JBS: Reestruturação Societária e Revisão de Estimativas JBS SA irá dividir a companhia em duas e vai listar a JBS International na NYSE; Acreditamos que esta é uma oportunidade de reavaliação, com a JBS International passando a ter um múltiplo EV/Ebitda de 7x (vs. cerca de 5x atualmente); Se assim for, acreditamos que a ações JBSS3 podem chegar ao valor de R$ 16,00/ação (cerca de 60% de upside); Neste relatório, respondemos 15 perguntas-chave sobre a reestruturação proposta pela companhia. A JBS SA anunciou em 11 de maio que pretende dividir a empresa em duas e criar a JBS Foods International (JBS International), que será listada na NYSE. A JBS International irá incorporar essencialmente todas as operação da JBS nos EUA (mais a Seara), representando aproximadamente 80% do Ebitda consolidado da JBS. A reestruturação está prevista para ser concluída em dezembro de 2016, e ainda há vários detalhes não revelados, mas vamos tentar responder 15 perguntas-chave neste relatório. Acreditamos que a JBS International será negociada com múltiplo EV/Ebitda de 7x, vs. cerca de 5x para a JBS SA ao final de 2017. Após a divisão da JBS em duas empresas, a JBS International será comparável à Tyson Foods (que tem múltiplo EV/Ebitda de cerca de 9,0x), enquanto a JBS Brasil deverá ser comparável a Minerva (com EV/Ebitda em torno de 5,0x). Assumindo um múltiplo EV/Ebitda de 7x para a JBS International, JBSS3 poderia chegar ao preço de R$ 16,00/ação (57% de upside). Assumimos, de forma conservadora, que a JBS Brasil vai negociar com EV/Ebitda de 5x e a JBS International com EV/Ebitda de 7x, e chegamos a um preço-alvo para o final de 2016 de R$ 16,00/ação para JBSS3. A melhor avaliação esperada para a JBS International se deve a: (i) uma melhor governança corporativa, (ii) o fim da sua política de operações de hedge, e (iii) melhora da liquidez das ações e visibilidade. Para uma melhora adicional em sua avaliação, a fim de alcançar o valuation da Tyson Foods, talvez seja necessário que a JBS persiga ainda mais o nível de governança corporativa do seu par. Recomendação: COMPRA Preço-alvo: 16,00 Upside: 60,0% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 JBSS3 JBSS3 X IBOV 20 JBSS3 IBOV 0 mai-11 mai-12 mai-13 mai-14 mai-15 mai-16 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Consumo José Cataldo* Assistente de Análise Flávia Andrade Meireles *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. (...continua na próxima página...) JBS Projeções 16E 17E Preço (R$) 10,35 P/L neg 6,7 Valor de Merc. (R$M) 27.180 EV/EBITDA 5,9 4,8 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 7,79-16,8 ROE - 14,1% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 92,0 Div. Yield - 3,7% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora 3
Será que a listagem na NYSE vai proteger a JBS contra os riscos do noticiário no Brasil que impactam o papel? Acreditamos que sim. Enquanto a JBS tem sido significativamente impactada por notícias de cunho político no Brasil, sua subsidiária nos Estados Unidos, a Pilgrim s (PPC) não foi afetada. Desde outubro de 2015 (quando as notícias veiculadas na mídia começaram a impactar as ações da JBS), a cotação de JBSS3 tem sido negociada com um desconto de 20%, com múltiplo de 4,8x EV/Ebitda, contra uma média de 6,0x nos últimos 2 anos). Neste mesmo período, a PPC (que é 77% controlada pela JBS), passou a ser negociada com múltiplo de 6,3x vs. 6,0x de múltiplo histórico. Alguns fundos brasileiros não podem ter em sua composição empresas listadas no exterior e estão sendo obrigadas a vender JBSS3. A JBS International será listada na NYSE, e a maioria dos fundos locais (por exemplo fundos de pensão) serão forçados a vender as ações da JBS, o que criou um movimento pontual de queda paras as ações. Uma possível controvérsia: os controladores poderão converter todas as suas ações em papéis da JBS International, mas os minoritários enfrentarão limitações. Depois da divisão da JBS em JBS Brasil e JBS International, os acionistas poderão converter suas ações na JBS Brasil em ações da JBS International. Os controladores, no entanto, terão a opção de trocar suas posições inteiras, enquanto os minoritários estarão limitadas a um número fixo de ações, que permitiria à JBS SA manter um free float de pelo menos 25%, tal como exigido pelas regras do Novo Mercado. No entanto, o impacto parece irrelevante. Supondo que todos os acionistas convertam a quantidade máxima de ações da JBS Brasil em ações da JBS International, a participação no free float da JBS International seria diluída para 32,4% (de 34,1% pré-conversão), enquanto que os dois controladores elevariam suas participações combinadas para 67,6% (de 65,9%). Reestruturação da JBS - Passo a Passo A fim de simplificar a reestruturação, dividimos o processo em apenas duas etapas principais: (1) a divisão e (2) a troca de ações. Para começar, a JBS hoje está estruturada da seguinte forma: Figura 1: Estrutura Corporativa atual da JBS JBS S.A. Controladores: 65,9% (Família Batista: 45,5% BNDES 21,4%) Free Float: 34,1% 77% Pilgrim s Pride JBS EUA (Bovinos, Suínos) 100% 100% 100% 100% JBS Europa Seara Mercosul FreeFloat: 23% Fonte: Companhia. 4
Passo 1 A Divisão A JBS irá dividir suas operações em duas: JBS Brasil: operação de carne bovina no Brasil, que representa cerca de 20% do Ebitda da JBS. JBS International: operações de carne bovina nos EUA, de frango nos EUA, de suínos nos EUA, e de frango no Brasil (Seara ou "JBS Foods"). Esta divisão representará aproximadamente 80% do Ebitda da JBS. Os investidores receberão ações da JBS Brasil e da JBS International de acordo com suas participações na JBS SA, em uma base pro-rata. Se um fundo detém uma participação de 0,5% na JBS SA, ele vai passar a deter 0,5% na JBS International e 0,5% na JBS Brasil. A JBS Brasil continuará a ser listada no Brasil, e a JBS International será listada na NYSE - mas os investidores poderão escolher entre as ações listadas na NYSE e os BDRs no Brasil (nível II). Figura 2: Estrutura após a reorganização/divisão JBS Brasil (antiga JBS Mercosul) Controladores: 65,9% FreeFloat: 34,1% JBS Foods Int l Controladores: 65,9% Free Float: 34,1% Pilgrim s Pride 77% JBS EUA (Bovinos, Suínos) 100% 100% 100% JBS Europa Seara FreeFloat: 23% Fonte: Companhia, Bradesco Corretora e Ágora Corretora. 5
Passo 2 A troca de ações Os acionistas poderão converter suas ações da JBS Brasil em ações da JBS International. Os controladores (a família Batista e o BNDES) não contam como free float e terão a opção de trocar toda a sua posição. Enquanto isso, os minoritários estarão limitados a um número fixo de ações que permitiriam à JBS SA manter um free float de pelo menos 25%, assim como exigido pelo Novo Mercado. A JBS International emitirá ações para trocar pela JBS Brasil, que se tornará uma subsidiária da JBS International. Se todos os investidores converterem suas ações JBS Brasil em ações da JBS International, a nova estrutura ficaria assim: Figura 3: Reorganização após a troca de ações JBS Foods Int l Controladores: 67,6% FreeFloat: 32,4% 75% 77% 100% 100% 100% JBS Brasil Pilgrim s Pride JBS EUA (Bovinos, Suínos) JBS Europa Seara FreeFloat: 25% FreeFloat: 23% Fonte: Companhia, Bradesco Corretora e Ágora Corretora. 6
Reestruturação da JBS Perguntas e Respostas 1) Como ficarão os números da JBS International e da JBS Brasil? A Figura 4 mostra os números estimados das duas empresas após o processo de reestruturação. Figura 4: Principais números após a Reorganização JBS International * JBS Brasil Vendas 17E R$ 167bi (US$ 42 bi) Vendas 17E R$ 30 bi (US$ 7,5 bi) Ebitda 17E R$ 12 bi (US$ 3 bi) Ebitda 17E R$ 3 bi (US$ 750 mi) Margem Ebitda 17E 7,5% Margem Ebitda 17E 10,0% Dívida líquida/ebitda Estimada 3,5x Dívida líquida/ebitda Estimada 3,3x Valor de Mercado Estimado R$ 40 bi (US$ 10,5 bi) Valor de Mercado Estimado R$ 5 bi (US$ 1,2 bi) Liquidez da ação (Vol. Méd. Diário) US$ 80 Liquidez da ação (Vol. Méd. Diário) US$ 3 Abertura das Vendas Abertura das Vendas Moy Park JBS Foods 5% 13% EUA Suínos PPC 15% 18% 49% EUA Bovinos 100% Bovinos Brasil Abertura do Ebitda Abertura do Ebitda JBS Foods 26% 26% EUA Bovinos Moy Park 5% EUA Suínos 19% 24% PPC 100% Bovinos Brasil Fonte: Bradesco Corretora e Ágora Corretora. 7
2) Será que esta reestruturação significa o fim da política de hedge da JBS? Acreditamos que sim. As JBS tem feito hedge de 100% da sua exposição ao dólar por meio de derivativos. A listagem na NYSE vai tornar a política de hedge desnecessária, já que o demosntartivo de resultados e o balanço estarão indicados na mesma moeda (dólar). 3) Qual será o novo nível de governança corporativa? Acreditamos que este é um dos elementos-chave para a melhora do valuation da JBS. A JBS International será listada na NYSE e deve seguir os mesmos padrões de governança das outras empresas listadas na Bolsa. É importante notar que a JBS International terá que nomear: (i) um comitê de governança corporativa, (ii) uma comissão de auditoria, e (iii) um comitê de remuneração composto inteiramente por conselheiros independentes. Como acontece com outras empresas listadas na NYSE, os requisitos e execução das normas são rigorosos. Quanto aos relatórios financeiros e de auditoria, a empresa continuará a divulgar sob as regras do IFRS. 4) O que podemos esperar em relação ao valuation? Esperamos que a JBS Brasil passe a ser comparável ao frigorífico Minerva (EV/Ebitda de 5x), e a JBS Internacional passe a ser comparável principalmente para à Tyson Foods (EV/Ebitda de 9x). Assumimos, de forma conservadora, que a JBS Brasil vai negociar com EV/Ebitda de 5x e a JBS International com EV/Ebitda de 7x, e chegamos a um preço-alvo para o final de 2016 de R$ 16,00/ação para JBSS3. Se assumirmos que ambas as empresas serão negociadas em linha com os seus pares, o preço-alvo da JBS SA poderia ser elevado a R$ 24,00/ação. 5) Como provavelmente vai ficar alocada a dívida da JBS Brasil e JBS International? Isto será definido pela JBS e seus detentores de dívida. Em nossa opinião, os índices de alavancagem das duas empresas devem ser semelhantes. Embora a JBS Brasil tenha um custo de dívida mais elevado, é interessante manter a JBS International desalavancada, já que ela deve ser o principal veículo de operações de fusões e aquisições. Espera-se que os títulos de dívida em circulação (no valor total de US$ 6,5 bilhões), sejam transferidos para a JBS International. 6) Por que a JBS Brasil vai se tornar uma subsidiária da JBS International? A JBS Brasil terá uma melhora no custo da dívida por ser parte da JBS International, em vez de ser uma empresa separada. Além disso, isso simplifica a estrutura geral e fornece potenciais sinergias. 7) Qual será o impacto nas operações da JBS? Não esperamos um impacto operacional. Esperamos, no entanto, que o custo da dívida recue acentuadamente. O rendimento dos títulos de dívida da JBS caiu 1,50 p.p. (para 6,5%) desde o anúncio da reestruturação, em relação ao desempenho estável de fundos soberanos. Esperamos outro declínio no custo de 1,50 p.p. no momento em que a reestruturação estiver concluída. No entanto, devemos observar que ainda não contabilizamos esses ganhos em nossas estimativas. 8) Será que devemos esperar uma mudança no volume de negócios? Sim, definitivamente. Quanto aos investidores locais, apenas os fundos sob o Regulamento 3.792 do CMN podem ter até 10% da sua carteira exposta a companhias listadas fora do Brasil. Isto significa que muitos fundos (tais como fundos de pensão) não podem investir fora do Brasil. Estimamos que menos da metade dos investidores locais poderão manter as ações da JBS International. No entanto, os investidores locais representam apenas 25% do free float. Para os investidores estrangeiros, não esperamos ver muita mudança no volume de negócios. 9) O BNDES pode converter e manter BDRs? Sim. 10) Qual provavelmente vai ser o impacto na liquidez das ações? A JBS negocia atualmente cerca de US$ 30 milhões/dia. Esperamos que a JBS International negocie US$ 80 milhões/dia e que a JBS Brasil passe a negociar a US$ 3 milhões/dia. Nossas estimativas são baseadas no free float esperado de cada empresa, combinado com os padrões de volume diário médio negociado da NYSE e da BM&FBovespa. 11) A JBS será removida do Ibovespa? Sim, ela poderá ser removida ou perder uma grande parte do seu peso no índice, que é atualmente de 2,2%. Fundos passivos (que refletem o índice) deverão ser vendedores da ação. 8
12) Será que os acionistas controladores poderão votar nas assembleias gerais das empresas? Sim. Os controladores (a família Batista e o BNDES) detêm 66% das ações da JBS e as aprovações são baseados em votação por maioria simples. 13) Em que jurisdição legal a JBS International provavelmente vai estar localizada? Acreditamos que provavelmente seja na Europa, uma vez que é fundamental para suas operações e devido ao sistema fiscal da região. É importante lembrar que a empresa já tem operações no Reino Unido (Moy Park). 14) Será que a reestruturação proposta desencadeará alguma mudança na gestão da empresa? Não. A JBS vai manter seu escritório central e tomada de decisões estratégicas em São Paulo. A equipe da gestão atual também será mantida: Wesley Batista (CEO Global), Enéas Pestana (CEO da JBS América do Sul), André Nogueira (CEO da JBS EUA), Gilberto Tomazoni (Presidente Global de Operações), Tarek Farahat (Presidente Global de Marketing e Inovação ), e Vincent Trius (Presidente Global de Novos Projetos). 15) O que a JBS vai fazer com as ações em tesouraria? A JBS possui atualmente uma quantidade relevante de ações em tesouraria, no montante de 139 milhões, ou 5% do total de ações. Esperamos que a empresa cancele estas ações. 9
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora, Valid, Metalúrgica Gerdau e Rumo Logística. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora e EDP Energias do Brasil. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3). 10
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