Fatores Determinantes do Risco de Países Emergentes: Um Estudo do Risco País Específico

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1 Fatores Determinantes do Risco de Países Emergentes: Um Estudo do Risco País Específico Resumo Autoria: Mariana Felix Figueiredo Teixeira, Marcelo Cabus Klotzle Muitos estudos na área de finanças internacionais buscam investigar empiricamente, em que medida os fatores econômicos domésticos e externos constituem-se em determinantes significativos do fluxo internacional de capital. Semelhantemente, esse mesmo tipo de análise tem sido freqüentemente realizado sob a ótica do risco-país. A única diferença entre as duas análises é que de um lado o interesse é em torno dos determinantes do movimento de capital, do outro, o foco é sobre o movimento dos preços dos ativos e dos bônus soberanos. Dado que uma parte representativa dos fluxos de capital, ao longo da década de 90, esteve direcionada para o mercado de títulos da dívida pública dos países emergentes, motivada pelos mais diversos fatores, o presente trabalho tem como finalidade, para um grupo de 16 países emergentes, estudar essa dinâmica de preços com base em três modelos: i) o primeiro modelo analisa os determinantes econômicos internos do risco-país; ii) o segundo modelo tem o mesmo propósito do primeiro, sendo que a variável grau de aversão ao risco global, que serve de proxy para o componente externo do risco, é incluída no grupo de variáveis explicativas; iii) no último modelo, o enfoque é sobre a relação entre o risco-país específico (risco-país menos o componente externo) e os fundamentos econômicos 1. Introdução Diferentemente dos anos 80, que foram marcados pelo fechamento do mercado de capitais internacional para os países em desenvolvimento, a década de 90 assistiu a uma reversão nesse quadro com a intensificação do fluxo de capital internacional em direção às economias emergentes, principalmente sob a forma de ações, títulos do governo e investimento estrangeiro direto. Motivados por esse movimento, muitos pesquisadores voltaram suas atenções para a investigação dos fatores por trás dessa dinâmica. Dentre os estudos desenvolvidos para tal fim, destacam-se o de Calvo et al. (1993), Fernandez-Ariaz (1996), Taylor & Sarno (1997) e Chuchan et al. (1998), que distinguem dois fatores como determinantes desse fluxo: os fatores domésticos e os fatores externos. Os fatores domésticos relacionam-se às próprias oportunidades e os riscos que um determinado mercado oferece aos investidores internacionais. No caso, os fundamentos econômicos internos de um país são freqüentemente utilizados na literatura acadêmica como representantes desse risco. Os fatores externos, por sua vez, relacionam-se às oportunidades e aos riscos externos, tais como, a situação macroeconômica das principais economias desenvolvidas, a taxa de juros internacional e o grau de aversão ao risco do investidor estrangeiro. De forma alternativa à análise dos fluxos de capitais, podem-se investigar os determinantes dos preços dos ativos no que concerne aos seus aspectos domésticos e externos. É comprovado empiricamente que o movimento dos preços dos títulos dos países emergentes, sob a ótica do risco-país, é conseqüência não só da percepção das condições macroeconômicas, como também da percepção e avaliação do risco global. A década de 90, inclusive, fornece uma boa amostra do impacto dos fatores externos sobre o preço dos títulos da dívida soberana, em virtude da freqüência das crises e turbulências ocorridas, com destaque para as crises do México (1995), da Ásia (1997), da Rússia (1998) e da Argentina, e o episódio de 11 de setembro. 1

2 Dado que já existem algumas referências, tais como Cantor & Packer (1996), Min (1998) e Nogués & Grandes (2001), que abordam a relação entre esses fatores e o risco-país, a idéia deste trabalho é aprofundar a pesquisa existente através da estimação de três modeloschave: i) no primeiro modelo são testados os determinantes domésticos do risco-país; ii) no segundo modelo, é incluído no grupo de variáveis explicativas o grau de aversão global ao risco, como representante do fator externo; iii) no terceiro modelo a variável dependente é modificada para risco-país específico, que corresponde ao risco-país, extraído o componente externo. No caso, a análise empírica em questão será aplicada para 16 países emergentes no período , a partir do ferramental estatístico de regressão dinâmica em painel. Os países analisados serão Argentina, Brasil, Bulgária, Colômbia, Coréia, Equador, Filipinas, Marrocos, México, Nigéria, Panamá, Peru, Polônia, Rússia, Turquia e Venezuela. 2. Referencial Teórico A década de 90 presenciou um expressivo fluxo de capital internacional em direção aos países emergentes, principalmente sob a forma de títulos, ações e investimento direto, revertendo o quadro verificado nos anos 80, de forte queda no fluxo de capital, fruto da onda de turbulências e defaults. Neste contexto, uma variável-síntese se revela como um importante determinante da dinâmica do fluxo de capital internacional: o risco-país. Partindo da definição de Claessens & Embrechts (2002), o risco-país é uma medida associada à probabilidade de inadimplência do país, que pode ser representado por um emissor público ou privado, causado por eventos que podem estar sob o controle do governo, mas não estão sob o controle das empresas privadas ou dos indivíduos. Em termos quantitativos, o risco-país é representado pela diferença de rendimento entre um ativo com risco e um ativo considerado sem risco, sendo que esse diferencial de rendimento será maior ou menor a depender das condições gerais de liquidez, do grau de aversão dos investidores e do risco que estes atribuem a cada ativo em particular (Canuto & Santos, 2003). Em um estudo recente, Fiess (2003) investigou a relação entre o risco-país e o fluxo de capital para a Argentina, Brasil, México, no período , e Venezuela, no período Apoiando-se na idéia de que a dinâmica do fluxo de capital é explicada tanto por fatores domésticos quanto externos, o autor decompôs o risco-país em dois componentes: i) risco-país específico, que engloba as oportunidades e os riscos de investimento doméstico; ii) risco global, que reflete as oportunidades de investimento nos países desenvolvidos. Através de um modelo VAR, o autor encontrou fortes evidências de que o risco-país específico exerce uma influência significativa sobre o fluxo de capital. No caso do risco global, seu efeito mostrou-se bastante representativo estatisticamente, exceto para a Argentina. De posse dessa relação entre o fluxo de capital internacional e o risco país, tem-se que a análise dos determinantes para ambas as variáveis é similar. Nos dois casos a percepção do risco-benefício por parte dos investidores estrangeiros implica em variações no prêmio de risco e na direção do fluxo de capital. A vantagem na análise do risco-país é que os preços - risco-país - se ajustam mais rápido aos determinantes domésticos e externos do que as quantidades - fluxo de capital (Oks & Padilla, 2000). Sendo assim, a seguinte questão se coloca como relevante: quais são os fatores determinantes do risco-país? Conforme será descrito a seguir, existe um vasto número de estudos desenvolvidos sobre esse assunto, que basicamente concordam que o risco-país é explicado por fatores domésticos e externos. Dentre os fatores domésticos, freqüentemente encontrados nas 2

3 pesquisas acadêmicas como significativos, destacam-se: dívida pública, inflação, taxa de crescimento, dívida externa, reservas internacionais e a conta-corrente. Quanto aos fatores externos, tem-se que duas variáveis são constantemente testadas. Estas são a taxa de juros do Tesouro Americano e o grau de aversão ao risco do investidor estrangeiro. Enquanto que esta última parece exercer um efeito positivo sobre o risco-país, o efeito da taxa de juros ainda está sujeito a algumas controvérsias. Neste sentido, uma das referências iniciais na abordagem do risco-país é o artigo de Edwards (1986), que compara os determinantes do prêmio de risco dos mercados de empréstimos bancários internacionais e de títulos dos países em desenvolvimento, no período O modelo estimado relaciona os spreads dos títulos e dos empréstimos bancários à taxa mundial de juros livre de risco e às seguintes variáveis explicativas: razão dívida pública/pnb, razão reservas internacionais/pnb, razão investimento/pnb, razão contacorrente/pnb, razão serviço da dívida/exportações, razão importações/pnb, taxa de crescimento do produto per capita e taxa real de câmbio. Somam-se a estas, variáveis relacionadas às características próprias dos empréstimos bancários e das emissões de títulos, tal como a maturidade e o montante. Através da técnica econométrica de regressão em painel com efeitos fixos, o autor identificou duas variáveis como determinantes do spread do mercado de empréstimos bancários: a razão dívida pública/pnb (+) 1 e a razão investimento/pnb (-). Em relação ao mercado de títulos, observa-se que a razão dívida pública/pnb também apresentou o coeficiente positivo e significativo, sendo, inclusive, o seu valor absoluto superior ao obtido na regressão para o mercado de empréstimos. O mesmo não se pode dizer da razão investimento/pnb, cujo coeficiente foi bastante inferior ao deste mercado. Por fim, foi obtido um coeficiente estatisticamente significativo e com sinal negativo para a variável maturidade, indicando uma curva de rendimento negativamente inclinada. Seguindo a linha de Edwards (1986), um estudo mais recente de Kamin & Von Kleist (1999) investiga os determinantes do spread de emissões novas de títulos e empréstimos bancários dos países emergentes a partir de 1991 até a segunda metade de Este trabalho foi motivado pela observação do baixo nível dos spreads neste período, o que levou o autor a questionar se este movimento era reflexo da globalização e das reformas estruturais implementadas por esses países ou da queda da taxa de juros de curto prazo dos países industrializados. Para tanto, foi inserida no modelo a classificação de rating da Standard and Poor's, como variável explicativa, além da maturidade do instrumento, bem como dummies para o tipo de emissão (título ou empréstimo bancário), ano da emissão e a moeda de denominação do respectivo instrumento. Dentre os resultados mais representativos encontrados, destacam-se: i) o spread se relaciona positivamente com o rating, sendo esta relação mais sensível para emissões de grau especulativo comparativamente às emissões de grau de investimento; ii) os países latino-americanos pagam maior spread do que as demais regiões, refletindo o maior grau de incertezas a respeito de classificações de crédito corrente e futura destes países. Por fim, ao tentarem identificar uma possível ligação entre as variações da taxa de juros dos países industrializados e o spread dos países emergentes, controlada pelas variáveis anteriormente mencionadas, os autores demonstram, por análise econométrica, que as várias medidas de taxa de juros dos países industrializados não exercem influência significativa sobre o spread dos países emergentes. Em decorrência da intensidade da negociação de títulos emitidos pelos países emergentes nos anos 90, o que se constata é o crescente interesse de muitos pesquisadores na relação spread x fundamentos econômicos. Nesta categoria inclui-se o trabalho de Min (1998), que se preocupa justamente em estudar empiricamente essa relação para os títulos públicos e privados emitidos pelos países emergentes no período Este exercício foi realizado através da divisão das 3

4 variáveis explicativas em quatro grupos: i) variáveis de liquidez e solvência: razão dívida externa/pib (+), razão serviço da dívida/exportações (+), razão reservas internacionais/pib (- ), razão superávit em conta-corrente/pib (+), taxa de crescimento das importações (+), taxa de crescimento das exportações (+), taxa de crescimento do PIB real (-) e ativos externos líquidos (-); ii) fundamentos macroeconômicos: taxa de inflação doméstica (+), termos de troca (-) e taxa real de câmbio (+); iii) choques externos: preço internacional do petróleo e taxa de juros de três meses do Tesouro Americano; iv) Por fim, foram inseridas variáveis dummies no modelo com o intuito de capturar se a emissão foi realizada antes ou depois da crise mexicana, tendo como ano de referência 1995; se a emissão foi pública ou privada; e, se a emissão foi realizada por um país latino-americano ou asiático. Além disso, o autor adicionou outras duas variáveis: maturidade do título e montante captado. A estimação da regressão em painel revela resultados bastante satisfatórios, na medida em que foi identificado que todas as variáveis de liquidez e solvência possuem coeficientes estatisticamente significantes e com o sinal em conformidade com o esperado. No grupo choques externos, tanto a taxa de juros livre de risco quanto o preço do petróleo não apresentaram coeficientes estatisticamente diferentes de zero. Finalmente, os resultados para as variáveis dummies indicam que: i) as emissões privadas tendem a pagar um maior spread se comparadas às emissões públicas; ii) não existe diferença significativa entre o nível de spread antes e depois da crise mexicana; iii) a região de origem das emissões não é um fator relevante para explicar diferenças no spread dos títulos. Quanto ao montante do título e à maturidade, apenas esta última variável apresentou um sinal (negativo) contrário ao esperado. Este mesmo critério de separar as variáveis em grupo, de acordo com a natureza das mesmas, é adotado por Eichengreen & Mody (1998). Neste trabalho, são estudados aproximadamente títulos emitidos por 37 países em desenvolvimento no período , tendo como foco os determinantes econômicos da demanda - spread - e da oferta de títulos - probabilidade de lançamento. A questão central que o autor levanta é se a evolução dos spreads, principalmente nos anos de 1996 e 1997, onde houve uma forte queda do riscopaís, pode ser explicada por uma melhora nos fundamentos macroeconômicos dos países ou por uma mudança no sentimento dos investidores. Esta questão se aproxima muito do ponto investigado em Kamin& Von Kleist (1999), de que o spread é afetado por fatores, que não se restringem às características econômicas internas aos países. Dessa forma, o autor dividiu as variáveis explicativas em quatro grupos: i) características internas ao país: rating 2, razão dívida externa total/pib, razão serviço da dívida/exportações, dummy para um possível acordo de renegociação da dívida do país no ano anterior, razão reservas internacionais/pib, taxa de crescimento do PIB e razão déficit fiscal/pib; ii) características do emissor: região de origem do título emitido (América Latina ou Ásia) e tipo de emissor (privado ou público); iii) características do título: maturidade e valor; iv) condições econômicas globais: taxa de juros de 10 anos do Tesouro Americano. Dentre os resultados significativos obtidos pelos autores, destacam-se: i) quanto melhor a classificação de rating do país, maior a probabilidade de emissão do título e menor o spread; ii) uma alta razão dívida externa/pib, reduz esta probabilidade, bem como aumenta o spread; iii) a variável dummy para renegociação da dívida tem um efeito positivo tanto sobre a probabilidade de emissão quanto sobre o spread; iv) os países latinos americanos emitem mais títulos e pagam maior spread comparativamente aos países asiáticos. Além disso, os resultados confirmam que a taxa de juros do Tesouro Americano exerce uma influência significativa sobre o fluxo de capital. Um aumento na taxa de juros diminui a probabilidade dos países de emitirem títulos, o que por sua vez aumenta o preço destes papéis, reduzindo o spread. Obviamente, existe o efeito pelo lado da demanda, onde um aumento na taxa de juros americana implica em uma redução na demanda por títulos dos países emergentes, 4

5 aumentando o spread. Entretanto, o efeito pelo lado da oferta predomina comparativamente ao da demanda. Tanto em Eichengreen & Mody (1998) como em Kamin & Von Kleist (1999), a classificação de rating dos países é uma das variáveis explicativas do modelo estimado. Mas, será que o rating efetivamente contempla os determinantes econômicos que impactam o spread do mercado de títulos? Quais são os determinantes do rating? É exatamente esse ponto que é examinado no trabalho de Cantor & Parker (1996), que é referência para muitos outros. Neste estudo o autor busca investigar os pesos atribuídos aos indicadores econômicos, por duas das mais importantes agências de avaliação de risco, Moody's e Standard and Poor's. Ademais, é avaliado o poder preditivo dos ratings na explicação das diferenças de spread entre os países. Definido estes pontos, os autores realizaram uma análise econométrica para 49 países, selecionando, com base em citações de relatórios emitidos pelas agências, oito possíveis determinantes do rating: renda per capita (- ), taxa de crescimento do PIB (-), inflação (+), déficit fiscal (+), déficit em conta-corrente (+), dívida externa (+), nível de desenvolvimento econômico (-) e histórico de default (+). As regressões econométricas, estimadas pelo método OLS Ordinary Least Square, foram efetuadas para quatro diferentes especificações, cujas variáveis independentes são: i) média do rating para as duas agências; ii) rating da Moody's; iii) rating da Standard and Poor's; iv) diferença dos ratings entre as duas agências. Das variáveis testadas no modelo, tem-se que, com exceção da situação fiscal e do saldo em conta-corrente, todas as variáveis apresentaram coeficientes significativos e com os sinais esperados. Os autores já haviam alertado para o fato destas duas variáveis terem caráter endógeno, ou seja, em geral os países que tentam melhorar suas classificações de rating, mantêm uma política fiscal mais austera, e o fluxo de capital para esses países tendem a ser mais restrito, dada a alta probabilidade de default. Os resultados também mostram que as agências, em geral, adotam critérios para a classificação de rating semelhantes, variando em alguns casos, o peso atribuído aos mesmos. Quanto ao segundo ponto investigado pelos autores, estes verificaram que ao regredir o prêmio de risco contra o rating, o poder explicativo da regressão é de, aproximadamente, 92%. Este valor reduz-se para 86%, ao se substituir o rating pelos determinantes econômicos, explicitados anteriormente. Para os autores, isto leva a crer que nos ratings estão contidas informações adicionais que vão além dos fatores macroeconômicos. Em Grandes (2003) são identificados o impacto permanente e transitório de variáveis de fundamento macroeconômico e da política monetária externa sobre o risco soberano do Brasil, Argentina e México, no período Com base na análise empírica de Kharas (1984), foram consideradas a razão déficit em conta-corrente/pib (+/-), a razão serviço da dívida/pib (+) e a taxa de crescimento do produto (-), como variáveis de fundamento macroeconômico. No que se refere às variáveis externas, o autor selecionou basicamente três variáveis, que captam efeitos distintos, dentre as quais: i) a taxa de juros do FED (+), que serve de proxy para a política monetária; ii) a taxa de juros de 30 anos do Tesouro Americano (+/-), que captura tanto o chamado efeito substituição do portfólio (+) quanto o efeito fly to quality (-); iii) variáveis dummies para as crises mexicana, russa e brasileira (+); iv) high yield bonds (+/-), como medida do grau de aversão ao risco dos investidores estrangeiros ou de correlação com algum título emitido pelos países emergentes. Para cada um dos países, foram estimadas equações individuais, através da aplicação da técnica econométrica SUR-SYS - System Seemingly Unrelated Regressor Equation. A estimação por SUR-SYS mostra que o efeito permanente das razões serviço da dívida/pib e conta-corrente/pib é significativo para a Argentina e o Brasil. No caso do Brasil, a variável conta-corrente/pib apresentou sinal positivo sugerindo que quanto menor o déficit menor o risco-país. Segundo os autores, esse resultado permite concluir que o fluxo de capital 5

6 estrangeiro para o Brasil tem sido progressivamente de longo prazo, orientado para investimentos diretos. Para a variável taxa de crescimento, observa-se um efeito permanente significativo para os três países. No que tange às variáveis de contágio e de aversão ao risco, mostra-se que: i) as crises mexicana e russa se propagaram para a Argentina e o Brasil e a crise brasileira surtiu efeito sobre a Argentina; ii) o high yield afeta os três países na mesma proporção.por fim, a taxa básica de juros foi significante para o Brasil e para o México, sendo seu coeficiente negativo e positivo, respectivamente. Já a taxa de juros de 30 anos do Tesouro Americano foi estatisticamente significante apenas no caso brasileiro, indicando que um aumento nesta taxa, diminui o risco-brasil. Em suma, o que se procurou mostrar ao longo dessa breve exposição é que o tema em questão não é isento de controvérsias, abrindo uma vasta janela para futuras contribuições e discussões. Foi mostrado que na análise dos determinantes do risco-país, os fatores domésticos explicam uma parte significativa do spread dos países emergentes. Entretanto, os fatores externos também desempenham um papel importante como fator explicativo do risco. Os fatores externos vêm crescentemente ganhando destaque nos últimos anos, principalmente em função da globalização dos mercados. Conforme será demonstrado a seguir, as variáveis a serem testadas empiricamente foram selecionadas de acordo com os resultados encontrados nas diversas pesquisas acadêmicas. Estas pesquisas mostram que a taxa de crescimento econômico (-), a taxa de inflação (+), a dívida externa (+), a dívida pública (+), o nível de reservas internacionais (-), o superávit em conta-corrente (-), bem como, fatores externos, tal como o grau de aversão do investidor estrangeiro (+), são determinantes significativos do risco-país. 3. Metodologia Antes de examinar o modelo a ser adotado e suas respectivas variáveis, torna-se necessário fazer uma breve introdução sobre o conceito que envolve o risco-país. Partindo da definição de Claessens & Embrechts (2002), o risco-país é um conceito que se reporta ao risco de inadimplência dos Estados soberanos e demais tomadores de recursos de um país associado a fatores que podem estar sob o controle do governo, mas não estão sob o controle das empresas privadas ou dos indivíduos. Basicamente, o risco-país é formado por dois componentes: risco doméstico e risco externo. O risco doméstico refere-se aos determinantes específicos aos países, que estão relacionados aos fundamentos econômicos, tais como, a situação fiscal e externa, o nível de reservas internacionais, a taxa de crescimento da economia, a taxa de inflação, dentre outros. O risco externo, por sua vez, diz respeito aos fatores globais, que são representados pela taxa de juros livre de risco, pelo efeito contágio das crises financeiras e pelo grau de aversão ao risco do investidor internacional (Calvo et al., 1993; Fernandez-Arias, 1996; Taylor & Sarno, 1997; Kim, 2000). O indicador mais difundido no mercado como medida de prêmio de riscosoberano dos países emergentes, e identificado como risco-país, é o índice EMBI+ (Emerging Market Bond Index Plus), calculado e observado pelo J.P Morgan. Este índice é composto por instrumentos de dívida externa dos governos centrais de países emergentes, denominados em moeda estrangeira, que são negociados em mercados secundários. Grande parte destes instrumentos é formada pelos títulos Bradies, seguido pelos empréstimos negociados, Eurobônus, e títulos domésticos. Em termos quantitativos, o índice EMBI+ é divulgado pelo J.P Morgan em nível e na forma de margens soberanas (sovereign spreads), sendo que esta última medida é utilizada como proxy para o risco-país. Em nível, o índice EMBI+ é calculado a partir da média dos preços dos papéis que compõem a cesta, ponderada pelo volume negociado no mercado secundário. Já a margem soberana é dada pela diferença entre 6

7 os rendimentos dos títulos governamentais e os títulos do Tesouro Americano dos EUA, considerados de risco zero. No trabalho em questão, a variável dependente chave, para qual se pretende analisar cuidadosamente os efeitos de alguns indicadores econômicos é o risco-país específico. A obtenção do risco-país específico está diretamente relacionada à extração do componente externo do risco. No caso, uma variável apontada na literatura como representativa deste componente é o spread dos títulos high yield, que serve de proxy para o grau de aversão global ao risco. Os títulos high yield são instrumentos de dívida emitidos por empresas, para financiamento das mais diversas atividades, considerados de grau especulativo pelas principais agências de rating. A principal característica destes títulos, que também são chamados de junk bonds, é que eles oferecem um alto retorno em função do alto risco de default associado aos mesmos. Neste contexto, para extrair o componente global do risco-país foi efetuada uma regressão da variável EMBI+ spread contra o high yield spread. Ao resíduo obtido nesta regressão, que caracteriza a parte do risco-país não explicada pelo risco externo, atribuiu-se o nome de risco-país específico ou doméstico. Sabendo que a variável dependente de interesse é o risco-país doméstico, resta definir quais variáveis econômicas possivelmente exercem uma influência significativa sobre a mesma. Apoiando-se em uma base de trabalhos acadêmicos bastante diversificada, a seleção das variáveis explicativas levou em consideração dois requisitos: i) a relevância econômica; ii) e, a performance das variáveis nestes estudos. Para a melhor compreensão, a seguir é descrita brevemente a relação de cada uma das variáveis explicativas com o risco-país. 1. taxa de crescimento da economia: [CRESC] esta variável é de extrema importância, sendo uma medida síntese das condições econômicas gerais de um país. Além disso, quanto maior a taxa de crescimento de um país, mais favorável é a dinâmica da razão dívida pública/pib, garantindo sua sustentabilidade. Conseqüentemente, uma taxa de crescimento econômico favorável, associa-se a um menor risco-país. Espera-se uma correlação negativa entre a taxa de crescimento econômico e o risco-país. 2. superávit fiscal em (% PIB) [SUPFISC] o montante de recursos que o setor público de um país pode gerar relaciona-se diretamente com a percepção dos agentes econômicos a respeito da solvência do país. Quanto maior o superávit fiscal, maiores as condições de se manter ou até mesmo reduzir a evolução da razão dívida pública/pib e, conseqüentemente, menor é a probabilidade de default. Espera-se uma correlação negativa entre o superávit fiscal e o risco-país. 3. dívida pública em (% PIB) [DIVPUB] esta variável é utilizada freqüentemente como um indicador do desempenho fiscal de um país. Quanto maior o estoque da dívida, maior a dificuldade do setor público em honrar o serviço da dívida, aumentando, assim, os riscos de insolvência ou de calote da dívida pública (Guardia, 2004). Espera-se uma correlação positiva entre a dívida pública e o risco-país. 4. taxa de inflação: [INFLA] segundo Min (1998), a taxa de inflação serve de referência para a qualidade da política econômica de um país. Essa mesma idéia é encontrada em Pinheiro (2004, p.30): Sem uma economia estável e com preços corretos, há aumento do risco e diminuição da produtividade da atividade econômica e dos investimentos. Ou seja, quanto mais alta a inflação, maior a incerteza sobre o ambiente econômico e, conseqüentemente, maior a percepção de risco dos agentes. Espera-se uma correlação positiva entre a taxa de inflação e o risco-país. 5. transações correntes em (% PIB): [CCORR] conforme destacado em Pinheiro (2004, p.46), o risco-país reflete em grande medida a relação entre o tamanho da parcela 7

8 exportável do PIB e a sua alavancagem financeira, e uma forma de reduzir o risco-país é aumentando a corrente de comércio...". Neste sentido, um superávit em conta-corrente, aumenta a liquidez do país, reduzindo a probabilidade do país não honrar os seus compromissos. Espera-se uma correlação negativa entre o superávit em conta-corrente e o risco-país. 6. dívida externa em (% Exportações): [DEXTEXP] segundo Underwood (1990) e Cohen (1996), a razão dívida externa/exportações constitui-se em um importante indicador de solvência de um país, inclusive sendo grandes as chances de ocorrer um default da dívida, quando esta razão assume um valor superior ao intervalo entre 200% e 250%. Conseqüentemente, o impacto desta medida sobre o risco-país é freqüentemente analisado, sendo inclusive uma das poucas variáveis considerada na avaliação de rating de risco soberano da Institucional Investor Magazine, juntamente com o histórico de default e de estabilidade macroeconômica do país. Espera-se uma correlação positiva entre a dívida externa e o risco-país. 7. reservas internacionais em (% PIB): [RESINT] o volume de reservas internacionais associa-se diretamente ao grau de liquidez internacional do país. Considerando a definição de Williamson (1973), de que a liquidez internacional mede a habilidade de um país em honrar um déficit em conta-corrente, sem recorrer a medidas de ajustes indesejáveis, tem-se que quanto maior essa razão, maior será a flexibilidade de ajustamento do país a possíveis choques na economia. Espera-se uma correlação negativa entre as reservas internacionais e o risco-país. De posse destas variáveis explicativas, os três modelos, que serão estudados neste trabalho, já podem ser definidos: no primeiro modelo, será testada a relação entre o risco-país e as variáveis de fundamento econômico; no segundo modelo, a relação verificada é exatamente a mesma, sendo que o componente externo é acrescido ao grupo de variáveis explicativas; e, o terceiro modelo, por sua vez, testa a relação do risco-país específico e os fundamentos econômicos. A partir da estimação destes três modelos, que serão aplicados aos países emergentes 3 no período será possível avaliar em que medida há variações entre os determinantes econômicos do risco-país e do risco-país específico. Dado que a finalidade é analisar os determinantes econômicos do risco dos países (componente cross-section), ao longo do tempo (componente time-series), um instrumental econométrico que se revela adequado para o tratamento das séries temporais é a regressão em painel, que considera ambas as dimensões: o tempo e os indivíduos. No caso, os indivíduos são os já mencionados 15 países emergentes selecionados a partir da disponibilidade de dados econômicos 4 e da série EMBI+ spread do J.P Morgan, ambos com periodicidade trimestral 5 ; já a dimensão tempo refere-se ao período Podem-se enumerar pelo menos duas vantagens da regressão em painel: i) possibilidade de se testar empiricamente uma variedade de questões de relevância econômica; ii) aumento do número de observações da regressão e, conseqüentemente, do número de graus de liberdade. Indo mais longe, o uso de dados em painel viabiliza meios de se solucionar um problema que surge em muitos estudos empíricos: o controle das variáveis não-observáveis. Tal controle é de grande importância, principalmente, quando se considera uma amostra heterogênea, tal qual a dos países emergentes, onde cada elemento exerce um efeito individual sobre uma determinada variável dependente. Esse efeito, captado pelo intercepto da equação de regressão, será modelado como uma constante fixa no tempo e específica aos países. Na realidade, como as regressões em painel estão sujeitas ao problema de autocorrelação dos resíduos, que podem induzir a conclusões errôneas a respeito dos estimadores, optou-se pela a técnica de regressão dinâmica em painel, que parte da noção de que a hipótese de independência dos erros não é realista no contexto de séries temporais. A 8

9 grande vantagem da regressão dinâmica em painel é que ela estende o papel da regressão estática, ao considerar a restrição de autocorrelação dos resíduos, através da inclusão da variável dependente defasada ao grupo das variáveis explicativas. No entanto, paralelamente surge uma outra dificuldade: a introdução desta variável na regressão em painel com efeito fixo cria distorções nos estimadores, tornando-os inconsistentes, uma vez que a variável dependente defasada será correlacionada com o resíduo, mesmo que se assuma que não há autocorrelação dos resíduos. Neste sentido, para corrigir esta distorção, será aplicado o método das variáveis instrumentais, que se baseia na seguinte lógica: i) transformação das variáveis em diferença; ii) introdução de uma variável instrumental para a variável dependente defasada. A principal motivação para a utilização da técnica de variável instrumental reside no fato de que está se criando um instrumento que é correlacionado parcialmente com a variável para a qual serve de instrumento e, ao mesmo tempo, não possui qualquer correlação com o resíduo da regressão. A exceção da variável dependente, as demais variáveis explicativas são assumidas como seus próprios instrumentos. No presente trabalho, foi escolhido como instrumento para a variável dependente defasada transformada em diferença (y t-1, y t-2 ), a variável dependente em nível com duas defasagens (y t-2 ). Em resumo, serão estimados ao todo três equações de regressão para cada um dos modelos. A primeira equação é a regressão dinâmica em painel com efeito fixo, sem correção da distorção; na segunda, as variáveis foram transformadas em diferença, porém igualmente não foram corrigidas; na última regressão é introduzida a variável instrumental (y t-2 ). Abaixo é ilustrada cada uma das equações de regressão para os três modelos: Modelo 1: Equação 1: LEMBI it = β 0 + β 1 LPPCAP it + β 2 CCORR it + β 3 RESINT it + β 4 INFLA it + β 5 DEXTEXP it + β 6 DIVPUB it + β 7 SUPFISC it + β 8 CRESC it + β 9 LEMBI i(t-1) + ε it Equação 2: LEMBI it = β 0 + β 1 LPPCAP it + β 2 CCORR it + β 3 RESINT it + β 4 INFLA it + β 5 DEXTEXP it + β 6 DIVPUB it + β 7 SUPFISC it + β 8 CRESC it + β 9 LEMBI i(t-1) + ε it Equação 3: LEMBI it = β 0 + β 1 LPPCAP it + β 2 CCORR it + β 3 RESINT it + β 4 INFLA it + β 5 DEXTEXP it + β 6 DIVPUB it + β 7 SUPFISC it + β 8 CRESC it + β 9 LEMBI i(t-1) + ε it Modelo 2: Equação 1: LEMBI it = β 0 + β 1 LPPCAP it + β 2 CCORR it + β 3 RESINT it + β 4 INFLA it + β 5 DEXTEXP it + β 6 DIVPUB it + β 7 SUPFISC it + β 8 CRESC it + β 9 LHYIELD it + β 10 LEMBI i(t-1) + ε it Equação 2: LEMBI it = β 0 + β 1 LPPCAP it + β 2 CCORR it + β 3 RESINT it + β 4 INFLA it + β 5 DEXTEXP i t + β 6 DIVPUB it + β 7 SUPFISC it + β 8 CRESC it + β 9 LHYIELD it + β 10 LEMBI i(t-1) + ε it 9

10 Equação 3: LEMBI it = β 0 + β 1 LPPCAP it + β 2 CCORR it + β 3 RESINT it + β 4 INFLA it + β 5 DEXTEXP it + β 6 DIVPUB it + β 7 SUPFISC it + β 8 CRESC it + β 9 LHYIELD it + β 10 LEMBI i(t-1) + ε it Modelo 3: Equação 1: LREMBI it = β 0 + β 1 LPPCAP it + β 2 CCORR it + β 3 RESINT it + β 4 INFLA it + β 5 DEXTEXP it + β 6 DIVPUB it + β 7 SUPFISC it + β 8 CRESC it + β 9 LREMBI i(t-1) + ε it Equação 2: LREMBI it = β 0 + β 1 LPPCAP it + β 2 CCORR it + β 3 RESINT it + β 4 INFLA it + β 5 DEXTEXP it + β 6 DIVPUB it + β 7 SUPFISC it + β 8 CRESC it + β 9 LREMBI i(t-1) + ε it Equação 3: LREMBI it = β 0 + β 1 LPPCAP it + β 2 CCORR it + β 3 RESINT it + β 4 INFLA it + β 5 DEXTEXP it + β 6 DIVPUB it + β 7 SUPFISC it + β 8 CRESC it + β 9 LREMBI i(t-1) + ε it Onde, LEMBI é o logaritmo do EMBI+ spread; LREMBI é o logaritmo do resíduo da regressão do EMBI+ spread contra o high yield spread, isto é, é o risco-país "específico"; LPPCAP é o logaritmo do PIB per capita; CCORR é a razão superávit em contacorrente/pib; RESINT é a razão reservas internacionais/pib; INFLA é a taxa de inflação; DEXTEXP é a razão dívida externa/exportações; DIVPUB é a razão dívida pública/pib; BALFISC é a razão superávit fiscal/pib; CRESC é a taxa de crescimento da economia; LHYIELD é o high yield spread e ε é o erro da regressão. 4. Análise Empírica do Risco dos Países Emergentes Com base nas equações acima ilustradas, esta seção tem por finalidade apresentar e comentar os principais resultados encontrados para os três modelos estimados. Começando com o primeiro modelo, na tabela 1 a seguir, são apresentados os resultados obtidos para os determinantes domésticos do risco dos países emergentes, medido pelo EMBI+ spread. De acordo com primeira a equação, cinco indicadores econômicos possuem coeficientes estatisticamente diferentes de zero e com o sinal esperado. Estes são: razão reservas internacionais/pib, razão dívida externa/exportações, razão dívida pública/pib, razão superávit fiscal/pib e a taxa de crescimento. Soma-se a esse grupo, a variável dependente defasada que parece afetar positivamente o risco dos países emergentes. Passando para a segunda equação, têm-se que as variáveis significativas foram semelhantes às obtidas na primeira equação, com exceção da variável dependente defasada e da razão superávit fiscal/pib. Além disso, a variável taxa de inflação apesar de ter se tornado significativa, apresenta coeficiente negativo. Note que a estimação das variáveis em diferença levou a uma redução da estatística R 2 ajustado de um valor igual a 0.968, na primeira equação, para Deve-se destacar que é natural que ocorra esta redução, dado que a estimação das variáveis em diferença interfere na relação em nível que existe entre estas variáveis, tornando as estatísticas viesadas. 10

11 Tabela 1: Determinantes domésticos do risco-país Variável Dependente: Risco-País (EMBI +Spread) Variáveis Explicativas Equação 1 Equação 2 Equação 3 PIB per Capita (0.211) (1.356) (1.347) Conta-Corrente/PIB (0.003) (0.004) (0.005) Reservas Internacionais/PIB * * * (0.003) (0.009) (0.009) Taxa de Inflação ** (0.002) (0.001) (0.001) Dívida Externa/Exportações 0.001* 0.001* 0.001** (0.000) (0.000) (0.000) Dívida Pública/PIB 0.005* 0.021* 0.022* (0.001) (0.005) (0.003) Superávit Fiscal/PIB * (0.004) (0.010) (0.010) Taxa de Crescimento ** ** ** (0.008) (0.015) (0.014) EMBI+ Spread (-1) 0.701* (0.045) (0.043) (0.054) R R 2 AJUSTADO DESVIO PADRÃO F- ESTATÍSTICO DURBIN-WATSON * Significante ao nível de 1% ** Significante ao nível de 5% *** Significante ao nível de 10% No que concerne á última equação, onde é corrigido o problema de correlação entre a variável dependente defasada e o resíduo, por meio de instrumentos, os resultados obtidos foram satisfatórios para as quatro variáveis explicativas: reservas internacionais, dívida externa, dívida pública e a taxa de crescimento. Note-se que, assim como na equação 2, o coeficiente da variável dependente defasada permanece negativo e não-significativo. Em resumo, os resultados encontrados indicam que pelo menos quatro variáveis foram significativas em todas as estimações realizadas, indicando que existe uma consistência no primeiro modelo estimado: razão reservas internacionais/pib, razão dívida externa/exportações, razão dívida pública/pib e a taxa de crescimento. Vale salientar que a estimação das equações pela técnica de regressão dinâmica em painel, levou a uma forte redução na autocorrelação dos resíduos, conforme demonstrado pela estatística Durbin-Watson da tabela No caso da terceira equação não são demonstradas as estatísticas da parte inferior da tabela 1, uma vez que a técnica de variáveis instrumentais apresenta estes valores individualmente para os países, sendo desnecessária a apresentação dos mesmos em um quadro a parte. A tabela 2, por sua vez, refere-se ao segundo modelo, onde é inserida uma nova variável explicativa, o high yield spread, que serve de proxy para o risco global. 11

12 Tabela 2: Determinantes doméstico e externo do risco-país Variável Dependente: Risco-País (EMBI + Spread) Variáveis Explicativas Equação 1 Equação 2 Equação 3 PIB per Capita * (0.269) (1.192) (1.218) Conta-Corrente/PIB (0.002) (0.004) (0.004) Reservas Internacionais/PIB * * * (0.003) (0.007) (0.008) Taxa de Inflação ** (0.002) (0.001) (0.001) Dívida Externa/Exportações 0.001* 0.001* 0.001** (0.000) (0.000) (0.000) Dívida Pública/PIB 0.006* 0.020* 0.021* (0.001) (0.004) (0.003) Superávit Fiscal/PIB (0.004) (0.008) (0.010) Taxa de Crescimento * * (0.008) (0.013) (0.013) High Yield Spread 0.357* 1.078* 1.067* (0.061) (0.098) (0.116) EMBI+ Spread (-1) 0.581* * * (0.048) (0.045) (0.050) R R 2 AJUSTADO DESVIO PADRÃO F- ESTATÍSTICO DURBIN-WATSON * Significante ao nível de 1% ** Significante ao nível de 5% *** Significante ao nível de 10% A regressão em painel com as variáveis em nível, indicada pela primeira equação, revela que as seguintes variáveis possuem coeficientes estatisticamente significativos e com o sinal esperado: PIB per capita, razão reservas internacionais/pib, razão dívida externa/exportações, razão dívida pública/pib e a variável dependente defasada. Ademais, a variável high yield parece afetar positivamente o risco-país, o que leva a crer que quanto maior a aversão ao risco do investidor estrangeiro, maior o risco-país. Ao transformar as variáveis em diferença, tem-se que apenas a variável PIB per capita deixa de ser estatisticamente significante, comparativamente à equação anterior. Ademais, são acrescentadas a taxa de inflação e a taxa de crescimento ao conjunto de variáveis estatisticamente representativas. Todavia, deste grupo, tanto a taxa de inflação quanto a variável dependente defasada apresentam coeficientes com sinal negativo, contrariando as expectativas. Analisando os resultados encontrados no último modelo, constata-se que o risco dos países emergentes é determinado por quatro fatores econômicos: reservas internacionais, dívida externa, dívida pública e a taxa de crescimento. Além destes determinantes domésticos, tem-se que a variável high yield, apresenta coeficiente estatisticamente representativo e positivo. 12

13 Em suma, pelas três equações pode-se deduzir que as reservas internacionais, a dívida externa, a dívida pública, a taxa de crescimento e o high yield spread são fatores explicativos importantes do risco-país. Vale observar a melhora da estatística Durbin-Watson decorrente da regressão dinâmica em painel. Esta estatística sofreu uma forte elevação, passando de uma média igual a 0.700, valor este obtido na regressão estática em painel, para e 1.809, respectivamente, nas equações 1 e 2. Por fim na tabela 3, são mostrados os resultados encontrados na estimação dos determinantes domésticos do risco específico dos países emergentes. Tabela 3: Determinantes domésticos do risco específico aos países Variável Dependente: Risco-País Específico (Resíduo) Variáveis Explicativas Equação 1 Equação 2 Equação 3 PIB per Capita 0.642*** (0.383) (2.159) (2.845) Conta-Corrente/PIB (0.005) (0.007) (0.010) Reservas Internacionais/PIB * * * (0.007) (0.015) (0.019) Taxa de Inflação ** (0.003) (0.001) (0.003) Dívida Externa/Exportações 0.001** 0.003* 0.003* (0.001) (0.000) (0.001) Dívida Pública/PIB 0.003*** 0.040* 0.040* (0.001) (0.008) (0.007) Superávit Fiscal/PIB * 0.035*** (0.007) (0.019) (0.023) Taxa de Crescimento * * ** (0.014) (0.029) (0.030) Resíduo EMBI+ Spread (-1) 0.680* * * (0.047) (0.051) (0.053) R R 2 AJUSTADO DESVIO PADRÃO F- ESTATÍSTICO DURBIN-WATSON * Significante ao nível de 1% ** Significante ao nível de 5% *** Significante ao nível de 10% Observa-se, na primeira equação, que a maior parte das variáveis apresenta coeficiente estatisticamente diferentes de zero, exceto a razão conta-corrente/pib e a taxa de inflação. As variáveis representativas são as seguintes: PIB per capita, razão reservas internacionais/pib, razão dívida externa/exportações, razão dívida pública/pib, razão superávit fiscal/pib, taxa de crescimento e a variável dependente defasada. Entretanto, no caso da variável PIB per capita, o coeficiente positivo, contraria a idéia de que países com alto PIB per capita tendem a apresentar um menor risco-país. Passando-se para a segunda equação, tem-se que a variável PIB per capita deixa de ser significativa, comparativamente à equação anterior e, em contrapartida, a taxa de inflação torna-se estatisticamente diferente de zero. Entretanto, os estimadores tanto para esta última variável quanto para a variável superávit fiscal, vão na direção oposta ao esperado, com sinais 13

14 negativo e positivo, respectivamente. A variável dependente defasada se encaixa nessa mesma situação, ao apresentar sinal negativo, indicando que o risco específico em t-1 afeta negativamente o risco em t. Novamente, deve-se chamar a atenção para o fato de que a estimação das variáveis em diferença tende a viesar os resultados encontrados. Em relação à última equação, as seguintes variáveis apresentaram coeficientes estatisticamente diferentes de zero: reservas internacionais, dívida externa, dívida pública e a taxa de crescimento. A análise dos resultados para o terceiro modelo permite destacar quatro variáveis como determinantes do risco específico aos países: reservas internacionais, dívida externa, dívida pública e a taxa de crescimento. Sintetizando os resultados apresentados nas tabelas1, 2 e 3, tem-se que pelos menos quatro variáveis se revelam como determinantes do risco-país. Estas são: reservas internacionais (-), dívida externa (+), dívida pública (+) e a taxa de crescimento (-). A variável high yield (+) também se constitui em um fator explicativo relevante no segundo modelo. Ou seja, os resultados demonstrados acima, permitem concluir que existe uma consistência econômica entres os modelos. Estes resultados estão em conformidade com as evidências empíricas encontradas por outros autores. Por exemplo, a variável reserva internacional se mostra como um fator relevante no estudo de Min (1998); a dívida externa tem destaque em Eichengreen e Mody (1998); já em Edwards (1986) é dado enfoque ao papel desempenhado pela dívida pública na dinâmica da precificação de títulos soberanos; e por fim, a relevância da taxa de crescimento pode ser encontrada em Cantor e Packer (1996). Outro ponto que merece comentário é que independentemente da variável dependente representar o risco-país dito ou o risco-país específico, os resultados mostram que os determinantes econômicos não se alteram em termos de significância estatística. Constata-se ainda que os coeficientes das variáveis PIB per capita, conta-corrente, superávit fiscal e a taxa de inflação não são estatisticamente significativos. Provavelmente, a não-significância das variáveis conta-corrente e superávit fiscal esteja relacionada ao seguinte fato: os países emergentes, em geral, apresentam uma classificação de rating menos favorável que a dos países desenvolvidos, conseqüentemente, a tendência é que estes países adotem uma política fiscal mais conservadora e, ao mesmo tempo, o fluxo de capital internacional seja mais restrito aos mesmos (Cantor e Packer, 1996). 5. Conclusão O presente trabalho teve como objetivo a identificação dos determinantes do risco-país para os países emergentes, no período , a partir da estimação de três modelos: i) risco-país x variáveis domésticas; ii) risco-país x variáveis doméstica e externa; iii) e, riscopaís específico x variáveis domésticas. Com base em análises empíricas existentes, que dividem o risco-país em seus componentes domésticos e externos, foram selecionadas as variáveis explicativas para a modelagem realizada, tais como, a taxa de crescimento, a razão dívida externa/exportações, a razão dívida pública/pib, a razão situação fiscal/pib, a razão reservas internacionais/pib e a razão conta-corrente/pib. Além disso, como representante do componente externo do risco, utilizou-se a variável high yield spread, que serve de proxy para o grau de aversão ao risco global do investidor estrangeiro. Os resultados encontrados para os países emergentes apontam quatro fatores domésticos como determinantes do risco-país e do risco-país específico. Estes são: taxa de crescimento, dívida externa, dívida pública e reservas internacionais. Ademais, a variável high yield spread, quando inserida no segundo modelo, se revelou um fator explicativo relevante. 14

15 Em virtude da consistência dos modelos estimados, pode-se concluir que de fato ambos os fatores - doméstico e externo são determinantes importantes do risco dos países emergentes e, portanto devem fazer parte das decisões de investimento dos administradores de fundos de investimento, bancos e também de empresas. Em suma, analisando de forma conjunta os resultados encontrados para os países emergentes, tem-se que as variáveis de liquidez e solvência - dívida pública, dívida externa e reservas internacionais efetivamente apresentam uma relação significativa com o risco. Inclusive, espera-se que a persistência de políticas econômicas voltadas para a redução da razão dívida/pib e para a elevação do volume de reservas internacionais, possa diminuir representativamente o risco-país. 6. Notas 1. O sinal entre parênteses representa o efeito da variável explicativa sobre a variável dependente. 2. Essa variável foi obtida através da regressão do rating total contra as variáveis econômicas mencionadas no mesmo grupo, evitando assim, possíveis problemas de colinearidade na estimação 3. Argentina, Brasil, Bulgária, Colômbia, Coréia, Equador, Filipinas, Marrocos, México, Nigéria, Panamá, Peru, Polônia, Rússia, Turquia e Venezuela. 4. Os dados foram obtidos no Banco Mundial (World Debt Tables), FMI (International Financial Statistics) e J.P Morgan 5. Vale salientar que uma parte dos dados econômicos dos países está disponível em base anual, o que tornou necessário recorrer ao algoritmo fornecido pelo programa MATLAB 6.5, que interpola os dados por meio de um função polinomial (Cubic Spline), para a transforma»cão dos dados em trimestrais. 7. Bibliografia CALVO, G. A.; LEIDERMAN, L. ; REINHART, C. M.. Capital flows and real exchange rate appreciation in Latin America: The role of external factors. Staff Papers 40, International Monetary Fund, CANTOR, R.; PARKER, F.. Determinants and impacts of sovereign credit ratings. The Journal of Fixed Income, p , Dezembro CANUTO, O.; SANTOS, P. F. P.. Risco-soberano e prêmio de risco em economias emergentes. Technical report, Ministério da Fazenda - Secretaria de Assuntos Internacionais, Outubro CHUCHAN, P.; CLAESSENS, S. ; MAMINGI, N.. Equity and bond flows to Latin America and Asia: the role of global and country factors. Journal of Development Economics, 55: , CLAESSENS, S.; EMBRECHTS, G.. Basel II, sovereign ratings and transfer risk, external versus internal ratings. Apresentado na conferência Basel II: An Economic Assessment, Bank for International Settlements, Maio