INVESTIMENTOS EM DERIVADOS COBERTURA DO RISCO DE TAXA DE JURO SWAPS

INVESTIMENTOS EM DERIVADOS COBERTURA DO RISCO DE TAXA DE JURO SWAPS

Swaps: Definição o Swap é uma transacção financeira pela qual duas partes acordam, durante um período de tempo pré-determinado, a troca de pagamentos de juros, ou de capital e juros, de acordo com uma regra pré-estabelecida. Origina-se, assim, uma situação semelhante à realização simultânea de um empréstimo e de uma aplicação de fundos, com montantes e durações equivalentes, mas com condições diferentes em termos de moedas e/ou taxas de juro. Dgest Investimentos em Derivados 2

Finalidade e utilidade de uma operação de swap A redução do custo do financiamento (ou optimização da rendibilidade de aplicações financeiras); a descoberta desta possibilidade constituiu, indiscutivelmente, o ponto de partida para o desenvolvimento do produto; A gestão do risco de taxa de juro e/ou exposição cambial; a considerável dimensão e liquidez de que o mercado de swaps desfruta, hoje em dia, em termos internacionais, assenta fundamentalmente nas enormes possibilidades deste produto na gestão dos riscos acima referidos. Dgest Investimentos em Derivados 3

Peso dos IRS no mercados de derivatives Dgest Mercados Financeiros 4

Swaps Os swaps de passivos permitem o acesso a endividamento a um custo inferior, ou mesmo a obtenção de condições de outra forma inacessíveis, através da utilização da vantagem comparativa da outra parte. Por sua vez, os swaps de activos permitem a obtenção de aplicações com maior rentabilidade; O risco de crédito é limitado. Não afectam o balanço (os swaps afectam apenas contas extra-patrimoniais), os swaps permitem alterar a sua estrutura na prática, quer em termos de taxas de juro quer em termos de moedas, aumentando ou reduzindo a exposição conforme o objectivo seja especulação ou cobertura. Dgest Investimentos em Derivados 5

Swaps enquanto troca de vantagens comparativas: factores de mercado Percepção do risco: A análise de risco em dois mercados diferentes pode conduzir a níveis de taxa de juro diferenciados. Por exemplo, nos EUA, a institucionalização do rating quase estandardizou a quantificação do risco de crédito enquanto na Europa, tal análise era mais subjectiva, mais variável de instituição para instituição e onde factores como a imagem da empresa têm um papel determinante na fixação de taxas de juro. Dgest Investimentos em Derivados 6

Swaps enquanto troca de vantagens comparativas: factores de mercado Envolvente macro-económica: Um maior ou menor grau de estabilidade económica em regiões diferenciadas pode influenciar igualmente os níveis de taxa de juro. Grau de saturação do mercado: Factor sobretudo relevante para grandes empresas que podem ver determinados instrumentos penalizados (emissões de obrigações, por exemplo), por sobre-utilização dos mesmos. Dgest Investimentos em Derivados 7

Swaps enquanto troca de vantagens comparativas: factores institucionais Nível de fiscalidade A fiscalidade (nível de impostos, incentivos fiscais, forma de apuramento da matéria tributável, etc.) a que se encontram sujeitos investidoras e entidades tomadoras de fundos, pode, em cada momento, conduzir ao aparecimento de vantagens comparativas intermercados. Procedimentos contabilísticos A forma de revelação contabilística das operações financeiras por parte das diversas entidades que as realizam (empresas, instituições financeiras, etc.), pode beneficiar, em diferentes mercados, instrumentos financeiros distintos (em particular no que respeita ao seu posterior tratamento fiscal).. Dgest Investimentos em Derivados 8

Swaps enquanto troca de vantagens comparativas: factores institucionais Normas legais e institucionais As várias condicionantes legais e de outra ordem, que interferem no livre funcionamento de cada mercado financeiro, estão ainda longe de ser homogéneas à escala internacional, verificando-se, por vezes, diferenças sensíveis que favorecem a utilização de determinada forma de financiamento ou de aplicação de fundos. Dgest Investimentos em Derivados 9

Tipos de Swaps: Swaps de Taxas de Juro (Interest Rate Swaps) Os dois intervenientes num swap de taxa de juro fixa vs. variável, quer directamente, quer através dum banco intermediário propõem-se: pedir emprestado a mesma quantidade de dinheiro; pelo mesmo período de tempo; a diferentes emprestadores de dinheiro ou investidores; um empréstimo será a taxa variável ou flutuante; outro empréstimo será obtido a taxa fixa; o swap faz-se para as taxas de juro e só estas e o capital emprestado não são objecto de swap. Dgest Investimentos em Derivados 10

Tipos de Swaps: Swaps de Taxas de Juro (Interest Rate Swaps) As principais condições por que este tipo de swap ou permuta aparece são: ambas as entidades desejam pagar os menores juros possíveis; uma entidade tem possibilidade de obter do mercado dinheiro a taxa fixa (normalmente um banco) e baixo preço, mas não deseja ter compromissos a taxa fixa, a outra entidade (vulgarmente uma empresa) tem possibilidade de adquirir dinheiro no mercado a taxa flutuante a um preço menor que sendo taxa fixa; existe um diferencial entre as taxas de juro pagas pelas duas entidades e que pode ser dividido. Dgest Investimentos em Derivados 11

Swaps de Taxas de Juro (Interest Rate Swaps): Exemplo Por exemplo as empresas A e B têm acesso a endividamento a taxas variável e fixa nas seguintes condições: A B Diferencial de juros Taxa flutuante Euribor + 1% Euribor + 1,5% 0,5% Taxa fixa 4% 6% 2% A empresa A consegue melhores condições que a empresa B, em ambos os casos. Tem, assim, uma vantagem absoluta no endividamento quer a taxa flutuante quer a taxa fixa. Contudo, a vantagem de A sobre B é mais pronunciada no domínio da taxa fixa (2 pontos percentuais) do que no da taxa flutuante (0,5 ponto percentual). Dgest Investimentos em Derivados 12

Os Swaps e a gestão do risco Anteriormente, o objectivo principal subjacente a cada operação de swap foi o de conseguir uma redução efectiva do custo de financiamento Utilidade dos Swaps enquanto instrumento de gestão de risco de activos ou passivos financeiros que, como inicialmente se afirmou, constitui provavelmente o factor mais decisivo para a expressão que este produto atinge actualmente Dgest Investimentos em Derivados 13

A valorização do swap Um swap de taxa de juro pode ser encarado como uma compra e venda simultânea de obrigações. Há um principio básico e universal que, apesar de aparentemente óbvio, cumpre salientar: o valor actual das duas partes do swap deve que ser idêntico. Notar que o valor de mercado de um swap, em cada momento, será portanto, igual à diferença entre a soma dos valores actuais dos cash-flows fixos e a soma dos valores actuais dos cash-flows variáveis. Dgest Investimentos em Derivados 14

A valor dos IR Swap adquiridos pelas empresas públicas portuguesas Dgest Mercados Financeiros 15

Os valores actuais dos fluxos de Swaps: O valor da componente fixa, CF é dado pela seguinte expressão equivalente ao valor de uma obrigação de taxa fixa subjacente ao Swap, onde MR é o Montante de Referência desse swap, e Cf, montante do juro fixo pago em cada período. A estrutura de prazo das taxas de juro é conhecida, e representada pelas taxas r t,1, r t,2,, r t,n. n CF Cf r MR r i1 i n (1 t, i) (1 t, n) Dgest Investimentos em Derivados 16

Os valores actuais dos fluxos de Swaps: O valor do ramo variável procede-se à actualização dos cash-flows como se a componente variável fosse uma dívida renegociada e renovada no fim de cada um dos períodos, o que permite representá-la, em cada data, como sendo constituída por um único cash-flow, que se vence na data de pagamento seguinte. 1 1 1 t, 1 t, 1 CV C (1 r ) MR(1 r ) Dgest Investimentos em Derivados 17

Exemplo de valorização de um Swap Suponhamos que, da estrutura de prazo das taxas de juro, observada na data em que as duas empresas acordam o swap, se extraem os seguintes valores para as taxas de juro cujos prazos vão de 1 a 4 semestres: Prazo Taxa de juro Taxa de juro anual (semestres) efectiva (nominal ) 1 4,5% 9% 2 4,375% 8,75% 3 4,25% 8,5% 8,25% 4 4,125% Duas organizações desejam estabelecer um coupon swap e que a taxa taxa variável anual nominal tem assume presentemente o valor de 9,1%:

Exemplo de valorização de um Swap O valor do primeiro dos pagamentos previstos no swap é de: 100.000.00 x 4, 55% = 4.550.000 Então o valor da componente variável daí a 6 meses será de 4.550.000 e, o seu valor ctual será de: 104.550.000 CV (1 4,5%) 100.478.500

Exemplo de valorização de um Swap O valor do primeiro dos pagamentos previstos no swap é de: 100.000.00 x 4, 55% = 4.550.000 Então o valor actual da componente fixa é dado pela seguinte expressão: CF Cf (1 1 4,5%) 1 (1 1 4,375%) 2 (1 1 4,25%) 3 (1 1 4,125%) 4 100000 (1 4,125%) 4

Exemplo de valorização de um Swap Para que o valor inicial do swap seja nulo, impõe-se a condição a componente fixa (CF) seja igual à da componente variável, anteriormente calculada por 100.047.850. Ao valor do pagamento periódico Cf 4.150.000 euros para os pagamentos da componente fixa, o corresponde à taxa de juro anual nominal de 8,3%, para a taxa fixa do swap.

Exemplo de valorização de um Swap Contudo além da da estrutura das taxas de juro, o preço de um swap de taxa de juro depende ainda de mais dois fatores: a margem de intermediação o risco de crédito.

Exemplo do risco de crédito de um Swap Admita-se a empresa M que tem no seu passivo um financiamento direto pela empresa a uma de juro fixa de 6%. Esperando uma descida das taxas de juro de referência decidiu realizar uma uma operação de swap com o banco F com as seguintes características: montante 100.000.000; taxa de juro fixa 5% (paga o banco F); taxa de juro variável L (paga a empresa M)/ no inicio da operação L = 4%; pagamento de juros anual; duração da operação: quatro anos;

Exemplo do risco de crédito de um Swap Pela configuração do Swaps constata-se que o objetivo da empresa M e o de ficar com um financiamento à taxa de juro variável (cuja taxa seja de (L+1%) pois se a empresa recebe à taxa de juro fixa de 5% e paga financiamento direto a 6%, essa taxa será de (L+1%).

Exemplo do risco de crédito de um Swap Suponha-se que no momento de vencimento do segundo período de juros (final do segundo ano), a empresa M abre falência, não tendo possibilidade de cumprir o pagamento acordado com o banco. Por outro lado, tenha-se em conta igualmente que a taxa de juro variável que a empresa iria pagar era de 7% (de acordo com a evolução entretanto registada no respetivo fator de indexação L). Suponha não é relevante para o exemplo a forma de cobertura de operação por parte do banco F, pois admite que realizou outro swap de sinal contrário com outra empresa).

Exemplo do risco de crédito de um Swap Nesta situação, como é natural, o banco não irá também liquidar os juros devidos à empresa M (à taxa de juro fixa de 5%). A posição liquida do banco será, então: Não recebimento 100.000.000 x 0,07 = (7.000.000) Não pagamento 100.000.000 x 0,05 = 5.000.000 Prejuízo (2.000.000)

Exemplo do risco de crédito de um Swap Verifica-se, portanto, um prejuízo para o banco de 2.000.000 euros, resultante do diferencial das taxas de juro fixa e variável. Esta é a primeira componente de risco de um swap que se designará de risco de pagamento. Neste caso concreto, o prejuízo resultou de um movimento adverso (face à posição do banco no Swap na taxa de juro variável (de 4% para 7%). Situação contrária se verificaria caso o banco pagasse à taxa de juro variável e recebesse à taxa de juro fixa.

Exemplo do risco de crédito de um Swap Verifica-se, portanto, um prejuízo para o banco de 2.000.000 euros, resultante do diferencial das taxas de juro fixa e variável. Esta é a primeira componente de risco de um swap que se designará de risco de pagamento. Neste caso concreto, o prejuízo resultou de um movimento adverso (face à posição do banco no Swap na taxa de juro variável (de 4% para 7%). Situação contrária se verificaria caso o banco pagasse à taxa de juro variável e recebesse à taxa de juro fixa.

Exemplo do risco de crédito de um Swap Contudo este ponto de situação é apenas verdade no pressuposto de que o banco tem, de imediato, possibilidade de substituir este swap por um outro de características idênticas. Pressuposto bastante razoável num produto com elevada liquidez. No entanto, esta substituição incorpora a segunda componente de risco de um swap, o risco de reposição.

Exemplo do risco de crédito de um Swap Retome-se novamente a situação (falência no momento de vencimento do segundo período de juros) e admita-se que o banco não pretende ficar exposto às flutuações da taxa de juro Para cobrir a sua posição, o banco necessita de efetuar um novo swap, agora de dois anos, pagando, como no inicio, à taxa de juro fixa e recebendo à taxa de juro variável. Suponha-se para melhor compreensão, que existe no mercado um outro swap, com outra empresa, de sinal contrário ao deste. Contudo, as taxas de juro evoluíram e neste momento é apenas possível obter no mercado uma taxa de juro variável L contra o pagamento de uma taxa fixa de 8%.

Exemplo do risco de crédito de um Swap Comparando a situação inicial (caso não houvesse falência) com esta nova situação, ter-se-á: Recebimento Pagamento 1º swap L 1 swap - 5% 2º swap L 2 swap - 8% Resultado Perda - (3%) Constata-se, assim, que a falência de M irá reduzir M uma perda anual de 3.000.000 euros (100.000.000 x 0,03) durante dois anos, tempo que a ainda faltaria para que o primeiro swap terminasse.

Exemplo do risco de crédito de um Swap Utilizando uma taxa de actualização adequada (taxa de refinanciamento dessas perdas no mercado), por hipótese 8%, e pressupondo que a estrutura das taxas é rasa: Valor atual da perda = 3.000.000 + 3.000.000 = 4.697.00 (1+r 1 ) (1+r 2 ) 2

Exemplo do risco de crédito de um Swap Em síntese, a perda global teria sido: Risco de pagamento 2.000.000 Risco de reposição 4.697.000 6.697.000 Importa não deixar de referir que as duas dimensões de risco atrás analisadas são exatamente as mesmas em que incorre a empresa M. Se o banco por qualquer razão (falência, eventualmente), não pudesse cumprir os pagamentos assumidos, os riscos envolvidos seriam exactamente idênticos aos antes referidos.