Desempenho Março 2016 Acumulado meses 5 anos 10 anos. Dividendos 7,12% 11,28% 4,15% 41,13% 347,58%

Transcrição

1 Relatório de Gestão Março de 2016 Desempenho Março 2016 Acumulado meses 5 anos 10 anos Dividendos 7,12% 11,28% 4,15% 41,13% 347,58% Ibovespa 16,97% 15,47% -2,14% -27,02% 31,89% IGPM +6% 1,02% 4,43% 18,19% 84,20% 236,50% Para mais informações relevantes à análise da rentabilidade deste Fundo - tais como taxa de administração, taxa de performance, rentabilidade mês a mês ou PL médio, consulte o Resumo Gerencial ao final deste material. Comentário de desempenho trimestral A Bolsa brasileira viveu dois grandes movimentos no primeiro trimestre do ano. O primeiro durou até perto do fim de janeiro, com o Ibovespa tendo registrado queda acumulada de até 14% nos piores momentos. A desvalorização foi desencadeada principalmente pela piora da economia Chinesa, que afetou os preços de diversas commodities. Este comportamento elevou significativamente o risco de crédito das empresas do setor, e acabou impactando todo o mercado de crédito no mundo. O segundo movimento, que teve início no fim de janeiro, foi caracterizado por dois fatores: um externo e outro interno. O fator externo foi a recuperação da China, que deu novo fôlego à retomada do mercado de crédito global. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; fundos de investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, por qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC); ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento, antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Este boletim tem caráter meramente informativo, não podendo ser distribuído, reproduzido ou copiado sem a expressa concordância da Verde Asset Management. A Verde Asset Management não se responsabiliza por erros de avaliação ou omissões. Os investidores têm de tomar suas próprias decisões de investimento. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. A liquidação financeira e a conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. Para mais informações acerca das taxas de administração, cotização e público-alvo de cada um dos fundos, consulte os prospectos e os regulamentos disponíveis no site verdeasset.com.br. Este material não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído sem a prévia e expressa concordância da Verde Asset Management.

2 O fator interno foi o aumento da probabilidade de mudança de governo. O ano de 2014 foi marcado por fortes oscilações ocasionadas pela evolução das pesquisas eleitorais, e imaginávamos que isso só voltaria a se repetir em Mas a expectativa de um impeachment e de uma eventual cassação da chapa presidencial pelo TSE assim como a evolução de investigações que podem influenciar também nas próximas eleições, anteciparam o debate eleitoral para 2016 e resultaram em uma forte alta da Bolsa. O cenário macroeconômico de 2016 continuará desafiador para o Brasil. O desemprego tende a aumentar, a renda real vai cair, os investimentos devem minguar ainda mais, e o cenário fiscal vai continuar bastante complicado. Por outro lado, pode ser que uma eventual troca de governo venha acompanhada de um programa de reformas econômicas estruturais necessárias para solucionar a crise fiscal do país. Diante dessas indefinições, permanecemos cautelosos e com uma estratégia bastante defensiva com uma carteira de investimentos formada por empresas que tenham bom desempenho, mesmo que o país enfrente uma situação econômica adversa. Em janeiro, por exemplo, o CSHG Verde AM Dividendos FIC FIA subiu 2,0%, apesar da queda de 6,8% do Ibovespa. Nos meses de fevereiro e março, em que a Bolsa apresentou alta muito significativa, o fundo continuou registrando bons resultados, embora a carteira bastante defensiva, naturalmente, tenha alcançado alta menor que a do Ibovespa. A seguir, descrevemos uma empresa que se tornou um grande investimento nosso nos últimos meses, e cujas características atendem a esta estratégia. Março de

3 CPFL Energia Na carta deste trimestre vamos falar da CPFL Energia. Trata-se de um investimento relativamente recente, que começamos a adicionar à carteira na 2ª metade de 2015 e que alcançou uma posição relevante em janeiro de Atualmente, a CPFL Energia é o nosso segundo maior investimento. Quem é a CPFL Energia? A CPFL Energia é uma empresa do setor elétrico que atua basicamente nos segmentos de distribuição, geração e comercialização de energia. Na distribuição, a CPFL controla oito distribuidoras, sendo três de grande porte (CPFL Paulista, CPFL Piratininga e RGE) e cinco de pequeno porte (CPFL Santa Cruz, CPFL Jaguari, CPFL Mococa, CPFL Leste Paulista e CPFL Sul Paulista). Exceto pela RGE, cuja área de concessão engloba a maior parte do norte do Rio Grande do Sul, todas as outras distribuidoras se encontram no estado de São Paulo e adjacências. Na geração, os ativos da CPFL estão divididos em (i) Geração Convencional (Genco), que compreende participações em oito usinas hidrelétricas e em uma termelétrica; e (ii) CPFL Renováveis, que é uma subsidiária da CPFL originada da fusão dos ativos de energia renovável da própria CPFL com a ERSA (empresa que pertencia a fundos de private equity e que também investia em energia renovável). A CPFL Brasil é a comercializadora de energia do grupo. Ela atende clientes livres que buscam soluções para contratação de energia. Por fim, a CPFL também presta alguns outros serviços relacionados ao setor, mas que são pouco relevantes para o resultado da empresa. O gráfico abaixo traz uma quebra do EBITDA 2015 Proforma 1 para dar uma ideia da relevância de cada segmento: a distribuição representa 48% do EBITDA, a geração representa 47% e as atividades de comercialização/serviços, 5%. 1 Considera consolidação proporcional das participações da CPFL nos ativos Março de

4 CPFL Energia - Quebra do EBITDA 2015 Proforma Geração Renovável (CPFL Renováveis) 14% Comercialização Serviços 5% CPFL Paulista 22% CPFL Piratininga 11% Geração Convencional 33% Pequenas Distribuidoras 4% RGE 11% Fonte: CPFL, Verde AM Por que decidimos investir na CPFL? A CPFL é uma empresa que acompanhamos há bastante tempo e que atende a diversos critérios que consideramos primordiais em uma tese de investimentos: gestão de alto nível, eficiência na operação e responsabilidade na alocação de capital. O mercado sempre reconheceu essas características e isso fez com que, por muitos anos, as ações da CPFL fossem negociadas, na nossa visão, com um prêmio significativo que até meados de 2015 considerávamos elevado. Este quadro começou a mudar entre a segunda metade do ano passado e janeiro de 2016, quando as ações da CPFL tiveram forte correção, o que nos proporcionou uma boa oportunidade de compra. Conforme descrevemos a seguir, vemos a CPFL como um investimento muito resiliente e que deve ter uma boa performance nos próximos anos, mesmo diante de um cenário macroeconômico marcado pela recessão. Março de

5 Por que gostamos do segmento de geração (Genco + CPFL Renováveis)? De um lado, os ativos da Genco (Geração Convencional) estão com 100% de sua energia vendida em contratos futuros até o final de suas concessões, sendo que o preço de venda é corrigido pela inflação. Significa que este negócio é um grande recebível com correção monetária (baixíssimo risco, portanto). De outro, a CPFL Renováveis cresceu muito nos últimos anos tanto via greenfield (novos projetos), quanto por meio de fusões e aquisições e ainda deve crescer nos próximos dois anos com a entrega de projetos que estão em estágio final de construção. Por conta de todo este investimento, o nível de endividamento hoje é elevado, mas não vemos isso como um problema porque a desalavancagem será rápida ao longo dos próximos anos. O risco mais importante está na construção dos projetos. Nos últimos dois anos, a CPFL Renováveis teve alguns percalços, com atraso na entrega e estouro de orçamento em alguns casos. Acreditamos que, atualmente, este risco é bem mais reduzido, já que o volume de obras em andamento é significativamente menor. Além disso, caso a empresa desenvolva novos empreendimentos no futuro, o aprendizado dos últimos anos reduzirá o risco de eventuais problemas. Uma vez prontos, os projetos passam a representar um ganho fixo com correção monetária, já que praticamente 100% da energia que eles irão gerar já está vendida em contratos de longo prazo. A dinâmica é muito parecida com a dos ativos da Genco. A diferença é que, no caso da CPFL Renováveis, os contratos não se estendem até o fim das concessões/autorizações, mas ainda assim são bastante longos (alguns vencem a partir de 2020, mas a maioria só expira a partir de 2030). Março de

6 Por que gostamos do segmento de distribuição? Vamos dividir esta seção em três tópicos: (i) retorno regulatório, (ii) nível de eficiência versus parâmetros regulatórios e (iii) risco de volume (consumo de energia). i. Retorno Regulatório (WACC Regulatório) O negócio de distribuição de energia é um monopólio natural. Não faz sentido econômico haver mais de uma empresa de distribuição de energia atendendo o mesmo cliente. O motivo é que o custo de construção de uma rede de energia é muito elevado, de forma que não é economicamente viável a existência de duas ou mais redes de energia competindo em uma mesma região. Dado que não há competição, é através da regulação que se busca uma tarifa que equilibre a relação consumidor x prestador do serviço. O motivo de gostarmos de um negócio regulado reside no fato de que o retorno regulatório é uma espécie de ganho garantido, mesmo neste cenário macroeconômico extremamente adverso. Enquanto diversos setores da economia enfrentam pioras relevantes drásticas, em alguns casos de rentabilidade, o setor de distribuição de energia se encontra razoavelmente imune a esse risco. Além disso, o retorno regulatório é definido em termos reais, e é líquido de impostos. Significa que ele é corrigido pela inflação a cada ano, e que está blindado de eventuais aumentos de tributos (PIS/COFINS e ICMS sobre o faturamento e Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido). Estas características configuram defesas extremamente importantes no cenário macroeconômico atual, em que pode haver aumento de impostos e inflação, em função da crise fiscal. Por fim, o retorno regulatório, que tecnicamente é chamado de WACC Regulatório, subiu na última revisão feita pela ANEEL. O WACC Regulatório é recalculado a cada quatro anos, nos ciclos de revisão tarifária. Nestes recálculos, a ANEEL reestabelece um nível de retorno regulatório que seja condizente com os custos de capital (próprio e de terceiros) do momento. Março de

7 O gráfico abaixo traz o histórico do WACC Regulatório. Ele mostra que entre o 1º e o 3º ciclos de revisão tarifária (2003 a 2007 e 2011 a 2014, respectivamente), período em que o Brasil presenciou avanços positivos no campo macroeconômico, o WACC Regulatório recuou, dado que os custos de capital também caíram. No entanto, de 2015 para cá, os custos de capital voltaram a subir no Brasil, reflexo da piora do ambiente macroeconômico e do aumento na percepção de risco. O WACC Regulatório acompanhou esta mudança de cenário e também subiu. WACC Regulatório (Em termos reais) 11,26% 9,95% 7,50% 8,09% 1o ciclo ( ) 2o ciclo ( ) 3o ciclo ( ) 4o ciclo ( ) Fonte: Aneel, Verde AM ii. Nível de eficiência versus parâmetros regulatórios O retorno regulatório é um entre vários parâmetros que são definidos pela ANEEL, e que compõem a remuneração regulatória das distribuidoras. Se uma distribuidora conseguir operar com um nível de eficiência acima desses parâmetros, sua lucratividade será melhor. As distribuidoras da CPFL são mais eficientes que os parâmetros regulatórios e conseguem, portanto, obter retornos mais altos. Parte da tarifa é definida para que a distribuidora tenha uma receita que cubra os custos operacionais de uma empresa eficiente (Custo Operacional Regulatório), de acordo com os cálculos da ANEEL. Se a empresa conseguir operar (Custo Operacional Real) com custos abaixo (ou acima) do Custo Operacional Regulatório, ela captura (ou perde) a diferença. O gráfico abaixo representa a razão entre o Custo Operacional Regulatório e o Custo Operacional Real da distribuidora. Março de

8 Valores acima de 1,0 indicam que a distribuidora recebe, via tarifa, mais do que os seus custos reais. A diferença, seja ela positiva ou negativa, fica com a distribuidora. No caso das oito distribuidoras da CPFL, vemos que, para todas elas, esse indicador é maior do que 1,0. Logo, elas conseguem um ganho relevante com relação a este parâmetro regulatório. Razão Custo Operacional Regulatório / Custo Operacional Real da distribuidora (proxy de eficiência) 1,26 1,26 1,26 1,26 1,23 1,20 1,13 1,01 CPFL Jaguari CPFL Sul Paulista RGE CPFL Piratininga CPFL Paulista CPFL Mococa CPFL Leste CPFL Santa Paulista Cruz Fonte: CPFL, Aneel, Verde AM iii. Risco de volume (consumo de energia) Pergunta: o que normalmente acontece com uma empresa tradicional que perde 1% ao ano de volume de vendas durante 16 anos seguidos, tudo mais constante? Resposta: depois de 16 anos, ela vai ter uma receita 15% menor do que a receita inicial. É um impacto negativo muito relevante! Outra pergunta: o que acontece com uma distribuidora que perde 1% ao ano de volume de energia durante 16 anos seguidos, tudo mais constante? Resposta: ao longo dos 16 anos, ela terá computado, em média, uma receita 2% menor do que a receita inicial. É uma perda muito reduzida diante de tamanha deterioração no volume. Por que isso acontece? O motivo é que o risco de volume para a distribuidora só vale nos intervalos entre cada revisão tarifária. No momento de cada revisão, a ANEEL reestabelece as tarifas das distribuidoras para que elas voltem a ter uma rentabilidade que respeite o WACC regulatório. Março de

9 Ou seja, se o volume tiver um crescimento adicional depois de uma revisão tarifária, a distribuidora terá uma remuneração maior do que a regulatória nos anos seguintes. Este efeito dura até a próxima revisão e o ganho neste período fica para a distribuidora. Na revisão seguinte, a tarifa será ajustada para baixo, de forma que traga a remuneração da empresa para um patamar mais próximo do regulatório nos anos subsequentes. O inverso também vale. Se o volume cair depois de uma revisão, a distribuidora tem uma remuneração menor do que a regulatória por alguns anos, e esta perda fica com a distribuidora. Na revisão tarifária seguinte, a tarifa será ajustada para cima para recompor o ganho da empresa. Como, em geral, cada distribuidora tem revisões tarifárias a cada quatro anos, se ela perder 1% ao ano de volume durante 16 anos seguidos, ao final de cada quadriênio a sua receita voltará para a original, e ela terá perda média, no período, de apenas 2%. A conclusão é que, no segmento de distribuição de energia, o mecanismo de retorno regulatório e o reduzido impacto de eventuais quedas no consumo de energia configuram uma boa defesa para momentos de instabilidade econômica e oferecem um alto grau de resiliência ao negócio. Soma-se a isso o fato de que a CPFL opera com eficiência acima dos parâmetros regulatórios. A CPFL é uma empresa com alavancagem elevada? Qual é a visão da Verde sobre isso? O nível de alavancagem da companhia foi alvo de críticas feitas pelo mercado nos últimos meses, e uma das razões para a queda das ações entre a 2ª metade de 2015 e janeiro de O endividamento da CPFL estava acima do normal no passado recente. Além disso, boa parte desta alavancagem é composta por dívidas cujo custo é atrelado ao CDI, que sobe juntamente com as elevações da taxa básica de juros da economia. Março de

10 Nossa visão é que o endividamento elevado é fruto de efeitos passageiros. No segmento de geração, a crise hídrica trouxe custos extras nos últimos dois anos, que reduziram temporariamente o EBITDA. Na distribuição, o descasamento entre custos não gerenciáveis pela empresa e seu repasse às tarifas causou um aumento de capital de giro também temporário. Os dois efeitos ficarão para trás ao longo de 2016, e a CPFL voltará a normalizar seu nível de alavancagem até o fim deste ano. Sobre o fato de boa parte da dívida ser atrelada ao CDI, acreditamos que parte do mercado estava olhando de forma equivocada os impactos no valor da CPFL. Por um lado, a Selic maior eleva as despesas financeiras da empresa. Mas, por outro, praticamente toda a receita operacional da CPFL é corrigida pela inflação 2. Logo, a forma mais adequada de analisar os impactos é com base nos juros reais, e não nos juros nominais. Ao longo de 2015, as expectativas de juros nominais subiram significativamente, mas quase todo o aumento foi ocasionado pela expectativa de inflação, enquanto os juros reais não oscilaram tanto. No nosso entendimento, a taxa de juros reais de longo prazo ficará entre 6,0% e 6,5%. Percebemos que muitas pessoas mantinham nas projeções a taxa Selic em 14,25%, ao mesmo tempo em que reduziam a inflação dos cerca de 10%, em 2015, para cerca de 5,0% a partir de Isso significa estimar os juros reais em 9%, o que consideramos muito difícil de acontecer. Se a inflação ceder para 5,0%, o Banco Central vai reduzir a Selic e a CPFL terá uma despesa financeira menor. Se a Selic ficar em 14,25%, então é porque a inflação foi bem maior que 5,0%, e a CPFL terá receita operacional mais elevada. Manter projeções de longo prazo de Selic a 14,25% com inflação de 5,0% produz um impacto negativo no valor da CPFL, que não deverá se concretizar. 2 Apenas o segmento de comercialização de energia 5% do EBITDA não tem sua receita automaticamente corrigida pela inflação. Março de

11 Oportunidades de crescimento A recessão pela qual o Brasil passa está trazendo à venda muitos ativos do setor elétrico, o que vai propiciar boas oportunidades de aquisições para a CPFL, tanto em distribuição quanto em geração de energia. A alavancagem da empresa, que neste momento está acima da ideal, pode trazer alguns obstáculos no curtíssimo prazo, mas enxergamos a CPFL como uma companhia responsável na alocação de capital, que só fará uma aquisição se de fato houver geração de valor. Comentários finais Começamos a comprar ações da CPFL de forma significativa por volta de agosto/setembro do ano passado, quando o preço se aproximava de R$16 por ação. Em janeiro de 2016, vimos uma excelente oportunidade para mais que dobrarmos a posição, pagando por volta de R$14 por ação. No fechamento do mês de março, as ações foram cotadas a R$19,60. No preço atual, continuamos considerando a CPFL um bom investimento, capaz de trazer retornos consistentes mesmo diante do cenário econômico desafiador. Março de

12 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 CSHG VERDE AM DIVIDENDOS FIC FIA Resumo Gerencial 31/mar/2016 Estratégia de ações long-only que busca retornos consistentes e preservação de capital por meio de investimentos com previsibilidade e resiliência. O processo de gestão se baseia em um conhecimento profundo de setores e empresas, uma forte análise macroeconômica e acesso a uma ampla rede de relacionamento para selecionar casos que combinem potencial de retorno e margem de segurança. Público-alvo Fundo destinado exclusivamente a aplicações de investidores qualificados, nos termos da regulamentação em vigor. A descrição acima não pode ser considerada como objetivo do Fundo. Todas as informações legais estão disponíveis no regulamento, lâmina ou prospecto, disponíveis no site verdeasset.com.br Características Data de início Aplicação mínima Saldo mínimo Movimentação mínima Cota Cota de aplicação Cota de resgate Liquidação de resgate Taxa de saída antecipada Taxa de administração Taxa de performance Desvio padrão anualizado ** 8/jun/2005 R$ ,00 R$ ,00 R$ 5.000,00 Fechamento D+1 D+1 ou D+29 (isento de taxa de resgate) D+4 ou D+33 (isento de taxa de resgate) 5,00% dos valores líquidos resgatados 2,00% a.a. 20% do que exceder o IGPM + 6% 17,43% Patrimônio médio em 12 meses R$ ,22 ** Calculado desde sua constituição até 31/mar/2016 Aberto para novas aplicações Classificação ANBIMA: Admite Alavancagem: Gestor: Administrador: Ações Dividendos Não Verde Asset Management S.A Credit Suisse Hedging-Griffo Corretora De Valores S.A. CSHG VERDE AM DIVIDENDOS FIC FIA x IGPM + 6% x IBOVESPA* 550% CSHG VERDE AM DIVIDENDOS FIC FIA IGPM + 6% IBOV* 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% Calculado até 31/mar/2016. *O índice IBOV é utilizado apenas como referência para análise. A taxa de performance do Fundo é calculada com base no índice IGPM + 6%. Desempenho Março de 2016 Acum meses 5 anos 10 anos Dividendos 7,12% 11,28% 4,15% 41,13% 347,58% IBOV 16,97% 15,47% IGPM + 6% 1,02% 4,43% -2,14% -27,02% 31,89% 18,19% 84,20% 236,50% Rentabilidades (%)* Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago ,70 3, ,47-4,23 2,19 2,23-5,72 0, ,28 0,72 5,40 7,41 7, ,50 10,20-3,34 10, ,72 4,51 3,46 10,64 8, ,62-0,58-0,08-0, ,93 0,73 3,71 0,48-0, ,22 5,22 1,44 2, ,49 0,72 0,31 0,27-0, ,75 1,61 2,04 0, ,98 2,22-0,08 3,77-2, ,97 1,87 7,12 Set 1,56 8,67 2,92 3,29 2,45 3,88 3,29-1,11 4,76 Out 8,84-2,57-6,81-3,26-13,26-10,24 0,43 8,13 4,59 7,63-0,92 2,50 7,61 1,39 2,55 4,18 Nov Dez Ano -4,09 5,25 6,00 20,44 6,06 6,94 8,43 0,84-3,01-0,35 8,09 0,72-2,85-0,95-1,00 4,51-0,08-2,21 1,25 2,66 1,01 2,81 1,08-5,11 0,84-0,56 3,97 4,38-0,91 IGPM + 6% Acum. Fdo. Acum. IGPM + 6% 2,48 20,44 2,48 37,29 9,99 65,35 12,71 3,09 46,50 14,17 142,24 28,68 3,58-1,29-18,14 16,45 98,31 49,85 3,31 73,23 4,13 243,53 56,04 0,75-0,49 15,21 17,98 295,79 84,08 0,79 4,03 4,09 7,15 11,38 324,07 105,03 27,07 14,26 438,86 2,10 2,61-0,78 5,54-5,26 4,69 1,22-5,00 2,62 9,93 472,17 1,06-0,79-6,40-2,80 2,16-0,12 134,27-2,58 3,47 11,87 457,58 162,07 188,09-0,96-10,12 17,11 414,25 237,40 11,28 4,43 472,26 252,34 * Rentabilidade líquida de administração e performance e bruta de impostos. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros. Fundos de Investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do fundo garantidor de crédito (FGC). Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e o regulamento do fundo de investimento antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Caso o índice comparativo de rentabilidade utilizado neste material, não seja o parâmetro objetivo do fundo (benchmark oficial), tal indicador é meramente utilizado como referência econômica. Para obter informações sobre o uso de derivativos, conversão de cotas, objetivo e público alvo, consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Verifique a data de início das atividades deste fundo. Para avaliação da performance de fundos de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 meses. Verifique se este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Verifique se este fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Este fundo pode estar exposto a significativa concentração em ativos de renda variável de poucos emissores. Para fundos que perseguem a manutenção de uma carteira de longo prazo, não há garantia de que o fundo terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Verifique se a liquidação financeira e conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. A partir de 02/05/2008, todos os fundos de investimento que utilizam ativos de renda variável em suas carteiras deixam de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passam a fazê-lo com base na cotação de fechamento destes ativos. Desta forma comparações de rentabilidade destes fundos com índices de ações devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média destes índices e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento.