ANÁLISE EMPÍRICA DO RETORNO DE LONGO PRAZO DAS AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS EMISSORAS DE ADR

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA ANÁLISE EMPÍRICA DO RETORNO DE LONGO PRAZO DAS AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS EMISSORAS DE ADR ARTUR DE CARVALHO DELORME ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA Rio de Janeiro, 23 de maio de 2013

2 ANÁLISE EMPÍRICA DO RETORNO DE LONGO PRAZO DAS AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS EMISSORAS DE ADR ARTUR DE CARVALHO DELORME Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado Profissional em Economia como requisito parcial para a obtenção do Grau de Mestre em Economia. ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA Rio de Janeiro, 23 de maio de 2013 ii

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4 D362 Delorme, Artur de Carvalho. Análise empírica do retorno de longo prazo das ações de empresas brasileiras emissoras de ADR. / Artur de Carvalho Delorme. Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, f.; il.. Dissertação de Mestrado Profissionalizante em Economia das Faculdades Ibmec. Orientador: Prof. Dr. Fernando Nascimento de Oliveira. 1. Mercado financeiro. 2. Finanças corporativas. 3. American Depositary Receipt (ADR). 4. Estudo de eventos. I. Delorme, Artur de Carvalho. II. Prof. Dr. Fernando Nascimento de Oliveira. III. Análise empírica do retorno de longo prazo das ações de empresas brasileiras emissoras de ADR. CDD iv

5 DEDICATÓRIA Dedico este trabalho à minha família. v

6 AGRADECIMENTOS Primeiramente, agradeço a todos da minha família: Camila; meu filho, Benjamin; aos meus pais, Ricardo e Inês; padrasto, Celso; irmãos, Vicente, Eduardo e Helena. Aos meus amigos. Aos meus companheiros de trabalho. Ao meu orientador, Fernando Nascimento, pelas lições no decorrer do Curso de Mestrado em Economia e pela paciência na orientação deste trabalho. vi

7 RESUMO O presente estudo tem como objetivo analisar o impacto da dupla listagem sobre o comportamento das ações de empresas brasileiras. Para tal, foi analisada a performance de longo prazo por meio do método de Estudo de Eventos das ações de empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa S.A. - Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros (BMFBovespa), emissoras de American Depositary Receipt (ADR), negociados no mercado norte-americano. O evento foi considerado como a data da primeira informação disponível ao mercado da intenção de adesão aos programas de ADR. Além da análise da presença de retornos anormais da amostra de forma consolidada, foram realizadas análises segregadas por Nível de ADR (Níveis I, II ou III) e no período de ocorrência do evento ( e ). A população da pesquisa consiste em empresas brasileiras que aderiram aos programas de ADRs entre 1992 e 2009, totalizando 82 empresas na amostra. Entre os resultados aqui encontrados, no que se refere à análise do retorno acionário anormal da amostra consolidada no longo prazo, objetivo central do estudo, não foi encontrado significância estatística para o período de 36 meses. Ou seja, não se pode rejeitar a hipótese nula, constatando-se que a dupla listagem não proporcionou retornos acionários anormais às ações negociadas no mercado brasileiro. Palavras-chave: American Depositary Receipt; ADR; Estudo de Eventos; Retorno Anormal. vii

8 ABSTRACT The present study aims to analyze the impact of cross listing upon the Brazilian stocks behavior. Therefore, it was analyzed the long-term performance (36 months) by a Event Study method of Brazilian companies listed on the BMFBovespa, that have issued American Depositary Receipt (ADR) negotiated in the U.S. market. The event was considered as of the date of the first information available to the market on the intention to adhere to ADR Programs. Besides analyzing the presence of abnormal returns on a consolidated sample, the same analysis considered the differences between the ADRs levels (Levels I, II or III) and between the event s occurrence period ( and ). The research population consists of Brazilian companies that joined the cross listing programs through ADRs between 1992 and 2009, with a sample of 82 companies. Among the findings, considering the main objective of the study, which is the analysis of abnormal stock returns of the complete sample in the long-term, statistical meaning was not found for the period of 36 months. In this case, the null hypothesis can not be rejected, realizing that the cross listing has not provided abnormal returns to stocks negotiated in the Brazilian market. Key words: American Depositary Receipt; ADR; Event Study; Abnormal Return. viii

9 LISTA DE FIGURAS Figura 1 Classificação dos ADRs...10 Figura 2 Características dos ADRs...11 Quadro 1 Modelos de Estudos de Eventos...16 Figura 3 Etapas de um Estudo de Eventos...17 Figura 4 Linha do Tempo nos Estudos de Eventos...17 Figura 5 Média do RA Logarítmico (Amostra Completa)...37 Figura 6 Média do RAA (Amostra Completa)...39 Figura 7 Média do RA Logarítmico (Empresas do Nível I)...41 Figura 8 Média do RAA (Empresas do Nível I)...42 Figura 9 Média do RA Logarítmico (Empresas do Nível II)...44 Figura 10 Média do RAA (Empresas do Nível II)...45 Figura 11 Média do RA Logarítmico (Empresas do Nível III)...47 Figura 12 Média do RAA (Empresas do Nível III)...48 Figura 13 Média do RA Logarítmico (Período de 1992 a 1999)...50 Figura 14 Média do RAA (Período de 1992 a 1999)...51 Figura 15 Média do RA Logarítmico (Período de 2000 a 2009)...53 Figura 16 Média do RAA (Período de 2000 a 2009)...54 ix

10 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Programas de ADR da Amostra Completa...31 Tabela 2 RA Logarítmico da Amostra Completa (Estatística Descritiva)...36 Tabela 3 RAA da Amostra Completa (Estatística Descritiva)...38 Tabela 4 Teste de Hipótese do RAA (Amostra Completa)...40 Tabela 5 Teste de Hipótese do RAA (Empresas do Nível I)...43 Tabela 6 Teste de Hipótese do RAA (Empresas do Nível II)...46 Tabela 7 Teste de Hipótese do RAA (Empresas do Nível III)...49 Tabela 8 Teste de Hipótese do RAA (Período de 1992 a 1999)...52 Tabela 9 Teste de Hipótese do RAA (Período de 2000 a 2009)...55 x

11 LISTA DE ABREVIATURAS ADR APT BMFBovespa CAPM CVM DR IBA IBrX Ibovespa IPO NYSE Nasdaq PORTAL QIB RA RAA SEC American Depositary Receipts Arbitrage Pricing Theory BM&FBovespa S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros Capital Asset Pricing Model Comissão de Valores Mobiliários Depositary Receipts Índice Brasileiro de Ações Índice Brasil Índice da Bolsa de Valores de São Paulo Initial Public Offering New York Stock Exchange National Association of Securities Dealers Automated Quotation Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkage Qualified Institutional Buyer Retorno Anormal Retorno Anormal Acumulado Securities Exchange Commission xi

12 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO REVISÃO DA LITERATURA DUPLA LISTAGEM American Depositary Receipt ADR HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DE MERCADO ESTUDO DE EVENTOS ESTUDOS EMPÍRICOS Estudos sobre ADRs de empresas estrangeiras Estudos sobre ADRs de empresas brasileiras METODOLOGIA ESTABELECIMENTO DAS HIPÓTESES DEFINIÇÃO DA AMOSTRA E DO MÉTODO RESULTADOS AMOSTRA COMPLETA AMOSTRA SEGREGADA NÍVEL I AMOSTRA SEGREGADA NÍVEL II AMOSTRA SEGREGADA NÍVEL III AMOSTRA SEGREGADA PERÍODO DE 1992 A AMOSTRA SEGREGADA PERÍODO DE 2000 A CONCLUSÃO...56 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...60 ANEXOS...66 xii

13 1 INTRODUÇÃO Apesar de a globalização ser um fenômeno complexo, abrangendo múltiplas dimensões, normalmente os aspectos econômicos são aqueles mais visíveis e determinantes, em decorrência do processo de internacionalização do capital verificado nas últimas décadas (FURMANN apud FARIA, 2004). Corazza (2005) considera que o processo de globalização financeira desconhece fronteiras e poderes nacionais, na medida em que perderam suas referências espaciais, assumindo a forma de fluxos financeiros desterritorializados. O constante processo de integração dos mercados aumenta o número de empresas que buscam acessar novas fontes de capital para financiar seu crescimento, reduzindo riscos e, principalmente, o custo de capital. Neste sentido, uma das principais formas de ampliar a disponibilidade de recursos e expandir as fontes de financiamento das empresas de capital aberto se dá através da listagem dos seus títulos em mais de um mercado (dupla listagem). Destaca-se o mercado norte-americano como principal receptor de empresas estrangeiras que visam aderir aos programas de dupla listagem, por meio de American Depositary Receipts. Apesar da longa existência, as empresas brasileiras iniciaram a utilização destes somente no início da década de 90, quando a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) possibilitou às 1

14 empresas de capital aberto negociar suas ações em outros mercados, com o objetivo de alavancar o mercado de capitais brasileiro (GARCIA; GUSMÃO, 2008). Com o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e o elevado nível de integração junto aos mercados internacionais, torna cada vez complicado para os investidores domésticos registrar ganhos anormais em suas carteiras de investimentos. Neste contexto, o presente estudo tem como objetivo analisar o impacto da dupla listagem sobre o comportamento de longo prazo das ações de empresas brasileiras. Para tal, será analisado o desempenho de longo prazo por meio do método de Estudo de Eventos das ações de empresas brasileiras listadas na BMFBovespa, emissoras de ADRs. Especificamente, visa analisar se a adesão aos programas de dupla listagem produz retorno acionário anormal no longo prazo (36 meses) para os investidores domésticos. Além disso, foi verificada a existência de retornos anormais de forma segredada entre os diferentes níveis de ADR (Níveis I, II e III) e pelo período de ocorrência do evento ( e ). O evento, utilizado como base metodológica deste estudo, foi a data da primeira informação disponível ao mercado da intenção de adesão aos programas de ADR, considerando uma janela de 36 meses antes e depois do evento. Dentre as diferentes formas de informação utilizadas como data do evento, considerou-se a primeira disponível ao mercado, dentre as seguintes: (i) aprovação pelo Conselho de Administração do lançamento do programa; (ii) inscrição prévia para análise da CVM; ou (iii) aprovação pela CVM da adesão ao programa de ADRs. 2

15 Camargos e Barbosa (2007), através de um Estudo de Eventos, analisaram se a dupla listagem gerou valorização das ações negociadas no mercado doméstico de 34 empresas brasileiras que aderiram aos programas de ADR (Nível I, II e III) no período de 1992 a Enquanto Silva (2010) investigou também a partir da mesma metodologia, se a listagem de ADRs de 37 empresas brasileiras na NYSE (Nível II e III) produziu retornos anormais em um período de 24 meses após a listagem. Foi sugerido por Silva que a data de divulgação da intenção de adesão aos programas de ADR, como data do evento, talvez pudesse gerar resultados distintos do verificado. Com relação aos referidos estudos, buscou-se como diferencial a ampliação da população da pesquisa, com a inclusão das ações do Nível I, negociados em mercado de balcão, bem como a manutenção das ações com indisponibilidade de dados históricos em período anterior ao evento, utilizando o mês do evento como t 0. Além disso, conforme sugerido por Silva (2010), foi utilizada a data de divulgação da intenção ao mercado como data do evento, para todas as empresas que em algum momento tiveram ações listadas no mercado norte-americano, no período entre 1992 e 2009, com no mínimo 36 meses de negociação e razoável liquidez. A população da pesquisa consiste então, de empresas brasileiras que aderiram aos programas de dupla listagem, através de ADRs, totalizando 82 empresas na amostra, sendo 49 do Nível I, 22 do Nível II e 11 do Nível III. Entre os resultados aqui encontrados, no que se refere à análise do retorno acionário anormal no longo prazo da amostra consolidada, objetivo central do estudo, não foi encontrada significância estatística para o período de 36 meses. Ou seja, não se pode rejeitar a hipótese nula, constatando-se que a dupla listagem não proporcionou retornos acionários anormais e, por conseguinte, não teve nenhum efeito para os acionistas no mercado brasileiro. Com 3

16 relação aos resultados das amostras de forma segregada, nota-se divergência dos resultados dentre os diferentes níveis de ADR (I, II e III) e dentre os diferentes períodos de ocorrência dos eventos (1992 a 1999 e 2000 a 2009). Considera-se importante a contribuição deste estudo junto aos agentes tomadores de decisão no mercado de capitais, possibilitando uma maior compreensão do comportamento no longo prazo das ações de empresas brasileiras que venham a aderir ou não aos programas de ADR no mercado norte-americano. Este trabalho contém ainda outros quatro capítulos, além da introdução. O segundo capítulo diz respeito à revisão da literatura, destacando os principais estudos para a compreensão do tema. O terceiro capítulo faz a descrição da metodologia de pesquisa proposta para o estudo, com as respectivas razões e o processo de seleção da amostra. O quarto capítulo elucida os resultados da pesquisa e, finalmente, no quinto capítulo são sintetizadas a conclusão do trabalho e as considerações gerais do estudo desenvolvido. 4

17 2 REVISÃO DA LITERATURA A Globalização, o ato ou efeito de globalizar tem por definição tornar algo universal ou apresentar de forma única elementos dispersos, segundo Ferreira (1999). Pode ser entendido também por "crescente gravitação dos processos financeiros, econômicos, ambientais, políticos, sociais e culturais de alcance mundial sobre aqueles de caráter regional, nacional ou local" (CEPAL, 2002). Apesar de abranger múltiplas dimensões, normalmente os aspectos econômicos são aqueles mais visíveis e determinantes no processo de globalização. Esta percepção é justificada pela autonomia adquirida pela Economia em relação à Política nas últimas décadas, em decorrência da internacionalização do capital (FURMANN apud FARIA, 2004). O processo de globalização financeira se expressa de vários modos e pode ser explicado como: [...] processo de globalização e integração dos mercados financeiros, que desconhecem fronteiras e poderes nacionais, na medida em que esses mercados perderam suas referências espaciais, assumindo mais a forma de redes articuladas de fluxos financeiros desterritorializados, que operam ininterruptamente, em tempo real [...] (CORAZZA, 2005, p. 125). Para Karolyi (2004), o processo de liberalização dos mercados nas últimas duas décadas tem sido um dos maiores catalizadores para a integração dos mercados financeiros internacionais, 5

18 que, por sua vez, têm estimulado o crescimento e desenvolvimento econômico especialmente nos mercados emergentes. Este processo permitiu o surgimento e o desenvolvimento de novas fontes de financiamento para as empresas em todo o mundo. 2.1 DUPLA LISTAGEM Uma das principais formas de ampliar a disponibilidade de recursos e expandir as fontes de financiamento das empresas de capital aberto se dá pela listagem dos seus títulos em mais de um mercado, por meio de certificados representativos de ações de emissão, denominados Depositary Receipts (DR), processo este conhecido como dupla listagem ou cross listing. Bruni (2002) considera que os principais fatores que incentivam as empresas a aderir aos programas de dupla listagem são: (i) diversificação da base de acionistas; (ii) aumento da liquidez das ações; (iii) utilização como instrumento financeiro nos processos de Fusões e Aquisições; (iv) maior visibilidade e reconhecimento da companhia no mercado internacional; (v) ampliação das fontes de captação de recursos. Pagano, Roell e Zechner (2002) consideram que se por um lado os benefícios financeiros e o incremento do posicionamento e da reputação da empresa diante dos fornecedores, funcionários e clientes, podem contribuir para a adesão aos programas de dupla listagem, os custos e os níveis de exigências podem deter certas empresas neste processo. Dentre os principais benefícios financeiros, os autores destacam que, ao aderir à dupla listagem, as empresas podem melhorar as condições para aumento de capital. Este motivo é ainda mais 6

19 forte se as restrições financeiras no mercado doméstico são significativas. Citam ainda as razões pelas quais a dupla listagem pode aumentar o valor de mercado: (i) redução das barreiras para investidores estrangeiros, reduzindo custos de transação, ampliando volume de informações e eliminando efeitos regulatórios dos mercados locais; (ii) maior cobertura por parte de especialistas financeiros e analistas de investimentos; (iii) comprometimento com os elevados padrões de Governança Corporativa podem contribuir para a redução do custo de capital da companhia; (iv) aumento da liquidez, em função da maior base de acionistas com possibilidade de negociação dos títulos. Biddle e Saudagaran (1991) citam ainda, além dos benefícios financeiros, os benefícios de Marketing e relações públicas, com aumento da visibilidade e reconhecimento da empresa, bem como ganhos políticos, visto que muitos países impõem requisitos de propriedade local sobre as empresas, o que poderia comprometer a propriedade e o controle de tecnologia. Há ainda os efeitos positivos aos empregados, com o processo de internacionalização da produção, os incentivos através de planos de opção de compra de ações e bônus, reforçados caso os trabalhadores, incluindo os estrangeiros ou alocados em unidades no exterior, possam negociar suas ações na bolsa local. Por outro lado, o processo da dupla listagem envolve uma série de custos, tanto diretos como a cobrança de taxas de listagem e gastos com assessoria profissional, mas principalmente, os custos de adequação aos padrões e normas contábeis USGAAP, bem como os riscos de ações judiciais, segundo Pagano, Roell e Zechner (2002). Para Biddle e Saudagaran (1991), o custo de adequação e de emissão de relatórios está relacionado às diferenças entre as práticas contábeis, de auditoria e das exigências regulamentares entre os países. 7

20 2.1.1 American Depositary Receipt - ADR Os DRs são recibos de depósitos garantidos em ações, custodiadas em uma instituição financeira responsável pela guarda dos títulos. São títulos negociáveis no mercado e garantidos na existência de ações de uma empresa originalmente listada em outro país (ASSAF NETO, 2008). Segundo Garcia e Gusmão (2008), para lançar um programa de DRs a empresa deve inicialmente fazer o pedido de registro na CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e no Banco Central do Brasil (BCB), além de entrar em contato com o órgão regulador do país onde os recibos serão negociados. De acordo com Toledo Filho (2006), são necessárias três partes para emissão de ADR de ações brasileiras. A primeira é a empresa emissora, uma companhia aberta situada no Brasil. A segunda é o banco custodiante, ou seja, uma instituição financeira brasileira responsável por manter a custódia dos títulos. Por último, o banco depositário, instituição financeira norteamericana responsável pela emissão do ADR. A primeira diferenciação entre os programas de DRs, de acordo com Andrezo e Lima (1999), está entre o fato de ser patrocinados ou não. Os patrocinados são instituídos por iniciativa da própria empresa emissora dos DRs, em acordo com uma instituição financeira que atua como agente exclusivo de transferência. A empresa emissora assume todos os custos de registro e 8

21 lançamento do programa e a responsabilidade de manter o fluxo de informações aos investidores estrangeiros. Já nos programas não patrocinados, o ingresso da empresa no mercado estrangeiro se dá através de um contrato de depósito firmado entre os acionistas interessados e a instituição depositária. Cabe ao banco depositário a responsabilidade da manutenção do fluxo de informações aos investidores e os custos de registro e emissão dos DRs são assumidos em sua totalidade pelo banco e pelo investidor. Destaca-se o mercado norte-americano como principal receptor de empresas estrangeiras que visam aderir aos programas de dupla listagem, por meio de ADRs. Estes são antigos, sendo o primeiro tipo de recibo de depósito de ações. Surgiram em 1927, pelo Morgan Guarantee Trust (atual J. P. Morgan), em função da lei inglesa que proibia as empresas britânicas de registrar ações no exterior sem um agente de transferência sediado no próprio país, de acordo com Bruni (2002). Pelo lado dos investidores, os ADRs possibilitam que americanos adquiram e negociem títulos de empresas estrangeiras, em dólares norte-americanos, sem os riscos e os problemas atrelados aos mercados estrangeiros. E paralelamente, para as empresas, permite o acesso ao mercado de capitais norte-americano, que possui a maior base de investidores domésticos do mundo. Assaf Neto (2008) cita que os ADRs apresentam categorias distintas, definidas pela forma como são negociados: Nível I, Nível II, Nível III e Regra 144A. 9

22 Figura 1 Classificação dos ADRs o listado em Bolsa el listado em Bolsa el el o capta o de recursos capta o de recursos Fonte: Adaptado de Bruni (2002) Os ADRs Nível I Mercado de Balcão (OTC Over The Counter) são emitidos com base em ações existentes e negociados no mercado doméstico, as quais se encontram depositadas no banco custodiante (mercado secundário), sendo negociadas no mercado de balcão. Não há alteração patrimonial, visto que não há captação de novos recursos (emissão primária de ações). Possui o menor nível de exigências legais, não precisando atender às normas contábeis americanas e nem a todas as exigências da SEC Securities Exchange Commission sendo considerado o primeiro passo para a entrada naquele mercado acionário. As ADRs Nível II Registro em Bolsa também não apresentam captação de novos recursos; entretanto, estes passam a ser negociados em Bolsa de Valores (NYSE ou Nasdaq). Requer o atendimento às normas da SEC e padrões contábeis de acordo com o Padrão USGAAP United States Generally Accepted Accounting Principles. Normalmente, as empresas que emitem ADRs neste nível já participam do mercado acionário norte-americano através de ADRs Nível I. 10

23 As ADRs Nível III Oferta Pública possuem o mesmo grau de exigência do Nível II, sendo negociadas em Bolsa de Valores (NYSE ou Nasdaq), contudo, há efetiva subscrição pública de novas ações, havendo então uma oferta primária de ações e, consequentemente, captação de novos recursos. Há ainda o programa regido pela Norma 144-A, que autoriza uma empresa a negociar suas ações com investidores institucionais qualificados, com o intuito de viabilizar colocações privadas nos Estados Unidos. O nível de exigências da SEC é limitado e esta norma possibilita vantagens econômicas com um modelo menos burocrático, pois se entende que esses investidores são experientes o bastante para fazer suas próprias análises, com negociação por meio do sistema PORTAL (Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkage) da Nasdaq. Este modelo é inacessível às ações que já estejam registradas através de algum outro programa de ADR (Nível II ou III), de acordo com Sakamoto (2011). Figura 2 Características dos ADRs Tipo Norma 144A Nível I Nível II Nível III Registro não Parcial Completo Completo Emissão Sim Não Não Sim Contabilidade Local Local USGAAP USGAAP Público QIB¹ QIB¹ Investidores Investidores Plataforma PORTAL OTC NYSE ou Nasdaq NYSE ou Nasdaq Objetivo Captação de recursos no mercado privado Notas: ¹ Qualified Institutional Buyer Fonte: Camargos e Barbosa (2007) Aumento da liquidez e visibilidade internacional. Aumento da liquidez e visibilidade internacional. Captação de recursos pulverizada. Apesar da longa existência dos programas de ADR, as empresas brasileiras só iniciaram a utilização destes no início da década de 90, quando a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), nos termos da regulamentação do Anexo V, da Resolução n 1.289, de 20/03/1987, com redação aprovada pela Resolução n 1.927, de 18/05/92, revogando a Resolução nº 11

24 1.848, de 31/07/91, do Banco Central do Brasil, possibilitou às empresa de capital aberto, negociar suas ações em mercados primários e secundários de economias com maior liquidez e eficiência, com o objetivo de alavancar o mercado de capitais brasileiro (GARCIA; GUSMÃO, 2008). 2.2 HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DE MERCADO Segundo Camargos, Gomes e Barbosa (2003), a Hipótese da Eficiência de Mercado, um dos alicerces da Moderna Teoria de Finanças, pressupõe que as informações relevantes são refletidas instantaneamente nos preços dos ativos financeiros. Espera-se que o erro estimado entre o retorno apurado e o retorno esperado seja igual a zero, ou seja, impossibilitando retornos anormais, visto que a informação está incorporada no preço do título prontamente, segundo Cardoso e Martins (2004). Segundo Fama (1970) os preços correntes de uma ação ou título seriam a melhor estimativa de seu preço, não havendo então a possibilidade de ganhos anormais, acima da média do mercado. Desta forma, pode-se questionar se a existência de retornos anormais, diferentes de zero, é reflexo da operação em mercado não eficiente ou de que o retorno esperado não está comportando todas as informações. Para Cardoso e Martins (2004) a possibilidade de todas as informações não estarem contidas no retorno esperado das ações pode ser justificada pela existência de diferentes formas de 12

25 informações (passadas, públicas e privadas) e em tempos distintos. Isto possibilita o desdobramento da eficiência de mercado em três formas (eficiência fraca, semiforte e forte), conforme sugerido por Fama (1970). A primeira é a eficiência fraca, onde o mercado incorpora totalmente as informações sobre os preços das ações no passado. O preço atual é formado pelo preço anterior somado ao retorno esperado e ao erro aleatório, inviabilizando a obtenção de retornos anormais, pois os preços passados não teriam nenhuma informação sobre os preços futuros. Na eficiência semiforte os preços dos ativos refletem tanto o histórico como toda informação pública (notícias, comunicados, fatos relevantes, relatórios, resultados, etc.). Contudo, é necessário que as informações disponíveis sejam prontamente incorporadas aos preços dos títulos para que o mercado seja considerado eficiente. Já na eficiência forte, além das informações citadas na semiforte (histórico de preços e informações públicas), os preços refletem as informações privadas (não públicas). 2.3 ESTUDO DE EVENTOS Soares, Rostagno e Soares (2002) consideram então que o Estudo de Eventos é um método que consiste na verificação da influência de eventos específicos na performance das ações, por meio da investigação do efeito de tais eventos (informações públicas) nos valores de mercado destas ações, com base na teoria da eficiência semiforte de mercado. 13

26 Em 1969, Fama, Fisher, Jensen e Roll apresentaram o conceito de Estudo de Eventos, que consiste na análise do efeito de determinado evento no valor das ações de uma firma. Este foi um conceito clássico e muito difundido até hoje e que, segundo Binder (1998), iniciou uma revolução metodológica em contabilidade, economia e finanças, uma vez que tem sido amplamente utilizado para examinar o comportamento dos preços de títulos em função da ocorrência de eventos, tais como mudanças de regras e padrões contábeis, apresentações de resultados, ofertas de ações, entre outros fatos considerados relevantes. Para Camargos e Barbosa (2006), o Estudo de Eventos consiste da análise de retorno acionário considerado como retorno normal, tido como o retorno que o título teria caso não ocorresse o evento, além de verificar os retornos anormais das ações em função da ocorrência do evento. Dentre a metodologia de Estudo de Eventos, Mackinlay (1997) agrupa as formas para se calcular o retorno normal ou esperado em duas categorias, modelos estatísticos e modelos econômicos. Os primeiros utilizam basicamente premissas estatísticas que assumem os retornos como sendo, simultaneamente, multivariados, independentes e identicamente distribuídos ao longo do tempo. Enquanto os modelos econômicos, por outro lado, consideram o comportamento dos investidores, não estando fundamentados apenas em premissas estatísticas. Os modelos estatísticos são subdivididos em dois principais modelos, aquele ajustado à média constante e o de mercado. No modelo ajustado à média constante, o retorno médio do ativo é assumido como constante ao longo do tempo. No modelo de mercado, o retorno do ativo é relacionado ao retorno do portfólio de mercado, e estes apresentam uma relação linear estável. 14

27 Este último apresenta melhor potencial com relação ao modelo ajustado à média constante, ao remover a porção do retorno que está relacionada à variação do retorno de mercado. Isso pode levar ao aumento da capacidade de detectar os efeitos dos eventos, segundo Mackinlay (1997). Os modelos econômicos mais comuns são o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o Arbitrage Pricing Theory (APT). De acordo com Mackinlay (1997), o modelo CAPM é uma teoria de equilíbrio onde o retorno esperado de certo ativo é determinado pela sua covariância com a carteira de mercado. Para que o modelo CAPM seja validado, algumas premissas devem ser atendidas, onde o investidor deve ser racional, avesso a risco, tomador de preços e detentor de expectativas homogêneas, deve existir um ativo livre de risco de tal modo que os investidores possam adquirir empréstimos e as quantidades de ativos são fixas. Além disso, considera-se que todos os ativos são negociáveis e perfeitamente divisíveis, as informações não têm custo e estão disponíveis para todos os investidores, e ainda não há imperfeições de mercado e os retornos dos ativos devem apresentar distribuição normal. Já o modelo APT, ainda de caráter econômico, introduzido por Ross (1976), se refere à teoria de precificação de ativos em que o retorno esperado de um ativo será determinado pela sua covariância com um conjunto de fatores. Neste modelo, é necessário que os retornos de qualquer ação estejam linearmente relacionados a um conjunto de índices. Dentre as premissas definidas pelo CAPM, são mantidas as seguintes: (i) os investidores são avessos a risco; (ii) podem adquirir empréstimos à taxa livre de risco e; (iii) o mercado é perfeito, sem custos de transação, impostos ou restrições para venda a descoberto. 15

28 Quadro 1 - Modelos de Estudo de Eventos TIPOS PONTOS FRACOS PONTOS FORTES ESTUDOS Modelos Econômicos Aversão ao risco e maximização de riqueza; Tomador de preços e detentor de expectativas CAPM homogêneas; Não há custos de transação, impostos e restrições a venda a descoberto; Existência de apenas um fator de risco a afetar o retorno esperado; Mercado sem imperfeições; Retornos dos ativos devem apresentar dustribuição normal. Considera premissas estatísticas, podendo auferir maior precisão no cálculo do retorno normal. Sharpe (1964), Lintner (1965), Mittoo (1992) e Campbell & Cochrane (2000) APT Aversão ao risco e maximização de riqueza; Tomada e empréstimo à taxa livre de risco; Não há custos de transação, impostos e restrições a venda a descoberto; Não há oportunidade ganhos de arbitragem sem risco; Exige retorno linearmente relacionado a um conjunto de índices. Leva em conta o impacto do tamanho da empresa em seu risco; Não considera normalidade dos retornos; Considera premissas estatísticas, podendo auferir maior precisão no cálculo do retorno normal. Modelos Estatísticos Ross (1976), Ingersoll (1984) e Mittoo (1992) Mercado Retorno dos ativos devem apresentar distribuição normal Não depende de argumentos econômicos; Variância do RA reduzida. Sorescu (2000) e Bradley, Jordan & Ritter (2003) Retorno ajustado à média constante Retorno dos ativos devem apresentar distribuição normal Não depende de argumentos econômicos; Modelo simples de resultados sofisticados. Brown & Warner (1980,1985) Fonte: Bernardo (2007) De acordo com Mackinlay (1997), a conclusão geral é que os ganhos com a utilização de um modelo APT em relação ao modelo de mercado são pequenos, uma vez que, com o modelo APT o fator mais importante se comporta como um fator de mercado e, fatores adicionais acrescentam relativamente pouco poder explicativo. Assim, o principal ganho potencial de utilizar o modelo APT é de eliminar os vieses introduzidos pelo CAPM. No entanto, os modelos estatísticos também eliminam esses vieses, sendo então o modelo dominante para Estudo de Eventos. 16

29 O Estudo de Eventos, conforme citado por Mackinlay (1997), é definido obedecendo as seguintes etapas: (i) identificação, definição do evento e a data do mesmo; (ii) critério de seleção da amostra e da janela; (iii) retornos e estimação, ou seja, modelagem do retorno normal e anormal e método de ajuste em relação ao mercado; (iv) definição dos testes e realização dos mesmos; (v) análise dos dados e dos resultados. Figura 3 Etapas de um Estudo de Eventos do efini o ento rit rios de ele o et ormais e normais rocedimento de stima o rocedimento de este esultados mp ricos onclus o Fonte: Camargos e Barbosa (2007) De acordo com Bruni e Famá (2003), além da janela do evento, os estudos podem abranger duas outras janelas. A primeira é a janela de estimação, período antes da janela do evento, onde poderá agrupar os efeitos de antecipação das informações ao mercado, e a janela pósevento, onde as eventuais correções de preços podem ser estudadas. Figura 4 Linha do Tempo nos Estudos de Evento anela de anela do anela stima o ento s- ento Fonte: Mackinlay (1997). 17

30 2.4 ESTUDOS EMPÍRICOS É considerável o volume de pesquisas sobre a dupla listagem em bolsas estrangeiras. Tendo em vista os benefícios citados anteriormente, é de se esperar que a dupla listagem proporcione apreciação das ações no mercado doméstico. Sendo assim, os principais estudos sobre ADRs estão direcionados à análise do impacto da dupla listagem no preço das ações no país de origem, com diferentes abordagens, horizontes de análise e universos de amostragem Estudos sobre ADRs de empresas estrangeiras Os primeiros estudos no mercado internacional comparando a dupla listagem e o aumento do valor de mercado das ações, como abordagem, apresentavam a questão da redução do custo de capital das empresas, atrelada à maior abertura e transparência (disclosure) por parte das mesmas. Neste sentido, Barry e Brown (1985) sugerem que o custo de capital é uma estimativa de risco e, quanto maior a capacidade de avaliar as perspectivas de uma empresa, menor o custo do seu capital. Paralelamente, Lang e Lundholm (1996) consideram que quanto maior o nível de abertura e de informações, mais precisas são as previsões dos analistas. Complementarmente, Gebhardt, Lee e Swaminathan (2000) sugerem que empresas com previsões mais precisas possuem menor custo de capital em sua avaliação e, por conseguinte, maior valor de mercado,, o que reflete diretamente nas empresas adeptas da dupla listagem. 18

31 Merton (1987) considerou que o aumento do valor se dava pela redução do custo de capital, dada a hipótese de que a maior disclosure das firmas, refletindo em melhor ambiente de informação, gera reconhecimento por parte do mercado, aumento da base de investidores e, portanto, maior demanda por ações das mesmas. Howe e Kelm (1987), após analisar o comportamento dos preços no mercado doméstico em períodos próximos à dupla listagem, encontraram como resultado o fato de que a emissão de ADRs gera retornos positivos das ações, principalmente no período anterior à emissão, quando esses retornos são estatisticamente significativos. Officer e Hoffmeister (1988, apud Bruni, 2002) notaram que a adição de ADRs em um portfólio doméstico reflete-se substancialmente na redução dos riscos para o investidor, sem nenhum sacrifício com relação aos retornos. Paralelamente, após analisar os ADRs negociados no mercado norte-americano, Johnson e Walther (1992) notaram que estes contribuem para melhorar a rentabilidade e na redução de riscos, quando comparadas com estratégias domésticas de diversificação. Jayaraman, Shastri e Tandon (1993) estudaram o efeito da emissão de ADRs no risco e retorno das ações e, depois de analisar os retornos diários de períodos anteriores e posteriores à listagem, constataram que o lançamento de ADRs estava associado a retornos positivos anormais das ações das empresas no mercado doméstico no período anterior, no dia do lançamento e no período brevemente posterior. A situação de ações de empresas norte-americanas que aderiram aos programas de dupla listagem no exterior foi estudada por Lau, Diltz e Apilado (1994), analisando as datas de 19

32 inscrição e de aprovação da listagem como datas do evento e encontraram retornos anormais positivos em torno da listagem e negativos após a mesma. A investigação sobre ADRs negociados entre 1983 e 1992 no mercado norte-americano quando comparado com benchmarks internacionais, foi realizada por Callaghan, Kleiman e Sahu (1996), que encontraram menores múltiplos preço/lucro e valor de mercado/valor contábil, além de maior retorno com dividendos (dividend yields) como resultado da pesquisa. Jiang (1998) estudou ADRs de oito diferentes países, negociados entre os anos de 1980 a 1994, comparando a performance do índice S&P 500 com os índices de mercados estrangeiros e constatou que os portfólios com ADRs apresentaram melhor desempenho. Contreras e Cartes (1999, apud Bruni 2002) analisaram a evolução da eficiência informacional do mercado de ADRs, empregando carteiras formadas por ADRs chilenos, emitidos entre 1990 e 1997 e descobriram que a dispersão dos retornos anormais situados em torno da data de emissão dos ADRs ou cresceram, ou permaneceram constantes. Em estudos sobre o efeito no valor das ações estrangeiras listadas em bolsas de valores norteamericanas, Foerster e Karolyi (1999) computaram os retornos semanais das ações e os resultados confirmam a hipótese de segmentação, onde os retornos tendem a ser maiores para mercados menos integrados ao mercado norte-americano, compensando o risco associado às barreiras impostas aos fluxos financeiros e de capitais. Desta forma, os resultados indicaram retornos semanais anormais positivos no ano anterior e na semana da listagem, e retornos negativos no ano seguinte. 20

33 Destaca-se ainda o trabalho de Jithendranathan, Nirmalanandan e Tandon (2000), que analisaram a segmentação ou integração de mercados de capitais, em linha com estudos prévios de Foerster e Karolyi (1999). Como resultado da pesquisa, os autores descobriram que as barreiras de mercado podem gerar prêmios aos títulos negociados em relação ao mercado local. Posteriormente, Foerster e Karolyi (2000) analisaram uma amostra de ADRs de diversos países para um período de três anos e não encontraram evidências de retornos anormais de longo prazo após a dupla listagem. Justificou-se o resultado pelo fato de que as diferenças nos retornos de longo prazo estão relacionadas ao tamanho e influência das barreiras de investimentos que levam à segmentação dos mercados de capitais. Doidge, Karolyi e Stulz (2001), documentaram em uma pesquisa que a dupla listagem no mercado norte-americano cria mais valor para as empresas localizadas em países que possuem pouca divulgação e proteção ao investidor. Além disso, concluem que as empresas que optam pela dupla listagem nos Estados Unidos são aquelas, onde os acionistas controladores possuem menores benefícios quando comparados aos pares locais. Lins, Strickland, e Zenner (2001), Reese e Weisbach (2002), e Pagano, Roell, e Zechner (2002) argumentam que a dupla listagem acrescenta valor porque a maior disclosure associada a maior disciplina na regulação, aumenta a propensão do investidor de aportar capital. Lang, Lins e Miller (2003), investigaram a relação entre a dupla listagem no mercado norteamericano, com o compromisso com maior disclosure das empresas não-americanas. A 21

34 análise foi baseada na premissa de que empresas que listam no mercado americano possuem maior cobertura de analista, com consequente aumento da precisão das previsões de resultados em relação às empresas não listadas neste mercado. O resultado do estudo mostra que o aumento da disclosure, da cobertura de analistas e da maior precisão dos resultados, afetam positivamente as avaliações e as recomendações às empresas listadas, sugerindo que a dupla listagem possa aumentar o valor de mercado das ações Estudos sobre ADRs de empresas brasileiras No mercado doméstico, um dos primeiros estudos sobre ADRs foi realizado por Matsumoto (1995), com um Estudo de Eventos que analisou a dupla listagem de ações de países sulamericanos até Os resultados indicaram a existência de retornos anormais positivos no período antes da listagem. Entretanto, não foram encontradas evidências de alteração dos valores das empresas após a ocorrência do evento, o que validou a hipótese de eficiência informacional do mercado sul-americano. Costa Jr. et al. (1998) estudaram o efeito decorrente da emissão de ADRs nos retornos e nas volatilidades das ações, com o intuito de investigar se a dupla listagem estaria associada a retornos anormais nas ações brasileiras em torno da data de início de negociação dos ADRs. Utilizaram o modelo de mercado e o Ibovespa (Índice da Bolsa de Valores de São Paulo) como proxy da carteira. Os resultados e os testes indicaram não existir relação entre retornos anormais e o início das negociações. Este resultado confirmou a hipótese de eficiência do mercado acionário brasileiro. Os autores justificaram que a utilização da data de divulgação 22

35 da intenção de adesão ao programa de ADR, ao invés da data de listagem como base para o evento, possa gerar resultado diferente. Rodrigues (1999) analisou os efeitos da dupla listagem sobre a expectativa dos investidores e sobre liquidez e segmentação dos mercados envolvidos. Conforme o resultado encontrado, foi possível verificar que a dupla listagem contribuiu para o aumento da liquidez, do volume de negócios e para a redução do risco e do custo de capital das ações analisadas. A data de aceitação como data de evento, parece ter maior importância, sendo interpretada de forma positiva pelo mercado. Rodrigues, Ramos e Barbosa (1999) analisaram, por meio de um Estudo de Eventos durante um ano antes e um ano após a dupla listagem, os efeitos sobre o retorno, liquidez e volatilidade das ações da amostra no mercado brasileiro. O resultado demonstrou que houve retornos anormais negativos após a listagem, redução da volatilidade e aumento da liquidez da ação. Em Estudo de Eventos com dados diários de ações de empresas brasileiras com dupla listagem em bolsas norte-americanas (Níveis II e III), Sanvicente (2001) constatou retorno anormal para os 100 dias anteriores e posteriores, superando os riscos obtidos pelas empresas emissoras de ADR. Holthausen e Galli (2001) analisaram os reflexos da dupla listagem nos preços de ações de empresas brasileiras com relação à valorização de mercado e volatilidade. Como resultado, os autores verificaram que a emissão de ADR contribuiu para a redução dos efeitos da segmentação de mercado nas ações, além de notar valorização das ações. 23

36 Bruni (2002) estudou as contribuições da globalização financeira e da dupla listagem à eficiência informacional e alocacional do mercado de capitais brasileiro. Os resultados não encontraram uma contribuição positiva da emissão de ADRs ao aumento da eficiência informacional, mas notaram redução significativa do custo do capital próprio no mercado brasileiro, ou seja, eficiência alocacional. Bruni (2002) utilizou o IBA (Índice Brasileiro de Ações) e o IBrX (Índice Brasil) como proxy da carteira de mercado. Através de um Estudo de Eventos, Bruni e Famá (2003) analisaram se a dupla listagem provocou retornos anormais nos preços das ações. Em uma primeira janela de verificação, com horizontes de 50 dias antes e depois do evento, encontraram evidências de retornos anormais. Em um segundo estudo, utilizando dados mensais num horizonte de 36 meses em torno do evento, os resultados também confirmam a existência de retornos anormais no período. Enquanto Garcia, Sato e Caselani (2004) investigaram a relação entre maiores níveis de transparência das empresas, com a adequação aos padrões mais rígidos de informações após a dupla listagem, e a criação de valor para os acionistas, concluíram que a maior disclosure tem impacto positivo no valor das ações das empresas em torno da data do evento. Pires (2005) estudou a influência do anúncio de lançamento do programa de ADRs e a adoção de práticas de Governança Corporativa sobre o retorno anormal de ações brasileiras, através de um Estudo de Eventos. Como resultado, não foi possível constatar evidências da emissão ou do início das negociações de ADR, bem como da adoção de práticas de governança com a variação dos retornos normais das ações. 24

37 Camargos e Romero (2006) estudaram a emissão de ADRs e os efeitos no mercado doméstico, encontrando retornos anormais estatisticamente diferentes de zero no dia do evento, rejeitando-se assim a hipótese nula, o que mostra que o mercado não se comportou de maneira eficiente para a emissão de ADR. Camargos e Barbosa (2007), através de um Estudo de Eventos, analisaram se a dupla listagem gerou valorização das ações a aumentos da liquidez nos títulos negociados no mercado doméstico. Os resultados encontrados não constataram retornos anormais em função da dupla listagem, mas confirmaram o aumento da liquidez das ações. Neves e Lemes (2008) estudaram ações de empresas brasileiras que aderiram ao Novo Mercado de Governança Corporativa e também aos programas de ADR, para verificar se existe efeito sobre o retorno e a liquidez das ações, com base em Estudo de Evento. Não foram encontradas evidências que permitissem concluir que o mercado brasileiro valoriza a dupla listagem ou os requisitos exigidos pelo Novo Mercado. Finalmente, Silva (2010) investigou através de um Estudo de Eventos, se a listagem de ADRs na NYSE (Nível II e III) produz retornos anormais em um período de 24 meses após a listagem. Os resultados encontrados não se mostraram estatisticamente significativos, o que não confirmou retornos anormais de empresas com dupla listagem, causando impacto apenas no aumento da liquidez das ações no mercado brasileiro. Foi sugerido ainda, que a data de divulgação da intenção de adesão aos programas de ADR, como data do evento, pode gerar resultados diferentes do verificado. 25

38 3 METODOLOGIA De uma maneira geral, o objetivo desta dissertação consistiu em estudar os efeitos da dupla listagem, especificamente, da emissão de ADRs, sobre o comportamento de longo prazo das ações de empresas brasileiras. Buscou-se verificar se a adesão aos programas de ADRs dos tipos I, II e III gerou retornos anormais às ações negociadas na BMFBovespa, através de um Estudo de Eventos. Além disso, foi analisado o impacto da adesão aos programas de dupla listagem sobre o retorno das ações de forma segregada por Nível de ADR (I, II e III), bem como pelo período de ocorrência do evento ( e ). O evento, utilizado com base metodológica deste estudo, foi a data da primeira informação disponível ao mercado da intenção de adesão aos programas de ADR. Dentre as diferentes formas de informação utilizadas como data do evento, foi considerada a primeira disponível ao mercado, dentre as seguintes: (i) aprovação pelo Conselho de Administração da empresa do lançamento do programa; (ii) inscrição prévia para análise da CVM; ou (iii) aprovação pela CVM da adesão ao programa de ADR. 26

39 3.1 ESTABELECIMENTO DAS HIPóTESES O par de hipóteses centrais deste estudo visa analisar a questão da eficiência dos mercados e da existência de retornos anormais com base em um Estudo de Eventos, que estuda a adesão ao programa de ADRs. A hipótese nula e alternativa será apresentada como: H 0 Não é possível notar a presença de retornos anormais dos preços das ações de empresas emissoras de ADRs após o primeiro anúncio ao mercado do interesse na adesão ao programa; H 1 É possível notar a presença de retornos anormais dos preços das ações de empresas emissoras de ADRs após o primeiro anúncio ao mercado do interesse na adesão ao programa. 3.2 DEFINIÇÃO DA AMOSTRA E DO MÉTODO Neste trabalho, como forma de cálculo do retorno observado das ações, utilizou-se a capitalização contínua em detrimento da capitalização discreta, considerando que a forma logarítmica, segundo Soares, Rostagno e Soares (2002), contribui para uma melhor aderência à distribuição normal dos retornos, o que é refletido nos testes estatísticos paramétricos. A forma logarítmica para os retornos é dada pela seguinte fórmula: (1) 27

40 As cotações das ações i são mensais em t, através das quais é possível verificar a taxa de retorno mensal, observando (R it ), que é equivalente ao retorno normal da razão entre o preço de fechamento (P it ) e o preço de fechamento na data t-1 (P i,t-1 ). Os Retornos Anormais (RA) são utilizados para avaliar o impacto de um evento sobre o preço de uma ação, com base na estimativa de retorno da ação após todos os ganhos terem sido incorporados ao seu valor durante o período do evento, em comparação com o valor em caso de não ocorrência do evento (retorno normal ou retorno esperado) (SETH, 1990). Neste sentido, o retorno anormal é dado pelo retorno real ex-post do título, subtraindo o retorno normal esperado. O retorno anormal é dado então pela seguinte fórmula: (2) onde RA it, é o retorno anormal, R it, é o retorno atual e E(R it ) é o retorno esperado (normal) da ação i no período de tempo t. A fórmula de cálculo do retorno anormal utilizou o Modelo de Mercado, considerando o IBrX como proxy para apuração do retorno esperado, de acordo com Bruni (2002) 1. Desta forma, os retornos anormais foram calculados como os retornos das ações ajustados pelo retorno de mercado, da seguinte maneira: (3) 1 Em função da metodologia empregada na composição do Ibovespa, de ponderação baseada na liquidez das ações, o mesmo acaba apresentando relevante concentração em poucos ativos. Por outro lado, o IBrX representa uma carteira teórica com as 100 empresas melhor classificadas em relação ao seu índice de negociabilidade, apurado nos 12 meses anteriores e seu critério de ponderação considera o número de ações de cada empresa 28