição. O custo das novas ações ordinárias, knao é encontrado através da equação: knao - custo de novas ações ordinárias; k nao = D 1 + c VLnao - valor líquido obtido da venda da nova ação ordinária; VL não D1 - dividendo esperado no ano 1; c - taxa esperada de crescimento dos dividendos

30 Exemplo Vamos supor que a LG Empreendimentos esteja pretendendo lançar novas ações ordinárias no mercado. Suas ações ordinárias atuais estão cotadas a $ 8,05, cada; espera-se pagar um dividendo no ano 1, D1, de $ 1,23/ação; haverá um deságio de 0,40/ação, e um custo de lançamento de $ 0,48/ação. Qual será o custo das novas ações ordinárias, knao? Substituindo os valores na equação, temos: k nao = 1,23 + 0,0722 = 0, ,0722 = 0,2437 ou 24,37% 7,17

31 Custo das Ações A Preferenciais É o retorno que os acionistas de ações preferenciais exigem sobre seu capital. O custo das ações preferenciais, kap, é calculado da mesma forma que o custo das ações ordinárias, kao, devendo-se considerar, no entanto, o prêmio de risco que o mercado cobra. Este prêmio, em verdade, é obtido através do ajuste do preço da ação. As ações preferenciais tendem a ter um custo menor que o das ações ordinárias, devido ao fato de que elas são menos arriscadas que aquelas, quanto ao recebimento de dividendos e ao ressarcimento do capital. Adotaremos o mesmo custo das ações ordinárias, com um ajuste de mercado. Este ajuste consiste em avaliar as cotações das ações ordinárias e das ações preferenciais, para levarmos em consideração a forma como o mercado age. kap = kao (ajuste de mercado)

32 Exemplo Tomando o custo das ações ordinárias, kao, de 21,90% obtido anteriormente, vamos supor que a LG Empreendimentos tenha suas ações ordinárias cotadas a R$ 8,50 e suas ações preferenciais cotadas a R$ 9,00. O ajuste de mercado seria, R$ 8,05/R$ 9,00, ou 0,8944, e teríamos: kap = kao (0,8944) kap = 21,90% (0,8944) = 19,59%

33 Custo de Capital da Empresa É o custo médio ponderado dos custos das várias fontes de financiamento de longo prazo da empresa. De maneira geral a empresa busca uma estrutura de capital adequada que maximize a riqueza dos acionistas. Esta estrutura de capital depende de uma série de variáveis, sendo a preponderante, o custo de capital. Há outras que ganham importância, dependendo das condições de cada empresa, cabendo destacar prazos de carência, condições de pagamento, possibilidade de conversão em ações, facilidades de renovação, dentre outras. Sendo assim é comum se encontrar na estrutura de capital das empresas os mais diversos tipos de fontes de financiamento. Para encontrarmos o custo de capital da empresa, ke, temos que calcular o custo de capital médio ponderado dos custos de todas as fontes de financiamento.

34 Custo Marginal de Capital, kmc É o custo de se obter um real adicional de capital. À medida que a empresa vai necessitando captar mais recursos, os custos de capital e os retornos de investimento serão afetados pelo volume de recursos a serem captados. À medida que a empresa capta mais recursos no mercado, os agentes tendem a exigir taxas crescentes de juros.

35 Custo Marginal de Capital, kmc Custo de capital da empresa, ke - % Financiamentos em $ milhões

36 Custo de Capital e as Novas Oportunidades de Investimento O custo médio ponderado de capital, kmp, é o custo de oportunidade a ser utilizado nas decisões de orçamento de capital que avaliam as novas oportunidades de investimento. Taxa de retorno dos projetos Taxa interna de retorno > custo de capital Taxa interna de retorno = custo de capital Taxa interna de retorno < custo de capital Riqueza do acionista Aumenta Não muda Diminui

37 O Impacto dos Juros no Crescimento Riscos e perspectivas da redução dos juros e dos spreads bancários sobre o nível da atividade econômica: O spread responde de forma mais intensa a alterações no compulsório que a mudança na taxa Selic; As simulações apresentadas indicam que ainda existe espaço para quedas adicionais no spread bancário, principalmente no curto prazo e Para cada redução de um ponto percentual na taxa básica de juro real ao ano, o Produto Interno Bruto (PIB) aumenta 0,23.

38 Estrutura de Capital A estrutura de capital, pela sua influência no custo de capital e no valor da empresa, tem sido estudada, cada vez mais profundamente, desde que Modigliani e Miller, em 1958, apresentaram sua famosa tese de que a estrutura de capital não afeta o valor da empresa, ganhando com isto o Prêmio Nobel.

39 Fundamentos da Teoria da Estrutura de Capital Estrutura de capital é a combinação de todas as fontes de financiamento de longo prazo, dívida ou capital próprio, utilizada pela empresa. Capital é o total de recursos, próprios ou de terceiros, que financiam as necessidades de longo prazo da empresa. Estrutura ótima de capital é a combinação de todas as fontes de financiamento de longo prazo, que maximize o valor das ações da empresa.

40 Fatores Determinantes na Escolha da Estrutura de Capital Risco de negócio Risco financeiro Posição tributária da empresa Condições dos agentes Informações Sincronia Vontade do acionista controlador

41 Estrutura de Capital e Custo de Capital O custo de capital de terceiros, kt, é menor que o custo de capital próprio, kp. O custo de capital da empresa, ke, é um custo médio ponderado dos dois, kt e kp. Á medida que elevamos a participação do capital de terceiros, o custo de capital da empresa, ke, diminui; Com o aumento da participação do capital de terceiros na estrutura de capital da empresa, há um aumento do risco financeiro, e com isto, há um aumento do custo de capital - de terceiros, próprio, e por conseqüência, o da empresa. 0,300 0,250 0,200 0,150 0,100 kp kt ke 0,050 0,000 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

42 Estrutura de Capital e Risco Os riscos financeiros, RF1, e RF2, praticamente fornecem a mesma informação, o endividamento da empresa. RF1 indica que para cada $ 1,00 de capital próprio, a empresa tem $ x de capital de terceiros. RF2 indica que para cada $ 1,00 de capital investido, $ x é financiado por terceiros. São medidas de endividamento da empresa, e quanto maior for o endividamento, maior será o risco da empresa.

43 Estrutura de Capital e Valor da Empresa O gráfico ilustra o comportamento do valor da empresa, dada uma modificação na estrutura de capital. É importante verificarmos que o valor da empresa vai aumentando, até encontrarmos a estrutura ótima de capital. Valor da Empresa 50,000 48,000 46,000 44,000 42,000 40,000 38,000 36,000 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 Estrutura de Capital - RF2