BOLETIM MENSAL Setembro 2001 BANCO CENTRAL EUROPEU PT ECB EZB EKT BCE EKP BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Setembro 2001
BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Setembro 2001
Banco Central Europeu, 2000 Morada Kaiserstrasse 29 D-60311 Frankfurt am Main Germany Endereço postal Postfach 16 03 19 D-60066 Frankfurt am Main Germany Telefone +49 69 1344 0 Internet http://www.ecb.int Fax +49 69 1344 6000 Telex 411 144 ecb d Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais. Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida. A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 13 Setembro de 2001. Depósito Legal n.º 131609/99 ISSN 1561-0284 Execução Gráfica Mirandela - Artes Gráficas, S.A. 2 BCE Boletim Mensal Setembro 2001
Índice Editorial 5 Evolução económica na área do euro 9 Evolução monetária e financeira 9 Evolução dos preços 33 Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho 41 Evolução orçamental 52 Enquadramento macroeconómico mundial, taxas de câmbio e balança de pagamentos 54 Caixas: 1 Implicações da transição para o euro fiduciário na circulação monetária e agregados monetários na área do euro 2 Financiamento e investimento dos sectores não financeiros da área do euro em 2000 16 3 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Agosto de 2001 21 4 Descidas recentes dos preços das matérias-primas atenuam pressões ascendentes sobre os preços no produtor 36 5 Inquérito aos Analistas Profissionais de Agosto de 2001 39 6 A sensibilidade do crescimento da área do euro à mensuração de preços das TIC 46 7 Desagregação geográfica e por bens do comércio externo da área do euro 64 Estatísticas da área do euro 1* Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema 85* O Sistema TARGET ( Transferências Automáticas Transeuropeias de Liquidações pelos Valores Brutos em Tempo Real ) 91* Documentos publicados pelo Banco Central Europeu (BCE) 93* BCE Boletim Mensal Setembro 2001 3
Abreviaturas Países BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP EU Bélgica Dinamarca Alemanha Grécia Espanha França Irlanda Itália Luxemburgo Países Baixos Áustria Portugal Finlândia Suécia Reino Unido Japão Estados Unidos Outras BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito c.i.f. cost, insurance and freight at the importer s border CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) ECU European Currency Unit EUR euro FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter s border IFM Instituições Financeiras Monetárias IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IPC Índice de Preços no Consumidor MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição) NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto Repos acordos de recompra SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 UE União Europeia De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais. 4 BCE Boletim Mensal Setembro 2001
Editorial Na sequência dos ataques terroristas ocorridos no dia 11 de Setembro, o Conselho do BCE expressou o seu profundo pesar pelos acontecimentos sem precedentes e apresentou as suas sentidas condolências e a sua solidariedade para com todos os que foram afectados. O Conselho do BCE manifestou igualmente a sua convicção de que a força e capacidade de resistência intrínsecas ao sistema económico dos Estados Unidos não serão afectadas pelos recentes acontecimentos. Na perspectiva do Conselho do BCE, os recentes eventos aumentaram a incerteza em relação à economia norte-americana e mundial. Além disso, é provável que influenciem a confiança na área do euro e as perspectivas de crescimento interno a curto prazo. Simultaneamente, tal deverá provocar uma nova redução dos riscos inflacionistas na área do euro. Neste contexto, no dia 17 de Setembro de 2001, o Conselho do BCE, em acção concertada com uma decisão equivalente do Federal Open Market Committee da Reserva Federal dos Estados Unidos decidiu reduzir, em 50 pontos base, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento, que passou para 3.75%. As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito foram igualmente reduzidas em 50 pontos base, passando para 4.75% e 2.75%, respectivamente. Esta decisão foi tomada na sequência de uma redução, de 25 pontos base, das taxas de juro directoras do BCE em 30 de Agosto de 2001, com base na informação reunida ao longo do Verão que apontava para uma melhoria das perspectivas para a evolução dos preços. Face aos sólidos fundamentos da área do euro, o Conselho do BCE permanece confiante de que o abrandamento do crescimento económico será temporário. Depois dos ataques, os principais bancos centrais do mundo tomaram diversas medidas no sentido de apoiarem o funcionamento normal dos mercados financeiros. Na área do euro, o Eurosistema cedeu liquidez através de várias operações ocasionais de regularização para estabilizar o mercado monetário do euro. Adicionalmente, contribuiu para satisfazer as necessidades urgentes de liquidez em dólares norte-americanos dos bancos europeus, procedendo a swaps cambiais. Para facilitar as referidas transacções, o BCE estabeleceu um acordo de swap com a Reserva Federal e disponibilizou depósitos em dólares aos bancos centrais nacionais do Eurosistema. Nas recentes decisões de política monetária, os factores a seguir mencionados determinaram a avaliação, do Conselho do BCE, relativamente aos riscos para a estabilidade de preços na área do euro. Em relação ao primeiro pilar da estratégia de política monetária do BCE, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 foi de 5.9%, no período entre Maio e Julho de 2001. No entanto, é necessário corrigir este valor quanto a detenções de títulos de mercado monetário e de títulos de dívida de curto prazo por não residentes na área do euro, que, de acordo com estimativas preliminares, contribuíram com cerca de três quartos de um ponto percentual para o crescimento anual do M3. A subida da taxa de crescimento homóloga do M3 nos últimos meses deve ser interpretada com cuidado. Tal subida reflecte a relativa horizontalidade da curva de rendimentos e a fraqueza dos mercados accionistas, que tornaram atractiva a detenção de depósitos de curto prazo e de títulos negociáveis incluídos no M3. Reflecte igualmente o facto de os consumidores terem necessitado de um nível mais elevado de saldos para transacções para fazerem face ao anterior aumento dos preços dos bens alimentares e da energia. Os recentes aumentos verificados no crescimento do M3 poderão, por conseguinte, ser transitórios e não implicarem necessariamente um risco para a estabilidade de preços a médio prazo. Além disso, a taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado, continuou BCE Boletim Mensal Setembro 2001 5
nos últimos meses, a registar uma descida a partir de níveis elevados. Quanto ao segundo pilar, a informação disponível antes dos acontecimentos de 11 de Setembro apontava já para pressões inflacionistas mais baixas do lado da procura. O crescimento real do PIB na área do euro no primeiro semestre do corrente ano abrandou mais do que o projectado há alguns meses. No que se refere à procura interna, o impacto negativo, provocado pelos aumentos nos preços do petróleo e nos bens alimentares, sobre o rendimento disponível real foi mais forte do que o esperado. Relativamente à procura externa, o abrandamento da actividade económica nos Estados Unidos e a fraqueza persistente da economia japonesa, bem como as repercussões noutras regiões do mundo, revelaram-se mais fortes do que o previsto anteriormente. A conjuntura externa menos favorável, juntamente com os efeitos de redução da rendibilidade resultantes de anteriores aumentos dos preços do petróleo, teve também um impacto negativo no investimento das empresas. Nos próximos meses, é provável que as taxas de inflação registem uma queda, à medida que vão desaparecendo gradualmente os efeitos directos e indirectos em sentido ascendente de anteriores aumentos dos preços da energia e das importações. Além disso, o impacto em sentido ascendente, resultante dos recentes choques nos preços dos bens alimentares sobre a inflação, deverá em breve começar a diminuir. Neste aspecto, as novas descidas nas taxas de crescimento homólogas dos preços no produtor e no consumidor ocorridas em Julho de 2001 fornecem sinais encorajadores de que a anterior subida da inflação foi temporária. De facto, na ausência de novos choques desfavoráveis, pode-se esperar que a inflação, medida pelo IHPC, regresse a níveis inferiores a 2% num futuro não muito distante. A descida da inflação, juntamente com as reduções dos impostos introduzidas no início do corrente ano, deverá contribuir para um aumento do rendimento disponível real, suportando, deste modo, o consumo privado. Numa análise prospectiva, é essencial a continuação da moderação salarial observada nos últimos anos. Esta opinião baseia-se em dois factores. Primeiro, o abrandamento da actividade económica deverá contribuir para a contenção das pressões inflacionistas provenientes do mercado de trabalho. Segundo, a descida da inflação, medida pelos preços no consumidor, deverá ajudar a conter as expectativas sobre a inflação, influenciando assim o comportamento dos agentes económicos na determinação dos salários e na fixação dos preços. Neste aspecto, as taxas de rendibilidade das obrigações na área do euro indicam que os mercados financeiros esperam uma evolução dos preços em consonância com a estabilidade de preços a médio prazo. Um aspecto relacionado com a evolução dos preços a curto prazo diz respeito aos potenciais efeitos que a introdução das notas e moedas em euros poderá ter sobre os preços no consumidor. O BCE irá acompanhar de perto a evolução dos preços antes, durante e depois do período de transição. Presentemente, existem poucos motivos para concluir que a conversão dos preços em euros poderá ter um impacto significativo em sentido ascendente sobre os preços. Na verdade, a introdução das notas e moedas de euros irá aumentar a transparência dos preços. A vigilância dos consumidores e as pressões da concorrência deverão atenuar possíveis efeitos temporários em sentido ascendente provocados pela transição para o euro. Além disso, os governos anunciaram a intenção de garantir que a conversão dos preços, dos encargos e das comissões por eles administrados tenha um efeito neutro ou seja a favor dos consumidores. A possibilidade de um menor crescimento na área do euro afecta negativamente as perspectivas para os orçamentos do sector público, mas é essencial que não afecte a determinação dos governos da área do euro de respeitarem estritamente o Pacto de Estabilidade e Crescimento. Uma nova interpretação do Pacto não é possível, já que este documento refere-se claramente 6 BCE Boletim Mensal Setembro 2001
aos objectivos nominais para o saldo orçamental global das administrações públicas. Esses objectivos nominais tiveram no passado um papel importante na obtenção de situações orçamentais sólidas pela maioria dos países. Na avaliação das situações orçamentais nominais, a evolução cíclica deverá ser tomada em consideração de forma transparente, o que é consistente com o principal objectivo do Pacto. Na actual fase de menor crescimento económico, os países que continuam a registar desequilíbrios orçamentais necessitam de assegurar que o desvio face aos objectivos estabelecidos nos seus mais recentes programas de estabilidade seja limitado. A margem para recorrer a estabilizadores automáticos existe apenas nos países com situações orçamentais próximas do equilíbrio ou excedentárias. Esforços no sentido de melhorar as condições para uma nova expansão do potencial de produção da área do euro requerem uma perspectiva a médio prazo clara da política orçamental em todos os países da área do euro. É necessário que as reformas orçamentais estruturais, incluindo as que dizem respeito aos sistemas de pensões, proporcionem aos agentes económicos os incentivos adequados. Uma limitação rigorosa das despesas gera incentivos para políticas governamentais mais eficientes, contribuindo, ao mesmo tempo, para a consolidação orçamental nos países que continuam a registar desequilíbrios orçamentais. É igualmente necessário um maior progresso no que se refere a reformas estruturais nos mercados de trabalho e do produto, que irão propiciar o crescimento do emprego e ajudar a melhorar a resistência da economia da área do euro a choques negativos. BCE Boletim Mensal Setembro 2001 7
8 BCE Boletim Mensal Setembro 2001
Evolução económica na área do euro 1 Evolução monetária e financeira Decisões de política monetária Na reunião realizada em 30 Agosto de 2001, o Conselho do BCE decidiu baixar a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento, realizadas sob a forma de leilão de taxa variável, em 25 pontos base, para 4.25%. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também reduzidas em 25 pontos base, para 5.25% e 3.25%, respectivamente (ver Gráfico 1). Na reunião realizada em 13 de Setembro de 2001, o Conselho do BCE decidiu manter inalteradas todas estas taxas. Na sequência dos ataques terroristas nos Estados Unidos, em 11 de Setembro de 2001, o Eurosistema cedeu liquidez através de várias operações ocasionais de regularização para estabilizar o mercado monetário do euro. Além disso, o Eurosistema contribuiu para que as necessidades urgentes de liquidez em dólares dos EU dos bancos europeus fossem satisfeitas, concluindo acordos de swap cambiais. Para facilitar as referidas transacções, o BCE concluiu um acordo de swap com a Reserva Federal dos Estados Gráfico 1 Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário (percentagens por ano; dados diários) 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito taxa mínima de proposta nas operações principais de refinanciamento taxa de juro overnight (EONIA) taxa marginal nas operações principais de refinanciamento ----- ----------------------------- ---------------- -- - 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 Gráfico 2 Crescimento do M3 e valor de referência (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 M3 M3 (média móvel de três meses centrada) valor de referência (4½%) 1999 2000 2001 Fonte: BCE. Nota: Séries não corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de títulos do mercado monetário e títulos de dívida com uma maturidade inicial até dois anos. De acordo com estimativas preliminares, a correcção dessas detenções poderá reduzir a taxa de crescimento homóloga do M3 em cerca de ¾ pontos percentuais nos últimos meses. Unidos, disponibilizando depósitos em dólares aos bancos centrais nacionais do Eurosistema. Em 17 de Setembro, o Conselho do BCE realizou uma nova reunião por teleconferência. Na referida reunião decidiu reduzir a taxa mínima de proposta das operações principais de refinanciamento do Eurosistema em 50 pontos base, para 3.75%. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também reduzidas em 50 pontos base, para 4.75% e 2.75%, respectivamente. Crescimento do M3 poderá ter sido transitoriamente favorecido O crescimento do M3 tem vindo a aumentar nos últimos meses. No período de Maio a Julho de 2001, a taxa de crescimento homóloga média situou-se em 5.9%, face a 4.6% no período de três meses de Fevereiro a Abril de 2001 (ver Gráfico 2). 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 1.5 T4 T1 T2 T3 2000 2001 Fontes: BCE e Reuters. 1.5 1 O BCE tenciona publicar, no final do ano, uma série do M3 que exclui todas as detenções por parte de não residentes na área do euro de instrumentos negociáveis. BCE Boletim Mensal Setembro 2001 9
Contudo, este valor deve ser corrigido das detenções por parte de não residentes na área do euro de títulos do mercado monetário e de títulos de dívida com maturidade inicial até dois anos. Indicações preliminares apontam para um impacto ascendente destas detenções sobre a taxa de crescimento homóloga do M3 na ordem de ¾ de um ponto percentual 1. Tendo este facto em consideração, a taxa de crescimento homóloga do M3 situou-se apenas ligeiramente acima de 5% no período de Maio a Julho de 2001, ou seja, um valor próximo do valor de referência de 4½%. A dinâmica de mais curto prazo do M3, que pode ser observada na variação percentual num período de seis meses corrigida de sazonalidade e anualizada, indica igualmente um crescimento pronunciado do M3 nos últimos meses. Em Julho, esta taxa atingiu 7.9%, face a 4.9% em Dezembro de 2000. No entanto, a evolução recente do M3 deve ser interpretada com cuidado. A recente aceleração do M3 parece resultar da combinação de uma alteração de carteira para instrumentos de curto prazo, devido a factores financeiros e ao ajustamento dos saldos nominais do M3 a um crescimento do nível dos preços, provocado por choques da oferta sobre os preços dos produtos energéticos e alimentares. Em primeiro lugar, a evolução do M3 foi provavelmente influenciada, em parte, por um ajustamento gradual das carteiras por parte dos investidores. A curva de rendimentos na área do euro, embora se tenha tornado ligeiramente mais inclinada nos últimos meses, tem mantido uma inclinação relativamente pequena segundo padrões históricos. Esta situação pode ter aumentado a preferência dos investidores por instrumentos de curto prazo. Além disso, a fraqueza dos mercados accionistas mundiais nos últimos trimestres provavelmente levou também a investimentos em activos remunerados com preço certo e líquidos. A análise quer das componentes individuais do M3, quer das respectivas contrapartidas, apresentada abaixo, suporta esta interpretação da evolução do M3, uma vez que o crescimento do M3 resultou largamente das componentes com a remuneração mais elevada, tendo sido uma queda das responsabilidades a mais longo prazo das IFM a principal contrapartida do crescimento do M3. Em segundo lugar, os consumidores necessitavam de um nível mais elevado de saldos para transacções para ajustarem os choques pontuais sobre os preços no consumidor, registados no passado, resultantes dos aumentos dos preços dos produtos energéticos e alimentares. Esta situação está em linha com a observação habitual, segundo a qual, agentes económicos que pretendam manter um determinado nível de saldos líquidos em termos reais tendem a ajustar as respectivas detenções desses saldos em resposta a alterações no nível dos preços. Gráfico 3 Estimativas do desvio monetário nominal e real (em percentagem do stock de M3; médias móveis de três meses) 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0 desvio nominal M3 1) desvio real M3 2) -1.0-2.0 1997 1998 1999 2000 2001 Fonte: BCE. Nota: Séries não corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de títulos do mercado monetário e títulos de dívida com uma maturidade inicial até dois anos. De acordo com estimativas preliminares, a correcção dessas detenções poderá reduzir as médias móveis de três meses do desvio monetário nominal e real em cerca de 1 1 /2 pontos percentuais nos últimos meses. 1) Desvio do stock efectivo de M3 em relação ao nível consistente com um crescimento monetário ao valor de referência, considerando Dezembro de 1998 como o período de base. 2) Desvio monetário nominal menos desvio dos preços no consumidor em relação à definição de estabilidade de preços, considerando Dezembro de 1998 como o período de base. 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 10 BCE Boletim Mensal Setembro 2001
Uma situação na qual o nível dos preços sofre uma alteração ascendente significativa, como tem sido o caso nos últimos trimestres, tem como resultado um crescimento mais forte do M3. Como o processo de ajustamento é gradual dados os custos envolvidos nas transacções financeiras esta situação prolonga-se tipicamente por algum tempo. Na avaliação das implicações para os riscos à estabilidade de preços do fenómeno acima descrito, é importante considerar a natureza do choque de preços que deve ser financiado. Por exemplo, uma situação na qual um maior crescimento económico alimenta um processo inflacionista sustentado deverá constituir verdadeiro motivo de preocupação. Contudo, não parece ser este o caso presente. Em princípio, os choques dos preços do petróleo e dos produtos alimentares, que afectaram o nível dos preços na área do euro, constituem efeitos pontuais ou até temporários. Embora contenham um risco de induzir efeitos de segunda ordem na inflacão através de aumentos salariais, a probabilidade de tais choques surgirem, conduzindo a pressões sustentadas ascendentes no nível de preços, é relativamente limitada na actual conjuntura de abrandamento económico. Os indicadores do desvio monetário apresentados no Gráfico 3 ajudam a ilustrar esta situação. O desvio monetário em termos nominais apresentado neste gráfico é construído como a diferença entre o stock efectivo de M3 e o nível do M3 que teria sido resultado de um crescimento do M3 em linha com o valor de referência a partir de Dezembro de 1998. A medida do desvio monetário em termos reais utilizada no Gráfico 3 corresponde ao desvio monetário em termos nominais deflacionado pela diferença entre o nível de preços efectivo e o nível de preços que teria resultado de uma inflação de acordo com a definição de estabilidade de preços, a partir do mesmo período de base. (Se se tomasse em consideração que os dados sobre o M3 se encontram distorcidos no sentido ascendente devido à não exclusão de algumas detenções por não residentes de instrumentos negociáveis, o nível de ambos os desvios monetários seria significativamente inferior aos apresentados no Gráfico 3). O desvio monetário em termos nominais aumentou Quadro 1 Componentes do M3 (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais) 2000 2000 2000 2001 2001 2001 T2 T3 T4 T1 T2 Jul. Corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário M1 9.4 6.8 5.7 2.6 2.3 3.3 do qual: Circulação monetária 5.3 3.6 1.9-1.3-3.2-6.4 do qual: Depósitos à ordem 10.3 7.5 6.5 3.5 3.5 5.4 M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo) 1.0 1.5 2.2 3.4 4.4 5.2 M2 4.9 4.0 3.8 3.1 3.4 4.3 M3 - M2 (= instrumentos negociáveis) 13.9.9 11.4 14.7 14.5 18.8 1) M3 6.1 5.2 4.9 4.7 5.0 6.4 Não corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário Circulação monetária 5.3 3.7 1.8-1.3-3.3-6.7 Depósitos à ordem 10.5 7.6 6.4 3.3 3.8 5.2 Depósitos a prazo até 2 anos 3.3 8.8.5 15.3 14.1.3 Depósitos com pré-aviso até 3 meses -0.6-3.3-4.8-4.7-2.6-0.0 Acordos de reporte 3.1 4.1 10.3 20.7 15.7 18.9 Acções/unidades de part. em fundos do merc. monet. e títulos do merc. monet. 15.6 16.7 9.5 9.8 7.6 7.7 Títulos de dívida com prazo até 2 anos 35.4 11.6 22.2 28.2 45.2 83.5 Fonte: BCE. 1) Série não corrigida de detenções por não residentes na área do euro de títulos do mercado monetário e títulos de dívida com uma maturidade inicial até dois anos. De acordo com estimativas preliminares, a correcção dessas detenções poderá reduzir a taxa de variação homóloga em percentagem do M3 em cerca de ¾ pontos percentuais nos últimos meses. BCE Boletim Mensal Setembro 2001 11
Caixa 1 Implicações da transição para o euro fiduciário na circulação monetária e agregados monetários na área do euro Diminuição significativa das detenções de notas em toda a área do euro As notas e moedas de euros serão introduzidas no início de 2002, ou seja, três anos após o início da Terceira Fase da União Económica e Monetária (UEM). No período que decorre até este acontecimento, designado por transição para o euro fiduciário, os preparativos dos agentes económicos parecem já estar a afectar a circulação monetária na área do euro desde o final de 2000. Em termos corrigidos de sazonalidade, a circulação monetária tem diminuído de forma quase contínua, em termos mensais em cadeia, desde Novembro de 2000. Em Julho de 2001, a taxa de decréscimo homóloga foi de 6.4%. Como ilustrado no Gráfico A, o crescimento da circulação monetária começou a diminuir após um pico significativo registado no início de 2000, associado à incerteza em torno da transição para o ano 2000. Entre o último trimestre de 2000 e o segundo trimestre de 2001, as taxas de variação homólogas da circulação monetária foram progressivamente mais negativas. O gráfico mostra também que esta descida é demasiado acentuada para ser explicada pelo abrandamento da actividade económica e/ou subida das taxas de juro de curto prazo em 2000. Assim, parece que os agentes económicos estão cada vez mais a desfazer-se de montantes significativos de notas anteriormente acumuladas e não necessariamente utilizadas para efeitos de transacção. Esta interpretação é também apoiada pela diminuição considerável observada de notas de denominações elevadas, as mais apropriadas para efeitos de acumulação. Gráfico A: Circulação monetária, PIB (nominal) e custos de oportunidade (diferenças homólogas em pontos percentuais ou taxas de variação homólogas (%)) 8 crescimento do PIB nominal crescimento da circulação monetária nominal 8 3 variações na taxa de juro a três meses do mercado monetário crescimento da circulação monetária nominal menos crescimento do PIB nominal 3 6 4 6 4 0 0 2 2-3 -3 0-2 0-2 -6-6 -4-4 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001-9 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001-9 Fonte: BCE. Nota: No segundo trimestre de 2001, assume-se que a taxa de crescimento homóloga do PIB seja igual à do primeiro trimestre de 2001. A redução da circulação monetária é relativamente generalizado em todos os países da área do euro, o que parece excluir o domínio de factores específicos a cada país neste fenómeno. Como apresentado no Gráfico B, a maioria dos países registaram descidas anuais absolutas na circulação monetária em Julho de 2001. Além disso, nos países em que a circulação monetária ainda registava algum crescimento, a taxa de crescimento foi significativamente mais baixa do que o crescimento nominal da economia. Enquanto as detenções de notas diminuíram em toda a área do euro, pode também assumir-se que as notas detidas fora da área do euro estão a diminuir. De entre as moedas dos países que vão adoptar o euro, uma proporção significativa de notas de marcos alemães é detida no exterior. De acordo com estimativas do Deutsche Bundesbank 1, em meados da década de 90, 30% a 40% de todas as notas de 1 Ver F. Seitz, Circulation of Deutsche Mark Abroad, Discussion Paper 1/95, Deutsche Bundesbank, 1995. BCE Boletim Mensal Setembro 2001
Gráfico B: Taxa de crescimento homóloga da circulação monetária em Julho de 2001 (contribuições nacionais para a área do euro) (em percentagens; os valores entre parêntesis referem-se à contribuição em pontos percentuais para a taxa de crescimento homóloga da circulação monetária da área do euro em Julho de 2001) 5 (0.1) (0.4) (0.0) 0 (0.0) -5 (-0.1) (-0.2) (-0.9) (-0.1) (-6.4) -10 (-3.7) (-1.5) -15 (-0.0) BE DE GR ES FR IE IT LU (-0.6) NL AT PT FI área do euro Fonte: BCE. Os valores podem não corresponder devido a arredondamentos. DEM eram detidas no exterior, em particular na Europa Central e de Leste. De alguma forma, é também provável que haja detenções de outras denominações do euro no exterior, por exemplo, de xelins austríacos, devido à proximidade geográfica da Áustria relativamente à Europa Central e de Leste, bem como francos franceses. Contudo, em comparação com as notas de DEM que circulam no exterior, estima-se que estas detenções sejam relativamente pequenas. É provável, contudo, que as detenções de DEM no exterior tenham diminuído nos últimos anos, em parte devido a uma estabilização da situação económica na Europa Central e de Leste. Impacto limitado da transição para o euro fiduciário nos agregados monetários Na avaliação da importância da transição para o euro fiduciário em termos dos agregados monetários convém ter em conta que a circulação monetária representou apenas 6% do M3 em Julho de 2001. Assim, serão somente os desenvolvimentos muito pronunciados da circulação monetária que poderão influenciar o M3 de forma significativa, e apenas se uma descida nesta rubrica não conduzir a uma maior procura de outras componentes do M3. A evidência acima referida relativamente à queda generalizada da circulação monetária nos países da área do euro apoia a ideia de que uma grande parte se prende com a menor acumulação de notas na área do euro. A redução destas detenções de moeda nacional é muito provavelmente compensada, em larga medida, por um aumento dos depósitos bancários de curto prazo, substitutos relativamente próximos da moeda. Esta substituição não tem impacto no M3. Somente mudanças de moeda para activos de fora da área do euro ou para activos de mais longo prazo da área do euro reduziriam o M3 da área do euro. Este tipo de mudanças, no entanto, envolve custos de transacção mais elevados do que mudanças de moeda para depósitos, sendo, por isso, menos provável que ocorra. Uma redução das moedas detidas no exterior atenuaria, teoricamente, o crescimento do M3. No entanto, é provável que muitos agentes económicos da Europa de Leste troquem montantes substanciais dos seus marcos alemães por euros durante o processo regular de transição. Os bancos centrais nacionais do Eurosistema prepararam campanhas em países fora da área do euro, a fim de assegurar um processo harmonioso. Mais, foram estabelecidas disposições para garantir que as notas de euros possam ser fornecidas a países não pertencentes à área do euro, por exemplo, ao permitir o fornecimento prévio de notas aos bancos centrais e sucursais de instituições de crédito da área do euro localizados nestes países. Assim, pode-se esperar uma transição harmoniosa para o euro fora da área do euro, incluindo os países em que o marco alemão é um meio de pagamento oficial ou tem mesmo curso legal. Neste contexto, e visto que também se pode assumir uma BCE Boletim Mensal Setembro 2001 13
preferência geral pelo euro na Europa de Leste devido às estreitas ligações comerciais e turísticas entre os países da Europa de Leste e a área do euro, é pouco provável que a maior parte das notas de DEM e outras denominações detidas fora da área do euro sejam trocadas por outras moedas principais. Pode-se obter alguma indicação de que a recente redução da circulação monetária não afectou de forma significativa o crescimento do M3 até ao momento com a ajuda de modelos de procura de moeda estimados de acordo com regularidades históricas. De facto, a evidência de um modelo para o M1 2 sugere que o crescimento actual do M1 não é mais baixo do que seria esperado com base no modelo, o que indica, embora de forma não definitiva, que a maior parte da redução da circulação monetária foi compensada por um aumento dos depósitos à ordem incluídos no M1. Por último, importa referir algumas considerações relativamente a possíveis efeitos sobre o M3 no final de 2001 e início de 2002. Primeiro, as instituições de crédito, que receberão notas e moedas de euros em 2001 (fornecimento prévio), serão debitadas pelas mesmas apenas no início de 2002, e em três etapas. De acordo com o modelo de débito linear, um terço do montante de notas previamente fornecido será debitado em 2 de Janeiro de 2002, 23 de Janeiro de 2002 e 30 de Janeiro de 2002, respectivamente. Por conseguinte, espera-se que as instituições de crédito tratem as notas previamente fornecidas, e sem curso legal até 1 de Janeiro de 2002, como posições extrapatrimoniais até ao final de 2001. Neste sentido, o débito não deverá afectar os seus balanços nem no final de Dezembro de 2001 (altura em que o processo ainda não terá começado) nem em 31 de Janeiro de 2002 (altura em que o processo já terá terminado). Não deverá também, por conseguinte, afectar as respectivas estatísticas monetárias, que constituem valores em fim de mês. Apenas no caso de as instituições de crédito subfornecerem previamente notas e moedas a instituições financeiras não monetárias em 2001, debitando de imediato os destinatários (como acontecerá por exemplo, com as moedas nos kits de adaptação ao euro), é que tal poderá implicar uma redução das detenções de depósitos, ou de outras componentes do M3, desses destinatários. Prevê-se, no entanto, que este efeito seja pequeno, visto que na maioria dos países não se espera que os bancos solicitem a liquidação da maior parte das notas e moedas previamente subfornecidas antes do início de 2002. Por último, poderá também haver algumas alterações comportamentais de curto prazo entre instituições financeiras não monetárias, que poderiam afectar a circulação monetária nos primeiros meses de 2002. Por um lado, o período de dupla circulação nos dois primeiros meses de 2002 poderá induzir os retalhistas a deter mais numerário do que o habitual, o que poderá então ter um impacto ascendente de curto prazo na circulação monetária. Por outro lado, os consumidores poderão utilizar instrumentos de pagamento não monetários de forma mais intensiva perto do final do ano, para facilitar as transacções durante o processo de transição. No entanto, todos estes efeitos estarão concentrados nos meses próximos da transição, podendo ser compensados por alienações em outras componentes do M3. O BCE continuará a acompanhar de perto quaisquer indicações de um impacto da transição para o euro fiduciário no crescimento monetário. Se houvesse sinais de que tal estaria a conduzir a efeitos temporários no conteúdo informativo do M3, o BCE levá-los-ia naturalmente em conta na sua avaliação monetária. Até ao momento, apesar de a transição para o euro fiduciário estar a influenciar a circulação monetária, o impacto nas taxas de crescimento homólogas do M3 da área do euro parece ser muito pouco significativo. 2 Ver Stracca, L., 2001, The functional form of the demand for euro area M1, Documento de Trabalho do BCE N.º 51. significativamente no passado recente devido à dinâmica pronunciada da evolução do M3. Contudo, o desvio monetário em termos reais, que se reduziu de forma mais significativa do que o desvio monetário em termos nominais ao longo de 2000, principalmente devido aos acentuados efeitos pontuais que exerceram pressão ascendente sobre o nível dos preços durante este período, tem-se mantido relativamente estável em 2001, tendo apenas aumentado ligeiramente no passado mais recente. Esta evolução do desvio monetário em termos reais tem natureza informativa no que respeita à avaliação da situação de liquidez na área do euro, particularmente face a choques 14 BCE Boletim Mensal Setembro 2001
Gráfico 4 Circulação monetária e depósitos a curto prazo (variações percentuais a seis meses corrigidas de sazonalidade e anualizadas) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0-5.0-10.0 Fonte: BCE. circulação monetária depósitos à ordem outros depósitos de curto prazo 1999 2000 pontuais do nível de preços, e tende a suportar a posição segundo a qual o crescimento recente do M3 não coloca necessariamente riscos à estabilidade de preços a médio prazo. Evoluções divergentes no M1 2001 25.0 20.0 15.0 10.0 Analisando as componentes do M3, a taxa de crescimento homóloga do M1 situava-se em 3.3% em Julho. O ligeiro aumento da taxa de crescimento do M1 nos últimos três meses reflecte diferentes evoluções das suas componentes. A taxa de variação homóloga corrigida de sazonalidade da circulação monetária foi negativa no primeiro e segundo trimestres de 2001 (ver Quadro 1) e, em Julho, voltou a cair para -6.4%. Esta evolução resulta muito provavelmente dos preparativos que tanto os residentes como os não residentes na área do euro estão a efectuar até à transição para o euro fiduciário no início de 2002. Como é explicado na Caixa 1, a redução da circulação monetária não corresponde, contudo, ao impacto global da transição para o euro fiduciário sobre o M3. 5.0 0.0-5.0-10.0 De facto, parece que, em geral, está a haver uma substituição de activos dentro das componentes do M3. Assim, até ao presente, a transição para o euro fiduciário parece ter tido apenas um pequeno impacto sobre a taxa de crescimento homóloga do M3. Depois de ter registado um fraco dinamismo nos últimos meses de 2000 e no início de 2001, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos à ordem recuperou nos últimos meses. É provável que, em certa medida, esta evolução seja reflexo de uma normalização na sequência de um período de crescimento moderado. Além disso, a recuperação da taxa de crescimento homóloga dos depósitos à ordem no passado recente parece estar relacionada com uma mudança de numerário para depósitos à ordem durante os preparativos relativos à introdução das notas e moedas de euros (ver Gráfico 4). Crescimento dinâmico de outras componentes do M3 O dinamismo do aumento do M3 nos últimos meses tem resultado principalmente dos Gráfico 5 Diferenciais das taxas de juro (em pontos percentuais) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 diferencial entre a EURIBOR a três meses e a taxa de juro dos depósitos com pré-aviso até três meses diferencial entre a EURIBOR a três meses e a taxa de juro dos depósitos a prazo até dois anos diferencial entre a taxa de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos da área do euro e a EURIBOR a três meses 1) 3.0 0.0 0.0 Jan. Abr. Jun. Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. 1999 2000 2001 Fonte: BCE. 1) As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública são ponderadas com os saldos nacionais das obrigações de dívida pública a dez anos. 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 BCE Boletim Mensal Setembro 2001 15
Caixa 2 Financiamento e investimento dos sectores não financeiros da área do euro em 2000 A divulgação de dados das contas financeiras trimestrais da área do euro para o quarto trimestre de 2000 1 permite ter uma panorâmica do financiamento e do investimento financeiro nos sectores não financeiros da área do euro em todo o ano de 2000. Quadro A: Financiamento dos sectores não financeiros na área do euro 1) Principais componentes do financiamento Financiamento das administrações públicas Empréstimos Títulos excepto acções Detidos por IFM Financiamento das sociedades não financeiras Empréstimos Emprésti- con- cedidos por mos IFM da Concedidos por Concedidos por Títulos excepto acções Acções cotadas Financiamentos dos 3) p articulares IFM da da área do IFM da área do área do euro área do 3) e uro euro euro Taxas de crescimento homólogas (fim de período) 2) 1998 T4 6.0 3.1-1.1-0.4 4.2 3.9 7.1 8.8 8.5 8.6 5.1 8.8 9.1 1999 T1 5.9 3.5-0.1 0.9 4.3 5.7 5.7 6.8 7.0 9.5 4.1 10.5 10.9 T2 5.9 3.0 0.0 0.7 3.8 2.1 6.2 8.3 7.9 11.4 3.7 10.5 10.9 T3 6.1 2.2-1.9-0.3 3.2 5.2 7.1 7.9 7.3 14.4 5.4 11.0 11.2 T4 6.0 2.4-1.2 0.4 3.2 6.4 6.8 8.1 7.0 14.8 4.8 10.4 10.8 2000 T1 6.3 2.2-1.4 0.0 3.2 1.8 8.1 11.4 9.8 10.1 5.0 9.6 9.7 T2 6.1 2.2-1.7-0.3 2.9-1.6 8.0 11.5 9.5.8 4.4 8.6 8.7 T3 6.7 1.9-2.0-1.2 2.7-6.2 9.7 14.2 11.3 14.4 5.6 7.8 8.0 T4 6.4 1.6-1.8-0.9 2.5-8.7 9.1 14.5 10.9 19.6 4.6 7.3 7.3 Rácio em relação ao financiamento total no T4 de 2000 (saldos) 100% 30% 6% 5% 23% 7% 50% 21% 17% 3% 24% 20% 19% Fonte: BCE. 1) Os sectores não financeiros incluem administrações públicas, sociedades não financeiras e particulares incluindo instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias. 2) As taxas de crescimento baseiam-se em transacções não corrigidas de sazonalidade, não incluindo, por isso, efeitos de avaliação e reclassificações. 3) Incluindo instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias. No que respeita às responsabilidades dos sectores não financeiros, em 2000 continuou a existir uma forte divergência entre as necessidades de financiamento dos sectores privado e público. No lado das administrações públicas, as necessidades de financiamento registaram uma queda contínua ao longo de 2000, em parte devido ao impacto das receitas dos leilões de licenças para telefones móveis UMTS. Quanto à estrutura da dívida, observou-se um maior recurso à emissão de títulos, comparativamente aos empréstimos. Relativamente ao financiamento das sociedades não financeiras, podem destacar-se três características principais. Em primeiro lugar, o crescimento anual do financiamento total das sociedades não financeiras permaneceu elevado em 2000, tendo diminuído apenas no último trimestre do ano, para 9.1%, face a 9.7% no terceiro trimestre, após um período de praticamente dois anos de aceleração contínua. Em segundo lugar, a taxa de crescimento homóloga dos empréstimos concedidos por IFM na área do euro foi menor do que a do total dos empréstimos concedidos a sociedades não financeiras, sendo que o desvio entre as taxas de crescimento dos dois agregados aumentou. Consequentemente, o financiamento por parte de intermediários financeiros excepto IFM da área do euro a sociedades não financeiras aumentou consideravelmente ao longo do tempo. Este fenómeno pode estar ligado à intensa actividade de fusões e aquisições e à compra de licenças de UMTS por empresas da área do euro ao longo dos últimos dois anos. Para o financiamento destas operações, as empresas poderão ter recorrido de forma particularmente substancial ao crédito concedido por instituições financeiras não pertencentes à área do euro. Em terceiro lugar, a emissão de títulos excepto acções por sociedades não financeiras continuou a aumentar consideravelmente, com uma taxa de crescimento homóloga de 19.6% no quarto trimestre de 2000. Em termos de volume, contudo, esta fonte de financiamento continuou a ser muito pouco relevante para o sector. 1 Para mais pormenores, ver Quadro 6.1 na secção Estatísticas da área do euro do presente Boletim Mensal. 16 BCE Boletim Mensal Setembro 2001
No lado do investimento, o investimento financeiro total dos sectores não financeiros continuou a aumentar no último trimestre de 2000, a uma taxa de crescimento homóloga de 7.3%, face a 6.3% no mesmo trimestre de 1999 (ver Quadro B abaixo). A evolução relativamente moderada da moeda, depósitos e participações em fundos do mercado monetário contrastou com o elevado crescimento de certas formas de investimento financeiro de longo prazo. Em particular, o crescimento das provisões técnicas de seguros, bem como de fundos de investimento não monetário manteve-se forte em 2000. Relativamente às primeiras, este crescimento reflecte evoluções nos fundos de pensões no contexto do envelhecimento da população, enquanto para os últimos reflecte o papel cada vez mais importante dos investidores institucionais nos mercados financeiros. Além disso, registou-se uma subida acentuada do investimento em acções cotadas, que pode reflectir aquisições em larga escala de empresas por sociedades não financeiras na área do euro. Embora a contraparte das acções adquiridas pelo sector não financeiro não possa ser identificada de forma exacta, as indicações dos dados da balança de pagamentos sugerem que estas compras reflectiram, em larga medida, aquisições de activos de fora da área do euro. Quadro B: Investimento financeiro de sectores não financeiros na área do euro 1) Principais componentes do investimento financeiro Numerário, depósitos e instrumentonego- ciáveis de curto prazo Numerário e 3) d epósitos Instrumentonego- Títulos de Participaem ciáveis de Títulos de curto prazo ções longo prazo e longo prazo excepto fundos do provisões excepto acções mercado técnicas de acções monetário seguros Acções cotadas Participações em fundos de investimento excepto parti- cipações em fundos do Provisões técnicas de seguros Por memória: M3 mercado monetário Taxas de crescimento homólogas (fim de período) 2) 1998 T4 5.5 1.9 3.2-22.5-4.6 8.4-5.1 5.6 31.2 8.7 4.9 1999 T1 5.9 1.6 3.2-25.8-8.4 9.1-1.1 6.0 27.7 8.6 5.5 T2 6.3 1.9 2.8-21.3 0.6 9.4 0.5 7.6 23.6 8.7 5.4 T3 6.7 2.5 3.5-22.1-1.2 9.6 0.4 10.5 19.8 9.0 5.7 T4 6.3 2.5 2.8-6.0 2.5 8.8 3.2 7.9 14.1 9.7 6.0 2000 T1 5.1 3.4 3.3 5.0 4.8 6.2-1.4 5.2 8.2 9.9 6.0 T2 5.3 3.1 3.4 13.4-10.1 6.7 3.7 5.8 4.8 9.8 6.1 T3 6.2 3.5 3.2 37.4-8.5 7.8 7.1 9.6 2.9 9.5 5.2 T4 7.3 3.1 2.9 18.6-4.6 9.8 5.1 14.4 8.3 8.8 4.9 Rácio em relação ao investimento financeiro total no T4 de 2000 (saldos) 100% 35% 33% 1% 1% 65% 10% 21% % 22% 33% Fonte: BCE. 1) Os sectores não financeiros incluem administrações públicas, sociedades não financeiras e particulares incluindo instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias. 2) As taxas de crescimento do investimento financeiro baseiam-se em transacções não corrigidas de sazonalidade, não incluindo, por isso, efeitos de avaliação e reclassificações. A taxa de crescimento do M3 é uma taxa de crescimento homóloga da média trimestral corrigida de efeitos de sazonalidade e de calendário. 3) Excluindo os depósitos da administração central em IFM. depósitos de curto prazo excepto depósitos à ordem e dos instrumentos negociáveis. A taxa de crescimento dos depósitos de curto prazo detidos por residentes na área do euro em IFM da área do euro aumentou consideravelmente nos últimos trimestres (ver Quadro 1). A taxa de variação homóloga dos depósitos com pré-aviso até três meses (não corrigida de sazonalidade e de efeitos de calendário) recuperou de - 4.7% no primeiro trimestre de 2001 para cerca de zero em Julho. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos a prazo até dois anos (não corrigida de sazonalidade e de efeitos de calendário) manteve-se num nível elevado no primeiro semestre deste ano, permanecendo em.3% em Julho de 2001. A remuneração destes depósitos, em comparação com as taxas de juro de mercado, pode explicar, em certa medida, a sua evolução. Em primeiro lugar, o desvio entre as taxas de juro de curto e de longo prazo tem vindo a reduzir-se desde o início de 2000, tornando, em geral, mais atractiva a detenção BCE Boletim Mensal Setembro 2001 17
de activos de curto prazo. Além disso, relativamente aos depósitos com pré- -aviso até três meses, o desvio entre a taxa EURIBOR a três meses e a taxa desses depósitos desceu de 2½ pontos percentuais no Outono de 2000 para 2 pontos percentuais em Julho de 2001 (ver Gráfico 5), aumentando as preferências dos investidores pela detenção deste tipo de depósitos. É provável que a fraqueza dos mercados accionistas mundiais tenha também levado os investidores a fazerem aplicações durante um certo período em activos remunerados líquidos e seguros. A taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis manteve-se elevada no primeiro semestre de 2001, voltando ainda a aumentar para 18.8% em Julho (ver Quadro 1). A dinâmica mensal em cadeia dos instrumentos negociáveis também voltou a acelerar nos últimos meses. Este facto pode estar relacionado com razões semelhantes à do aumento da procura de depósitos de curto prazo excepto depósitos à ordem, isto é, a curva de rendimentos relativamente horizontal e a fraqueza dos mercados accionistas mundiais. Desta forma, parte destas mudanças para activos de curto prazo pode simplemente reflectir recomposições de carteira, podendo, assim, não estar estreitamente relacionada com a despesa agregada e a evolução dos preços no futuro. Baixo crescimento das responsabilidades a mais longo prazo das IFM e nova moderação da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado O investimento bastante baixo efectuado pelo sector não monetário em instrumentos financeiros de mais longo prazo reflecte-se nas contrapartidas do M3 em responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM (ver Gráfico 6). Do primeiro para o segundo trimestre de 2001, a taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM (excluindo capital e reservas) desceu de 3.7% para 3.0%, voltando a cair para 2.5% em Julho (ver Quadro 2). Todas as componentes das responsabilidades a mais longo prazo das IFM nomeadamente, depósitos a prazo superior a dois anos, depósitos com pré-aviso superior a três meses e títulos de dívida com prazo superior a dois anos emitidos por IFM registaram uma descida ou uma manutenção da respectiva taxa de variação homóloga. Esta evolução confirma a hipótese de uma mudança nas carteiras de investimento a mais longo prazo para instrumentos financeiros a mais curto prazo. Relativamente às restantes contrapartidas do M3, a taxa de crescimento homóloga do crédito a residentes na área do euro manteve-se geralmente estável em 2001, situando-se em 6.2% em Julho (ver Quadro 2). Contudo, a estabilidade do total do crédito oculta as tendências divergentes observadas nos sectores público e privado. Por um lado, verificou-se um aumento considerável da taxa de variação homóloga do crédito às administrações públicas. Por outro, a taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado continuou a descer. A taxa de variação homóloga do crédito às administrações públicas situava-se em -3.6% no segundo trimestre de 2001, face a -5.9% no primeiro trimestre. Em Julho, a taxa de decréscimo homóloga do crédito às administrações públicas situava-se em apenas 0.4%. Esta evolução resultou principalmente de um aumento das detenções pelas IFM de títulos de dívida pública. A taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado registou uma nova moderação no segundo trimestre de 2001, situando-se em 8.2%, face a 9.1% no primeiro trimestre. Em Julho, esta taxa situava-se em 7.6% (ver Quadro 2 e Gráfico 7). Como discutido na Caixa 2, as necessidades de financiamento das sociedades não financeiras, de acordo com a definição mais ampla, também registaram uma redução no último trimestre de 2000. A combinação de um aumento dinâmico do M3 e de uma descida da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado em 2001 contrasta fortemente com a evolução 18 BCE Boletim Mensal Setembro 2001