UNIVERSIDADE METODISTA DE PIRACICABA FACULDADE DE GESTÃO E NEGÓCIOS CURSO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS GOVERNANÇA CORPORATIVA E O RETORNO ACIONÁRIO

UNIVERSIDADE METODISTA DE PIRACICABA FACULDADE DE GESTÃO E NEGÓCIOS CURSO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS GOVERNANÇA CORPORATIVA E O RETORNO ACIONÁRIO KEILA CARVALHO DOS SANTOS COCCO PIRACICABA/SP 2011

KEILA CARVALHO DOS SANTOS COCCO GOVERNANÇA CORPORATIVA E O RETORNO ACIONÁRIO Monografia apresentada em cumprimento às exigências curriculares do Curso de Graduação em Ciências Contábeis da Faculdade de Gestão e Negócios da Universidade Metodista de Piracicaba, área de concentração em Contabilidade Geral aplicada no Mercado de Capitais. Orientador: Profº. Ms. Igor Vasconcelos Nogueira. PIRACICABA/SP 2011

KEILA CARVALHO DOS SANTOS COCCO GOVERNANÇA CORPORATIVA E O RETORNO ACIONÁRIO Monografia julgada adequada para aprovação na disciplina Monografia II do Curso de Ciências Contábeis da Faculdade de Gestão e Negócios da Universidade Metodista de Piracicaba. Prof.(a). Ms. Miltes Angelita Machuca Martins. Coordenador(a) do Curso Componentes da Banca: Presidente: Prof.Msr. Igor Vasconcelos Nogueira Prof. Mr. Prof. Mr. Piracicaba, XX de novembro de 2011.

Dedico esta obra a Deus e a minha família que me apoiaram em toda a trajetória.

AGRADECIMENTOS Agradeço em primeiro lugar a Deus por ter me colocado em minha vida grandes oportunidades como esta. Agradeço ao meu orientador Professor Ms. Igor Vasconcellos Nogueira pela atenção, paciência e dedicação no decorrer da elaboração da presente obra. Agradeço a minha família, principalmente ao meu esposo Elcio que teve paciência com as minhas ausências durante o tempo de formação. Agradeço a todas as minhas amigas de classe, em especial a Kelly que sempre me apoiou nestes anos. Enfim agradeço a todos que se sentiram prejudicados de alguma forma por não estarem na lista de agradecimentos, mas fizeram parte da minha vida.

A vereda dos justos é como a luz da aurora que vai brilhando mais e mais até ser dia perfeito. Provérbios 4:18.

RESUMO A Governança Corporativa é um conjunto de práticas que trazem segurança para o investidor com seus regulamentos e códigos praticados em diversos países em que de acordo com cada cultura econômica são desenvolvidos para proteger os acionistas. O tema apesar de ser amplamente estudado, são poucas as obras que tratam a Governança Corporativa com o retorno acionário. O estudo apresentado é baseado em verificar se os níveis de Governança corporativa impactam no retorno acionário, com o objetivo de mostrar estatisticamente qual a relação que os segmentos de Governança têm com os retornos acionários. As análises estatísticas como a média e mediana mostraram que analisando os 10 anos da amostra, que são as empresas que negociam suas ações na BM&FBOVESPA, excluindo as financeiras, e com os dados apresentados pelo sistema Economatica, a Governança Corporativa vem crescendo durante o tempo e tem influência significativa com o retorno acionário principalmente quando se trata do segmento Novo Mercado. Esses dados foram confirmados quando analisados com o modelo de regressão com dados em painel que faz parte dos modelos econométricos. Palavras-chave: Governança Corporativa, Retorno Acionário, Empresas Brasileiras.

LISTA DE FIGURAS Figura 1: Sistema de Governança Corporativa pelas fontes de recursos... 31 Figura 2: Fluxograma para decisão do melhor modelo de regressão com dados em painel... 19 Figura 3: Modelo Geral para dados em painel... 19 Figura 4: Retorno Médio Mensal... 63 Figura 5: Retorno Mediano Mensal... 65

LISTA DE TABELAS Tabela 1: Retorno Médio Mensal... 62 Tabela 2: Retorno Mediano Mensal... 64 Tabela 3: Modelo de Regressão com dados em Painéis estimado por com Mínimos quadrados generalizados... 66

LISTA DE EQUAÇÕES Equação 01... 17 Equação 02... 17 Equação 03... 18

SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO... 12 1.1. Problema de Pesquisa... 14 1.2. Objetivo... 15 1.2.1. Objetivo Geral:... 15 1.2.2. Objetivo Especifico:... 15 1.3. Justificativa... 15 1.4. Metodologia... 16 1.4.1. Tipologia da Pesquisa... 16 1.4.2. Técnica de análise de resultados... 17 1.4.3. Universo e Amostra... 20 1.4.4. Amostra... 20 1.4.5. Caracterização da Amostra... 20 1.4.6. Instrumento de Coleta de Dados... 21 2. GOVERNANÇA CORPORATIVA... 22 2.1. História e conceito da Governança Corporativa... 22 2.2. Governança Corporativa no Brasil... 24 2.3. Governança Corporativa Mundial... 27 2.4. Comparação entre os sistemas de Governança Corporativa... 30 2.5. Aspectos da Governança Corporativa... 33 2.6. Códigos da Governança Corporativa... 34 2.6.1. Propriedade... 34 2.6.2. Conselho de Administração... 36 2.6.3. Gestão... 42 2.6.4. Auditoria Independente... 44 2.6.5. Conselho Fiscal... 45 2.6.6. Conduta e Conflito de Interesses... 47 2.7. Níveis de Governança Corporativa BM&FBOVESPA... 49 3. MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL... 57 4. RISCO E RETORNO ACIONÁRIO... 60 5. RESULTADO E ANÁLISE DOS DADOS... 62 5.1. Análise dos valores Médios e Medianos... 62 5.2. Análise do Modelo de Regressão com Dados em Painéis mínimos quadrados generalizados.... 65

6. CONCLUSÃO... 68 REFERÊNCIA BIBLIOGRAFICA... 70 APÊNDICE... 73 Apêndice A Resultados regressão em painel Stata.... 73 Apêndice B Gráfico do Índice Bovespa (IBOV) e Índice de Governança Corporativa (IGC)... 81

1. INTRODUÇÃO Em 1999 o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) definiu a Governança Corporativa (GC) como sendo o sistema que assegura os sócios-proprietários a administração estratégica da empresa e a efetiva monitoração da diretoria executiva (LODI, 2000). Sendo assim, a GC traz segurança e confiabilidade dos acionistas minoritários e também acaba valorizando as ações das empresas no mercado de capitais, com o objetivo de atrair investidores. É importante ressaltar a transparência que as empresas adquirem ao implementar os procedimentos da GC as empresas não buscam somente obter melhorias em relação à transparência, à qualidade das informações divulgadas (...), mas também para cumprir os rígidos padrões norteamericanos de governança (KPMG; FIPECAFI, 2008, p.27). Dado que a Governança Corporativa proporciona maior proteção aos investidores, estes são mais atraídos a investirem nestas empresas conjuntamente a esse cenário a BM&FBOVESPA no ano de 2000 criou métodos para esta atração, um deles foi a reformulação da lei das S.A. que definiu condutas a ser realizadas pelas empresas divididas em níveis. Atribuído o Nível para cada empresa, conforme sua responsabilidade no fornecimento de informações, aprimorando a Governança Corporativa no Brasil, para fiscalização da administração da companhia (AGUIAR, 2005). Podemos perceber que no mercado de capitais brasileiro há vários problemas que interferem na rentabilidade do título investido um deles é o grau de risco do investimento, não no tocante a sua volatilidade, mas à segurança advinda

13 do conflito de interesses existente entre acionista controlador e acionista minoritário (CARVALHO, 2002, p.01). Conforme Grun (2005) a Governança Corporativa é a grande ferramenta da lógica financeira e apenas alguns grupos conseguem segui-la, e também modificar o conteúdo da mesma. Esses grupos, conforme o autor, estão compondo as elites nacionais assim utilizam a Governança Corporativa em suas estratégias para não perder a força mediante o mercado. Existem atualmente diversas normas leis, pareceres e instruções sendo indispensáveis para as organizações e as praticas de GC ajudam a manter as informações coerentes para assim serem mais confiáveis e úteis como diz o objetivo contábil (MALAGRIDA; YAMAMOTO, 2006). Ricardino e Martins (2004), relatam sobre a preocupação dos investidores com o desempenho da empresa sendo vistos como os proprietários do capital, mas não tem participação direta na gestão da empresa. Para as empresas obter os mecanismos de Governança Corporativa foi criado códigos das melhores práticas de GC, que tem como objetivo melhorar a relação dos acionistas e gestores da organização. Com a falta de participação de todos os acionistas na gestão da empresa e da transparência das informações, viu-se a necessidade de se criar um método para gerar maior transparência a todos os agentes envolvidos com a empresa, minimizar a assimetria de informações entre administradores e proprietários colaborando para que os acionistas minoritários não sejam prejudicados em uma possível venda da empresa (VIEIRA; MENDES, 2006). Os investidores Brasileiros por certo tempo acompanhavam suas ações fora da gestão da organização, o que levava a uma administração não transparente e na maioria das vezes não tinha como meta a maximização dos resultados da empresa a longo prazo (VIEIRA; MENDES, 2006). Com a GC tanto a empresa quanto o investidor obtém benefícios, pois com a transparência tende a reduzir o custo de capital, também as informações da empresa terão mais credibilidade e os investidores estarão mais empolgados ao investir na organização (VIEIRA; MENDES, 2006).

14 Em vista dos argumentos apresentados, a GC é um tema de grande relevância para o mercado de capitais, despertando opniões que convergem para o mesmo objetivo, em busca de transparência nos negócios. 1.1. Problema de Pesquisa Atualmente as empresas encontram dificuldades para seguir a legislação, Conforme Vieira e Correa (2010, p. 15) As causas do encolhimento do mercado de capitais nacional refere-se a problemas relativos á legislação dominante nesse mercado. Indica-se que esta não se modificou o suficiente para atrair os investidores. A alegação é a de que esta legislação deveria se adequar, no sentido de assegurar a existência de boas práticas de Governança Corporativa, que envolvem: a maior transparência das contas das empresas,maior nível de proteção aos acionistas minoritários, legislação garantidora de que o board diretor tenha como objetivo principal a criação de valor para seus acionistas. Confirma-se então que as empresas dos mercados de capitais necessitam da Governança Corporativa para que os preços das ações não sejam prejudicados, por uma questão de transparência e exigência dos investidores, principalmente estrangeiros, que exigem transparência em seus investimentos. Também participar dos acontecimentos da empresa investida, para isso contam com normas e procedimentos da Governança Corporativa, conforme pesquisa realizada a legislação vigente no país não se mostraria adequada, sendo que a nível internacional as regras do país recebem uma pontuação ainda considerada insuficiente (VIEIRA e CORREA, 2002, p.16). O que tange à mudança de legislação o debate acerca da GC e desenvolvimento dos mercados de capitais ganha relevo quando se busca associar estruturas de Governança Corporativa com desempenho competitivo (SILVA e LEAL, 2007, p. 25). Conforme Fontes et.al. (2004) o retorno sobre um investimento é calculado como total de lucros ou prejuízos dos proprietários, decorrentes de um investimento durante um determinado período de tempo. Considerando-se as mudanças de valor do ativo, mais qualquer recebimento ou distribuição de caixa. Geralmente é expresso como porcentagem do valor do investimento no início do período. Trata-se de uma expectativa, podendo o retorno efetivo ser mais alto ou mais baixo.

15 Portanto o problema é: Os segmentos de Governança Corporativa (Nível1, Nível2 e Novo Mercado) impactam no retorno acionário das empresas Brasileiras que negociam suas ações na BM&FBOVESPA? 1.2. Objetivo 1.2.1. Objetivo Geral: Objetiva-se com a pesquisa identificar se os segmentos de Governança Corporativa impactam no retorno acionário das empresas Brasileiras que negociam suas ações na BM&FBOVESPA. 1.2.2. Objetivo Especifico: Como objetivos específicos têm-se: a) Mensurar e analisar os retornos acionários das empresas brasileiras pertencentes aos segmentos de Governança Corporativa das empresas brasileiras que negociam suas ações na BM&FBOVESPA; b) Verificar e analisar a relação estatística entre o retorno acionário e os segmentos de Governança Corporativa das empresas brasileiras que negociam suas ações na BM&FBOVESPA. 1.3. Justificativa A Governança Corporativa é ampla no desenvolver de uma pesquisa sendo que envolve economia, direito e finanças, por se tratar de procedimentos que os diretores devem seguir para atender seus stakeholders, que são todas as pessoas envolvidas com a organização, como os fornecedores, clientes e funcionários, equilibrando os interesses de ambos na empresa (SILVEIRA, 2002). Apesar de o tema ter sido amplamente pesquisado, tais como, pelos autores Silveira (2002), Kitagawa e Ribeiro (2009), Grun (2005), Malacrida e Yamamoto (2006), Nardi e Nakao (2008), ainda é incipientes pesquisas mostrando quantitativamente o retorno acionário da empresa relacionado ao nível de Governança Corporativa.

16 Sendo assim, a importância da pesquisa contribuindo com os estudos na área de Governança Corporativa, justifica por si. A GC traz segurança ao investidor, principalmente para os acionistas minoritários, que conseguem informações de como a empresa está financeiramente. Segundo Grun (2005) a possibilidade de que os controladores expropriem parte dos direitos dos minoritários cria um ambiente de incerteza que enfraquece o mercado. Conforme Carvalho (2002, p.02) os investidores aguardam três aspectos básicos: retorno, prazo e proteção e ao analisá-lo realiza projeção de sua rentabilidade, liquidez e grau de risco. No mercado de capitais brasileiro, tem se diversos problemas que influenciam na rentabilidade e liquidez dos títulos e o principal problema sucede do conflito de interesses entre acionistas minoritários com acionistas controladores. Por isso, a GC é importante no caso de amenizar os problemas de conflitos entre acionistas e diretores. Atualmente, o Novo Mercado já exige que as empresas divulguem os seus dados com clareza, para que a sociedade obtenha entendimento das suas atribuições reais e dos seus propósitos (NARDI e NAKAO, 2008). 1.4. Metodologia 1.4.1. Tipologia da Pesquisa Segundo a Beuren (2009), pode-se enquadrar o trabalho em três tipologias exploratória, descritiva ou explicativa conforme o objetivo estabelecido. Esta pesquisa, se classifica como descritiva que para a Beuren (2009), é a tipologia que fica entre a exploratória e a explicativa, e procura identificar, relatar, comparar entre outros aspectos. Portanto as pesquisas que se adéquam como descritiva, expõe com clareza aspectos e comportamentos de determinada população (BEUREN, 2009). Quanto aos procedimentos, a pesquisa segundo Beuren (2009), se enquadra como pesquisa bibliográfica e pesquisa de levantamento, sendo a primeira, respectivamente, é definida como quando o objetivo é recolher informações prévias em torno do problema em estudo, já o levantamento de dados trata-se da pesquisa cuja a coleta de dados tem como base uma amostra retirada de uma determinada população, no caso será realizado a pesquisa nas empresas de

17 capitais abertos brasileiras que estão nos níveis de Governança Corporativa segundo a BM&FBOVESPA. Ainda segundo a autora, quanto a abordagem do problema a pesquisa se enquadra como qualitativa e quantitativa, sendo que a qualitativa destaca características não observadas por meio de um estudo quantitativo. E a quantitativa necessita de instrumentos estáticos, quando na coleta de dados, esse procedimento não é considerado tão profundo na busca do conhecimento da realidade pois se destaca o comportamento geral dos conhecimentos. 1.4.2. Técnica de análise de resultados Para a análise quantitativa foi utilizado a estatística aplicada no caso da Media e Mediana e também Econometria com modelos de regressão com dados em Painel. Segundo Martins (2008) a média é a medida de tendência mais utilizada para um conjunto de dados, a fórmula da média é simples: Equação 01 µ = Σx n Em que: µ = Média Σ = Soma x = observações n = Numero de observações Segundo Martins (2008) a mediana é o valor que divide a amostra ou população em duas partes iguais, para o calculo da mediana variável discreta é necessário saber que se n for ímpar a mediana será o elemento central de ordem: Mi= n+1 2 Equação 02 ordem: Se n for par a Mediana será a media entre os elementos centrais de

18 Equação 03 Mi= n+1 + n 2 2 2 Em que n igual a observações e Mi igual a mediana. A regressão com dados em painel é um modelo econométricos que faz a análise de uma variável dependente para uma variável independente, sendo nesta pesquisa a variável dependente é o retorno acionário e como variáveis independentes o beta, taxa de cambio, taxa selic e os segmentos de governança corporativa (Nível1, Nível2 e Novo Mercado ) somando o total de 7 variáveis. Assim o objetivo da análise é verificar se os segmentos de Governança Corporativa influenciam no retorno acionário. Conforme Nogueira (2010), no modelo de regressão com dados em painel destacam-se três abordagens principais sendo: a) Com efeito combinado (Pooled Ordinary Least Squares- POLS); b) A que utiliza dados em painel com efeitos fixos; c) o emprego de dados em painel com efeitos aleatórios. Como cada uma dessas três abordagens empregadas no uso de dados em painel, enfatiza a importância dos testar a presença dos efeitos não observáveis no modelo, além de verificar a correlação desses efeitos com as variáveis explicativas.

19 Figura 2: Fluxograma para decisão do melhor modelo de regressão com dados em painel Fonte: Adaptado de Richieri apud Nogueira (2010, p. 92). Nesta pesquisa se utilizará a abordagem com efeito combinado que segundo Nogueira (2010, p. 84) é o modelo que: Não considera a existência de efeitos não observáveis característicos das unidades de análise, a abordagem empilha os dados de interesse e estima o modelo por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), entretanto para resultados estimados consistentes e eficientes, devem-se supor nesse tipo de abordagem as mesmas hipóteses básicas do modelo clássico de regressão linear (linearidade nos parâmetros da regressão; normalidade dos resíduos, exogeneidade das variáveis explicativas; não existência de multicolinearidade perfeita entre as variáveis independentes e homocedasticidade, ou seja, variância constante dos erros). Ainda segundo o mesmo autor o modelo geral para os dados em painel com efeito combinado é constituinte por: Figura 3: Modelo Geral para dados em painel Fonte: Nogueira (2010, p.85) Conforme Nogueira (2010) nestes modelos a estimação é praticada assumindo que os parâmetros α e β são comuns para todos os indivíduos em que o

20 β representa cada variável. No caso o Beta é β a taxa de cambio é outro β, ou o numero de β irá variar de acordo com as variáveis, esses estimadores são conhecidos como estimadores de mínimos quadrados, já que derivam do princípio sustentam em conseqüência do uso dos mínimos quadrados ordinários, quaisquer que sejam as formas pelas quais foram gerados. Uma vez considerado que não existem mudanças estruturais ao longo do tempo, as observações podem ser agrupadas em um único pool, obtendo-se os estimadores por meio dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO). O MQO pode ser melhorado com uma técnica de Mínimos Quadrados Generalizados (MQG) quando a condição falhe, então o MQO é inconsistente e o MQO passa a ser uma estimativa fraca. 1.4.3. Universo e Amostra O universo é a totalidade dos elementos distintos que possui certa paridade nas características definidas para determinado estudo (BEUREN, 2009, p.118). E a amostra é uma pequena parte da população ou universo selecionada em conformidade as regras (BEUREN, 2009, p. 120). 1.4.4. Amostra Foram selecionadas 158 empresas sendo estas pertencentes aos diferentes segmentos de Governança Corporativa, dados coletados conforme a Bm&fbovespa em agosto de 2011. Dos dados em questão são aderidas ao Nível1 (25 empresas), ao Nível2 (15 empresas) e ao Novo Mercado (118 empresas), totalizando as 158 empresas. 1.4.5. Caracterização da Amostra O critério para a coleta de dados, referente a amostra, foram as empresas de capital Aberto que negociam suas ações pela BM&FBOVESPA e que são pertencentes aos diferentes segmentos de Governança Corporativa, alem destes foram excluídos da amostras as empresas conforme o software Economatica, que pertencem ao setor financeiro

21 1.4.6. Instrumento de Coleta de Dados Os instrumentos de coleta de dados dependem dos objetivos do investigador e do que ele pretende alcançar do universo pesquisado (BEUREN, 2009). Na pesquisa em questão, para os dados das ações negociadas BM&FBOVESPA, foram utilizados os sistemas de informações Economatica e da BM&FBOVESPA, para tabulação dos dados o programa Excel. Tambem foi utilizado o software Stata versão 10.0 para processar os modelos de regressão com dados em painel.

22 2. GOVERNANÇA CORPORATIVA 2.1. História e conceito da Governança Corporativa A história da Governança Corporativa (GC) surge com a necessidade dos investidores ficarem mais próximos das companhias e de sua administração, também a GC utiliza importantes princípios da contabilidade que são: Transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa para explicar os conflitos existentes entre os stakeholders. (MALACRIDA; YAMAMOTO, 2006, p. 69). A evolução da GC no Brasil está centralizada na relação entre administradores e acionistas, seguindo o modelo de GC norte-americano que na década de 80 evidenciaram os primeiros atritos entre diretores e acionistas (VIEIRA; MENDES, 2006). Lodi (2000) descreve sobre a evolução da Governança Corporativa. Nos anos de 1950 e 1960, atribuída pela presença do acionista controlador familiar, os conselhos são utilizados como instrumentos de lobby, os Conselheiros não possui conhecimento do negócio do acionista gestor, além de serem irrealizáveis. Conforme Securato (2003) nos anos de 1992 e 1993 surge a Governança Corporativa, ainda em 1992, criou-se o Cadbury Report código de melhores práticas de Governança Corporativa criado em Londres por uma comissão do Banco da Inglaterra e em 1994 a General Motors Corporate Governance Guidelines. Em 1996 cria-se o NACD Report e em 1997 o The Hempel Report. Finalmente, ainda em 1997, a lei das Sociedades Anônimas, de n 9.457/97, que continua com as atribuições do Conselho e eleva a fiscalização da CVM. Algumas entidades e autores têm alguns conceitos sobre Governança Corporativa: a) Para o IBGC (2003):

23 As práticas e os relacionamentos entre os Acionistas/Cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal, com a finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital. A expressão, segundo o IBGC, é designada para abranger os assuntos relativos ao poder de controle e direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e esferas de seu exercício e os diversos interesses que, de alguma forma, estão ligados à vida das sociedades comerciais. Por isso, Governança Corporativa é valor, apesar de, por si só, não criálo. Somente isso ocorre quando ao lado de uma boa governança temos também um negócio de qualidade, lucrativo e bem administrado. Nesse caso, a boa governança permitirá uma administração ainda melhor, em benefício de todos os acionistas e daqueles que lidam com a empresa; b) Para a Comissão de Valores Mobiliários (2002), a Governança Corporativa é: o conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. A análise das práticas de Governança Corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparência, eqüidade de tratamento dos acionistas e prestação de contas. c) Para Lodi (2000: 13-19) Sistema de relacionamento entre os acionistas, os auditores independentes, os executivos da empresa e os conselheiros de Administração, liderados por estes últimos. Ou o papel que os Conselhos de Administração passaram a exercer para melhorar o ganho dos acionistas, auditores externos, minoritários, conselhos fiscais (no Brasil) e os stakeholders, ou seja, empregados, credores e clientes ; ou, ainda Governança Corporativa é um novo nome para o sistema de relacionamento entre acionistas, auditores independentes e executivos da empresa, liderado pelo Conselho de Administração. Finalmente, Governança Corporativa é o nome dado ao sistema de gestão das relações entre os acionistas, majoritários e minoritários, o Conselho de Administração, os auditores externos independentes e a diretoria da empresa. d) O Relatório Cadbury (1992): governança, foram: o sistema pelo qual as companhias são dirigidas e controladas. Assim, essa definição coloca os conselheiros no centro de qualquer discussão de Governança Corporativa, pois o objetivo individual mais importante é a preservação e a valorização maior possível, no devido tempo, do investimento de seus acionistas. Conforme Andrade e Rossetti (2004) os três fatos históricos da a) O ativismo pioneiro de Robert Monks: foi o que modificou o curso da Governança Corporativa nos Estados Unidos, com o foco nos direitos dos acionistas e ocasionou uma movimentação para o exercício de um papel ativo nas

24 corporações. Centrado em dois valores fundamentais da boa governança senso de justiça e conformidade legal, especialmente a relacionada aos direitos dos minoritários passivos; b) O relatório Cadbury: centrou-se nos dois outros valores da boa governança prestação responsável de contas e mais transparência com objetivo nos aspectos financeiros e nos papéis dos acionistas, dos conselhos, dos auditores e dos executivos; c) Os Princípios da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE): Estendeu o fantasma de boa governança, evidenciando suas fortes ligações com o processo de desenvolvimento econômico das nações, ao justificar o envolvimento da instituição com a proposta de princípios de boa governança, a OCDE verificou que as adoções, pelas corporações, de práticas de gestão confiáveis atrai investidores para o mercado de capitais, reduz custos de captação de recursos e alavanca o desenvolvimento da economia. Assim a história da Governança foi se formando através da colaboração e estudos de autores e fatos ocorridos conforme o tempo. 2.2. Governança Corporativa no Brasil Conforme Malacrida e Yamoto (2006), no Brasil foi criado o código brasileiro de melhores práticas de GC, que objetiva-se mostrar caminhos para atender todas as empresas sendo melhorado o seu desempenho e a agilidade no acesso ao capital. A evolução da GC no Brasil está centralizada na relação entre administradores e acionistas, seguindo o modelo de GC norte americano que na década de 80 iniciaram os primeiros atritos entre diretores e acionistas (VIEIRA; MENDES, 2006). Segundo Securato (2003), no Brasil os assuntos e práticas ligados a GC existem antes de se dar um nome específico para isso. Desde o ano de 1960, com o início da implantação de Conselhos de Administração, até a ampliação e discussão sobre o tema na década de 1970. Conforme Securato no ano de 1970 aparecem grandes conselhos brasileiros em empresas, como Alpargatas, Monteiro Aranha, Docas, Mappin, entre

25 outras, o que indicia o começo da independência e maiores poderes do Conselho. Ainda em 1976 surge a primeira lei das sociedades anônimas, a Lei n 6.404/76, atualmente alterada pela Lei nº 11638/07 e Lei nº 11941/09, fixando competências do Conselho de Administração. Em 1980 começa os métodos para a abertura de capital, dos fundos de pensões, dos fundos de investimento e da participação de bancos, também o acionista começa a ser valorizado. Nesta época, o Brasil é fixado por um escasso mercado de capitais, em que 80 empresas faziam parte (SECURATO, 2003). Conforme Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC): a) Em 1995 foi fundado o Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração (IBCA), atual IBGC; b) Em 1996 o primeiro evento público do IBCA, no Museu de Arte Moderna, abre ciclo de debates inédito no País sobre conselheiros de administração e Governança Corporativa; c) Em 1997 é aprovada a Lei nº 9.457/97, reformando a Lei das Sociedades Anônimas original (Lei nº 6.404/76). A Lei revoga o Tag Along de 100% para ordinaristas, sendo considerada um retrocesso na questão do direito dos acionistas minoritários; d) Em 1998 primeiro fundo voltado para a governança (Dynamo Puma), no programa de Valor e Liquidez do Banco Nacional do desenvolvimento (BNDES); o IBCA realiza primeiro curso para conselheiros; e) Em 1999 o Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração (IBCA) passa a se denominar IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa) assim foi lançado o primeiro código brasileiro sobre Governança Corporativa, o "Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa", de autoria do IBGC; f) No ano de 2000 o IBGC realiza o 1 Congresso Brasileiro de Governança Corporativa, em comemoração ao 5 aniversário do Instituto, com a intenção de divulgar os conceitos e práticas de governança. Em dezembro, a Bolsa de valores, mercadorias e futuros de São Paulo (BM&FBovespa) lança oficialmente os segmentos diferenciados de Governança Corporativa: Nível1, Nível2 e Novo Mercado ;

26 g) Em 2001 a BM&FBOVESPA cria o Índice de Governança Corporativa (IGC) cujo objetivo é medir o desempenho de uma carteira composta por ações de empresas que apresentem bons níveis de governança e a Lei das SAs é reformada, sendo promulgada a Lei nº 10.303/01, apresentando avanços, embora tímidos em relação ao projeto inicial; h) No ano de 2002, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) lança sua cartilha sobre governança: "Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa", voltada para as companhias abertas. i) Em 2003 1ª edição do Prêmio IBGC de Monografias. Lançada a pesquisa Panorama Atual da Governança Corporativa no Brasil, objeto de parceria entre o IBGC e a Booz Allen Hamilton. j) No Ano de 2004, a grande maioria das empresas listadas ingressa diretamente no Novo Mercado, segmento mais avançado de Governança Corporativa da BM&FBOVESPA, o IBGC lança, em edição revista e ampliada, a 3ª terceira versão do "Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa", abordando de forma didática e detalhada o papel dos diferentes públicos-alvo da governança. k) Em 2005 é realizada a oferta de ações da primeira companhia brasileira de capital amplamente disperso (Lojas Renner), uma inovação no modelo brasileiro de Governança Corporativa. O IBGC completa 10 anos e lança o livro "Uma década de Governança Corporativa - História do IBGC, marcos e lições da experiência". l) No ano de 2006 BM&FBOVESPA amplia regras para os níveis diferenciados de listagem. Neste mesmo ano, um caso de insider trading ocorrido durante a tentativa pioneira de aquisição hostil da Perdigão pela Sadia causa grande repercussão no mercado, aumentando a atenção do órgão regulador em operações similares. m) Em 2008 o escândalo Agrenco. IBGC lança a primeira Carta- Diretriz, se posicionando sobre o tema: Independência dos Conselheiros de Administração Melhores Práticas e o artigo 118 da Lei nº 6404/76.

27 n) Em 2009 uma iniciativa inédita no Brasil, Usiminas divulga remuneração dos administradores em seu relatório anual de 2008. IBGC lança a quarta versão do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa. o) No ano de 2011 Lançado o novo regulamento para os níveis diferenciados de Governança Corporativa BM&FBOVESPA. Contudo vimos que a Governança Corporativa no Brasil foi baseada em fatos que foram ocorrendo e surgindo a necessidade de maior controle e assim foram criados os códigos e regulamentos. 2.3. Governança Corporativa Mundial Atualmente é importante que ao falar de investidores não se esta falando apenas de acionistas, mas de todos os tipos de acionistas envolvidos nas operações de concessão de recursos quer seja na modalidade de acionista quer seja na de credor. Para perceber, de uma forma global como se encontram as relações entre os agentes em vista do sistema legal em vigor em diversos países (LAMEIRA, 2001). Conforme IBGC, abaixo principais acontecimentos mundiais: a) Em 1992 houve a publicação do Relatório Cadbury, considerado o primeiro código de boas práticas de Governança Corporativa, o documento foi elaborado por uma comissão coordenada pelo Sr Adrian Cadbury, o relatório surgiu como resposta aos escândalos registrados no mercado corporativo e financeiro da Inglaterra no final dos anos 1980 e influenciou as publicações dos futuros códigos de diversos países. Ainda em 1992 a GM divulga suas "Diretrizes de Governança Corporativa", considerado o primeiro código de governança elaborado por uma empresa. b) No ano de 1994 foi realizada uma pesquisa realizada pelo Calpers (California Public Employees Retirement System), observando que mais da metade das 300 maiores companhias dos EUA tinham desenvolvido manuais próprios de recomendações de Governança Corporativa.

28 c) Em 1995 foi a publicação do Relatório Vienot, marco da governança na França. d) Em 1997 houve a criação do Novo Mercado (Neuer Markt) da Bolsa de Frankfurt, Alemanha. No mesmo ano, a Federação Japonesa das Organizações Econômicas lança relatório com recomendações sobre Governança Corporativa. E Em setembro, ocorre a crise asiática, fomentada, entre outras coisas, por más práticas de Governança Corporativa. e) No ano de 1998 - é lançado o relatório britânico produzido pelo Comitê Hampel, intitulado Combined Code (Código combinado). O Comitê de Governança Corporativa, estabelecido pelo Fórum de Governança Corporativa do Japão, elabora "Os Princípios de Governança Corporativa - Uma Visão Japonesa", o documento baseou-se no relatório britânico, porém com diretrizes mais modestas. No mesmo ano, a OCDE cria o Business Sector Advisory Group on Corporate Governance. f) Em 1999 o grupo de Governança Corporativa da OCDE abre caminho para a consolidação dos Principles of Corporate Governance (Princípios de Governança Corporativa), divulgado em maio, contendo diretrizes e recomendações sobre as boas práticas de governança. g) Em 2000 o Banco Mundial e Mckinsey concluem em estudo que investidores estão dispostos a pagar entre 18% a 28% a mais por empresas com governança, no mesmo ano em São Paulo, acontece a primeira mesa redonda na América Latina, cujo resultado foi a produção de um relatório com as conclusões da realidade de cada região h) No ano de 2001 é divulgado ao mundo os problemas de fraude contábil na Enron logo na seqüência, diversas empresas norte-americanas são obrigadas a refazer suas demonstrações financeiras, e como uma das consequências, a empresa de auditoria norte-americana Arthur Andersen cessa suas operações, após ser acusada de obstruir os trabalhos da justiça. No decorrer do mesmo ano o código produzido pela OCDE é revisado e incorpora o resultado de debates internacionais. i) No ano de 2002 o congresso norte-americano aprova a Lei Sarbanes-Oxley (SOX), como resposta aos escândalos corporativos envolvendo

29 grandes empresas do país, como Enron, Worldcom e Tyco, entre outras. No mês seguinte, a Securities and Exchange Commission (SEC) edita algumas normas complementares e a Bolsa de Valores de Nova York aprova novos requisitos de Governança Corporativa como condição para listagem de empresas. j) Em 2003 a Nasdaq anuncia normas semelhantes à Bolsa de Nova York e em dezembro, ocorre um escândalo corporativo na Parmalat, sendo o primeiro de muitos problemas de Governança Corporativa com grandes empresas da Europa Continental, ainda neste mesmo ano na Inglaterra, é lançado o Higgs Report, contendo recomendações sobre o papel dos conselheiros externos. Também é lançado o Revised Combined Code, uma revisão do código de governança britânico e as empresas do país passam a ser sujeitas à regra do "comply or explain" (pratique ou explique), sendo obrigadas a divulgar de forma clara as eventuais práticas de governança não adequadas às recomendações do código do país. E na Alemanha, é lançado o código de governança alemão, seguindo de forma similar a abordagem do "comply or explain; k) 2004 - A partir de recomendação da quinta Mesa Redonda de Governança Corporativa da América Latina, a OCDE cria o Círculo de Companhias. FTSE e ISS lançam índice internacional de Governança. AASB 1046 - Austrália exige divulgação de remuneração dos administradores. l) No ano de 2005 a Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) lança documento contendo diretrizes de boa governança para empresas de controle estatal. A International Corporate Governance Network (ICGN) lança seu código de melhores práticas de Governança Corporativa: Global Corporate Governance Principles (Princípios de Governança Corporativa Global). m) No ano de 2006 mais um problema de Governança Corporativa é anunciado no mercado norte-americano sendo que mais de 130 empresas são acusadas de manipular as datas de concessão dos planos de opções de ações dos seus executivos, visando aumentar seus ganhos pessoais. Fato também o escândalo, conhecido como options backdating (Opções Voltando data), que ocasionou a demissão de mais de 50 Chief Executive Officer (CEO) executivo chefe oficial. Houve também a 2ª revisão do Combined Code (UK) Código combinado do Reino Unido - com a adoção do proxy voting (voto por procuração).

30 ICGN lança o guia Executive Remuneration Guidelines (diretrizes de remuneração dos executivos), cujo foco está na estruturação de pagamento dos executivos no longo prazo e nas políticas de divulgação da remuneração. n) No Ano de 2007 ICGN lança guia sobre responsabilidade dos acionistas: Statement of Principles on Institutional Shareholder Responsibilities (Instrução dos princípios de responsabilidade institucional do acionista). o) No ano de 2008 a crise financeira expõe problemas de gestão de riscos e o papel dos conselhos de administração. p) Em janeiro de 2009, o fundador e presidente do Conselho de Administração da companhia indiana de tecnologia da informação Satyam admitiu ter manipulado os balanços da empresa sendo que 94% do caixa não existia. No mesmo ano, Ostrom e Williamson ganham o prêmio Nobel de Economia por estudos relacionados à governança. 2.4. Comparação entre os sistemas de Governança Corporativa A comparação entre os sistemas de governança corporativa dos países depende da instituição no qual atuam bancos, mercados, esta forma de comparação é usada para a avaliação dos regimes de governança corporativa e para a apresentação de propostas políticas visando melhorar os códigos praticados (SILVEIRA, 2002). Segundo Silveira (2002) alguns autores afirmam que a diferença entre os sistemas de governança dos países é melhor pelas diferenças entre os direitos dos investidores, ou seja pela eficácia da proteção legal oferecida aos fornecedores de recursos. A seguir estão classificados os sistemas de governança dos países pelas fontes de recursos:

31 Figura 1: Sistema de Governança Corporativa pelas fontes de recursos Fonte: La Porta et. al, apud Silveira 2002, p.29 Conforme relatam Shleifer e Vishny apud Silveira (2002), as empresas conseguem atrair capital ainda que tenha os custos de agência, sugerindo como poderia ser estruturado um sistema de governança eficaz, sendo que existem empresas que conseguem captar recursos sem ceder qualquer poder aos investidores, o fato ocorre devido à sua reputação no mercado de capitais ou ao otimismo excessivo dos investidores. Porém a situação apresentada é privilégio de poucas empresas e de forma esporádica, conforme os ciclos no mercado financeiro. Na maioria das vezes, as empresas têm que conceder poder aos investidores em troca de recursos. Para permitir poder aos investidores uma das formas é através de uma efetiva proteção legal contra desapropriação dos gestores e acionistas controladores, quando da ausência da proteção legal, o mecanismo alternativo é a concentração da propriedade em grandes investidores, que possuem incentivos (sendo proprietários de muitos recursos) e direitos de controle suficientes para diminuir o problema de agência gerencial (SILVEIRA, 2002). Assim uma conciliação de proteção legal aos investidores e uma centralização da propriedade são elementos essenciais e complementares de um bom sistema de governança corporativa e o principal para uma comparação entre os sistemas de governança (SILVEIRA, 2002). Os sistemas de Governança Corporativa mais desenvolvidos, dos Estados Unidos, Reino Unido, Alemanha e Japão, possuem diferentes proporções de proteção legal aos investidores e concentração da propriedade (SILVEIRA 2002).

32 Conforme Silveira (2002) as características dos sistemas de governança corporativa são: a) Os Estados Unidos e o Reino Unido possuem um sistema de Governança Corporativa parecidos, que garantem melhor proteção aos acionistas do que a credores sustentando o mercado de capitais. b) Na Alemanha, os credores possuem mais direitos do que nos EUA, mas os direitos dos acionistas são mais frágeis, desta maneira, a Alemanha possui um sistema de governança caracterizado pelos grandes investidores (grandes acionistas e bancos), no entanto, com baixa participação de pequenos acionistas no mercado. c) O Japão fica entre os EUA e a Alemanha no grau de proteção de acionistas e credores e, como resultado, possui tanto grandes investidores de longo prazo (apesar de não tão fortes quanto na Alemanha) quanto um mercado de pequenos investidores desenvolvidos. Na maior parte do resto do mundo, a proteção legal aos investidores é muito menos eficaz, tanto por causa da ausência de leis apropriadas quanto pela fragilidade do sistema judiciário em fazer cumprir a lei (SILVEIRA, 2002, p. 30). Conseqüentemente, as empresas continuam controladas pelas famílias e, mesmo em países ricos como a Itália, têm dificuldade em levantar recursos externos, obtendo seus financiamentos para o seu investimento internamente. A maioria dos sistemas de governança corporativa do mundo, incluindo o do Brasil, se parece com o da Itália do que com EUA, Alemanha e Japão. Como resultado da falta de proteção legal aos investidores, o financiamento no Brasil é em sua maioria interno ou por meio de bancos estatais e existe uma grande concentração da propriedade (SILVEIRA, 2002). As instituições econômicas e legais dos países interferem de maneira decisiva o sistema de governança corporativa adotado pelas empresas, estas instituições podem ser alteradas através do processo político, tornando mais ou menos eficiente o sistema de governança corporativa de um país. Assim, o Estado tem o poder de atuar no aprimoramento da estrutura de governança corporativa das empresas, alterando o ambiente institucional pelo aumento da

33 proteção legal aos investidores e pelo sustento do desenvolvimento do mercado de capitais. Os sistemas ou modelos de Governança Corporativa variam de acordo com a cultura e a instituição de cada país com as regras da boa governança acontece o mesmo que com as constituições políticas não existe um modelo universal (SILVEIRA, 2002). 2.5. Aspectos da Governança Corporativa Conforme IBGC (2009), a GC é o sistema em que as empresas são dirigidas, monitoradas e incentivadas, abrange a relação entre proprietários, Conselho de Administração, Diretoria e órgãos de controle. As boas práticas de Governança Corporativa se voltam em princípios e em recomendações objetivas, unificando interesses com o objetivo de resguardar e otimizar o valor da organização, tornando fácil o acesso a recursos e colaborando para sua durabilidade. Ainda segundo o IBGC (2009), os princípios básicos de Governança Corporativa são: a) Transparência: Caracteriza-se não só pela obrigação de informar é o ambição de disponibilizar para as partes interessadas as informações que sejam de seu interesse e não apenas aquelas impostas por disposições de leis ou regulamentos. A transparência adequada tem como vantagem um clima de confiança, tanto internamente quanto nas relações da empresa com terceiros. Não deve restringir-se ao desempenho econômico-financeiro, contemplando também os demais fatores (inclusive intangíveis) que norteiam a ação gerencial e que conduzem criação de valor. b) Equidade: Caracteriza-se pelo tratamento justo de todos os sócios e demais partes interessadas (stakeholders). Atitudes ou políticas discriminatórias, sob qualquer pretexto, são totalmente inaceitáveis. c) Prestação de Contas (accountability): Os agentes de governança (sócios, administradores (conselheiros de administração e executivos/gestores), conselheiros fiscais e auditores) devem prestar contas de sua atuação, assumindo integralmente as conseqüências de seus atos e omissões. d) Responsabilidade Corporativa: Os agentes de governança devem zelar pela sustentabilidade das organizações, visando à sua longevidade,

34 incorporando considerações de ordem social e ambiental na definição dos negócios e operações. Dessa forma, esses princípios são fundamentais para a boa Governança Corporativa e assim cumprir os códigos estabelecidos pelo IBGC. 2.6. Códigos da Governança Corporativa O código de GC segundo o IBGC (2009), relata que os princípios e práticas da boa Governança Corporativa aplicam-se a qualquer tipo de organização, independente do porte, natureza jurídica ou tipo de controle como, por exemplo, as do Terceiro Setor, cooperativas, estatais, fundações e órgãos governamentais, entre outros. É orientado que cada empresa avalie quais práticas deve adotar e a melhor forma de fazê-lo, de maneira que se adapte à sua estrutura e realidade. O código é dividido em seis partes Propriedade, Conselho de Administração, Gestão, Auditoria Independente, Conselho Fiscal, Conduta e Conflito de Interesses. 2.6.1. Propriedade Todos os sócios são proprietários da empresa, na proporção de sua participação no capital social. O poder político, representado pelo direito de voto, deve estar sempre em equilíbrio com o direito econômico, sendo assim, o direito de voto deve ser assegurado a todos os sócios. Sendo, cada ação ou quota deve assegurar o direito a um voto. Este principio deve valer para todos os tipos de organização. A vinculação proporcional entre direito de voto e participação no capital favorece o alinhamento de interesses entre todos os sócios. Exceções à regra uma ação = um voto devem ser evitadas, se ocorrer, é fundamental que haja uma justificativa forte o suficiente para compensar o desalinhamento de interesses gerado. Deve ser dada transparência sobre as razoes dessa escolha, para que os sócios avaliem suas vantagens e desvantagens (IBGC, 2009). Organizações com controle definido devem divulgar, com clareza, com o poder político é exercido por seus controladores, ou seja, é preciso informar

35 se este controle se da diretamente, através da maioria das ações, ou por meio de mecanismos de ampliação de controle (IBGC, 2009). Esses mecanismos incluem, entre outros, ações sem direito a voto ou com voto restrito, aluguel de ações, estrutura de sobreposição de empresas, geralmente holdings, uma com controle sobre a outra, o que permite que o controlador diminua sua exposição econômica na companhia, preservando ou ampliando o seu poder de controle (Estrutura Piramidais), ações em propriedade de determinado sócio, que lhe permitem votar matérias de interesse estratégico, com poder de veto, independentemente da quantidade de ações em seu poder. (golden shares) e restrições à aquisição de controle. Cabe a totalidade dos sócios avaliarem se um eventual desalinhamento de interesses prejudica o desempenho da organização e seu acesso a capital (IBGC, 2009). Os acordos entre sócios que tratem de compra e venda de suas participações, preferência para adquiri-las, exercício do direito a voto ou poder de controle: devem estar disponíveis e acessíveis a todos os demais sócios. Nas companhias abertas, deverão ser públicos e divulgados no website da organização e da CVM; devem conter mecanismos para resolução de casos de conflito de interesses e as condições de saída de sócios; não devem vincular ou restringir o exercício do direito de voto de quaisquer membros do conselho de administração, os quais deverão cumprir fielmente seu dever de lealdade e diligencia para com a organização. Esse dever deve sobrepor os interesses particulares daqueles que os indicaram; devem abster-se de tratar sobre a indicação de quaisquer diretores para a organização (IBGC, 2009). A assembléia geral/reuniões de sócios é o órgão soberano da organização. Todas as referências feitas neste código à Assembléia Geral são extensivas a reuniões dos sócios (IBGC, 2009). Entre as principais competências da Assembléia Geral destacam-se: aumentar ou reduzir o capital social e reformar o Estatuto/Contrato Social; eleger ou destituir, a qualquer tempo, conselheiros tanto de administração como fiscais; tomar, anualmente as contas dos administradores e deliberar sobre as demonstrações financeiras; deliberar sobre transformação de, fusão, incorporação, cisão, dissolução e liquidação da sociedade; deliberar sobre a avaliação de bens que venham a

36 integralizar o capital social; e aprovar a remuneração dos administradores (IBGC, 2009). 2.6.2. Conselho de Administração Conforme o IBGC (2009), o Conselho de Administração, é o órgão colegiado encarregado do processo de decisão de uma empresa em relação ao seu direcionamento estratégico, é o principal componente do sistema de governança. Seu papel é ser o elo entre a propriedade e a gestão para orientar e supervisionar a relação desta última com as demais partes interessadas. O Conselho recebe poderes dos sócios e presta contas a eles. O Conselho de Administração é o guardião do objeto social e do sistema de governança. É ele que decide os rumos do negócio, conforme o melhor interesse da organização (IBGC, 2009, p. 29). Toda organização deve ter um Conselho de Administração eleito pelos sócios, sem-perder de vista as demais partes interessadas, seu objeto social e sua sustentabilidade no longo prazo (IBGC, 2009, p. 29). O Conselho de Administração deve sempre decidir em favor do melhor interesse da organização como um todo, independentemente das partes que indicaram ou elegeram seus membros (IBGC, 2009, p.29). A missão do Conselho de Administração é proteger e valorizar a empresa, otimizar o retorno do investimento no longo prazo e buscar o equilíbrio entre os anseios das partes interessadas (detentor de ações ou quotas de determinada organização (shareholders) e demais stakeholders), de modo que cada uma receba benefício apropriado e proporcional ao vínculo que possui com a organização e ao risco a que está exposta (IBGC, 2009). Ainda conforme o IBGC (2009) o Conselho de Administração deve zelar pelos valores e propósitos da organização e tratar suas diretrizes estratégicas. Para que o interesse da organização sempre prevaleça, o Conselho deve prevenir e administrar situações de conflitos de interesses e administrar divergências de opiniões. Dentre as responsabilidades do Conselho de Administração destacam-se: discussão aprovação e monitoramento de decisões, envolvendo: estratégia;