FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL Natália Belfort Geiser Mercadante Simões Governança Corporativa, Desempenho e a Presença de Estrangeiros no Capital de Companhias Brasileiras 2014
Natália Belfort Geiser Mercadante Simões Governança Corporativa, Desempenho e a Presença de Estrangeiros no Capital de Companhias Brasileiras Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Escola de Pós- Graduação em Economia da Fundação Getúlio Vargas como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Finanças e Economia Empresarial. Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva Maio de 2014
Ficha catalográfica elaborada pela Biblioteca Mario Henrique Simonsen/FGV capital Simões, Natália Belfort Geiser Mercadante Governança corporativa, desempenho e a presença de estrangeiros no de companhias brasileiras / Natália Belfort Geiser Mercadante Simões. 2014. 32 f. Dissertação (mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós-Graduação em Economia. Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva. Inclui bibliografia. 1. Investimentos estrangeiros. 2. Investidores (Finanças). 3. Governança corporativa. 4. Empresas Avaliação. I. Silva, André Luiz Carvalhal da, 1974-. II. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós-Graduação em Economia. III. Título. CDD 332.673
Dedico esta dissertação aos meus quatro avós: Geiser, por me ter me incentivado em querer sempre aprender; Geraldo, por me ensinar em ter força sempre, mesmo nos momentos mais difíceis; Lúcia, e Olívia, pelo carinho e amor incondicional que sempre tiveram em mim.
AGRADECIMENTOS Foram tantas as pessoas que contribuíram de alguma forma para este trabalho que é até uma injustiça citar apenas o nome de alguns. Entretanto existem algumas pessoas que foram realmente imprescindíveis, e que não poderiam deixar de receberem meu agradecimento. Às tias Luca e Fernanda por sempre estarem ao meu lado, à Heloisa e Eduardo pela torcida constante. Aos meus colegas do mestrado pelas longas horas de estudos e a todo corpo docente, pela contribuição na minha formação profissional. Um agradecimento especial ao Vitor Souza e Gisele Gammaro pela dedicação. Aos meus grandes amigos, pela compreensão nos momentos em que estive ausente. Ao meu orientador, André Carvalhal, pelo conhecimento passado e pela contribuição na finalização deste trabalho. Ao Pedro, pelo amor e carinho que, há alguns anos, fazem parte dos bons momentos da minha vida. Mas, principalmente, pela paciência e calma com que suportou os maus momentos. Obrigada por me apoiar incondicionalmente em toda esta jornada. E finalmente aos meus pais Geraldo e Cecilia, à minha irmã Isadora e Pedro pelo afeto e contribuição na formação do meu caráter. Obrigada por sempre me apoiarem e me ajudarem na realização de mais uma etapa.
Governança Corporativa, Desempenho e a Presença de Estrangeiros no Capital das Companhias Brasileiras Dissertação de Mestrado em Finanças e Economia Empresarial. Fundação Getúlio Vargas - Escola de Pós Graduação em Economia, Rio de Janeiro, 2014. Natália Belfort Geiser Mercadante Simões RESUMO Este trabalho tem como objetivo identificar as características de empresas brasileiras listadas em bolsa que possuem estrangeiros em seu capital. O objetivo foi observar se as empresas com estrangeiros no capital possuem melhor indicadores financeiros, maior valuation e melhores práticas de governança corporativa. Realizamos um estudo inédito no Brasil, analisando 215 empresas de capital aberto no período de 2001 a 2012. Os resultados indicam que existe uma relação significativa entre a presença de estrangeiros como maior acionista no capital das companhias e maior valor, menor alavancagem, maior rentabilidade e maior nível de governança corporativa. Palavras-Chave: Investidores Estrangeiros. Valor da Firma. Governança Corporativa.
ABSTRACT This study aims to identify the characteristics from Brazilian listed companies that have foreign investors. The purpose was to examine whether such companies have better financial indicators, higher valuation and better corporate governance. This research is an original study, in which 215 public companies were analyzed from 2001 to 2012. The results suggest that there is a significant relationship between the presence of foreign investors and higher firm valuation, lower leverage, higher profitability and better corporate governance. Keywords: Foreign investors. Firm Value. Corporate Governance.
SUMÁRIO 1. Introdução...10 2. Revisão de Literatura...12 3. Dados e Metodologia...16 4. Resultados...19 5. Conclusão...31 6. Referências Bibliográficas...32
1. Introdução Um tema amplamente discutido no mercado financeiro é a presença de investidores estrangeiros nas empresas de países emergentes. O capital estrangeiro pode estimular e financiar o crescimento econômico nos países emergentes e possibilita aos países desenvolvidos diversificar melhor seus investimentos. Após a criação do Plano Real e com a crescente globalização, o mercado brasileiro foi aos poucos possibilitando a entrada de recursos estrangeiros. A atenção para este tema ficou mais evidente no país em abril de 2008, quando o país obteve um grande ganho de visibilidade no mercado internacional ao adquirir o grau de investimento (investment grade) pela agência de classificação Standard & Poor's. Com este título, o país deixou de ter sua nota de crédito soberana considerada como grau especulativo e entrou no grupo de nações consideradas com baixo risco para aplicações financeiras de estrangeiros. Logo depois, as agências de classificação de risco Fitch e Moody`s também elevaram os ratings do Brasil para grau de investimento. O ambiente favorável aliado a uma menor percepção de risco ao investidor na economia brasileira gerou um maior fluxo de capitais para os mercados e para as empresas nos diversos setores. De 1995 a 2006, o investimento estrangeiro direto (IED) no Brasil cresceu em média 14,1%, e, após a obtenção do grau de investimento, a taxa de crescimento passou para 19,3% de 2007 a 2013. Segundo dados do Banco Central do Brasil, a participação do IED no passivo externo do país passou de 37% em 2002 para 69% em 2013. O estoque de IED do Brasil em relação ao total mundial aumentou de 1,6% em 2000 para 3,3% em 2011. 10
Essa dissertação de mestrado estuda as características das empresas que possuem estrangeiros como maiores acionistas em seu capital, e analisa a relação entre a presença de estrangeiros, indicadores financeiros, valuation e práticas de governança. A metodologia usada neste estudo foi estimar regressões em painel para analisar se os indicadores financeiros e de mercado das companhias listadas em que o maior acionista é estrangeiro são melhores do que as companhias em que o maior acionista é brasileiro. Os resultados dos painéis indicam que empresas que possuem acionistas controladores estrangeiros possuem melhores indicadores financeiros e práticas de governança corporativa. Destacamos a relevância deste material, por ser um estudo inédito no Brasil na discussão de quais características diferenciam as empresas brasileiras com ações em bolsa que possuem estrangeiros no capital das empersas que não possuem. O estudo foi pioneiro no país, focando não apenas na ótica de governança corporativa, como também em relação aos indicadores e saúde financeira dessas companhias. Esse trabalho está dividido da seguinte forma. O Capítulo 2 apresenta a revisão de literatura utilizada como base para este estudo. O Capítulo 3 mostra os dados e metodologia empregados. O Capítulo 4 analisa os resultados e o Capítulo 5 apresenta as principais conclusões. 11
2. Revisão de Literatura A relação entre a governança corporativa, valor e desempenho da firma é assunto objeto de inúmeros estudos na literatura nacional e internacional. Muitos estudos concluem que há uma correlação positiva entre governança corporativa e maior rentabilidade. Na literatura nacional e internacional encontramos alguns estudos sobre a relação entre a presença de estrangeiros no capital de uma firma e valuation, rentabilidade e práticas de governança corporativa. Berle e Means (1932), ao analisarem a estrutura de propriedade das empresas nos Estados Unidos, observaram a prevalência de empresas de capital aberto com propriedade dispersa entre diversos pequenos acionistas minoritários. Existem poucos países que possuem empresas com propriedade difusa e, em geral, essa estrutura ocorre em grandes corporações de países de tradição jurídica anglo-saxã. Países como França, Itália e Alemanha caracterizam-se por forte concentração de propriedade e controle. La Porta et al. (1998) mostram uma correlação fortemente negativa entre a concentração de propriedade e qualidade de proteção legal aos investidores em determinado país. Nos países em que a lei não protege adequadamente os investidores, eles devem ter participações grandes o suficiente para exercerem o monitoramento dos administradores da companhia. O Brasil, que pertence à tradição do direito francês, oferece menor proteção legal aos investidores e por isso é de se esperar alta concentração de capital nas empresas, principalmente no que se refere a capital votante (La Porta et al, 1998). 12
Pohl, Djankov e Claessens (1997) concluíram que, na República Tcheca, quanto maior a concentração nos acionistas, maior a rentabilidade e o valuation das empresas, pois há maior incentivo por parte dos controladores em monitorar as empresas e implementar as mudanças e melhorias necessárias. Os autores mostram ainda que a presença de investidores estrangeiros é positiva para a rentabilidade e negativo para o índice Q de Tobin. Kim e Kang (2008) argumentam que as multinacionais possuem vantagens específicas (habilidades gerenciais superiores, melhor tecnologia produtiva e posição financeira mais sólida) frente a firmas domésticas, e deve-se esperar que os blocos estrangeiros, ao investir em empresa doméstica, tomem um papel mais ativo em governança corporativa. Por outro lado, se investidores estrangeiros possuem menos informações sobre as firmas domésticas frente a investidores nacionais, e dado que há um custo associado a essa desvantagem de informação (custo de obtenção de informação, custos com viagens, etc), os incentivos que possuem em se engajar em atividades de governança corporativa são menores que dos investidores domésticos. Um fator relevante que pode limitar a presença de investidores estrangeiros é a distância entre eles e a companhia investida. Diversos estudos mostram que, nos Estados Unidos, investidores que estão localizados perto da companhia investida possuem vantagem na informação, possivelmente devido ao mais fácil acesso a informações valiosas da companhia (COVAL e MOSKOWITZ (1999)). King e Kang (2008) mostram que, nos Estados Unidos, blocos de investidores estrangeiros localizados no mesmo estado das companhias investidas estão mais propensos a se engajar em atividades de governança corporativa do que 13
investidores em outros estados. Os autores também destacam como fator relevante a ser observado se a aquisição de bloco de investimento por um estrangeiro está acontecendo pela primeira vez neste país. Caso não seja a primeira vez em que o estrangeiro investe no país, a assimetria de informação tende a ser menor, dado que acumularam informações sobre a operação, ambiente politico-econômico e práticas de governança no país investido. Grinblatt e Keloharju (2001) analisam empresas finlandesas e sugerem que a preferência por investimentos em companhias nacionais ocorre devido à maior familiaridade, que pode ser dividida em três aspectos: a língua falada, a cultura e a distância do investidor da companhia investida. O estudo mostrou que investidores finlandeses cuja língua-mãe é o sueco são mais propensos a comprar ações de companhias cujo presidente fale sueco. Dado que a diferença na língua falada pode criar grande barreira no processo de comunicação, o estudo sugere que a línguamãe é uma fonte relevante de assimetrias em compras e ações por estrangeiros. Outra conclusão foi que as companhias domiciliadas na Finlândia que publicavam seus relatórios anuais em finlandês e sueco possuíam uma base de acionistas consideravelmente maior. Chan, Covrig e Ng (2005) mostram que o controle de capitais, as normas contábeis, as leis regionais, o rating e o crescimento do PIB são fatores que influenciam a decisão de investimento no exterior. Barbosa e Meurer (2009) mostraram que o investidor estrangeiro se pauta tanto em características da economia do país investido risco cambial, crescimento do PIB e variação do risco país quanto em fatores da economia mundial retorno do mercado mundial e variação da taxa de juros americana no momento de investir. Caramico, Guerra e Gasparelo (2011) concluíram que, apesar de a obtenção do 14
investment grade ser considerada uma melhora das condições garantidoras para o pagamento da dívida de um país, não contribui para que no decorrer do triênio posterior ao evento exista um retorno adicional maior do que no período anterior, devido a uma menor relação risco-retorno e devido às antecipações por parte de agentes de mercado. Os autores estudaram o comportamento dos mercados acionários em países que obtiveram o título de investment grade e, em relação à entrada de recursos no país, o estudo mostrou que, nos 20 meses anteriores ao evento, há uma forte entrada de recursos, sendo que em média, nos 8 meses posteriores tanto ao primeiro quanto ao segundo investment grade, ocorre uma saída de recursos, devido possivelmente a uma realização de lucros. Gillian e Starks (2003) verificaram que um fator importante para o desenvolvimento da governança de alguns países (em geral os menos desenvolvidos) é a presença de investidores institucionais estrangeiros como acionistas das empresas desses países. Por um lado, as firmas podem ser motivadas a melhorar suas práticas de governança para atrair capital externo, mas por outro, o aumento do investimento de instituições estrangeiras pode fornecer a estas instituições poder para reforçar as mudanças na governança. Ainda neste mesmo estudo, destaca-se que uma forma de obter capital externo é a listagem das ações em bolsas estrangeiras através de ADR (American Depositary Receipt), onde a exigência de práticas contábeis mais transparentes aumenta o controle por parte dos investidores. Silveira, Barros e Famá (2004) concluíam que a identidade do acionista controlador não parece ter impacto sobre o nível de governança das empresas e reforçou a idéia de que a governança corporativa é provavelmente determinada de forma endógena, a partir de características observáveis da empresa. Dado que muitos dos autores supracitados encontraram uma relação positiva entre as práticas de governança corporativa, o valor e desempenho da firma, este estudo 15
procura investigar se as companhias em que o maior acionista é estrangeiro possui melhores práticas de governança corporativa, maio valor e melhor desempenho. 3. Dados e Metodologia A literatura brasileira ainda não dispõe de estudos com dados tão extensos sobre a presença de estrangeiros no capital das companhias listadas em bolsa. A coleta de dados deste estudo foi feita utilizando as informações que as empresas apresentam trimestralmente disponíveis nos programas Economática e Bloomberg. As informações sobre o nível de governança corporativa das companhias e a data de ingresso nos respectivos níveis de governança corporativa foram coletados no site da BM&F Bovespa. Como o objetivo desta dissertação é analisar uma série temporal de dados sobre a presença de estrangeiros no capital das companhias, e como não são disponibilizados dados históricos referentes às nacionalidades da totalidade dos acionistas das companhias, optamos por observar a procedência (Brasil ou não) do maior acionista no capital votante e no capital total das empresas no período observado. Algumas empresas tiveram alternância entre o maior acionista ser estrangeiro ou brasileiro ao longo do tempo; assim, dividimos as empresas em dois grupos: GE (maior acionista do capital votante era estrangeiro no último ano da série - 2012) e GB (maior acionista do capital votante era brasileiro no último ano da série - 2012). Cabe ressaltar que, para empresas que possuem mais de um tipo de ação (ordinária e preferencial), a proporção do maior acionista no capital votante difere da do maior 16
acionista no capital total. Além das informações sobre a procedência do maior acionista nas companhias brasileiras, também coletamos dados financeiros (ativo total, patrimônio líquido, retorno sobre o patrimônio líquido - ROE, Q de Tobin, alavancagem, valor de mercado e price-to-book). Para avaliar se as empresas com maior acionista estrangeiro apresentam maior valor e melhor desempenho, estimamos regressões em painel usando os índices price-to-book e Q de Tobin como variáveis dependentes. Nossa variável de interesse era a presença de estrangeiros como maior acionista das companhias, e assim criamos uma variável dummy para identificar se o maior acionista era estrangeiro e verificamos se esta variável era significativa. Como variáveis de controle utilizamos diversos dados financeiros e de governança corporativa identificados como determinantes do valor e desempenho das empresas: tamanho da empresa, alavancagem, rentabilidade e presença nos níveis de governança da BM&F Bovespa (Nível 1, Nível 2 ou Novo Mercado). O painel compreende 215 empresas no período de 2001 a 2012. Os modelos estimados encontram-se a seguir: 1) PTB = 1 + 2 ESTR_ON + 3 ROE + 4 TAM + 5 ALAV + 6 NM + erro 2) PTB = 1 + 2 ESTR_TOT + 3 ROE + 4 TAM + 5 ALAV + 6 NM + erro 3) TOBINQ = 1 + 2 ESTR_ON + 3 ROE + 4 TAM + 5 ALAV + 6 NM + erro 17
4) TOBINQ = 1 + 2 ESTR_TOT + 3 ROE + 4 TAM + 5 ALAV + 6 NM+ erro, onde PTB é a razão valor de mercado/valor patrimonial, ESTR_ON é uma variável dummy que recebe o valor 1 se o maior acionista com capital votante é estrangeiro, ESTR_TOT é uma variável dummy que recebe valor 1 se o maior acionista com capital total é estrangeiro, ROE é a rentabilidade medida pelo retorno sobre o patrimônio (razão entre lucro líquido e patrimônio líquido), TOBINQ é o Q de Tobin (razão entre o valor de mercado do ativo e o valor contábil dos ativos), TAM é o tamanho da empresa (logarítmo do ativo total), ALAV é a alavancagem (razão entre a dívida líquida e o patrimônio líquido), e NM é uma variável dummy que recebe o valor 1 quando a companhia está listada no Novo Mercado. A Variável CONTR_ON é a participação do maior acionista no capital votante e a variável CONTR_TOT é a participação do maior acionista no capital total. Destacamos que a presença de variáveis omitidas, como por exemplo, a presença de programa de ADR e a nacionalidade dos acionistas estrangeiros, podem ter afetado os resultados obtidos. 18
4. Resultados A Tabela 1 mostra a estatística descritiva das variáveis utilizadas no estudo no período de 2001 a 2012. Em torno de 11% das companhias possuíam estrangeiros como maior acionista no capital votante e no capital total, e 21% estavam no Novo Mercado. Na média, as empresas possuem um price-to-book de 2,06, um Q de Tobin de 1,70, um ROE de 5,77%, uma alavancagem (razão entre dívida líquida e patrimônio líquido) de 2,06 vezes o patrimônio, e o maior acionista possui em média 55,1% do capital votante e 40,7% do capital total. Tabela 1 - Estatística Descritiva das Variáveis Estatística descritiva de todas as variáveis usadas no estudo no período de 2001 até 2012. A definição das variáveis pode ser vista no Capítulo 3. Conforme pode ser visto no Gráfico 1, o número de empresas em que o maior acionista do capital votante é estrangeiro cresceu nos últimos anos. Em 2001 19
apenas 3,9% das empresas possuía controladores estrangeiros, número este que atingiu 13,5% em 2012. Gráfico 1: Proporção de Empresas com Acionistas Controladores Estrangeiros Proporção de empresas com acionistas controladores estrangeiros de 2001 até 2012. A Tabela 2 mostra a matriz de correlação entre as variáveis observadas. Observamos uma correlação positiva entre controlador estrangeiro e ROE, tamanho da empresa, nível de governança, price-to-book e Q de Tobin. Verificamos ainda uma correlação negativa entre o maior acionista ser estrangeiro e alavancagem. Essas conclusões são válidas tanto para o capital votante quanto para o capital total. Os resultados da Tabela 2 indicam que empresas com investidores estrangeiros são menos endividadas, possuem maiores valuation e rentabilidade e melhores práticas de governança corporativa. 20
Tabela 2 - Matriz de Correlação das Variáveis Matriz de correlação de todas as variáveis usadas no estudo no período de 2001 até 2012. A definição das variáveis pode ser vista no Capítulo 3. A Tabela 3 mostra a média e a mediana das variáveis financeiras e de governança das empresas dividas em 2 grupos: companhias em que o maior acionista em 2012 com capital votante era estrangeiro (Grupo GE ), e companhias em que o maior acionista em 2012 com capital votante era brasileiro (Grupo GB ). A tabela mostra ainda os valores-p dos testes t (média) e Mann-Whitney (mediana). Verifica-se que as empresas com maior acionista estrangeiro possuem maior rentabilidade (ROE) e valor (price-to-book e Q de Tobin), são maiores e menos avalancadas e possuem melhores práticas de governança corporativa. O ROE médio das empresas de estrangeiros é 14,87% versus 4,56% de companhias de brasileiros. As empresas estrangeiras possuem Q de Tobin e price-to-book (1,98 e 2,49, respectivamente) superiores ao de empresas brasileiras (1,66 e 1,99, respectivamente). A alavancagem das empresas estrangeiras é menor, com dívida 21
líquida sobre o patrimônio líquido de 0,84 vezes frente a 2,22 vezes das empresas brasileiras. O tamanho médio dos ativos de companhias com estrangeiros soma R$ 7,65 bilhões, frente a R$ 20,17 bi de empresas de brasileiros. A proporção de empresas estrangeiras no Novo Mercado (30%) é maior do que a de empresas brasileiras (20%). A maioria das diferenças é estatisticamente significativa a 1% ou 5%. Tabela 3 Características das Empresas Com e Sem Acionistas Estrangeiros Média (mediana) das variáveis das empresas divididas em dois grupos: empresas com maior acionista estrangeiro (GE) e brasileiro (GB). Os valores da mediana estão reportados entre parênteses abaixo do valor da média. Os valores-p dos testes dos testes de média (mediana) estão reportados na última coluna. 22
As Tabelas 4 e 5 mostram os resultados das regressões em painel para o price-tobook e Q de Tobin como variáveis dependentes, respectivamente. A variável dummy para o maior acionista estrangeiro (tanto no capital votante quanto no capital total) foi positiva e estatisticamente significativa para o Q de Tobin. Para o price-to-book, a variável dummy para o maior acionista estrangeiro teve o sinal esperado (positivo), mas o resultado não foi estatisticamente significativo. Tabela 4: Price-to-Book e Presença de Estrangeiros no Capital das Firmas Modelos em painel com efeitos fixos em que a variável dependente é o price-to-book. As definições de cada variável podem ser vistas no Capítulo 3. Os valores entre parênteses representam os valores-p; ***, ** e * denotam significância estatística a 1%, 5% e 10% respectivamente. 23
Tabela 5: Q de Tobin e Presença de Estrangeiros no Capital das Firmas Modelos em painel com efeitos fixos em que a variável dependente é o Q de Tobin. As definições de cada variável podem ser vistas no Capítulo 3. Os valores entre parênteses representam os valores-p; ***, ** e * denotam significância estatística a 1%, 5% e 10% respectivamente. Abaixo seguem os gráficos das variáveis observadas dividos entre os grupos para o maior acionista estrangeiro e para o maior acionista brasileiro (os gráficos estão divididos entre o grupo de maior acionista estrangeiro (GE) e brasileiro (GB): 24
Gráfico 2: Price to-book no grupo do maior acionista estrangeiro Variável Price-to-book histórica (2001 a 2012) para o grupo com o maior acionista estrangeiro. 4,00 3,50 Price-To-Book- GE 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 - Média 2001 a 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 3: Price to-book no grupo do maior acionista brasileiro Variável Price-to-book histórica (2001 a 2012) para o grupo com o maior acionista brasileiro 25
3,50 3,00 Price-to-Book - GB 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Média 2001 a 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 4: Q de Tobin no grupo do maior acionista estrangeiro Variável Q de Tobin histórica (2001 a 2012) para o grupo com o maior acionista estrangeiro 3,00 Q de TOBIN - GE 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 - Média 2001 a 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 5: Q de Tobin no grupo do maior acionista brasileiro Variável Q de Tobin histórica (2001 a 2012) para o grupo com o maior acionista brasileiro 26
2,50 Q de TOBIN - GB 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Média 2001 a 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 6: ROE (retorno sobre o patrimônio) no grupo do maior acionista estrangeiro Variável do Retorno sobre o Patrimônio histórica (2001 a 2012) para o grupo com o maior acionista estrangeiro 35,00 30,00 ROE - GE 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 - Média 2001 a 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 7: ROE (retorno sobre o patrimônio) no grupo do maior acionista brasileiro 27
Variável do Retorno sobre o Patrimônio histórica (2001 a 2012) para o grupo com o maior acionista brasileiro 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00-5,00-10,00-15,00-20,00-25,00-30,00 Média 2001 a 2012 ROE - GB 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 8: Alavancagem (dívida líquida sobre o patrimônio) no grupo do maior acionista estrangeiro Variável da alavancagem (dívida líquida sobre o patrimônio) histórica (2001 a 2012) para o grupo com o maior acionista estrangeiro 2,00 1,80 Alavancagem - GE 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 - Média 2001 a 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 9: Alavancagem (dívida líquida sobre o patrimônio) no grupo do maior acionista brasileiro 28
Variável da alavancagem (dívida líquida sobre o patrimônio) histórica (2001 a 2012) para o grupo com o maior acionista brasileiro 4,00 3,50 Alavancagem - GB 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Média 2001 a 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 10: Novo Mercado (percentual de presença no segmento) no grupo do maior acionista estrangeiro Variável da participação histórica (de 2001 a 2012) dos acionistas no segmento diferenciado de governança corporativa Novo Mercado para o grupo com o maior acionista estrangeiro 0,70 0,60 Novo Mercado - GE 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 - Média 2001 a 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 11: Novo Mercado (percentual de presença no segmento) no grupo do maior acionista brasileiro 29
Variável da participação histórica (de 2001 a 2012) dos acionistas no segmento diferenciado de governança corporativa Novo Mercado para o grupo com o maior acionista brasileiro 0,50 0,45 Novo Mercado - GB 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 Média 2001 a 2012 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Gráfico 12: Total dos Ativos no grupo do maior acionista estrangeiros Variável histórica (de 2001 a 2012) do total dos ativos no grupo com o maior acionista estrangeiro 12.000,00 Ativos- GE 10.000,00 8.000,00 6.000,00 4.000,00 2.000,00 - Média 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2001 a 2012 Gráfico 13: Total dos Ativos no grupo do maior acionista brasileiro Variável histórica (de 2001 a 2012) do total dos ativos no grupo com o maior acionista brasileiro 30
35.000,00 30.000,00 Ativos - GB 25.000,00 20.000,00 15.000,00 10.000,00 5.000,00 - Média 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2001 a 2012 5. Conclusão O presente trabalho analisou as características das empresas brasileiras negociadas em bolsa em que o maior acionista era estrangeiro. Os estudos realizados no exterior demonstram uma diversidade de resultados sobre a presença de estrangeiros dentro das empresas. Analisamos as empresas listadas na BM&F Bovespa de 2001 a 2012 através da utilização de dados em painéis. Os resultados indicam que empresas em que o maior acionista é estrangeiro possuem maior Q de Tobin, menor alavancagem, maior rentabilidade, maior tamanho e melhores práticas de governança corporativa. O estudo teve limitações em relação à ferramentas para a confecção da base de dados e variáveis omitidas podem ter afetado os resultados das correlações encontradas (como por exemplo a presença de programa de ADR ou a 31
nacionalidade do acionista estrangeiro ou o tipo de sistema jurídico). Esse estudo foi pioneiro no Brasil e como sugestão de pesquisa futura seria o aprofundamneto nas características dos ativos (segregação em grupos de empresas estatais e não estatais, empresas financeiras e não financeira e empresas em setores regulados e não regulados, entre outros) e características dos acionistas estrangeiros (nacionalidades, tipo de sistema jurídico que obedecem). 6. Referências Bibliográficas BARBOSA, L. O. S.; MEURER, R. Determinantes do Investimento Estrangeiro em Carteira no Brasil de 1995 a 2009. Encontro Nacional de Economia, 2010. BARONTINI, R.; BOZZI, S. Board compensation and ownership structure: empirical evidence for Italian listed companies. Journal of Management & Governance, v.15, n. 1, p. 59-89, 2011. BERLE, A.; MEANS, G. The modern corporation and private property. New York: MacMillan, 1932. CHAN, K.; COVRIG, V.; e NG, L. (2005). What determines the domestic bias and foreign bias? Evidence from mutual fund equity allocations worldwide. Journal of Finance, v. 60, p 1495 1534, Jun. 2005. 32
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