Setor de Telecom: Revisão de Estimativas Melhora no ambiente regulatório deve favorecer o setor; VIVO destaca-se como uma boa opção para dividendos com yield de 6,1%; Recomendação de compra para VIVO, preço-alvo de R$ 54,00 e neutra para TIM em R$ 9,00. Setor se tornando atrativo? Retomamos a cobertura de empresas de Telecomunicações no Brasil com a preferência por Vivo. Acreditamos que os múltiplos de VIVO e TIM devem ser reavaliados com base em: (i) condições competitivas mais racionais; (ii) retomada de crescimento de receita de dados e menores taxas cobradas entre operadoras (interconexão); (iii) melhoras no ambiente regulatório; e (iv) oportunidade de adquirir fatia de mercado da Oi e Nextel. VIVO e TIM já subiram no ano respectivamente, 32% e 23% (contra IBO em +36%), mas ainda vemos potencial de alta para os papéis. Longo caminho à frente para a Oi. O processo de recuperação judicial da companhia deverá se encerrar no 1T17. Nosso cenário-base é que os detentores de dívidas da Oi deverão aceitar a conversão em ações, levando à um múltiplo Dívida Líquida/Ebitda de 2,3x após a reestruturação, partindo do múltiplo atual de 4,0x. Valor de ADTV 2 Último Empresa Mercado¹ 3 meses Preço VIVT4 81.917 87,1 48,50 TIMP3 20.570 17,0 8,50 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) Empresa Recomendação Preço-Alvo VIVT4 NEUTRO 54,00 TIMP3 COMPRA 9,00 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Setor de Telecom Marcus Sena* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Mudanças regulatórias podem gerar valor. Uma medida encaminhada recentemente ao Congresso tem como objetivo resolver algumas questões antigas do setor, dentre elas: 1) ativos reversíveis de concessões; 2) fim de concessões de telefonia fixa e seu peso regulatório; e, 3) necessidade de criação de um mercado secundário para algumas frequências. Estamos confiantes que o governo começará a utilizar os impostos específicos do setor para fomentar a penetração de banda larga. Espaço relevante para corte de investimentos e gastos operacionais. Apesar da inflação de aproximadamente 7% em 2016, gastos de caixa devem crescer em apenas 3% para a VIVO no comparativo anual (devido à ganhos de eficiência + sinergias com GVT) e cai em 3% para a TIM (ordem da nova administração), e essa tendência deve continuar. Estimamos a Margem Ebitda de VIVO crescendo em 5,30 p.p. para 36% até 2019, e da TIM em 1,50 p.p. para 33% no mesmo período. Receita de segmento móvel deve retomar o crescimento em 2017. Isso representa 60% da receita da Vivo e 95% de TIM nos últimos dois anos, período no qual a receita total desse segmento recuou em 3%. Acreditamos que essa tendência irá se reverter, devido à: 1) condição macroeconômica do Brasil, que impacta o segmento pré-pago, mostrando sinais de melhoria; 2) competição agressiva de preços (situação enfrentada no passado) parece ter atingido seu piso; e 3) receita de voz mais fraco se tornando menos relevante e sendo neutralizado pelo crescimento de dados. (...continua na próxima página...) ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield Empresas 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 VIVT4 6% 7% 20,2 16,4 6,1 5,7 5,0% 6,1% TIMP3 3% 3% 45,2 36,0 4,3 4,2 0,6% 0,7% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora
Nossa preferência do setor é VIVO, com um preço-alvo para 2017 em R$54,00. Esperamos que VIVO tenha boa performance baseado em: (i) sólido crescimento de receitas dada sua melhor qualidade de rede; e (ii) uma Margem Ebitda e um crescimento de Fluxo de Caixa Livre. No caso da TIM nossa recomendação é neutra com preço-alvo de R$9,00 para o fim de 2017. Enquanto acreditamos que o pior já passou em termos de queda de receitas e maior gastos com investimentos, a TIM precisa de uma mudança na percepção do cliente para uma empresa de maior qualidade para entrar em círculos virtuosos de crescimento de receita. Visão Setorial A telefonia fixa teve fraca performance, nos últimos anos, devido à queda de receita no segmento móvel e crescimento fraco em telefonia fixa. No segmento móvel a queda pode ser atribuída à: (i) piora do cenário econômico que impactou negativamente no volume de recargas telefônicas e diminuiu a adição de clientes pós-pagos; (ii) rápida troca de consumo de voz para dados em um momento que as receitas de voz compunham parte significativa da receita total; e (iii) forte competição na diminuição de preços de planos. Enquanto isso, no segmento de telefonia fixa, acreditamos que a desaceleração de crescimento foi resultado do fraco ambiente econômico e taxas de interconectividade das companhias também se reduzindo. Esperamos que o crescimento seja retomado em 2017. Sustentamos nossa aposta com base nas seguintes premissas: (i) crescimento de PIB de +1,0% em 2017, de acordo com nossos economistas e +1,8% em 2018, na sequência de um crescimento negativo em 2016 de -3,0%; (ii) exposição das companhias em taxas de interconectividade alcançando seu menor nível a partir de agora; (iii) receitas com dados devem representar proporcionalmente a maior fonte de receita das companhias e seu crescimento neutralizará o declínio de receitas com voz; e (iv) acreditamos que o segmento móvel já está razoavelmente competitivo, o que, em nossa visão, reduz a chance de outra rodada agressiva de planos de preços.
Empresas VIVO: Empresa de melhor qualidade, recomendação de compra com preço-alvo para 2017 em R$54,00. Posicionamento: estratégia bem definida com foco em usuários de alta renda, especialmente no segmento pós-pago, devido à notória qualidade superior de sua rede. Sinergia e Ganhos de Eficiência: A Margem Ebitda deve apresentar uma importante melhora de 30% em 2015 para 36% em 2019, suportado pelo crescimento de sinergias e ganhos de eficiência pela aquisição de GVT, liderada por Amos Genish. Rápido crescimento de Fluxo de Caixa: os investimentos da companhia deverão atingir seu pico em 2015> Isto posto e considerando a boa perspectiva de crescimento de Ebitda, esperamos um crescimento dos rendimentos de fluxo de caixa (FCFE yield) de 7,4% para 2017 e crescimento composto de 18% desse montante para o período 2017-2020. Gatilho para o setor: A VIVO deverá ser a principal vencedora com a reforma do setor de telecomunicações, o que deverá facilitar algumas obrigações regulatórias, especialmente com relação à alguns ativos reversíveis. Riscos para a companhia: Lançamento por parte de competidores de novos planos em termos de preços; mudanças regulatórias que não se mostrem tão favoráveis quanto o esperado; sinergias relacionadas à GVT podem ser menores que as expectativas e a situação financeira do grupo controlador Telefonica, que pode impactar os investimentos de longo prazo devido sua alta alavancagem. VIVO R$ milhões 2015 2016E 2017E 2018E Receita Líquida 42.134 42.506 44.156 46.075 EBITDA 12.733 13.656 14.983 16.156 Margem EBITDA 30,2% 32,1% 33,9% 35,1% Lucro Líquido 4.145 4.063 4.931 5.870 Fonte: Broadcast; Bradesco Corret ora e Ágora Corretora
Estrutura de Capital TIM: Ações já precificam melhorias esperadas, o que nos leva a manter nossa recomendação Neutra para o papel e um preço-alvo de R$ 9,00 para o fim de 2017. Foco na geração de caixa: menores níveis de investimentos necessários deverão causar uma melhora significativa na geração de caixa da companhia. Esperamos que os rendimentos de fluxo de caixa (FCFE yield) subam de -2,2% em 2016 para 6,4% em 2019. Retomando o crescimento de receitas: os serviços móveis devem retomar o crescimento no primeiro semestre de 2017, com uma melhora na penetração de dados e uma melhora do ambiente econômico, fator esse diretamente relacionado com o segmento pré-pago onde a TIM tem sua maior exposição. Melhora de rede: a rede da TIM e seus indicadores de qualidade melhoraram significativamente desde 2012, quando enfrentou problemas de qualidade e sofreu sanções comerciais pela Anatel. Entretanto os consumidores ainda enxergam a companhia com uma qualidade de rede abaixo da média. Riscos para a companhia: segmento pré-pago pode ser impactado de maneira mais forte pelo ambiente macroeconômico desafiador; reduções de gastos com investimentos menores do que o esperado devido à pressões inflacionarias e intensificação na competição pode machucar os preços e receitas. TIM R$ milhões 2015 2016E 2017E 2018E Receita Líquida 17.142 15.566 16.026 16.622 EBITDA 5.402 4.971 5.168 5.496 Margem EBITDA 31,5% 31,9% 32,2% 33,1% Lucro Líquido 2.075 455 571 769 Fonte: Broadcast; Bradesco Corret ora e Ágora Corretora
Estrutura de Capital
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Vale, Valid, Metalúrgica Gerdau, Rumo Logística e Energisa. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Vale, EDP Energias do Brasil e Energisa. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3).
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman daltman@bradescosecurities.com Economista-chefe Dalton Gardimam dalton@bradescobbi.com.br Estrategista de Análise Varejo Jose Francisco Cataldo Ferreira +55 21 2529 0808 Cataldo@bradescobbi.com.br Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos +55 21 2529 0807 aloisio.lemos@agorainvest.com.br Analista de Investimentos Ricardo Faria França +55 11 2178 4202 ricardo.franca@bradescobbi.com.br Marcus Sena +55 11 2178 4126 marcus.sena@bradescobbi.com.br Renato Cesar Chanes +55 11 2178 4063 renato.chanes@bradescobbi.com.br Analista Gráfico Maurício A. Camargo +55 11 2178 4213 mauricio.a.camargo@bradescobbi.com.br Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles +55 11 2178 4210 flavia.meireles@bradescobbi.com.br BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO corretora@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5710 Thiago Gabriel de Paula Carla Helena Bontempo Otero Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mariana Dias da Silva Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO bmfvarejo@bradescobbi.com.br Mesa de Operações BM&F mercadofuturo@bradescobbi.com.br +55 11 3556-3350 Home Broker faq@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5757 Mesa Alta Renda +55 11 3556-3000 Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você.