UMA MEDIDA PARA AVALIAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA E A GOVERNANÇA CORPORATIVA ESTUDO INTRODUTÓRIO

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1 UMA MEDIDA PARA AVALIAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA E A GOVERNANÇA CORPORATIVA ESTUDO INTRODUTÓRIO Área Temática: Finanças Autores: José Roberto Securato Engenheiro, Matemático, Mestre em Matemática e Doutor em Finanças FEA/USP. Professor Livre Docente do Departamento de Administração da FEA/USP e Professor Titular da PUC/SP. Coordenador do MBA-Finanças da FIA/FEA-USP. Coordenador do Laboratório de Finanças da Fundação Instituto de Administração. Foi diretor de Corretoras e Bancos, bem como consultor de empresas do setor financeiro. Endereço Postal: Av. Prof. Luciano Gualberto, 908 FEA 1, sala G Cidade Universitária, CEP , São Paulo-SP. Fone: (11) / securato@usp.br José Cláudio Securato Economista e Advogado pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC/SP), com MBA em Finanças pela FIA/FEA-USP, Professor do Laboratório de Finanças, da Fundação Instituto de Administração. Mestrando em Administração pela Pontifícia Universidade Catótiloca de São Paulo (PUC/SP). Endereço Postal: Rua Arizona, 685 Brooklin, CEP , São Paulo-SP. Fone: (11) joseclaudio@securato.com.br 1

2 UMA MEDIDA PARA AVALIAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA E A GOVERNANÇA CORPORATIVA ESTUDO INTRODUTÓRIO Resumo: Este artigo apresenta um estudo introdutório sobre indicador de Governança Corporativa obtido por meio da relação dívida/patrimônio líquido. Procurouse estabelecer uma relação ótima para cada empresa entre retorno e o grau de alavancagem da empresa para em seguida verificar se esta relação tem sido mantida pela empresa. Este estudo foi dirigido para as empresas da área de siderurgia e obteve-se evidências da relação proposta. 1. INTRODUÇÃO A postura transparente e de bons propósitos dos sócios sempre são de grande valia para as empresas. Nas companhias de capital aberto esta relação é mais ampla, pois envolve os acionistas controladores, os demais acionistas e ainda os gestores. Além desses participantes temos, também, a atuação do Conselho de Administração e eventuais outros Conselhos, funcionários, clientes, fornecedores, credores, auditorias independentes, entre outros, os quais também podem tomar parte no jogo de interesses muitas vezes conflitantes em termos de informações, direitos, formas de remuneração e todo o processo decisório dentro da empresa. A forma de atuar desses diversos participantes diante das responsabilidades da empresa é que vem sendo chamado de Governança Corporativa, que podemos melhor caracterizar pelas definições seguintes: a) Para o IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (2003) Governança corporativa são as práticas e os relacionamentos entre os Acionistas/Cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal, com a finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital. Além disso, a expressão é designada para abranger os assuntos relativos ao poder de controle e direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e esferas de seu exercício e os diversos interesses que, de alguma forma, estão ligados à vida das sociedades comerciais ; 2

3 b) Já a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), em sua cartilha de recomendações sobre Governança Corporativa (2003: 1), define Governança Corporativa como o conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. A análise das práticas de Governança Corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparência, eqüidade de tratamento dos acionistas e prestação de contas ; c) Lodi (2000: 19), por sua vez, define Governança Corporativa como o papel que os Conselhos de Administração passaram a exercer para melhorar o ganho do acionista e arbitrar os conflitos existentes entre os acionistas, administradores, auditores externos, minoritários, conselhos fiscais (no Brasil) e os stakeholders: empregados, credores e clientes. Com base nas definições vistas podemos considerar estabelecido o conceito de Governança Corporativa e obter um conjunto de atributos que estabeleçam o grau de Governança conforme eles sejam ou não seguidos pelos condutores do processo. Uma das questões que podem trazer problemas de Governança Corporativa consiste na forma de evolução da Estrutura de Capital da Empresa. Se a relação endividamento sobre capital próprio de uma empresa estiver aumentando, temos o caso de alavancagem financeira, o qual pode estar sendo usada para transferência de recursos em beneficio próprio dos gestores, o que vem a ser um problema de Governança Corporativa. Claro que podem existir outros problemas sistêmicos que levem ao aumento do grau de alavancagem ou mesmo a incompetência, fatores esses que devem ser bem caracterizados. Este artigo tem como objetivo trabalhar a questão da variação do grau de alavancagem financeira e procura por meio de uma medida comparativa detectar possíveis problemas ligados a Governança Corporativa. 2. A VARIAÇÃO DO GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA E OUTROS INDICADORES E AS EVIDÊNCIAS DE PROBLEMAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA Estudos clássicos como o de Berle e Means (1984: 87-92) argumenta que os gestores e/ou acionistas majoritários podem desfrutar de recursos da empresa para benefício próprio. Nicodano (1998: ) chama atenção que os benefícios privados serão tanto maiores quanto menor for o capital empregado para controlar a empresa, sendo que as duas formas mais utilizadas para tal são: a) a alavancagem, utilizando ações sem direito a voto e b) alavancagem financeira. Em recente estudo de Saito (2002: 18), no qual são testados os determinantes para a diferença de preço entre ações ordinárias e preferenciais, uma das hipóteses é a de que o: 3

4 Prêmio pelo voto será tanto maior quanto menor for a participação das ações ordinárias no capital acionário da empresa, o que evidencia o fato. No caso da alavancagem financeira Saito (2002: 19) tenta a hipótese seguinte: A alavancagem financeira possui um efeito não-linear sobre o prêmio pelo voto. Para baixos níveis de endividamento, a alavancagem possui impacto positivo, enquanto que para altos níveis de endividamento a relação se inverte devido ao aumento de transferência do controle aos credores. Essa hipótese é a que mais interessa para nossos propósitos e, conforme os estudos de Saito (2002), a hipótese é suportada. Para tanto estabeleceu uma regressão para o prêmio da ação ordinária na qual dentre as varias parcelas envolvidas uma delas era a alavancagem financeira e outra o seu quadrado, o que nos levaria a possibilidade de uma relação ótima entre divida e patrimônio. Em recente trabalho sobre Valor da Empresa e a Governança Corporativa, Silveira (2002: ) procura estabelecer uma relação entre o valor da empresa e variáveis que caracterizam a Governança Corporativa, tais como: - existência de executivos da empresa no Conselho; - tamanho do Conselho; - independência do Conselho dada pela relação entre membros internos e externos a empresa. Para esse estudo Silveira estabelece uma regressão, na qual o termo tamanho do Conselho de Administração, e seu quadrado, fazem parte da regressão procurando estabelecer uma condição ótima para a variável tamanho do Conselho. Esses estudos realizados para o mercado brasileiro mostram que há evidências de que os indicadores de Governança Corporativa estão ligados aos resultados das empresas. Esses resultados estão na linha daqueles obtidos por Kang e Stalz (2000), La Porta et al (2000). 3. UM INDICADOR DO GRAU DE ALAVANCANGEM PARA A EMPRESA Com base nas idéias tratadas por Saito (2002) e Silveira (2002) nos pareceu interessante testar a existência de uma relação direta entre indicadores de retorno da empresa e o seu nível de alavancagem definido pela estrutura de Capital. A idéia geral é obtermos uma regressão a partir de dados históricos da empresa, dada por: R = a 0 + a1x + a 2x onde: 2 + ε 4

5 R: é um indicador de retorno da empresa expresso na forma de taxa para um período fixado. x: é a variável correspondendo a alavancagem da empresa dada, por exemplo, pelo logarítimo do quociente entre a dívida e o patrimônio líquido, medidos ao final do período em que ocorreu o retorno R. Nessas condições, se a regressão for de boa qualidade e o coeficiente a 2 for negativo, teremos uma parábola com a concavidade voltada para baixo, a qual nos fornecerá a relação divida/patrimônio, que nos dá o melhor retorno; como no gráfico seguinte: R: Retorno D x = log = PL Dívida log PatrimonioLiquido Curva da Regressão As evidências de que o coeficiente a 2 é negativo aparecem em Saito (2002:34) para a alavancagem financeira e em Silveira (2002: 101) para a variável tamanho do Conselho. Uma outra questão é que ocorrendo tal situação para uma empresa, ou seja, a evidência de uma relação ótima entre dívida e capital próprio, é se essa propriedade ocorre para as demais empresas do mesmo setor. Será que para cada setor da economia teremos um indicador padrão do grau de alavancagem? Como esses padrões, se existirem, são nas várias economias do mundo. Iniciamos respondendo a primeira questão para empresas do setor siderúrgico; como passarmos a tratar neste artigo. 5

6 4. UM INDICADOR DO GRAU DE ALAVANCANGEM PARA AS EMPRESAS DO SETOR SIDERURGICO NO BRASIL Para testar as idéias apresentadas, relacionamos as empresas do setor siderúrgico com ações cotadas na Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo), que foram: Belgo Mineira, Gerdau, CSN (Companhia Siderúrgica Nacional), Coinvest, Confab; conforme classificação do sistema Economática. Em seguida, coletamos os dados trimestrais referentes aos preços das ações, patrimônio líquido e dívidas dessas empresas para o período de dezembro de 1994 a setembro de 2002, de forma a captar os efeitos relativos do primeiro trimestre de 1995 ao terceiro trimestre de O período observado justifica-se por relacionar dados a partir da implantação do Plano Real, de forma a minimizar os efeitos da inflação. Os dados coletados do sisitema Economática nos permitiu obter 32 observações para a eleaboração das regressões, sendo que deixamos de lado as empresas Confab, Coinvest e Aço Villares, pois não tínhamos essa mesma quantidade de dados. Em seguida consideramos as seguintes variáveis: R: retorno trimestral da ação, definida pelo logaritmo do quociente entre os preços das ações no final e início do trimestre; PL: patrimônio líquido ao final de cada trimestre, obtido por dados de balanço; D: dívida ao final do trimestre, obtida pela diferença do passivo total e patrimônio; X: o logaritmo do quociente da dívida pelo patrimônio líquido, ao final do trimestre. Para cada empresa estabelecemos a regressão polinomial dada por: R = a 0 + a 1 X + a 2 X 2 Obtendo os resultados apresentados na tabela seguinte: EMPRESA REGRESSÃO OBTIDA R 2 F BELGO R = 0,2263x 2 0,1933x + 0,0931 0,0967 1,49 GERDAU R = 0,3340x 2 0,1925x + 0,0952 0,046 0,67 CSN R = 0,1194x 2 0,0689x + 0,0886 0,0729 1,10 USIMINAS R = 0,2062x 2 + 0,0153x + 0,0376 0,0215 0,30 SID. TUBARÃO R = 0,0824x 2 + 0,0336x + 0,1099 0,0745 2,14 ACESITA R = 0,0255x 2 + 0,0754x 0,1057 0,008 0,11 Embora as regressões obtidas pelo método dos mínimos quadrados não apresentem significância estatística do ponto de vista do rigor estatístico, o que pode ser visto pelo R 2 e 6

7 pelo F de Snedecor, os resultados observados mostram uma certa coerência com a expectativa de sinal do termo quadrado que deveria ser negativo, o que de fato ocorreu. Assim, podemos considerar que os resultados obtidos apresentam informações que não nos permitem descartar a linha de estudo aqui apresentada e que pode ser melhor examinada com maior quantidade de observações e instrumental estatístico mais primoroso, o que não faremos neste artigo. Considerando que os polinômios obtidos possuem coeficientes negativos para o termo quadrado, procuramos o ponto de máximo retorno que corresponde a melhor relação dívida sobre patrimônio líquido para cada empresa, conforme a tabela seguinte: Valores de X correspondente ao máximo retorno Relação D/PL correspondente ao máximo retorno Empresa X(Máximo) b 2a D = e PL X(Máximo) = BELGO GERDAU CSN USIMINAS SID. TUBARÃO ACESITA 0,1933 = 0,427 2( 0,2263) 0,1925 = 0,288 2( 0,3340) 0,0689 = 0,288 2( 0,1194) + 0,0153 = + 0,037 2( 0,2062) + 0,0336 = + 0,204 2( 0,0824) + 0,0754 = + 1,478 2( 0,0255) 0,65 0,75 0,75 1,04 1,22 4,38 Os valores do quociente D/PL para retornos máximos são entendidos como aqueles desejáveis para a empresa em termos de Governança Corporativa. Dos valores observados, pode-se constatar que a empresa Acesita possui uma relação ótima dívida sobre patrimônio líquido muito distinta das demais empresas do setor, o que evidencia a necessidade de uma análise mais profunda, mas que não é o objetivo deste trabaho. 7

8 Podemos então examinar para cada uma das empresas, se elas estão mantendo essa relação ótima nos períodos trimestrais mais recentes como mostra a tabela seguinte: Relação D/PL Relação D/PL por Trimestre para o Período de 1 ano Empresa para Retorno 1 Trimestre 4 Trimestre 3 Trimestre 2 Trimestre Ótimo Média Belgo 0,65 0,64 0,65 0,66 0,64 0,65 Gerdau 0,75 0,80 0,86 0,74 0,86 0,82 CSN 0,75 3,36 1,97 1,77 1,93 2,26 USIMINAS 1,04 1,78 1,60 1,63 1,56 1,64 Sid. Tubarão 1,22 1,18 0,96 0,80 0,82 0,94 Acesita 4,38 3,32 2,40 2,33 2,24 2,57 A partir dos dados da tabela podemos observar que as empresas Belgo e Gerdau estão seguindo a melhor relação dívida sobre patrimônio líquido, enquanto que as empresas Sid. Tubarão e Usiminas apresentaram valores distintos. Finalmente, as empresas Acesita e CSN apresentaram valores significamente distantes da relação ótima, o que pode corresponder a problemas de Governança Corporativa. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS O presente trabalho introdutório procurou mostrar a existência de evidências sobre a possibilidade de obtermos um indicador para a relação dívida/patrimônio líquido que caracteriza uma empresa ou empresas de um mesmo setor ou ainda um perfil de Governança Corporativa, o qual possa ser considerado padrão. Cabe, portanto, continuar esse trabalho com métodos mais rigorosos, o que será objeto de nossos estudos futuros. 8

9 Bibliografia BERLE, Adolf Jr., MEANS, Gardiner. A moderna sociedade anônima e a propriedade privada. Os economistas. 1. ed., São Paulo: Abril, CVM: Comissão de Valores Mobiliários. Recomendações da CVM sobre governança corporativa. Disponível em < Acesso em jan IBGC: Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. Governança corporativa. Disponível em: < Acesso em jan KANG, Jun-Koo; STULZ, René. Do banking shocks affest borrowing firm performance? An analysis of the japonese experience. Journal of Business, p. 73, LA PORTA, Rafael; SHLEIFER, Andrei; DE SILANES, F. Lopez; VISHNY, Robert. Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics, v.58, 3-27, October,2000. LODI, João Bosco. Governança corporativa O governo da empresa e o conselho de administração. 3. ed., Rio de Janeiro: Campus, NICODANO, Giovanna. Corporate Groups, Dual Class Shares and the Value of Voting Rights, Journal of Banking and Finance, 22(9): , SAITO, Richard. Determinação do difrencial de preços entre ações ordinárias e preferenciais. Trabalho apresentado a FGV-EAESP como requisito para promoção a Professor títular, SILVEIRA, Alexandre Dimiceli. Governança corporativa, desempenho e valor da empresa no brasil. Dissertação de Mestrado apresentada ao Departamento de Administração da FEA/USP. Agosto,