Relatório de Gestão Junho de 2018 Desempenho Junho 2018 Acumulado 2018 12 meses 5 anos Unique Long Bias -4,45% -8,68% 3,31% 44,37% Ibovespa -5,20% -4,76% 15,68% 53,32% IPCA +6% 1,37% 5,22% 9,68% 80,60% Para mais informações relevantes à análise da rentabilidade deste Fundo - tais como taxa de administração, taxa de performance, rentabilidade mês a mês ou PL médio, consulte o Resumo Gerencial ao final deste material. Comentário de desempenho trimestral A elevação da expectativa de juros futuros nos Estados Unidos criou um ambiente mais difícil para ativos financeiros de países emergentes em todo o mundo. A Turquia e Argentina foram os países mais afetados, com grande desvalorização de suas moedas, e o Brasil também foi impactado. No ambiente interno, os bloqueios nas rodovias brasileiras reduziram o PIB nos dias em que a circulação foi afetada e abalaram a confiança dos empresários e consumidores, o que poderá frear a retomada da economia nos próximos meses. Além disso, este episódio, em parte apoiado pela sociedade, recrudesceu as candidaturas com bandeiras mais radicais, o que eleva o risco de crise fiscal no país. Esta combinação de fatores fez com que o real se desvalorizasse, a curva de juros disparasse (queda no preço dos títulos de dívida do Governo Federal prefixados ou indexados ao IPCA) e o Ibovespa caísse 15% no trimestre. A expectativa anterior de que haveria uma continuidade na redução da taxa básica de juros foi substituída pela preocupação com o risco de alta do indicador, como forma de amenizar a desvalorização do Real e seu consequente impacto na inflação. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; fundos de investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, por qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC); ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento, antes de efetuar qualquer decisão de investimento. A Verde Asset Management não se responsabiliza por erros de avaliação ou omissões. Os investidores têm de tomar suas próprias decisões de investimento. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. A liquidação financeira e a conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. Para mais informações acerca das taxas de administração, cotização e público-alvo de cada um dos fundos, consulte os prospectos e os regulamentos disponíveis no site verdeasset.com.br. Este material não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído sem a prévia e expressa concordância da Verde Asset Management.
Com a queda generalizada da Bolsa, o desempenho negativo do fundo no trimestre se deu por impactos espalhados. As maiores perdas foram nos papéis de Equatorial Energia, BR Malls, B3, Bradesco e BB Seguridade. A principal contribuição positiva foi da Hapvida, investimento que iniciamos no seu IPO em abril, e que subiu 27% no trimestre. Entendemos que a correção de preço na Bolsa foi suficiente para torná-la mais atrativa mesmo levando em consideração a piora do cenário econômico. A crise dos últimos anos trouxe bons aprendizados. A eleição deve gerar volatilidade, mas quase todos os candidatos, tanto da esquerda quanto da direita, falam abertamente sobre a necessidade de reformar a Previdência, tema que sempre foi tabu em ano eleitoral. A qualidade das reformas e de outros projetos dependerá de quem for eleito. Mas, como já dissemos em outras cartas, é pouco provável que o futuro presidente, independentemente do partido, abandone a busca pelo equilíbrio fiscal. Desta forma, aproveitamos a queda da Bolsa para adicionar algumas novas ações à carteira, nos setores de saúde e varejo. O Ciclo Econômico na Bolsa Para ilustrar a nossa visão positiva sobre o cenário de Bolsa para os próximos anos, apresentamos levantamentos de longo prazo que ajudam a compreender a dinâmica de resultado das empresas. Os gráficos a seguir englobam os resultados consolidados das companhias listadas na Bolsa, exceto aquelas dos setores financeiro e de commodities, estatais e empresas que tenham baixo volume de negociação. 1 O primeiro deles mostra que a receita das empresas cresceu muito mais do que o PIB por um longo período. Em parte porque muitas dessas companhias são líderes e consolidadoras de seus setores. 1 Para evitar o problema do viés de sobrevivência, a amostra não é constante ao longo do tempo, e inclui no passado empresas que já saíram da Bolsa. Junho de 2018 2
Mas, nem sempre, o crescimento de uma companhia significa geração de valor para os acionistas. Aquisições, abertura de lojas de varejistas, aumento dos lançamentos de incorporadoras, vitória em leilões de transmissão ou geração de energia elétrica podem trazer muita rentabilidade, mas também podem representar uma grande destruição de valor quando mal executados. Basta lembrar que algumas das maiores incorporadoras do país tiveram forte crescimento durante um determinado período e depois terminaram envolvidas em processos de recuperação judicial. É por isso que, ao avaliarmos uma empresa, analisamos a qualidade da alocação de capital. Para exemplificar esta dinâmica de análise, citamos um dos nossos maiores investimentos nos últimos oito anos: Equatorial Energia. A empresa surgiu com a compra da Cemar (distribuidora de energia do Maranhão), que estava financeiramente quebrada e com péssimo serviço. Ao longo do tempo, transformou a Cemar em uma das melhores e mais lucrativas empresas do setor. Anos depois, conseguiu gerar mais valor com a aquisição e reestruturação da Celpa e ao vencer leilões de transmissão de energia elétrica, como já comentamos em cartas anteriores. Com a esperada recuperação da economia ao longo dos próximos anos, surgirão oportunidades para as empresas crescerem além do PIB. Esperamos capturar essas janelas de investimento com significativa geração de valor. No próximo gráfico, mostramos a evolução de margem operacional 2 da amostra. De 2004 a 2010 (1), ela se manteve praticamente estável, à exceção de 2008, ano da grande crise financeira global. No mesmo 2 Margem operacional definida como lucro antes de Imposto de Renda e Resultado Financeiro, e como percentual da receita líquida. Junho de 2018 3
intervalo, a economia brasileira teve um bom crescimento após diversas crises que vivemos de 1998 a 2003. De 2011 a 2014 (2) a margem começou a cair. Naquela época, o crescimento de renda ainda era forte e o consumo pujante, mas o PIB começou a desacelerar por problemas de oferta. Em uma carta de 2010 do fundo Verde, comentamos sobre um fenômeno que denominamos moto-contínuo tropical: a ideia equivocada do governo de que ao turbinar a demanda o crescimento viria naturalmente, sem que se criassem condições macroeconômicas sustentáveis no longo prazo para o aumento da produção. Com o desemprego abaixo do equilíbrio, muitas empresas tiveram dificuldade para contratar e reter funcionários. As incorporadoras, por exemplo, assistiram à explosão de custos e aos atrasos nas obras. Com os custos mais altos, especialmente de mão de obra, as margens das companhias começaram a recuar, ainda que a economia se mantivesse aquecida. Este processo desembocou na crise de 2015 e 2016 (3), quando as empresas enfrentaram a pressão para reduzir preços de venda e a menor diluição de custos fixos. A partir de 2017, notamos um novo ciclo de crescimento (4). As empresas passam a se desenvolver utilizando a capacidade ociosa já instalada, e com diluição de custos fixos. A folga no mercado de trabalho permite este crescimento sem pressão de salários. Este novo cenário nos faz esperar alguns anos de melhora de margem operacional, voltando ao que ocorreu entre 2004 e 2010. Junho de 2018 4
No gráfico seguinte, mostramos a despesa financeira como percentual da receita líquida, junto da margem líquida. De 2013 a 2016, a despesa financeira começou a subir com o ciclo de aperto monetário do Banco Central, e depois se intensificou diante do aumento dos spreads bancários na crise (1). O resultado foi que a margem líquida caiu mais significativamente do que a margem Operacional, com recuo superior a 50% em 2016 em relação à média entre 2005 e 2010. O que observamos agora é a reversão do movimento anterior (2): a despesa financeira cai inicialmente por causa da taxa Selic e, no futuro, em função dos spreads. Por essas razões, esperamos um bom crescimento de receita e significativa expansão de margem, o que irá resultar em forte crescimento de lucro nos próximos anos. O último aspecto que gostaríamos de comentar nesta carta é o nível de preço (valuation) da Bolsa. Quando fazemos as nossas análises, elaboramos modelos de fluxo de caixa para cada uma das empresas que cobrimos. Mas como não é factível criar um gráfico que consolide esta análise, abordamos abaixo este tema através do Preço sobre o Lucro (P/L) histórico dessa amostra de ações. Cada ponto representa o preço (no início do ano) sobre o lucro nos 12 meses seguintes, exceto o último ponto destacado, que se refere a julho de 2018 3. 3 Os últimos pontos utilizam nossa estimativa de lucro para a amostra Junho de 2018 5
Este gráfico ajuda a analisar se as ações das empresas na Bolsa estão caras ou baratas, mas deve ser usado com o devido cuidado. Durante a crise de 2016, por exemplo, o lucro foi tão comprimido que o P/L parecia alto, mesmo com a Bolsa não estando cara. Existem outras variáveis que também influenciam a percepção de valor, tais como a expectativa de crescimento de lucro e a taxa de juros, por exemplo. Olhando para frente, vemos que o P/L atual está suavemente acima da média histórica (1), o que poderia sinalizar que a Bolsa está cara. Porém, quando levamos em conta a expectativa de expansão de margem para os próximos anos, conforme exploramos anteriormente, chegamos à conclusão oposta. Para ilustrar esta visão, o último ponto vermelho do gráfico (2) mostra qual seria o P/L atual se as margens já estivessem em linha com a média de 2005 a 2010. É possível notar que teríamos um P/L bem abaixo da média histórica, em um nível bastante atrativo. Diante dessa perspectiva, concluímos que o nível atual de preço da Bolsa é promissor e deverá se valorizar com a melhora de margem e o crescimento do lucro que ocorrerá nos próximos anos. Junho de 2018 6
dez-12 jun-13 dez-13 jun-14 dez-14 jun-15 dez-15 jun-16 dez-16 jun-17 dez-17 jun-18 Resumo Gerencial 29/jun/2018 Estratégia de ações long-bias que busca retornos consistentes e preservação de capital por meio de uma carteira de investimentos em ações acrescida de shorts. O processo de gestão se baseia em um conhecimento profundo de setores e empresas, uma forte análise macroeconômica e acesso a uma ampla rede de relacionamento para selecionar casos que combinem potencial de retorno e margem de segurança. A descrição acima não pode ser considerada como objetivo do Fundo. Todas as informações legais estão disponíveis no regulamento, lâmina ou prospecto, disponíveis no site verdeasset.com.br Características Data de início Aplicação mínima Saldo mínimo Movimentação mínima Cota Cota de aplicação Cota de resgate Liquidação de resgate Taxa de saída antecipada Taxa de administração Taxa de performance Desvio padrão anualizado ** Patrimônio médio em 12 meses R$ ** Calculado desde sua constituição até 29/jun/2018 18/dez/2012 R$ 50.000,00 R$ 50.000,00 R$ 50.000,00 Fechamento D+1 D+29 D+32 10% dos valores líquidos resgatados 2,00% a.a. 20% do que exceder o IPCA+6% a.a. 12,65% 56.417.314,15 Público-alvo Fundo destinado exclusivamente a aplicações de investidores qualificados, nos termos da regulamentação em vigor. CSHG UNIQUE LONG BIAS FIC FIA x IPCA+6% x IBOVESPA 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IPCA+6% IBOV* -10% Aberto para novas aplicações Classificação ANBIMA: Ações Livre Admite Alavancagem: Sim Gestor: Verde Asset Management S.A Administrador: Credit Suisse Hedging-Griffo Corretora De Valores S.A. -20% -30% -40% Calculado até 29/jun/2018. *O índice IBOV é utilizado apenas como referência para análise. A taxa de performance do Fundo é calculada com base no índice IPCA + 6%. Desempenho Junho de 2018 Acum. 2018 12 meses 5 anos Unique Long Bias -4,45% -8,68% 3,31% 44,37% IBOV -5,20% -4,76% 15,68% 53,32% IPCA+6% 1,37% 5,22% 9,68% 80,60% Rentabilidades (%)* Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul 2014-6,42-0,14 1,77-0,80 2,69 2015-5,58 1,96-0,87 0,72 2016 3,70 2,13 6,49 2,86 0,87 2017 5,73 3,59 1,44 1,35 2018 8,31-0,50 1,16-2,72-9,88 0,05 1,26 0,81-6,01-2,21 1,84 2,71 5,57 0,20 0,10-4,26 1,76 5,83 4,26 2,76-4,45 1,55 1,38 2,05 3,13 0,04-1,04 4,32-2,35 6,79 0,56 5,53-5,34-1,77 Nov Dez Ano IPCA+6% -0,57-0,50-9,09 17,19 8,96-1,59 3,21 1,69 29,28 12,95 49,30 40,87 68,65 24,12 8,86 74,84 83,59-8,68 5,22 Acum. Fdo. 2012 1,87 1,87 0,52 1,87 0,52 2013 4,12 3,09 1,93 1,15 1,59-3,42 1,56-2,33 Ago Set Out 16,46 12,24 18,64 Acum. IPCA+6% 12,82-3,90 1,03 12,92 19,86 27,40 59,67 93,17 * A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros. Fundos de Investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do fundo garantidor de crédito (FGC). Para obter informações sobre o uso de derivativos, conversão de cotas, objetivo e público alvo, consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Para avaliação da performance de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. As estratégias de investimento do fundo podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Verifique se este fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Para fundos que perseguem a manutenção de uma carteira de longo prazo, não há garantia de que o fundo terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Verifique se a liquidação financeira e conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. A partir de 02/05/2008, todos os fundos de investimento que utilizam ativos de renda variável em suas carteiras deixam de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passam a fazê-lo com base na cotação de fechamento destes ativos. Desta forma comparações de rentabilidade destes fundos com índices de ações devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média destes índices e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento. Antes de investir, consulte a lâmina, o formulário de informações complementares e/ou o regulamento do fundo, conforme o caso. A Verde não comercializa e nem distribui cotas de fundos ou qualquer outro ativo financeiro. Este material não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, total ou parcialmente, sem a expressa concordância da Verde. www.verdeasset.com.br. Supervisão e Fiscalização: Comissão de Valores Mobiliários - CVM. Serviço de Atendimento ao Cidadão: www.cvm.gov.br.