São Martinho: Início de Cobertura São Martinho está entre as empresas listadas do segmento de açúcar e álcool mais eficientes; Os preços do açúcar alcançaram recentemente a máxima em 5 anos e acreditamos que este nível poderá se sustentar, pelo menos, nos próximos 18 meses; Iniciando a cobertura de São Martinho com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 27,00/ação para Dez.17. Neste relatório, realizamos uma análise das principais vantagens competitivas da São Martinho em relação a seus pares. A São Martinho possui um dos menores custos de produção, em US$ 8 cents/pound (durante a safra 15/16) contra a média do país de aproximadamente US$ 14 cents/pound. Observamos mais de 30 empresas não listadas (representando cerca de 45% da capacidade de produção brasileira) e concluímos que as vantagens da São Martinho incluem: (i) retornos acima da média por hectare, (ii) controle da produção da cana de açúcar; (iii) produtividade, (iv) utilização da capacidade, e (v) tamanho da planta. Como resultado destas vantagens, a São Martinho entrega uma margem Ebitda (percentual do resultado operacional em relação à receita) de 50%, versus a indústria brasileira, de aproximadamente 30%. Os preços do açúcar atingiram recentemente a máxima de 5 anos e acreditamos que os preços permanecerão elevados durante, pelo menos, os próximos 18 meses. Os preços do açúcar estão atualmente em USS 20 cents/pound, um aumento de quase 50% em relação ao mesmo período do ano passado. Embora seja uma commodity cíclica, como qualquer outra, o ciclo da cana de açúcar pode durar entre 2 e 4 anos. 320 260 200 140 80 SMTO3 Recomendação: COMPRA Preço-alvo: 27,00 Upside: 32,2% SMTO3 X IBOV SMTO3 IBOV 20 fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Açúcar & Álcool Gabriel Lima* Ricardo França +55 11 2178 4202 ricardo.franca@bradescobbi.com.br *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Desde outubro de 2016, quando a Petrobras mudou sua política de preços para gasolina, a São Martinho tornou-se mais exposta aos preços do dólar e petróleo. A Petrobras está agora comprometida com a revisão mensal dos preços dos combustíveis para refletir os preços internacionais. Dado que os preços do etanol têm uma paridade de 70% com os preços da gasolina, a exposição direta/ indireta da São Martinho ao dólar aumentou para 90% das vendas (de 55% anteriormente), versus um CPV (custo do produto vendido) de 55%. (...continua na próxima página...) São Martinho Projeções 16E 17E Preço (R$) 20,42 P/L 22,7 9,2 Valor de Merc. (R$M) 6.882 EV/EBITDA 7,3 4,6 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 13,66-21,6 ROE 11,1% 24,0% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 14,1 Div. Yield 1,8% 2,7% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora
Nossa recomendação de Compra para São Martinho é baseada no crescimento sustentado e no valuation atraente. Estimamos que a empresa possa alcançar um crescimento médio anual de receita líquida da ordem 15% ao ano entre 2016 e 2019. Quanto ao Ebitda, estimamos um crescimento médio anual de 25%, atribuível à melhoria de margem da companhia. Os principais riscos da São Martinho incluem: (i) menores preços do açúcar devido a excesso de oferta, (ii) condições climáticas desfavoráveis na região Sudeste, e (iii) risco de maior fluxo de venda das ações da empresa detidas pela Petrobras (participação de aproximadamente 7%) após a recente aquisição de participação remanescente de 49% na planta de Boa Vista. Visão Geral A São Martinho é a quinta maior produtora brasileira de açúcar e etanol, com capacidade total de moagem de 24 milhões de toneladas de cana-de-açúcar. A empresa compra, cultiva, colhe e processa cana-de-açúcar através de quatro usinas: Iracema, São Martinho, Boa Vista (recentemente adquirida da Petrobras Biocombustíveis, que anteriormente detinha 49%) e Santa Cruz, localizadas em São Paulo e Goiás. A São Martinho também é proprietária integral da Omtek, uma unidade de produção de ácido ribonucleico. A empresa também gera energia por meio da queima de bagaço. Embora consuma a maior parte da energia que gera, a São Martinho também vende qualquer excedente das usinas de São Martinho, Santa Cruz e Boa Vista (741k MWh em 2015/16). A indústria Atualmente, o Brasil é o produtor de menor custo e o principal player açucareiro do mundo. O Brasil é o maior produtor de açúcar do mundo (responsável por cerca de 20% da produção mundial) e também o maior exportador da mercadoria (~ 50% do das exportações mundiais). O custo de produção de açúcar no Brasil é de US$ 14 cents/pound, seguido de Tailândia, com custo de US$ 16 cents/pound. A vantagem competitiva do Brasil pode ser explicada principalmente pela extensa riqueza de terras agrícolas e condições climáticas favoráveis. A São Martinho possui um dos menores custos de produção, de US$ 8 cents/pound (durante a safra 15/16) contra a média do país de aproximadamente US$ 14 cents/pound. A empresa possui diversas vantagens competitivas que lhe permitem obter melhores retornos. As vantagens competitivas da empresa incluem: (i) tecnologias de ponta; (ii) cultivo extensivo e eficiente, elevando a produtividade; (iii) uma logística mais simples, com as áreas plantadas mais próximas das usinas; (iv) ganhos de escala, e (v) terrenos de alta qualidade. Tese de Investimentos Capacidade de execução. A São Martinho tornou-se referência na indústria de açúcar e etanol, apresentando números operacionais que servem como objetivo para outros players. Estimamos sólido crescimento da receita líquida e do Ebitda nos próximos anos. Considerando as perspectivas positivas para os preços do açúcar e do etanol e a participação de 49% da planta de Boa Vista, estimamos que a empresa tenha um crescimento médio de 15% na receita nos próximos anos, com o Ebitda se expandindo em média de 25% ao ano nos próximos três anos. Disciplina financeira. A São Martinho conseguiu manter um nível confortável de alavancagem e exposição limitada à dívida atrelada ao dólar.
O dado mais recente indica que a relação entre a dívida líquida e o Ebitda está em 2,0x (abaixo dos pares Biosev, com 3,0x e Adeacoagro, com 2,4x). Preços do açúcar estão em um momento positivo. Os preços do açúcar estão atualmente em USS 20 cents/pound, na máxima de 5 anos, explicada principalmente pelo déficit na produção global nos últimos dois anos. Em real, os preços do açúcar também estão nas máximas históricas e acreditamos que devam permanecer em níveis elevados pelo menos nos próximos 18 meses. Os preços do etanol tornaram-se mais competitivos na sequência da política de preços adotada pela Petrobras para a gasolina, lembrando que o preço do etanol possui uma paridade de 70% com a gasolina. Riscos Desempenho da ação possui correlação com preços do açúcar. As ações SMTO3 possuem correlação de 0,7x com os preços do açúcar. Estimamos que a queda de US$ 1 cent/pound nos preços do açúcar levam a um recuo de 6% nas estimativas do Ebitda. Risco de excesso de oferta de açúcar. Embora tenhamos uma visão otimista sobre os preços do açúcar para os próximos 18 meses, as margens elevadas poderiam desencadear um aumento da produção de açúcar no mundo todo. Embora tenhamos uma boa visibilidade para 2017-2018, as projeções para prazos mais longos são incertas. Como efeito, a produção de açúcar poderá aumentar no Brasil e Índia, levando a um preço estimado do açúcar para USS 17 cents/pound. Condições climáticas. Condições climáticas desfavoráveis, como excesso de chuvas e/ou geada na região Centro-Sul, podem afetar os rendimentos. Durante a colheita de 2016/17, por exemplo, a empresa revisou para baixo o guidance de produção (-6% em relação ao ano anterior) devido às geadas no estado de São Paulo. Risco de maior fluxo de venda das ações da empresa detidas pela Petrobras. A São Martinho acordou recentemente a aquisição da participação remanescente de 49% da Petrobras na planta de Boa Vista através de emissão de 24 milhões de ações de ações SMTO3, ou 7% do total de ações em circulação). Dado que não existem restrições para a venda, esta posição representa um risco em potencial. Valuation Utilizando um modelo de fluxo de caixa descontado, chegamos ao novo preço-alvo R$ 27,00/ação para dezembro de 2017. Abaixo se encontram os principais números estimados para a companhia nos próximos anos:
São Martinho R$ milhões 2015 2016E 2017E 2018E 2018E Receita Líquida 2.727 3.007 4.025 4.170 4.412 Ebitda 1.218 1.304 2.046 2.208 2.374 Margem Ebitda 44,7% 43,4% 50,8% 52,9% 53,8% Lucro Líquido 194 303 744 879 964 Dívida líquida 3.558 3.407 2.917 2.272 1.573 Volume vendido A çúcar (mil to neladas) 1.201 1.476 1.668 1.712 1.730 Etano l (mil m³) 1.116 683 674 692 699 Fonte: São Martinho, Bradesco BBI.
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da Movida S.A. e do Instituto Hermes Pardini S.A., e de debêntures da Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A. Autoban. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Sanepar S.A., Comgás, Rumo Logística e Energisa. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Energisa, Linx, Rumo Logística e Taesa. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).
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