Duratex: Início de Cobertura com recomendação Neutra e preço-alvo de R$ 8,00/DTEX3 O negócio de painéis de madeira ainda deve enfrentar um ambiente desafiador entre 2017 e 2018, com baixos indicadores de atividade industrial; A linha Deca (louças e metais sanitários) representa um segmento de recuperação mais lenta dentro do setor imobiliário, onde só antevemos um ambiente de recuperação a partir do final de 2017; Nosso valuation de DTEX3 indica um preço-alvo de R$ 8,00/ação, com recomendação Neutra. A Duratex é a maior produtora de painéis de madeira do hemisfério sul, com uma capacidade de produção total de 4,2 milhões de m 3 e fatia de mercado de cerca de 40% no Brasil e 40% na Colômbia. Do lado dos materiais de construção, está focada em itens de acabamento (louças e metais sanitários da marca Deca), com amplo canal de distribuição. O segmento de painéis de madeira representa cerca de 70% da geração operacional de caixa (Ebitda) da empresa, e a linha Deca 30%. A demanda por painéis de madeira é impulsionada principalmente pelos indicadores de consumo. Mais de 50% das vendas de painéis de madeira no Brasil são direcionados para a indústria de móveis, 30% para canais de atacado e 20% ao setor da construção, sendo que uma parte relevante da vendas de móveis é feita através de lojas de grande varejo (como Casas Bahia e outras). A elevada alavancagem dos consumidores e as taxas crescentes de desemprego nos levam a esperar um ano de 2017 ainda desafiador, sendo possível prever apenas uma leve recuperação de volumes da ordem de 3%, com uma retomada mais consistente em 2018 (+6%). O nível de utilização de capacidade do setor deve se manter abaixo de 75% até 2018/2019, o que implica em limitada força no lado dos preços. 190 170 150 130 110 90 70 50 DTEX3 Recomendação: NEUTRO Preço-alvo: 8,00 Upside: 18,7% DTEX3 X IBOV 30 DTEX3 IBOV 10 nov-11 nov-12 nov-13 nov-14 nov-15 nov-16 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Material de Construção Aloisio Villeth Lemos* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Linha Deca: um segmento de ciclo mais lento no setor imobiliário brasileiro. Pelas características dessa linha de produtos (itens de acabamento, como torneiras, chuveiros, etc.), os benefícios de uma recuperação na área imobiliária levam cerca de um ano e meio para atingirem o segmento. Considerando que nossa equipe especializada na área de construção civil estima que os lançamentos de imóveis só devem se recuperar a partir do final de 2017, a linha Deca só observaria uma retomada mais consistente em meados de 2019. No lado positivo, a empresa pode tirar proveito do melhor mix de produtos e preços médios nesse período, quando as vendas devem ser mais direcionadas para o varejo especializado, em detrimento das vendas diretamente para as construtoras. (...continua na próxima página...) Duratex Projeções 16E 17E Preço (R$) 6,74 P/L neg 47,2 Valor de Merc. (R$M) 4.644 EV/EBITDA 11,0 8,8 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 4,72-10,1 ROE - 2,2% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 15,8 Div. Yield - 1,7% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora
Riscos Os riscos potenciais para os nossos números e para a modelagem de valuation são: (i) desvalorização cambial mais acentuada, uma vez que 30% dos custos são denominadas em dólares, mas apenas 15% das receitas são na moeda norte-americana; (ii) elevação dos preços das resinas (cerca de 15% dos custos da divisão de painéis de madeira), influenciados pelos preços do metanol e derivados de petróleo; e (iii) pressão dos preços do cobre e outros metais, que representam cerca de 10% dos custos da linha Deca. Outros riscos incluem uma retomada da atividade econômica brasileira mais fraca que o esperado (cerca de 85% do resultado operacional da Duratex tem exposição ao Brasil) e um eventual envolvimento em operação de M&A (Fusões e Aquisições) de maior porte, o que poderia comprometer o nível de alavancagem da empresa (a relação Dívida Líquida/Ebitda encontra-se em 3,3x, quando o limiar para a chamada zona de conforto vai até 2,5x, de acordo com os padrões habitualmente aceitos pelo mercado). Projeções A seguir, apresentamos nossas principais estimativas para o período que compreende os anos de 2016 a 2020: Duratex R$ milhões 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E CAGR Receita Líquida 3.985 3.963 3.869 4.190 4.658 5.115 5.596 5,8% Custos dos Produtos Vendidos (3.409) (3.062) (2.522) (2.679) (3.110) (3.690) (4.132) 3,3% Desp. c/ Vendas, Gerais e Admin. (660) (670) (729) (780) (867) (953) (1.045) 8,0% Ebitda 895 895 625 785 994 1.186 1.379 7,5% Margem Ebitda 22,5% 22,6% 16,2% 18,7% 21,3% 23,2% 24,6% 1,6% Lucro Líquido 336 257 (15) 98 234 400 568 9,1% Fonte: Duratex, Bradesco Corretora e Ágora Corretora O que fazer com as ações? Iniciamos a cobertura da Duratex com recomendação Neutra e um preço-alvo de R$ 8,00/ação para Dez.17. Embora acreditemos que a Duratex está bem posicionada para se beneficiar de uma economia brasileira potencialmente mais forte nos próximos anos, nos parece que 2017 será mais um ano desafiador e de transição. O nível de endividamento elevado dos indivíduos (além de outras variáveis ligadas ao consumo) e um setor imobiliário ainda fraco justificam tal previsão de cenário. As ações são negociadas com múltiplo EV/Ebitda de 8,8x estimado para 2017, nível que parece ajustado. Um pouco sobre a Duratex... A Duratex é a maior produtora de painéis de madeira do hemisfério sul e líder na produção de louças e metais sanitários na América do Sul. A empresa foi fundada em 1951, por dois empresários brasileiros, Eudoro Villela e Nivaldo Coimbra de Ulhoa, e iniciou com a produção de painéis de madeira, em uma forma de substituir as importações. Com a ajuda de outro empresário, Alfredo Egydio de Souza Aranha, a primeira planta da empresa começou a operar em 1954, na cidade de Jundiaí (São Paulo). Em 1972, a Duratex alcançou um marco importante em sua história, incorporando a Deca. A Deca foi fundada em 1947 por Olavo Setúbal e Renato Refinetti, inicialmente produzindo pequenas peças metálicas (como pregos e chaves). No entanto, após a incorporação da Metalúrgica Enka (1956), Válvulas Hydra (1967) e Cia. Cerâmica Jundiaiense (1968), a Deca tornou-se um dos maiores players do mercado de louças sanitárias. Além disso, em 2009, outro evento importante na história da Duratex foi a fusão com a Satipel. A Satipel foi fundada em 1970 em Taquari (Rio Grande do Sul), e era a segunda maior produtora de painéis de madeira do Brasil, atrás apenas da própria Duratex.
A divisão de madeira representa 65% das receitas da companhia, contando com uma capacidade instalada atual de 4,2 milhões de m³ por ano e cerca de 40% do mercado nacional. A empresa detém 237 mil hectares de florestas plantadas em São Paulo, Minas Gerais e Rio Grande do Sul. São oito parques fabris, dos quais cinco no Brasil e três na Colômbia. A Tablemac, que representa a operação colombiana, responde por quase 10% das receitas da divisão. Principais Produtos: MDF (Medium-density fiberboards): Produzido a partir das fibras de eucaliptos e pinheiros, após a trituração da madeira, as fibras são separadas e depois cozidas/aquecidas. Em seguida, o resíduo resultante é ligado novamente, usando-se resina e outros produtos químicos. O MDF é tipicamente composto de 82% de fibra de madeira, 9% de resina de ureia-formaldeído, 8% de água e 1% de parafina. A Duratex possui capacidade de produção de MDF de 2,1 milhões de m³ por ano. MDP (Medium-density particle board): Também conhecido como aglomerado, é produzido utilizando-se aparas de madeira ou de serraria de eucaliptos e pinheiros, através da prensagem do material com um agente de ligação, como resina e outros produtos químicos. O MDP é mais leve e mais fraco do que MDF, e é menos adequado para processos de usinagem. A Duratex possui capacidade de produção de MDP de 1,9 milhão de m³ por ano. Fibra de Madeira: Um produto de alta densidade, feito a partir de fibras de eucalipto, para criar folhas finas, geralmente aplicadas na parte traseira de peças de mobiliário e em embalagens. A Duratex tem capacidade de produção de fibra de madeira de 195 mil m³ por ano.
A Deca, divisão de louças e metais sanitários, responde pelos 35% restantes da receita, contando com uma capacidade produtiva de 37,3 mil unidades por ano. São, no total, nove parques fabris, localizados em sete estados brasileiros. As vendas se concentram no mercado doméstico, com as exportações representando apenas 5% das receitas. Principais Produtos: Louças Sanitárias: Banheiras cerâmicas, pias, vasos sanitários e bidês. A Duratex tem capacidade de produção de 11,5 milhões de unidades por ano de produtos sanitários. Metais Sanitários: Torneiras, misturadores, válvulas, etc. A Duratex tem capacidade de produção de 25,8 milhões de unidades por ano. Chuveiros Elétricos: A Duratex tem capacidade de produção de 10 milhões de unidades por ano, ampliada recentemente com a aquisição da Corona, em 2015. Composição Acionária: A Duratex é controlada conjuntamente pela Itaúsa (40%) e o Grupo Ligna (20%). A Itaúsa é uma holding que controla os investimentos das famílias Setúbal e Villela, detendo o controle acionário do Itaú Unibanco. O Grupo Ligna também é uma holding para os investimentos de Salo e Helio Seibel (os antigos proprietários da Satipel). Além disso, o Grupo Ligna detém 100% da Ligna Florestal (60 mil hectares de silvicultura no Estado de Minas Gerais, atualmente arrendados para a Duratex) e 67% da Leo Madeiras, uma distribuidora de painéis de madeira.
O Free Float é composto por: (i) investidores estrangeiros (64%); (ii) investidores domésticos (30%); e (iii) ações em tesouraria (1%).
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da Sanepar S.A. e Construtora Tenda S.A.. A Ágora e a Bradesco Corretora estão participando como instituições intermediárias na oferta de distribuição pública de ações da Sanepar S.A. e Construtora Tenda S.A. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Vale, Valid, Metalúrgica Gerdau, Rumo Logística, Energisa e Alpargatas. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Vale, EDP Energias do Brasil, Energisa e Linx. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34) e Vanguarda Agro S.A. (VAGR3).
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