Siderurgia: Cenário permanece mais favorável para aços planos; Preferência por Usiminas e recomendação Neutra para Gerdau Temos observado alguns obstáculos que podem dificultar a recuperação de resultados da Gerdau nos próximos trimestres, daí a visão mais conservadora sobre as ações do grupo; Um dos pontos-chave é um otimismo mais moderado sobre o andamento das obras de infraestrutura, tanto no Brasil quanto nos Estados Unidos; Adicionalmente, as margens da Gerdau devem ser pressionadas pela forte alta dos preços dos eletrodos (até dez vezes recentemente), especialmente nos Estados Unidos, onde a produção de aço é totalmente baseada em fornos elétricos; Usiminas permanece como a top pick do setor, tendo em vista as condições mais favoráveis no setor de aços planos. Empresa Valor de Mercado¹ Fontes: Bradesco BBI; Bloomberg ADTV 2 Último 3 meses Preço GGBR4 19.534 103,7 11,37 USIM5 12.113 121,4 9,02 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) Empresa Recomendação Preço-Alvo GGBR4 COMPRA 13,00 USIM5 COMPRA 12,00 Siderurgia Thiago Lofiego* Aloisio Villeth Lemos +55 21 2529.0807 aloisio.lemos@agorainvest.com.br *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Fizemos uma revisão dos preços-alvo de Usiminas (USIM5: R$ 12,00/ação, ante R$ 10,00), Gerdau S.A. (GGBR4: R$ 13,00/ação, ante R$ 18,00) e Metalúrgica Gerdau (GOAU4: R$ 6,50/ação, ante R$ 9,20). Temos observado alguns fatores envolvendo dificuldades de curto/médio prazo para uma recuperação mais consistente do setor de aços longos (ou não planos), leia-se Grupo Gerdau. Estamos menos otimistas quanto ao momento da retomada efetiva das obras de infraestrutura, tanto no Brasil quanto nos Estados Unidos, dificultando a recuperação de margens. Por conta disso estamos adotando premissas mais conservadoras em nossos modelos de valuation Por outro lado, os direcionadores que impulsionam a área de aços planos se mostram mais claros, como a recuperação das vendas de veículos, nos levando a uma postura mais positiva com relação à Usiminas. Uma combinação de fatores nos leva a uma visão mais cautelosa sobre o segmento de aços longos: (i) atividade de construção/infraestrutura ainda atrasada (Brasil e EUA), com recuperações mais consistentes provavelmente só a partir de 2019; (ii) enfraquecimento na capacidade de ajustar preços; e (iii) pressões de custo de matérias-primas, especialmente eletrodos. Isso explica a redução da nossa estimativa de geração operacional de caixa (Ebitda) para 2018 em 17%, e de 13,6% para 2019, na comparação com as estimativas anteriores. (...continua na próxima página...) Empresas ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 GGBR4 - - 18,2 30,6 8,2 7,4 1,4% 0,8% USIM5 - - 39,8 17,4 9,0 6,4 0,6% 1,4% Fontes: Broadcast; Bradesco BBI
Seguem as tabelas com os principais números das empresas cobertas do setor, comparando-os com as estimativas anteriores e acompanhados de breves comentários. Gerdau Gerdau Realizado R$ milhões 2016 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 Receita Líquida 37.651 36.295 36.525 39.352 37.278 39.572 43.066-2,6% -7,7% -8,6% Ebitda 4.047 4.022 4.421 5.380 4.173 5.344 6.226-3,6% -17,3% -13,6%.. Margem Ebitda 10,7% 11,1% 12,1% 13,7% 11,2% 13,5% 14,5% Lucro Líquido -2.691 1.075 639 1.350 1.176 1.230 1.891-8,6% -48,0% -28,6% Dívida Líquida 14.495 13.400 12.651 12.264 13.746 13.120 12.316-2,5% -3,6% -0,4% Dívida Líquida/Ebitda (x) 3,6 3,3 2,9 2,3 3,3 2,5 2,0 Câmbio - médio (R$/US$) 3,48 3,17 3,04 3,09 3,16 3,19 3,27 0,3% -4,7% -5,5% Preço-Alvo (Dez.18) R$ 13,00 R$ 18,00-27,8% Recomendação Fontes: Gerdau; Bradesco BBI Atual Neutra Anterior (%) No Brasil, embora vários projetos de infraestrutura tenham começado a ser leiloados, acreditamos que a maioria deles comece a ser executado apenas em 2019/20. Nos Estados Unidos, a administração Trump agora está focada em abordar a reforma fiscal, enquanto as questões orçamentárias podem impedir a liberação de um plano agressivo de gastos de infraestrutura. Em nossos modelos consideramos as entregas da Gerdau para 2017/18/19 variando -5% / + 2% / + 5% no Brasil e + 2% / + 3% / + 4% nos Estados Unidos. O volume de exposição da Gerdau à construção civil é de 65% no Brasil e de 65% a 70% nos EUA, enquanto a exposição ao mercado de infraestrutura é de 15% a 20% no Brasil e de 30% a 35% nos EUA. A Gerdau tem tentado implementar aumentos de preços no Brasil, ainda que os vergalhões no mercado doméstico continuem a ser negociados perto da referência dos importados. Pensamos que, enquanto a demanda permanecer fraca, é improvável que o prêmio doméstico retorne aos níveis normais de 10% a 15%. Nos Estados Unidos, as importações ainda representam 30% da demanda aparente e continuam prejudicando a dinâmica dos preços - os produtores de aços longos anunciaram recentemente um corte de preço, enquanto a sucata também é obrigada a diminuir, embora potencialmente em menor grau, resultando em compressão no metal spread. Os eletrodos são relevantes para os custos de produção das mini-usinas e os preços aumentaram até dez vezes recentemente. Os EAFs (fornos elétricos a arco) utilizam eletrodos de grafite para derreter ferro gusa e sucata no processo de produção de aço líquido. Os preços dos eletrodos subiram, impulsionados por desligamentos de capacidade significativos na China, como parte dos ajustes realizados no país e da redução da poluição. Além disso, o estado de força maior declarado no mês passado pelo maior produtor de eletrodos do mundo, a GrafTech, com sede nos EUA, devido ao furacão Harvey, também está impactando os preços. Os eletrodos representavam 2% a 3% dos custos de produção de um forno elétrico, e estimamos que eles representem entre 15% e 20% nos preços atuais. O preço-alvo para a holding Metalúrgica Gerdau (GOAU4) tem por base o valuation de sua controlada Gerdau S.A. (GGBR4), acompanhado de ajustes nos números, nos levando ao valor de R$ 6,50/ação (antes R$ 9,20/ação), também com recomendação Neutra. Assim como acontece com outras empresas com essa característica, analisamos o valor potencial da holding a partir do valor da controlada e do desconto atribuído pelo mercado.
Usiminas Usiminas Realizado R$ milhões 2016 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 Receita Líquida 8.454 10.320 12.111 12.828 10.144 11.698 12.521 1,7% 3,5% 2,5% Ebitda 775 1.876 2.620 2.873 1.811 2.524 2.718 3,6% 3,8% 5,7%.. Margem Ebitda 9,2% 18,2% 21,6% 22,4% 17,9% 21,6% 21,7% Lucro Líquido -670 304 696 889 261 579 771 --- 20,2% 15,3% Dívida Líquida 4.684 4.738 4.117 3.446 4.678 4.129 3.608 1,3% -0,3% -4,5% Dívida Líquida/Ebitda (x) 6,0 2,5 1,6 1,2 2,6 1,6 1,3 Câmbio - médio (R$/US$) 3,48 3,17 3,04 3,09 3,16 3,19 3,27 0,3% -4,7% -5,5% Preço-Alvo (Dez.18) R$ 12,00 R$ 10,00 20,0% Recomendação Fontes: Usiminas; Bradesco BBI Atual Anterior (%) Mantemos nossa visão positiva sobre a Usiminas, elevando as estimativas de resultados e o preço-alvo. As nossas projeções para a geração operacional de caixa (Ebitda) no período 2017-2019 foram elevadas entre 4% e 6% contra os números anteriores, como se observa na tabela, e isso foi o suficiente para a elevação do preço-alvo de R$ 10,00 para R$ 12,00/ação. Estimamos que as ações da Usiminas ainda refletem o múltiplo Ebitda/tonelada em apenas US$ 145/ton, mesmo nível observado no 2T17, embora nos pareça razoável que este indicador se recupere até cerca de US$ 200/ton (no nosso modelo consideramos mais baixo, na faixa entre US$ 160 e 170/ton). Tudo considerado, reforçamos a recomendação de para USIM5, que permanece como a nossa preferência no setor siderúrgico.
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da Tivit Terceirização de Processos, Serviços e Tecnologia S.A., Camil Alimentos S.A., Eneva S.A., Vulcabras Azaleia S.A. e Neoenergia S.A.. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Companhia de Saneamento do Paraná - Sanepar, Movida S.A., Instituto Hermes Pardini S.A., Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CCR S.A., Lojas Americanas S.A., BR Properties S.A., AES Tietê Energia S.A., BR Malls Participações S.A., Omega Geração S.A., Atacadão S.A., IRB-Brasil Resseguros S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A., Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobrás and Magazine Luiza S.A. e Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. Usiminas, CPFL Energia S.A., Sabesp, Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., Companhia Brasileira de Distribuição e Natura S.A.. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Instituto Hermes Pardini S.A., Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., Localiza Rent a Car S.A., Lojas Americanas S.A., CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A., CPFL, EnergiS.A. S.A. e Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A.. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).
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