CARTA AO INVESTIDOR 4º TRIMESTRE 2013 "Seja medroso quando todos são gananciosos e ganancioso quando todos são medrosos Warren Buffett Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Real Investor Gestão de Recursos, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não pretende substituir o regulamento e/ou prospecto do fundo e tem caráter meramente informativo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. Os fundos de ações com renda variável podem estar expostos à significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. O fundo pode utilizar estratégias com derivativos como parte de sua política de investimento, que podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. As rentabilidades divulgadas não são líquidas de impostos. Para avaliação de performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de período de, no mínimo, 12 (doze) meses.
Prezado Investidor, No mês de dezembro, completamos cinco anos de história. Acreditamos que esse é um prazo bastante adequado para fazer um balanço e julgar nosso desempenho no período. Fechamos o ano de 2013 com uma rentabilidade de 0% contra -15,5% do Ibovespa. Desde o início de nossas operações, o Fundo acumula uma rentabilidade de 341,7% contra 46,6% do Ibovespa. Nesse período, a valorização da cota do FIA Real Investor foi de 1,00 para 4,41. Seguem, abaixo, duas tabelas com nosso histórico de desempenho: Nesses cinco anos, tivemos períodos bastante desafiadores e diferentes. Apesar do excelente 2009, os anos posteriores foram um período bastante difícil para o investimento em ações. Mesmo assim, conseguimos agregar valor para nossos investidores. Gostaríamos de ressaltar que, nesses cinco anos, aprendemos muito e nos sentimos cada vez mais preparados para os anos que estão por vir. Felizmente, no nosso negócio, diferentemente da carreira da maioria dos atletas, quando, depois de uma certa idade, a capacidade passa a decair, a lógica é invertida. Quanto maior nossa experiência, mais aprendemos com os erros e acertos e mais preparados nos sentimos para os próximos desafios. Apenas para reforçar a lógica acima, dois dos investidores de maior sucesso e que admiramos muito, Warren Buffet e Carl Icahn, têm, respectivamente, 83 e 77 anos, e estão em excelente forma no mundo dos investimentos. Como essa é uma carta especial, e dando o máximo de transparência a nossos investidores, vamos abaixo analisar como foi a performance do Fundo Real Investor nesse período, comparado aos outros fundos de ações disponíveis no mercado. Vamos à comparação...
COMPARATIVO DE FUNDOS DE AÇÕES Abaixo, vamos apresentar um estudo que realizamos para mostrar como nosso Fundo se saiu em cada ano, comparado a todos os fundos de ações do mercado brasileiro, com exceção dos fundos com menos de um ano de histórico e com menos de dez milhões de patrimônio. Lembrando que o Clube Real Investor foi transformado no Fundo Real Investor em 28/2/2012. Dessa forma, utilizamos o desempenho do nosso Clube nos períodos anteriores a essa data. Para medir nosso desempenho, elaboramos o gráfico de termômetro abaixo, dividido em cinco cores. Cada cor significa um quintil, ou 20% da amostra e, na sequência, classificamos os fundos de ações dos mais rentáveis (cor verde) aos menos rentáveis (cor vermelha) em cada ano. Nos anos de 2009, 2010 e 2012 tivemos excelentes resultados, comparados aos nossos concorrentes. Em todos esses anos, ficamos no primeiro quintil. Já em 2011 e 2013, ficamos no terceiro e no segundo quintil, respectivamente. Ficamos satisfeitos por estar acima da média em todos os anos, embora, nos anos de 2011 e 2013, não tenhamos figurado no primeiro quintil. Talvez, nesse caso, tenhamos pecado por estar um pouco mais otimistas com a melhoria do mercado, fato que acabou não ocorrendo, pois, em 2011, o Ibovespa caiu -18,1% e, em 2013, -15,5%. Apesar disso, nosso desempenho nesses anos foi bem melhor do que a média e do que o Ibovespa. Outro ponto a salientar é que não figuramos em nenhum ano no quarto e quinto quintil, o que mostra que nossa estratégia é bastante consistente e resiliente a anos ruins. Gostaríamos de ressaltar que nosso grande objetivo é estar entre os melhores de maneira consistente e não figurar entre os piores em nenhum ano. Acreditamos que a consistência de bons resultados e poucos anos ruins é o que fará nosso Fundo figurar entre os melhores fundos de ações do país no longo prazo. Sendo um pouco mais específico quanto a essa meta de longo prazo, gostaríamos de ressaltar que nosso objetivo é estar no primeiro decil (top 10%), quando analisado o resultado acumulado. Provavelmente, não seremos o melhor fundo de um ano especifico, pois, para isso, muitas vezes são necessárias estratégias mais agressivas e que podem colocar nosso futuro em risco. Exemplos de estratégias de risco são concentrar excessivamente o portfólio em uma determinada empresa; em negócios que estão em processo turnaround (empresas que estão em dificuldade e que podem ou não dar a volta por cima), ou ainda utilizar da alavancagem, estratégia que possibilita um ganho muito maior quando a operação é bem sucedida e grandes perdas quando não dá certo, além de outras estratégias com derivativos (opções, mercado futuros, termo). Enfim, vários dos fundos que tiveram a melhor rentabilidade em anos individuais não estão mais entre os melhores, pois, provavelmente, a estratégia não era consistente e funcionou apenas em determinado ano ou período (o objetivo aqui não é rebaixar os bons resultados, mas sim alertá-los para os atalhos ). O mesmo não podemos dizer quando analisamos um período mais longo; nesse caso, provavelmente, é evidenciada uma estratégia vencedora.
Afinal, como temos nosso próprio dinheiro e o dinheiro de vocês alocados no Fundo, estratégias do tipo all in não fazem parte da nossa filosofia, somos Value Investors e acreditamos que estamos em uma maratona e não em uma corrida de 100 metros! O próximo gráfico é, em nossa opinião, o que mais nos orgulha e o que melhor representa nosso resultado, pois nossa estratégia e filosofia de investimento são desenhadas para estarmos entre os melhores no longo prazo, e não em um ano especifico. Comparamos o resultado acumulado dos fundos de ações, conforme os filtros detalhados acima, e considerando apenas os que têm um histórico retroativo a 4/12/2008. Nessa amostra, encontramos mais de 500 fundos de ações, que estão representados abaixo. No eixo vertical, colocamos a rentabilidade acumulada desses fundos desde 4/12/2008 até 30/12/2013 e, no eixo horizontal, a volatilidade. Para aqueles que não estão familiarizados com esse termo aplicado ao mercado de ações, ele representa uma média de dispersão dos retornos dos fundos. Quanto mais a cota do fundo varia, maior o risco de ganhar ou perder dinheiro. Por isso, a volatilidade é uma medida de risco bastante utilizada pela indústria para avaliar o risco de um fundo de investimento. Segue abaixo o resultado: Com um resultado acumulado de 341%, nosso Fundo supera 98% dos fundos de ações brasileiros, colocando-nos com folga no primeiro decil, ou seja, entre os top 10% do mercado. Além disso, alcançamos esse resultado com uma volatilidade de 15%, ou seja, bem abaixo da média, que foi de 21%, o que nos permite dizer que estamos cumprindo nosso objetivo de buscar bons retornos com baixo risco. Ficamos muito contentes com o resultado desse levantamento e esperamos seguir constantemente entregando resultados anuais que nos possibilitem estar anualmente sempre entre os melhores (primeiro quintil) e, no acumulado, estar sempre posicionado dentro do primeiro decil. RESULTADOS DO FUNDO EM 2013 Em 2013 o mercado acionário teve um desempenho mais difícil do que imaginávamos, com o índice Ibovespa desvalorizando em -15,5%. Olhando para esse desempenho, ficamos relativamente satisfeitos por termos fechado o ano em 0%, agregando 15,5% em relação ao índice, mas, por outro lado, não é o tipo de rentabilidade que almejamos para nossos investidores e, levando em conta a inflação, que no Brasil tem se situado em um patamar próximo de 6%, tivemos um ganho real negativo.
Neste ano, a bolsa brasileira teve o pior desempenho entre as principais bolsas do mundo, conforme vocês podem ver no próximo gráfico. Os motivos por trás desse péssimo resultado são diversos. O principal talvez seja a expectativa da elevação gradual da taxa americana de juros, ou a maior redução dos incentivos monetários no EUA, resultando em um enxugamento da liquidez, o que traz um impacto negativo, principalmente para os países emergentes. Vale lembrar que os juros baixos praticados pelos EUA nos últimos anos favoreceram o Brasil e os países emergentes. Além disso, podemos citar a derrocada das empresas X, em especial a OGX; a desaceleração e alguns riscos da economia da China; a deterioração nas contas fiscais e externas e a possibilidade de rebaixamento do rating do nosso país, baixo crescimento do PIB, inflação acima da meta... Enfim, um ambiente nada acolhedor. Falando do desempenho do nosso Fundo, ressaltamos que não tivemos grandes destaques no ano e, o mais importante em um ano negativo como 2013, não tivemos grandes erros. Nesse ambiente desafiador, as principais contribuições positivas da nossa carteira, no ano de 2013, ficaram com as ações da Eztec, +15%; Itausa, +5%; Grazziotin, + 10%, além das ações do Bradesco, Grendene, Eternit, MRV e Log in, nas quais deixamos de investir no começo do ano com um bom resultado. Vale reforçar que, durante o ano, acabamos recomprando ações do Bradesco, depois que sofreram uma queda de 20% em junho e julho, e reiniciamos nossa posição em Log in no dia 26/12, em um leilão especial, no qual a Vale (maior acionista da empresa) vendeu suas ações a um preço muito atrativo. Além disso, gostaríamos de destacar nossa alocação em renda fixa, que iniciou 2013, em 23%, e encerrou o ano em 3%, o que possibilitou que sofrêssemos menos com as quedas de mercado. Na sequência, conseguimos alocar esses recursos a preços mais vantajosos. Ressaltamos que nossa maior exposição em ações, no final de 2013 e início de 2014, é fruto das oportunidades que encontramos e não necessariamente de um maior otimismo em relação ao Brasil em 2014. Vale lembrar que crescimento do PIB e boas empresas sendo negociadas a preços atrativos não têm muita correlação. Do lado negativo, as piores contribuições vieram dos nossos bancos médios Pine, -23%, e Daycoval, -16%, e as ações da incorporadora Helbor, -16%, lembrando que, na média, as ações que compõe o Ibovespa desvalorizaram -15,5% no período. Vale reforçar que, apesar do desempenho negativo dessas empresas, seguimos confiantes com a perspectiva futura de seus negócios, e acreditamos que seus preços estão bastante descontados e, apenas para citar alguns indicadores, o Daycoval e o Pine estão sendo negociados a apenas seis vezes os lucros projetados e a apenas 80% de seu valor patrimonial, devendo registrar um dos maiores índices de distribuição de dividendos (dividend
yield) do mercado em 2014. A Helbor está sendo negociada a um Preço/Lucro de 7 e a 1,5 vezes o seu valor patrimonial, uma relação muito interessante para uma construtora que, junto com a Eztec, tem apresentado os melhores retornos sobre o patrimônio do setor. Vale ressaltar que nossas empresas têm apresentado, no agregado, crescimento sustentável e bons resultados, que são os fatores mais importantes para que, no médio e longo prazo, nossas participações se valorizem. É esse, aliás, o fator que mais monitoramos em nossas investidas. Outro ponto que gostaríamos de destacar é que todas as empresas que buscamos para o nosso Fundo são analisadas partindo do pressuposto de que não vamos vendê-las. Dessa forma, gastamos um bom tempo analisando o valor que o negócio vai gerar e o retorno para os acionistas ao longo do tempo. Como o futuro é incerto, investimos apenas se existir uma boa margem de segurança. Isso nos dá tranquilidade para passar por esses momentos, quando os preços dos ativos estão, de maneira geral, depreciados. Apesar de essa estratégia parecer óbvia, a maior parte do mercado, em nossa opinião, é muito curto-prazista e investe com base na teoria do idiota maior, ou seja, quando há a ideia de que o valor de um ativo é irrelevante desde que o investidor acredite que existe um idiota maior para comprá-lo por um preço superior no futuro. O problema é que esse próximo investidor pode não existir. A despeito da conjuntura complicada que se formou recentemente, devemos lembrar que por trás das cotações das ações, existe um negócio e que, se a empresa vai bem, a ação vai acabar subindo. Os resultados das nossas empresas, associados aos preços depreciados das suas ações, são, de longe, os fatores que nos deixam mais otimistas para o futuro. Como cada empresa que possuímos divulga seus resultados individualmente, e devido à quantidade de dados e informações a respeito, não seria um uso muito inteligente do nosso tempo retratá-las individualmente nesta carta, mas, a título de ilustração, vale destacar o caso do Banco Itaú, que ocupa, atualmente, a maior posição do Fundo (não por acaso), em função de nosso investimento em Itausa (holding que detém as ações do banco e faz parte do bloco de controle do Itaú). O lucro do Itaú foi o maior da história dos bancos (considerando apenas os resultados recorrentes), com um resultado de R$ 15,7 bilhões em 2013, registrando crescimento de 15,5% em relação ao ano anterior, com um aumento de 13,5% na carteira de crédito, melhorando ainda mais os índices de rentabilidade e de inadimplência. No gráfico abaixo, apresentamos a evolução do lucro do Itaú e a evolução da cotação de suas ações. Observem que, no longo prazo, se o negócio vai bem, o preço das ações acabará subindo. O negócio está indo bem!
CONSIDERAÇÕES FINAIS Na capa desta carta, utilizamos uma frase muito famosa do Warren Buffett, comentando que um dos melhores comportamentos para obter sucesso no mercado de ações é ser ganancioso quando os outros forem medrosos e medroso quando os outros forem gananciosos. Acreditamos que o pessimismo com o Brasil, embora justificado, levou à correção exagerada no preço de vários ativos, o que nos deixa empolgados, uma vez que o retorno de um investimento é uma função inversa ao preço pago. Vale refletir que, quanto mais barato pagamos por um ativo, maior é a nossa margem de segurança e, consequentemente, menor o nosso risco. Por isso não concordamos com o movimento apelidado por flight to quality, pelo qual uma grande quantidade de recursos migra dos ativos considerados de maior risco ações de países emergentes, por exemplo para ativos de maior qualidade como os títulos públicos americanos. O problema é que a magnitude desse movimento devido à grande quantidade de capital envolvido. Ao realizarem esse movimento, os mercados acabam dando um tiro no pé, pois derrubam excessivamente os ativos vendidos e valorizam os ativos comprados. Talvez, por isso, Buffett sempre cite a frase com que iniciamos a nossa carta e, não por acaso, os melhores gestores sejam considerados contrarians. Convidamos os investidores que tiverem disponibilidade e horizonte de longo prazo a reforçar suas posições, pois estamos com um problema bom no nosso fundo, com muitas oportunidades entrando em nosso radar e uma dificuldade de selecionar apenas 8 ou 12 empresas. Para finalizar, na próxima página colocamos um artigo que nosso guru escreveu em meio à crise de 2008, para inspirá-los! Obrigado pela confiança! Equipe Real Investor
Sábado, 18 de outubro de 2008 Comprem ações. Eu compro Warren Buffett * O universo financeiro está um caos, tanto nos Estados Unidos quanto no resto do mundo. Além disso, seus problemas contagiaram a economia em geral e o gotejamento agora virou uma torrente. No curto prazo, o desemprego aumentará, a atividade das empresas declinará e as manchetes continuarão assustadoras. Por isso, resolvi comprar papéis americanos. Estou falando da minha conta pessoal, na qual antes só tinha títulos do governo dos Estados Unidos. (Estou excluindo minhas ações na Berkshire Hathaway, todas comprometidas com instituições filantrópicas.) Se os preços continuarem atraentes, meu patrimônio líquido, com exceção do que está na Berkshire, logo será 100% formado por ações americanas. E por que motivo? Costumo seguir uma regra simples nas minhas compras: tenha medo da ganância dos outros e seja ganancioso quando os outros se mostrarem temerosos. Certamente, agora, o medo é geral e toma conta até de investidores experimentados. A bem da verdade, eles têm razão de se mostrarem cautelosos com entidades extremamente alavancadas ou com empresas que não têm boas condições de competitividade. Mas não faz sentido temer pela prosperidade, a longo prazo, de muitas empresas saudáveis deste país. De fato, essas empresas terão ganhos oscilantes, como sempre ocorre. Mas a maioria das grandes companhias acabará estabelecendo novos recordes de lucro, daqui a cinco, 10 e 20 anos. Devo esclarecer um ponto: não tenho como prever os movimentos das bolsas no curto prazo. Nem como prever se as ações subirão ou baixarão daqui a um mês ou a um ano. Entretanto, é provável que o mercado registre altas maiores, talvez substanciais, bem antes de os sentimentos ou a economia se recuperarem. Portanto, se se esperar muito, as oportunidades poderão passar. Gostaria de lembrar aqui uma pequena história: durante a Grande Depressão, a Dow atingiu sua maior baixa, 41 pontos, no dia 8 de julho de 1932. Entretanto, as condições econômicas continuaram se agravando até a posse de Franklin D. Roosevelt, em março de 1933. Naquela altura, o mercado já havia avançado 30%. Lembremos ainda dos primeiros dias da Segunda Guerra Mundial, quando as coisas iam mal para os EUA, na Europa e no Pacífico. O mercado atingiu o fundo do poço em abril de 1942, muito antes de a sorte se voltar para os aliados. No início da década de 80, a melhor época para comprar ações foi quando a inflação arrasou a economia, lançando-a na crise mais profunda. Em suma, as más notícias são as melhores amigas do investidor: elas permitem comprar uma fatia do futuro dos Estados Unidos a preços de liquidação. No longo prazo, as notícias da bolsa melhorarão. No século 20, os EUA enfrentaram duas guerras mundiais e outros conflitos militares traumáticos e dispendiosos; a Grande Depressão; várias recessões e pânicos financeiros; choques petrolíferos; uma epidemia de gripe; e a demissão de um presidente que caiu em desgraça. E no entanto a Dow Jones subiu de 66 para 11.497. Poderia se achar impossível que um investidor perdesse dinheiro em um século marcado por ganhos tão extraordinários. Mas alguns investidores perderam. Os desafortunados compraram ações somente quando se sentiram confortáveis para fazê-lo, e depois as venderam quando as manchetes dos jornais fizeram com que se sentissem enjoados. Hoje, as pessoas que têm equivalentes de dinheiro se sentem confortáveis. Pois não deveriam. Elas optaram por um ativo terrível a longo prazo, que praticamente não paga nada e cujo valor, com certeza, se deprecia. Na realidade, a política que o governo adotará em suas iniciativas para aliviar a crise atual provavelmente será inflacionária e portanto acelerará o declínio do valor real das contas em dinheiro. As ações quase certamente superarão o rendimento do dinheiro na próxima década, e provavelmente em um grau considerável. Os investidores, que guardam seu dinheiro, apostam que saberão quando chegará o momento certo para dar-lhe outro destino. À espera de uma boa notícia, eles ignoram o conselho de Wayne Gretzky: "Eu vou para onde o disco vai estar, e não para onde ele estava." Não gosto de opinar em matéria de bolsa, e volto a enfatizar que não tenho a menor ideia de como o mercado se comportará no curto prazo. Entretanto, pretendo seguir o exemplo de um restaurante que abriu em um banco vazio e depois anunciou: "Ponha a boca onde estava seu dinheiro". Hoje, meu dinheiro e minha boca estão em ações. *Warren E. Buffett é diretor executivo da Berkshire Hathaway, uma holding diversificada.