Curitiba - 16 e 17 de outubro de Universidade Federal do Paraná SEMINÁRIO

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1 Curitiba - 16 e 17 de outubro de Universidade Federal do Paraná SEMINÁRIO

2 A Teoria do Investimento com Assimetria de Informações Otaviano Canuto * Elton Eustáquio Casagrande ** Apresentação Recentemente R. Solow e B. Allen publicaram dois artigos no Journal of Economic Perspectives, tratando dos desafios da macro e microeconomia frente ao século XXI. Chamam atenção dois temas apontados pelos autores, a economia da informação e a formação e revisão das expectativas, as quais se relacionam com as novas perspectivas metodológicas da microeconomia e suas influências em outras abordagens, como na teoria do investimento, objeto deste trabalho. A teoria do investimento incorporou a hipótese das informações assimétricas explorando o processo de revisão das expectativas que esta hipótese deflagra. Em função da percepção dos agentes sobre o ambiente econômico estar circunscrita às informações assimetricamente detidas, o posicionamento frente ao risco cria flutuações tanto nas decisões de investimento como na oferta de fundos para financiá-lo. Isto porque tais assimetrias influem na forma e na magnitude de captação de recursos das empresas, causando racionamento de crédito (Canuto & Ferreira, 1999). A hipótese da assimetria de informações, como explicação do racionamento de crédito, pode somente ser comprovada com modelos econométricos, como fizeram Fazzari et alli (1988) e Fazzari & Petersen (1993) motivando dezenas de outras contribuições relacionadas especialmente com o tema Corporate Finance. Variáveis financeiras como o cash flow e contração do capital circulante líquido foram adicionadas aos modelos do acelerador, neoclássico e da taxa q de Tobin. O objetivo foi mostrar a sensibilidade do investimento a estas variáveis entre grupos de firmas que, supostamente, enfrentam mais ou menos os efeitos da assimetria nos mercados de capitais. Com a hipótese da assimetria, a teoria do investimento não perdeu sua natureza endogenamente instável, ao contrário do que afirmam os póskeynesianos. Na verdade valorizou-se a interação entre as expectativas de tomadores e emprestadores. Além disso, deslocou a importância da taxa de juros e da própria teoria neoclássica do investimento. No presente trabalho discutimos como a hipótese da assimetria de informações e os modelos empíricos do investimento permitem avançar no entendimento das relações entre os mercados de capitais e crédito com a estrutura de capital das firmas, fomentando o debate sobre as possibilidades de crescimento em economias com grandes restrições de crédito como a brasileira. A estrutura do trabalho tem a seguinte forma. Na primeira seção recuperamos como Keynes formalizou suas idéias sobre o investimento, * Prof. Dr. do Instituto de Economia da Unicamp, Campinas. ** Prof. Dr. do Departamento de Economia da Unesp, Campus de Araraquara.

3 bem como relembramos sua versão pela taxa q de Tobin. Na segunda apresentamos a contribuição de Joseph Stiglitz sobre a hipótese da assimetria de informações nos mercados de capitais. Finalmente, resenhamos os principais modelos empíricos do investimento aplicados em diferentes países, inclusive no Brasil, destacando a importância da condição financeira das firmas para o crescimento econômico. Apresentação Este artigo apresenta uma reflexão sobre o impacto da hipótese da assimetria de informações na teoria do investimento e uma discussão da aplicação dos modelos de investimento em países em desenvolvimento. A atualidade dessa discussão foi recentemente reafirmada por R. Solow e B. Allen que publicaram dois artigos no Journal of Economic Perspectives, tratando dos desafios da macro e microeconomia frente ao século XXI. Os autores apontaram dois temas cruciais, respectivamente, a economia da informação e a formação e revisão das expectativas, as quais se relacionam com as novas perspectivas metodológicas da microeconomia e suas influências em outras abordagens, como na teoria do investimento, objeto deste trabalho. A teoria do investimento incorporou a hipótese das informações assimétricas explorando o processo de revisão das expectativas que esta hipótese deflagra. Em função da percepção dos agentes sobre o ambiente econômico estar circunscrita às informações assimetricamente detidas, o posicionamento frente ao risco cria flutuações tanto nas decisões de investimento como na oferta de fundos para financiá-lo. Isto porque tais assimetrias influem na forma e na magnitude de captação de recursos das empresas, causando racionamento de crédito (Canuto & Ferreira, 1999). A hipótese da assimetria de informações, como explicação do racionamento de crédito, pode somente ser comprovada com modelos econométricos, como fizeram Fazzari et alli (1988) e Fazzari & Petersen (1993) motivando dezenas de outras contribuições relacionadas especialmente com o tema Corporate Finance. Variáveis financeiras como o cash flow e contração do capital circulante líquido foram adicionadas aos modelos do acelerador, neoclássico e da taxa q de Tobin. O objetivo foi mostrar a sensibilidade do investimento a estas variáveis entre grupos de firmas que, supostamente, enfrentam mais ou menos os efeitos da assimetria nos mercados de capitais. Com a hipótese da assimetria, a teoria do investimento não perdeu sua natureza endogenamente instável, ao contrário do que afirmam os póskeynesianos. Na verdade valorizou-se a interação entre as expectativas de tomadores e emprestadores. Além disso, deslocou a importância da taxa de juros e da própria teoria neoclássica do investimento. No presente trabalho discutimos como a hipótese da assimetria de informações e os modelos empíricos do investimento permitem avançar no entendimento das relações entre os mercados de capitais e crédito com a estrutura de capital das firmas, fomentando o debate sobre as

4 possibilidades de crescimento em economias com grandes restrições de crédito como a brasileira. Entendemos que a aplicação do modelo empírico nos países em desenvolvimento deve ser ponderada. Apesar das semelhanças de comportamento dos tomadores e emprestadores em países com diferentes graus de desenvolvimento dos mercados financeiros e de capitais, o problema que externam não pode ser considerado, nos países em desenvolvimento, exclusivamente como de natureza informacional. Por outro lado, muito dos problemas apontados pela EI tem não se limitam às economias desenvolvidas. A estrutura do trabalho tem a seguinte forma. Na primeira seção I. Muito do comportamento do investimento no âmbito das firmas foi melhor compreendido com as inovações oriundas da Economia da Informação e suas influências na teoria do investimento. Em se tratando dos países em desenvolvimento, a utilização do referencial teórico da EI permitiu a contraposição às orientações e políticas neoclássicas, em particular, à teoria do neoclássica do investimento. A teoria neoclássica do investimento foi construída sobre os elementos que caracterizam os mercados como perfeitamente competitivos, completos, e com informação perfeita. Na época de seu desenvolvimento, década de 60, a teoria econômica neoclássica predominava de tal forma no estudo do investimento que, mesmo seus opositores, utilizavam a categoria conceitual de firma representativa a exemplo dos neoclássicos. Com a aceitação generalizada de tal conceito, muitos estudos, divididos modelos neoclássicos e modelos de liquidez, procuravam testar a importância de variáveis reais e financeiras no modelo de demanda por investimento. Os resultados econométricos eram organizados para provar qual abordagem era mais consistente. A presença de variáveis financeiras na função demanda por investimento tinha por objetivo comprovar a existência de restrições à obtenção ao financiamento externo. Na teoria neoclássica, tal hipótese não tinha sentido devido ao pressuposto que modelava o comportamento dos mercados. Apoiado pelos desenvolvimentos realizados por Modigliani & Miller, o modelo neoclássico se sustentava provando ser empiricamente mais consistente do que seus concorrentes. FHP (1988) conseguem romper com a hegemonia da teoria neoclássica do investimento com uma nova hipótese e uma proposição diferente daquela aceita nos modelos de liquidez anteriores. A hipótese das informações assimétricas implicava que as firmas, em mercados imperfeitos, não tinham o mesmo comportamento. O conceito de firma representativa não expressava as diferenças de comportamento, sobretudo quanto as formas de financiamento utilizadas para realizar os investimento.

5 Operacionalmente, isto significa que, a reunião de variáveis de diferentes firmas em uma única amostra, oferecia resultados dúbios e reversíveis na medida que a composição amostral mudasse. Jorgenson (1969 & 1971) mostrou, por exemplo, a soberania do modelo neoclássico em relação aos modelos de liquidez testados por ( Xs). Elliot (1973), com uma outra composição amostral de firmas, conseguiu mostrar que o modelo de liquidez era mais condizente na explicação do investimento. O debate sobre o poder econométrico dos modelos ficou em segundo plano com a revolução metodológica que ocorreu na década de 70, sendo regastado por FHP. II. Assimetrias, Formação e Revisão das Expectativas As idéias formalizada por Keynes sobre o comportamento do investimento depender essencialmente das expectativas dos empresários foi anulada pela teoria neoclássica. Por um lado, pela independência das decisões de investir e de financiar; por outro, pela substituição do conceito de incerteza fundamental em favor dos equivalentes à certeza. O efeito geral foi a redução da importância do debate em torno da formação e revisão das expectativas. Verificado empiricamente a realidade da hipótese da assimetria de informações, a questão é como tratar as relações entre tomadores e emprestadores, considerando os conceitos de incerteza e assimetria? A versão de Stiglitz. Quais os elementos que fortalecem a compreensão e permitem a elaboração de políticas em favor do crescimento das empresas? III. Evidências Internacionais e no Brasil O conhecimento da estrutura financeira das empresas e a forma de financiarem seus investimentos fornece um indicador importante da condição de estabilidade/instabilidade de uma economia. A noção de estabilidade deriva da agregação das estruturas de capital das empresas, demonstrando a tipologia dos financiamento e seus prazos. Se conhecido adequadamente, o padrão de financiamento fornece um importante indicador da estabilidade financeira da economia, porque sobre ele são constituídas as decisões de investimento.

6 Referências Bibliográficas: ALLEN, B. The future of microeconomic theory. Journal of Economic Perspectives, 2000, v. 14, n.1, p CANUTO, O. FERREIRA, R. J. Assimetrias de informações e ciclos econômicos: Stiglitz é keynesiano? Ensaios FEE, 1999, v. 20 n.2, p CASAGRANDE, E. E. O investimento e o financiamento em tempos anormais: a decisão de investir e financiar no Brasil, São Paulo, 2000 Tese (Doutorado em Economia de Empresas), Fundação Getúlio Vargas, SP. FAZZARI, S. HUBBARD, G. & PETERSEN, B. Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, 1988, v.1, n.1, FAZZARI, S. & PETERSEN, B. Working capital and fixed investment: new evidence on finance constraints. Randal Journal of Economics, 1993, v. 24, n.3, p STIGLITZ, J. Capital markets and economic fluctuations in capitalist economies. European Economic Review, 1992, n.36, p STIGLITZ, J. & WEISS,A. Asymetric information in credit markets and its implication for macroeconomics. Oxford Economic Papers, 1981, n. 44, p SOLOW, R. M. Toward a macroeconomics of the medium run. Journal of Economic Perspectives, 2000, v. 14, n.1, p