BANCO CENTRAL EUROPEU ECB EZB EKT BCE EKP. BOLETIM MENSAL Agosto 2001 BANCO CENTRAL EUROPEU. Agosto 2001

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1 BOLETIM MENSAL Agosto 2001 BANCO CENTRAL EUROPEU PT ECB EZB EKT BCE EKP BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Agosto 2001

2 BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Agosto 2001

3 Banco Central Europeu, 2000 Morada Kaiserstrasse 29 D Frankfurt am Main Germany Endereço postal Postfach D Frankfurt am Main Germany Telefone Internet Fax Telex ecb d Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais. Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida. A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 1 de Agosto de Depósito Legal n.º /99 ISSN Execução Gráfica Mirandela - Artes Gráficas, S.A. 2 BCE Boletim Mensal Agosto 2001

4 Índice Editorial 5 Evolução económica na área do euro 7 Evolução monetária e financeira 7 Evolução dos preços 20 Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho 25 Evolução cambial e da balança de pagamentos 35 Caixas: 1 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Julho de Evolução recente dos diferenciais de obrigações de empresas 15 3 Divulgação das estatísticas harmonizadas dos grandes agrupamentos industriais em estatísticas de curto prazo 23 4 Revisões dos dados das contas nacionais trimestrais para a área do euro 26 5 Crescimento do emprego por sectores na área do euro 33 6 Correcção sazonal da balança corrente 40 Políticas orçamentais e crescimento económico 41 Reformas nos mercados do produto na área do euro 59 Consolidação da compensação pela contraparte central na área do euro 75 Estatísticas da área do euro 1* Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema 83* Documentos publicados pelo Banco Central Europeu (BCE) 89* BCE Boletim Mensal Agosto

5 Abreviaturas Países BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP EU Bélgica Dinamarca Alemanha Grécia Espanha França Irlanda Itália Luxemburgo Países Baixos Áustria Portugal Finlândia Suécia Reino Unido Japão Estados Unidos Outras BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito c.i.f. cost, insurance and freight at the importer s border CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) ECU European Currency Unit EUR euro FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter s border IFM Instituições Financeiras Monetárias IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IPC Índice de Preços no Consumidor MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição) NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto Repos acordos de recompra SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 UE União Europeia De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais. 4 BCE Boletim Mensal Agosto 2001

6 Editorial Nas reuniões realizadas em 19 de Julho e 2 de Agosto de 2001, o Conselho do BCE decidiu deixar inalterada, em 4.50%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema. As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito foram igualmente mantidas sem alterações, em 5.50% e 3.50%, respectivamente. O nível actual das taxas de juro directoras do BCE é considerado adequado para a manutenção da estabilidade de preços na área do euro a médio prazo. Esta avaliação baseia- -se na análise da informação relativa aos dois pilares da estratégia de política monetária do BCE. Em relação ao primeiro pilar, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 (ajustada em função das detenções de acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário por não residentes na área do euro) aumentou para 5.3% no período de Abril a Junho de 2001, face a 4.8 % entre Março e Maio. No entanto, tendo em consideração a distorção no sentido ascendente relacionada com as detenções de títulos do mercado monetário e de títulos de dívida com prazo até dois anos por não residentes na área do euro (calculada em cerca de três quartos de um ponto percentual), a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 manteve-se geralmente em conformidade com o valor de referência de 4½%. O aumento do crescimento do M3 ao longo dos últimos meses parece ter ficado a dever-se aos efeitos sobre a procura de moeda resultantes de alguns factores que, provavelmente, continuarão a ser temporários, tais como o aumento da inflação, a inclinação gradualmente menor da curva de rendimentos e a incerteza prevalecente nos mercados financeiros. Os dados a serem divulgados nos próximos meses terão de ser analisados criteriosamente para que esta avaliação possa ser confirmada. Em termos globais, e tendo também em consideração a lenta, mas contínua, descida da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado observada até Junho de 2001, a avaliação relativa ao primeiro pilar manteve-se, de uma maneira geral, inalterada. Quanto ao segundo pilar, começando pela actividade económica, informações recentes sobre a actividade industrial e indicadores de inquérito sugerem que o crescimento económico no segundo trimestre de 2001 foi menor do que nos trimestres anteriores. Assim, neste momento, a expectativa é a de que o crescimento real do PIB no primeiro semestre de 2001 tenha sido inferior aos níveis projectados anteriormente, o que tem implicações para as estimativas de crescimento para o ano inteiro. A desaceleração reflecte, em primeiro lugar, o abrandamento da economia mundial, que parece ter afectado significativamente as exportações e o investimento da área do euro e, em segundo lugar, um crescimento do consumo menor do que o esperado, que pode estar, em parte, relacionado com os efeitos sobre o rendimento disponível real resultantes do aumento dos preços da energia e dos bens alimentares. Existe, consequentemente, uma maior incerteza em torno do crescimento económico na área do euro no segundo semestre de 2001, sobretudo atendendo à possibilidade de futuros efeitos da deterioração do crescimento verificada em diversas regiões do mundo e ao potencial impacto das alterações da confiança sobre a procura interna. Contudo, a esperada descida da inflação, medida pelos preços no consumidor, deverá contribuir, na última parte do corrente ano e principalmente em 2002, para a recuperação do consumo na área do euro. Efeitos positivos adicionais sobre o crescimento económico na área do euro deverão ser causados pelo impacto das reduções nos impostos em vários países da área do euro e pelas condições favoráveis de financiamento. Relativamente à evolução dos preços, a inflação homóloga dos preços no consumidor na área do euro, medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC), registou uma descida para 3.0% em BCE Boletim Mensal Agosto

7 Junho de 2001, face a 3.4% em Maio de Por sua vez, a taxa de crescimento homóloga do IHPC, excluindo os preços dos bens alimentares não transformados e da energia, permaneceu inalterada em 2.2%. De acordo com dados nacionais provisórios, poderá ter ocorrido em Julho de 2001 uma nova descida da inflação homóloga na área do euro, medida pelos preços no consumidor. Embora o nível da inflação continue elevado, esta evolução confirma a opinião, segundo a qual o anterior aumento na inflação, medida pelo IHPC, foi, de forma significativa, causado por factores temporários que deverão desaparecer gradualmente. Os efeitos indirectos de anteriores aumentos nos preços das importações deverão também registar uma descida gradual, embora possam continuar a afectar, durante algum tempo, a dinâmica da inflação. Esta expectativa baseia-se na redução da taxa de crescimento homóloga na área do euro, medida pelos preços no produtor (em especial, para os bens intermédios e energia). Os recentes indicadores de custos de trabalho da área do euro revelam a continuação da moderação salarial no início de Na ausência de novos choques desfavoráveis, espera-se a continuação da descida da inflação, medida pelos preços no consumidor, com possíveis interrupções temporárias. Esta perspectiva é consistente com as expectativas de mercado relativamente à inflação na área do euro. Neste contexto, e considerando a actual situação cíclica do comportamento salarial, existem motivos para se esperar a continuação da moderação salarial. No entanto, não se pode ainda excluir o risco de o crescimento salarial vir a ser afectado por anteriores aumentos da inflação, medida pelo IHPC, sendo, por isso, necessária alguma precaução. Em termos gerais, tendo em atenção a actual informação relativa aos dois pilares, a presente orientação da política monetária é considerada adequada para garantir a estabilidade de preços a médio prazo. Simultaneamente, é necessário acompanhar de perto a evolução dos acontecimentos que poderão afectar esta avaliação. Nesta fase, é importante relembrar os factores que mais contribuem para um crescimento económico sustentável na área do euro. A política monetária continuará a centrar-se na estabilidade de preços a médio prazo, contribuindo assim para a manutenção de um clima favorável ao crescimento económico. Uma descida firme da inflação é crucial para a evolução do rendimento disponível real e do consumo privado. A moderação salarial será um factor essencial para a superação da actual desaceleração, o apoio ao crescimento económico a longo prazo e, sobretudo, para o incentivo ao crescimento do emprego. Os governos dos países da área do euro deverão dar o seu contributo, mediante uma política orçamental em conformidade com o Pacto de Estabilidade e Crescimento e o alargamento e aprofundamento das reformas estruturais. A economia da área do euro estará, então, mais bem preparada para resistir a choques adversos e beneficiará de um potencial de crescimento a longo prazo cada vez maior. O presente número do Boletim Mensal do BCE inclui três artigos. O primeiro discute o papel das políticas orçamentais na melhoria do crescimento a longo prazo e dos seus efeitos sobre a actividade económica a curto prazo. O segundo artigo faz uma análise dos motivos por que as reformas estruturais, destinadas a aumentar a concorrência e a reduzir as distorções nos mercados de bens e serviços da área do euro, deverão ter benefícios económicos consideráveis e diminuir os custos de ajustamento associados a choques económicos. Finalmente, o terceiro artigo mostra o processo de consolidação da compensação pela contraparte central na área do euro. 6 BCE Boletim Mensal Agosto 2001

8 Evolução económica na área do euro 1 Evolução monetária e financeira Decisões de política monetária do Conselho do BCE Nas reuniões realizadas em 19 de Julho e 2 de Agosto de 2001, o Conselho do BCE decidiu não alterar a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento, realizadas sob a forma de leilão de taxa variável, mantendo-a em 4.50%. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também mantidas inalteradas em 5.50% e 3.50%, respectivamente (ver Gráfico 1). Gráfico 2 Crescimento do M3 e valor de referência (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário) M3 M3 (média móvel de três meses centrada) 1) valor de referência (4½%) Novo fortalecimento da dinâmica de mais curto prazo do M Em Junho de 2001, a taxa de crescimento homóloga do M3 subiu para 6.1%, de 5.1% no mês anterior (ver Gráfico 2). A média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 no período de Abril a Junho de 2001 aumentou para 5.3%, face a 4.8% no período de Março a Maio. De acordo com indicações Gráfico 1 Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário (percentagens por ano; dados diários) taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito taxa mínima de proposta nas operações principais de refinanciamemto taxa de juro overnight (EONIA) taxa marginal nas operações principais de refinanciamento T3 T4 T1 T Fontes: BCE e Reuters Fonte: BCE preliminares, as detenções por não residentes de títulos do mercado monetário e de títulos de dívida com prazo até dois anos ascendem a cerca de três quartos de ponto percentual do crescimento homólogo do M3. Por conseguinte, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3, se fosse totalmente corrigida de detenções de instrumentos negociáveis por não residentes, estaria, em geral, de acordo com o valor de referência de 4½%. 1 A partir dos dados de Junho de 2001, as taxas de crescimento homólogas da circulação monetária, depósitos à ordem, M1, depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem (M2 - M1), M2, instrumentos negociáveis (M3 - M2) e M3 são calculadas com base em dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário em fim de mês. Através deste procedimento, as taxas de crescimento homólogas reflectem padrões subjacentes de forma mais precisa do que as taxas de crescimento homólogas com base em dados não corrigidos. Quando o BCE publicou pela primeira vez estatísticas monetárias, não se encontravam disponíveis dados corrigidos de sazonalidade suficientemente fiáveis e estáveis. Entretanto, o BCE desenvolveu a metodologia para cálculo destes dados (ver o relatório do BCE intitulado "Seasonal adjustment of monetary aggregates and HICP for the euro area", Agosto de 2000), considerando agora que a sua qualidade foi suficientemente testada. Relativamente a outras rubricas do balanço consolidado do sector das IFM, estão a ser desenvolvidas taxas de crescimento homólogas calculadas com base em dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário. 3.0 BCE Boletim Mensal Agosto

9 O aumento da taxa de crescimento homóloga do M3 em Junho deve-se, em parte, a um efeito de base, uma vez que a descida mensal do M3 em Junho de 2000 deixou de estar incluída no cálculo da taxa de crescimento homóloga. Ao mesmo tempo, a dinâmica de mais curto prazo do M3 continuou forte. Em Junho, a taxa de crescimento do M3 num período de seis meses, corrigida de sazonalidade e anualizada subiu de novo, para 7.4%, face a 6.8% no mês anterior e 4.9% em Dezembro de O maior número de detenções pelos agentes económicos, em termos nominais, pode ser explicado, pelo menos parcialmente, pela retoma da inflação em 2000 e na primeira metade de Além disso, numa conjuntura caracterizada por uma menor inclinação gradual da curva de rendimentos e por incertezas nos mercados de títulos, os agentes económicos tendem a deter uma percentagem comparativamente elevada de activos líquidos na sua carteira. Por último, convém considerar que o M3 se totalmente corrigido do impacto estimado das detenções de instrumentos negociáveis por não residentes se expandiu a um ritmo bastante moderado no final de 2000 e no início de 2001, indicando um aumento previsível do seu crescimento. No que respeita às componentes do M3, a taxa de crescimento homóloga do agregado monetário estreito M1 subiu para 3.8%, de 2.9% em Maio (ver Quadro 1). Contudo, a evolução das duas componentes do M1 diferiu acentuadamente. O aumento da taxa de crescimento homóloga do M1 prende-se unicamente com a subida da taxa de crescimento homóloga dos depósitos à ordem, enquanto a taxa de decréscimo da circulação monetária se tornou menos pronunciada. O aumento da taxa de crescimento homóloga dos depósitos à ordem (para 5.6%, face a 4.3% no mês anterior) pode ser amplamente interpretado como uma normalização, no seguimento da expansão excepcionalmente moderada dos depósitos à ordem na segunda metade de 2000 e início de A taxa de variação homóloga da circulação monetária cifrou-se em -4.7%, face a -3.9% em Maio. Esta diminuição continuada da circulação monetária ficará provavelmente a dever-se à futura transição para o euro fiduciário. Os residentes na área do euro estão a reduzir as suas detenções de notas, estando aparentemente a substituí-las, em grande medida, por outros activos líquidos e garantidos incluídos no M3. No que respeita a detenções fora da área do euro de notas denominadas nas moedas da área do euro, a evidência disponível não aponta para um Quadro 1 Quadro síntese das variáveis monetárias para a área do euro (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais) T4 T1 T2 Mar. Abr. Maio Jun. Corrigido de sazon. e de efeitos de calendário M Circulação monetária Depósitos à ordem M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo) M M3 - M2 (= instrumentos negociáveis) M Não corrigido de efeitos sazonais e de calendário Responsab. financeiras a mais longo prazo Crédito a residentes na área do euro Crédito às administrações públicas do qual: Emprést. às administ. públicas Crédito a outros residentes na área do euro do qual: Empréstimos ao sector privado Fonte: BCE. 8 BCE Boletim Mensal Agosto 2001

10 retorno considerável de notas. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem, subiu para 4.6% em Junho, face a 4.1% no mês anterior. A taxa de decréscimo dos depósitos com pré-aviso até três meses (não corrigida de sazonalidade e de efeitos de calendário) tornou-se menos pronunciada, situando-se em -1.0% em Junho, em comparação com -2.3% em Maio, enquanto a taxa de crescimento homóloga dos depósitos a prazo até dois anos (não corrigida de sazonalidade e de efeitos de calendário) desceu ligeiramente para 12.4%, de 12.7% em Maio. A taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis continuou a expandir-se bastante, para 17.3% em Junho, de 14.8% em Maio. A procura destes instrumentos terá sido fomentada pela incerteza nos mercados accionistas e pela menor inclinação gradual da curva de rendimentos, que induziram os investidores no sentido de continuarem a substituir os fundos de activos financeiros de mais longo prazo por activos monetários de curto prazo. Esta explicação é ainda apoiada pelo enfraquecimento contínuo evidenciado pelo crescimento homólogo das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM (para 3.3% em Junho, em comparação com 3.6% no mês anterior (não corrigidas de sazonalidade e de efeitos de calendário)). Moderação continuada da taxa de crescimento dos empréstimos ao sector privado Relativamente às contrapartidas do M3, de novo não corrigidas de sazonalidade e de efeitos de calendário, em Junho a taxa de crescimento homóloga do crédito concedido a residentes na área do euro subiu ligeiramente para 6.1%, face a 5.9% em Maio, o que se ficou a dever inteiramente a uma taxa de decréscimo homóloga menos pronunciada do crédito às administrações públicas, de 1.5% face a 2.7% em Maio. Porém, verificou-se uma descida continuada da taxa de crescimento homóloga do crédito Gráfico 3 Movimentos no M3 e contrapartidas (fluxos anuais; EUR mil milhões; dados não corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário) T T M3 Fonte: BCE. T Responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) Crédito ao sector privado Crédito às administrações públicas Disponibilidades líquidas sobre o exterior Outras contrapartidas (incluindo capital e reservas) ao sector privado, para 8.4%, de 8.6% no mês anterior (ver Quadro 1 e Gráfico 3). O último desenvolvimento foi motivado pela moderação acrescida da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado, para 7.8%, de 8.0% em Maio. É provável que a diminuição da dinâmica dos empréstimos ao sector privado se relacione, em parte, com o enfraquecimento do impacto de alguns dos factores especiais que fomentaram a procura de empréstimos em 2000, tais como transacções relacionadas com fusões e aquisições e a interacção entre os mercados imobiliários em forte expansão e o crédito hipotecário em alguns países da área do euro. Além disso, a moderação da actividade económica e a diminuição da confiança nas empresas desde a segunda metade de 2000 terão tido uma certa influência atenuante no crescimento dos empréstimos. Continuação da forte emissão de títulos de dívida em Maio de 2001 O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes na área do BCE Boletim Mensal Agosto

11 euro manteve-se praticamente inalterado em 7.6% em Maio de 2001, que compara com 7.5% no mês anterior. Subjacente a esta ligeira alteração da taxa de crescimento estiveram uma diminuição do crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida de curto prazo, de 13.9% em Abril de 2001 para 10.4% em Maio, e uma subida do crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida de longo prazo, de 6.9% em Abril de 2001 para 7.3% em Maio (ver Gráfico 4). A desagregação dos dados por moeda mostra que o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euro emitidos por residentes na área do euro, que tinha vindo a aumentar desde o início de 2001, diminuiu para 6.0% em Maio, em comparação com 6.4% em Abril. A percentagem da emissão bruta de títulos de dívida denominados em euro por residentes na área do euro continuou a aumentar, atingindo 95.1% em Maio, face a 94.1% em Abril. Gráfico 4 Saldos de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%)) total emissões de curto prazo emissões de longo prazo T1 T2 T3 T4 T1 T Fonte: BCE. Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem os dados da Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia A desagregação sectorial mostra que a emissão de títulos de dívida abrandou no sector das IFM em Maio, tendo aumentado nos sectores empresarial e público. O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por IFM foi de 6.2% em Maio de 2001, comparativamente a 7.9% em Abril. A descida desta taxa de crescimento ficou a dever-se em larga medida a um montante significativo de amortizações de títulos de curto prazo pelo sector das IFM. Estas ter-seão devido a uma diminuição temporária da necessidade de as IFM se financiarem através da emissão de títulos, em resultado do maior crescimento dos depósitos nos últimos meses, juntamente com um crescimento mais lento dos empréstimos concedidos pelo sector das IFM ao sector privado da área do euro. A tendência de diminuição da actividade de restruturação do sector financeiro terá igualmente contribuído para esta diminuição da actividade de emissão. A actividade de emissão das sociedades financeiras não monetárias aumentou em Maio de 2001, com o crescimento homólogo a permanecer elevado, acima de 30%. O crescimento homólogo médio do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades não financeiras aumentou para 22.2% em Maio de 2001, o que compara com 19.6% em Abril. Foi notória uma tendência ascendente global nesta taxa de crescimento ao longo dos últimos 12 meses, apesar de expectativas de crescimento menos optimistas, da deterioração da confiança nas empresas e da lenta diminuição da actividade de restruturação no sector empresarial. Esta tendência pode, no entanto, ter reflectido condições de emissão difíceis no mercado de títulos, enquanto os diferenciais de obrigações de empresas, em particular nos prazos mais longos do espectro de qualidade do crédito, se têm estreitado desde o início de 2001 (ver Caixa 2). No sector público, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos pela administração central aumentou de 2.3% em Abril para 2.5% em Maio de 2001, continuando o padrão de subida ligeira das taxas de crescimento observado ao longo dos 10 BCE Boletim Mensal Agosto 2001

12 dois últimos meses. Esta subida terá ficado a dever-se a uma combinação da ligeira deterioração dos saldos públicos no conjunto da área do euro com uma substituição do financiamento indirecto pelo directo, tendo os empréstimos concedidos pelo sector das IFM às administrações públicas continuado a diminuir em Maio. Gráfico 6 Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) 7.0 taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos crédito à habitação a particulares depósitos a prazo superior a dois anos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano 7.0 Descida das taxas de juro da banca a retalho em Junho de As taxas de juro de curto prazo da banca a retalho continuaram a descer em Junho de 2001 (ver Gráfico 5). As taxas de juro médias dos depósitos a prazo até um ano desceram 9 pontos base entre Maio e Junho de 2001, enquanto as taxas dos depósitos com pré- -aviso até três meses desceram apenas 3 pontos base. A taxa dos empréstimos a empresas com prazo até um ano caiu 7 pontos base no mesmo período, o que sugeriu alguma lentidão na transmissão das recentes descidas das taxas a três meses do mercado monetário, que caíram cerca de 20 Gráfico 5 Taxas de juro de curto prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) taxa a três meses do mercado monetário empréstimos a empresas com prazo até um ano depósitos a prazo até um ano depósitos com pré-aviso até três meses depósitos à ordem Fonte: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia. pontos base entre Maio e Junho de Durante o período de Novembro de 2000, altura em que as taxas de juro do mercado monetário começaram a descer, a Junho de 2001, as taxas médias dos depósitos e dos empréstimos a empresas ambos com prazos até um ano, desceram cerca de 40 e 20 pontos base, respectivamente. Ao mesmo tempo, as taxas de juro dos depósitos à ordem e dos depósitos com pré-aviso até três meses permaneceram praticamente inalteradas, em linha com a rigidez habitual destas taxas. No mesmo período, a taxa de juro média a três meses do mercado monetário desceu pouco mais de 60 pontos base. Registou-se igualmente uma descida das taxas de juro de longo prazo da banca a retalho entre Maio e Junho de 2001 (ver Gráfico 6). Durante este período, a taxa média dos depósitos a prazo superior a dois anos desceu 2 pontos base. Mais, as taxas dos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano e dos empréstimos a particulares para aquisição de habitação diminuíram 9 e 4 pontos base, respectivamente, entre Maio e Junho de A descida da última, em particular, representou a continuação de uma tendência descendente evidente desde BCE Boletim Mensal Agosto

13 Caixa 1 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Julho de 2001 Durante o período de constituição de reservas que decorreu entre 24 de Junho e 23 de Julho de 2001, o Eurosistema conduziu quatro operações principais de refinanciamento (OPR) e uma operação de refinanciamento de prazo alargado. As OPR foram conduzidas sob a forma de leilões de taxa variável com uma taxa mínima de proposta de 4.50%. Os volumes colocados variaram entre 73 mil milhões e 85 mil milhões. O rácio dos montantes das propostas apresentadas em relação aos montantes colocados variou entre 1.29 e 1.94, enquanto a média do período de constituição de reservas foi de Com excepção da primeira operação, em que a taxa marginal atingiu 4.54%, as taxas marginais situaram-se 1 ponto base acima ou ao nível da taxa mínima de proposta. Em todas as quatro operações, as taxas médias ponderadas situaram-se um ponto base acima das taxas marginais. O número de contrapartes que participou nos leilões variou entre 391 e 452, com uma média de 424. Em 27 de Junho, o Eurosistema realizou uma operação de refinanciamento de prazo alargado através de um leilão de taxa variável com um volume de colocação pré-anunciado de 20 mil milhões. Participaram nesta operação 250 licitantes, tendo o montante total de propostas ascendido a 44.2 mil milhões. A taxa marginal e a taxa média ponderada desta operação foram 4.36% e 4.39%, respectivamente. A EONIA permaneceu estável em torno dos 4.55% durante os primeiros quatro dias do período de constituição, ascendendo a 4.72% em 29 de Junho, devido ao efeito de fim de semestre. Em 2 de Julho, a EONIA voltou a cair para 4.54%, e, durante as duas semanas e meia seguintes, desceu suavemente atingindo 4.51% em 17 de Julho. Em 19 e 20 de Julho, caiu para 4.41% e 4.33%, respectivamente, conduzida por expectativas de mercado de um final tranquilo do período de constituição de reservas. Em 23 de Julho, o período de constituição terminou com a EONIA em 4.40% e um recurso líquido à facilidade permanente de depósito de 3.5 mil milhões. Os factores autónomos de liquidez do sistema bancário (isto é, os factores não relacionados com operações de política monetária) tiveram um impacto de absorção de liquidez (rubrica(b)), em termos líquidos, de 94.5 mil milhões em média. A soma diária dos factores autónomos flutuou entre 80.3 mil milhões e mil milhões. As estimativas publicadas relativas às necessidades médias de liquidez, provenientes de factores autónomos, variaram entre 86.6 mil milhões e mil milhões, diferindo dos valores verificados num montante que oscilou entre menos 2.3 mil milhões e mais 2.3 mil milhões. Contribuições para a liquidez do sistema bancário (EUR mil milhões) Média diária durante o período de constituição de reservas de 24 de Maio a 23 de Julho de 2001 Cedência Absorção Contribuição de liquidez de liquidez líquida (a) Operações de política monetária do Eurosistema Operações principais de refinanciamento Operações de refinanciamento de prazo alargado Facilidades permanentes Outras operações (b) Outros factores que afectam a liquidez do sistema bancário Notas em circulação Depósitos das administrações públicas no Eurosistema Disponibilidades líquidas sobre o exterior (incluindo ouro) Outros factores (líquido) (c) Contas à ordem detidas por instituições de crédito no Eurosistema (a) + (b) (d) Reservas mínimas Fonte: BCE. Os totais podem não corresponder à soma das parcelas devido a arredondamentos. 12 BCE Boletim Mensal Agosto 2001

14 Outubro de 2000, interrompida apenas por ligeiros aumentos em Maio de Em termos gerais, a evolução recente das taxas de longo prazo da banca a retalho esteve de acordo com a experiência passada de uma transmissão relativamente rápida da evolução das taxas do mercado de capitais a estas taxas de juro da banca a retalho. Gráfico 7 Taxas de juro de curto prazo na área do euro (percentagens por ano; dados diários) EURIBOR a um mês EURIBOR a três meses EURIBOR a seis meses EURIBOR a doze meses Descida das taxas de juro do mercado monetário nos prazos mais longos da curva As taxas do mercado monetário nos prazos mais curtos da curva de rendimentos do mercado monetário mantiveram-se globalmente estáveis no período compreendido entre o final de Junho e 1 de Agosto de 2001, tendo descido de forma significativa nos meses iniciais. Paralelamente à descida das taxas de juro nos prazos mais longos da curva, a inclinação descendente da curva de rendimentos da EURIBOR tornou-se menos pronunciada Fonte: Reuters. T3 T4 T1 T As taxas do mercado monetário nos prazos mais curtos da curva permaneceram praticamente inalteradas em Julho. A EONIA flutuou dentro de um intervalo bastante estreito, pouco acima da taxa mínima de proposta de 4.50%, tendo apenas caído para valores abaixo deste nível nos últimos dias do período de constituição que terminou em 23 de Julho, devido a uma percepção dos participantes de mercado de uma situação de liquidez ampla. As taxas a duas semanas mantiveram-se num intervalo próximo da taxa mínima de proposta no mesmo período. Nas operações principais de refinanciamento liquidadas em Julho (ver Caixa 1), as taxas marginal e média não ultrapassaram a taxa mínima de proposta mais do que 2 pontos base. As taxas EURIBOR a um mês e a três meses quase não registaram alterações entre o final de Junho e 1 de Agosto, situando-se em 4.51% e 4.43% a 1 de Agosto (ver Gráfico 7). As taxas marginal e média na operação de refinanciamento de prazo alargado liquidada a 26 de Julho situaram-se bastante próximo da EURIBOR a três meses prevalecente, em 4.39% e 4.42%, respectivamente (mais 3 pontos base do que na operação de refinanciamento de prazo alargado anterior, liquidada a 28 de Junho). Nos prazos mais longos da curva, as taxas EURIBOR a seis meses e a doze meses desceram entre o final de Junho e 1 de Agosto, situando-se em 4.32% e 4.22%, respectivamente, a 1 de Agosto (5 e 10 pontos base menos do que no final de Junho). A inclinação descendente da curva de rendimentos, medida pela diferença entre as taxas EURIBOR a doze meses e a um mês, acentuou-se entre o final de Junho e 1 de Agosto, situando-se em -29 pontos base a 1 de Agosto. Enquanto a taxa a três meses implícita nos preços dos contratos de futuros com datas de vencimento em Setembro de 2001 apresentou pouca alteração entre o final de Junho e 1 de Agosto, tendo-se situado em 4.24% a 1 de Agosto, a taxa implícita nos preços dos contratos de futuros com datas de vencimento em Dezembro de 2001 e Março de 2002 desceu 16 e 20 pontos base, BCE Boletim Mensal Agosto

15 respectivamente, situando-se em 4.05% e 3.95% a 1 de Agosto de Taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo desceram em Julho Após uma ligeira redução global em Junho, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos na área do euro desceram ao longo de Julho (ver Gráfico 8). Até 1 de Agosto de 2001, a taxa média de rendibilidade das obrigações a dez anos da área do euro tinha descido para um nível ligeiramente superior a 5.1%, ou seja, cerca de 20 pontos base abaixo do nível observado no final de Junho. As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos nos Estados Unidos tiveram uma redução mais acentuada de cerca de 30 pontos base ao longo do mesmo período, para um valor ligeiramente inferior a 5.2%. Como consequência, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos nos Estados Unidos e na área do euro reduziu-se cerca de 20 pontos base, para um valor quase nulo. Em Julho, nos Estados Unidos, a descida nas taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo parece ter reflectido menores expectativas inflacionistas a longo prazo e novas preocupações por parte do mercado quanto às perspectivas de crescimento nos Estados Unidos. Em particular, o testemunho do Presidente do Conselho de Governadores da Reserva Federal na apresentação semestral de Política Monetária ao Congresso, em 18 de Julho, foi interpretado pelos participantes de mercado como um sinal de uma nova deterioração do ritmo de actividade económica nos Estados Unidos. Porém, não é de excluir que a acrescida incerteza nos mercados emergentes tenha também contribuído para a descida nas taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo. A evolução nos mercados de obrigações indexados nos Estados Unidos sugere que a descida nas taxas de rendibilidade das obrigações nominais se deveu a menores expectativas de inflação a longo prazo nos Estados Unidos e, em menor escala, de menores expectativas de crescimento económico. A taxa de inflação a dez anos implícita (break-even inflation rate) nos Estados Unidos desceu cerca de 20 pontos base entre o final de Junho e 1 de Agosto, para cerca de 1.8 pontos percentuais. Simultaneamente, a taxa de rendibilidade real das obrigações indexadas a dez anos nos Estados Unidos desceu cerca de 10 pontos base, para 3.4%. A curva de rendimentos nos Estados Unidos tornou-se menos inclinada em Julho, tendo o diferencial entre a taxa de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos e a taxa de juro a três meses diminuído de cerca de 170 pontos base para 150 pontos base entre o final de Junho e 1 de Agosto. No Japão, a taxa de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos aumentou cerca de 15 pontos base, entre o final de Junho e 1 de Agosto, para cerca de 1.3%, situando-se próximo dos níveis Gráfico 8 Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo na área do euro e Estados Unidos (percentagens por ano; dados diários) área do euro Estados Unidos Maio Junho Julho Fonte: Reuters. Notas: As taxas referem-se a obrigações a 10 anos ou à maturidade disponível mais próxima. A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem os dados da Grécia. 14 BCE Boletim Mensal Agosto 2001

16 mais elevados verificados desde o final de Abril de Embora a persistência de alguma incerteza quanto às perspectivas económicas japonesas, como se reflectiu também na recente evolução do mercado obrigacionista, possa ter colocado pressões descendentes sobre as taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo, tal parece ter sido compensado por crescentes preocupações quanto à necessidade de emissões adicionais de dívida pública. Na área do euro, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo tiveram uma trajectória descendente durante a maior parte de Julho. Esta evolução reflectiu principalmente menores expectativas inflacionistas para a área do euro, devido em particular à apreciação do euro, a novas descidas nos preços do petróleo, e à descida da inflação do IHPC em Junho. Esta interpretação é apoiada pela evolução no mercado de obrigações indexadas francesas, onde a taxa de inflação implícita (break-even inflation rate) a dez anos desceu cerca de 25 pontos base entre o final de Junho e 1 de Agosto, para quase 1.35%, o nível mais baixo desde o início de Abril de Como habitualmente, a evolução dos mercados de obrigações indexadas e das taxas de inflação implícitas deverão ser interpretadas com precaução, uma vez que qualquer interpretação relacionada com os fundamentos subjacentes poderá ser dificultada por diversos pressupostos relacionados, nomeadamente, com uma situação de baixa liquidez nos mercados de obrigações indexados. Caixa 2 Evolução recente dos diferenciais de obrigações de empresas No decurso deste ano, os diferenciais entre as taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo das empresas e as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública têm vindo a estreitar-se, em particular nos Estados Unidos. Este processo terá tido início após a decisão da Reserva Federal de baixar o objectivo Gráfico A: Diferenciais entre obrigações de longo prazo de empresas de elevada qualidade e taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública na área do euro e Estados Unidos (pontos base por ano; dados diários) 110 AAA área do euro AA área do euro AAA Estados Unidos AA Estados Unidos Jan. Fev. Mar. Abr. Maio Jun. Jul. Ago Gráfico B: Diferenciais entre obrigações de longo prazo de empresas de mais baixa qualidade e taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública na área do euro e Estados Unidos (pontos base por ano; dados diários) A área do euro A Estados Unidos BBB área do euro BBB Estados Unidos Jan. Fev. Mar. Abr. Maio Jun. Jul. Ago Fontes: Bloomberg e cálculos do BCE. Os diferenciais das obrigações de empresas são calculados como a diferença entre as taxas de rendibilidade das obrigações de empresas (de sete a dez anos) e as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública (de sete a dez anos), utilizando os índices publicados pela Merryll Lynch. BCE Boletim Mensal Agosto

17 para a taxa dos fundos federais a 3 de Janeiro de Em termos gerais, a 1 de Agosto, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo de empresas americanas AAA e as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos tinha-se estreitado 40 pontos base face ao final de Dezembro de Verificaram-se descidas absolutas maiores nos prazos mais curtos do espectro da qualidade do crédito dos EU. Na área do euro, os diferenciais das obrigações de empresas têm vindo igualmente a reduzir-se, embora em menor grau. Os Gráficos A e B apresentam a forma como os diferenciais das obrigações de empresas dos EU e da área do euro se desenvolveram desde Janeiro de Uma característica assinalável do estreitamento recente dos diferenciais das obrigações de empresas deve-se ao facto de terem ocorrido numa conjuntura de abrandamento da actividade económica mundial, de novas quedas dos preços das acções devido a perspectivas de lucros empresariais menos optimistas e de uma robusta emissão de obrigações de empresas, tanto nos Estados Unidos como na área do euro. Tipicamente, poder-se-ia prever que nesta conjuntura os diferenciais das obrigações de empresas teriam estado sujeitos a alguma pressão ascendente. Por exemplo, os diferenciais das obrigações de empresas alargaram-se no início da década de 90, altura em que a economia americana se encontrava em recessão. Também é frequente o alargamento dos diferenciais das obrigações de empresas em períodos de turbulência nos mercados financeiros, como aconteceu em 1998 e também na segunda metade de É frequente que este tipo de alargamento seja encarado como um sinal de um abrandamento futuro. Por conseguinte, para interpretar o recente estreitamento no contexto de um crescimento económico mundial mais fraco, convém considerar os principais factores que originam os diferenciais de obrigações de empresas. Os diferenciais de obrigações de empresas podem ser divididos em duas componentes principais: o preço de mercado do risco de crédito e o prémio de incerteza do risco de crédito. O preço de mercado do risco de crédito e, por conseguinte, os diferenciais das obrigações das empresas, podem diminuir com uma melhoria das perspectivas económicas. Nestas circunstâncias, se os participantes de mercado esperam uma melhoria nas perspectivas de lucro de uma empresa, enfrentarão um risco menor no seu investimento, visto que é pouco provável que a empresa enfrente dificuldades na amortização da dívida. Uma vez que as taxas de incumprimento tendem a descer com a aceleração do ritmo da actividade económica, a queda do risco de crédito tenderá, ceteris paribus, a originar uma redução dos diferenciais das obrigações de empresas. Os diferenciais de obrigações de empresas também reflectem a incerteza dos detentores de obrigações. O prémio de incerteza do risco de crédito e, por conseguinte, os diferenciais das obrigações das empresas, podem diminuir com a redução da volatilidade dos lucros das empresas. Mesmo que os lucros médios previstos se mantenham inalterados, um aumento da regularidade dos lucros pode tornar as empresas menos vulneráveis a perturbações financeiras. A teoria da fixação dos preços das opções pode contribuir para a decomposição dos diferenciais de obrigações de empresas nos prémios de risco acima mencionados. Em particular, a sua ligação a outras variáveis económicas, como a volatilidade implícita no mercado accionista, revela a importância da incerteza a que os investidores estão sujeitos. Por exemplo, existem fortes razões teóricas para que se espere encontrar uma ligação entre os diferenciais de obrigações de empresas e a volatilidade dos preços das acções. Este tipo de ligação pode ser prevista, considerando as acções de uma empresa uma opção de compra pelo valor líquido actual dos fluxos de tesouraria provenientes dos activos da empresa (ou seja, o valor da empresa), com um preço de exercício (isto é, o preço de compra) igual ao valor nominal da dívida da empresa. Do mesmo modo, considera-se que os detentores da dívida têm uma posição curta (isto é, a venda de um activo que não lhes pertence) numa opção de venda, também com um preço de exercício igual ao valor nominal da dívida. Entre outros factores, a valorização destas opções reflecte a incerteza quanto ao valor futuro dos activos subjacentes da empresa. Quando esta incerteza (isto é, a volatilidade implícita) diminui, o valor da opção desce, em benefício dos detentores de obrigações e em prejuízo dos accionistas. A ligação à volatilidade implícita pode ser entendida se for reconhecido que o pagamento de dividendos na data de vencimento a um detentor de obrigações, pela detenção de uma obrigação de uma empresa, assemelha-se 16 BCE Boletim Mensal Agosto 2001

18 Gráfico C: Diferenciais de obrigações de longo prazo de empresas na área do euro e volatilidade implícita no EURO STOXX 50 (eixo da esquerda: pontos base; eixo da direita: percentagens por ano) Gráfico D: Diferenciais de obrigações de longo prazo de empresas nos Estados Unidos e volatilidade implícita no Standard & Poor's 500 (eixo da esquerda: pontos base; eixo da direita: percentagens por ano) 250 A (escala da esquerda) BBB (escala da esquerda) EURO STOXX 50 (escala da direita) A (escala da esquerda) BBB (escala da esquerda) volatilidade implícita no Standard & Poor s 500 (escala da direita) Jan. Fev. Mar. Abr. Maio Jun. Jul. Ago. Jan. Fev. Mar. Abr. Maio Jun. Jul. Ago Fonte: Bloomberg. ao pagamento de dividendos pela detenção de uma posição curta numa opção de venda, em que o activo subjacente é o valor da empresa e o preço de exercício é representado pelo valor nominal da obrigação. Se o valor da empresa (o activo subjacente) for menor do que o valor da obrigação (preço de exercício) na data de vencimento da obrigação, os accionistas exercerão a sua opção de venda, estando em incumprimento relativamente à dívida. Mais, uma diminuição da volatilidade do valor da empresa reduz a probalidade de incumprimento, levando assim a uma redução do diferencial das obrigações das empresas. Por conseguinte, ao baixar o valor da opção de venda que os detentores de obrigações de empresas concederam aos accionistas, a menor volatilidade do mercado accionista pode levar ao estreitamento dos diferenciais das obrigações de empresas. Poderia parecer que as tendências recentes dos diferenciais das obrigações de empresas, em particular nos prazos mais curtos do espectro da qualidade do crédito, podem ser parcialmente explicadas pela volatilidade implícita no mercado accionista. Os Gráficos C e D mostram que os amplos movimentos nos diferenciais de crédito terão estado em linha com as tendências globais da volatilidade do mercado accionista. Em particular, tanto na área do euro como nos Estados Unidos, os diferenciais das obrigações de empresas reduziram-se com a diminuição da volatilidade, e vice-versa. Por conseguinte, apesar de as descidas dos preços das acções desde o início de 2001 tenderem a sugerir que os participantes de mercado baixaram as suas expectativas de crescimento dos lucros empresariais, a queda da volatilidade do mercado accionista e o estreitamento dos diferenciais de crédito tenderiam a sugerir que eles reduziram o grau de incerteza que rodeava as suas principais expectativas. Embora os lucros empresariais da área do euro tenham sido, em geral, mais favoráveis do que nos Estados Unidos na primeira metade de 2001, os diferenciais das obrigações de empresas da área do euro diminuíram menos do que nos Estados Unidos, particularmente nos prazos mais curtos do espectro da qualidade de crédito. Tal poderá ser atribuído, em parte, às circunstâncias especiais que prevaleceram no caso de algumas empresas da área do euro incluídas nos prazos mais curtos do espectro da qualidade do crédito. Em particular, um grande número de empresas destas categorias de notação pertence ao sector das telecomunicações, altamente endividado devido aos elevados custos de financiamento das licenças de UMTS. BCE Boletim Mensal Agosto

19 Gráfico 9 Taxas de juro overnight implícitas nas taxas a prazo para a área do euro (percentagens por ano; dados diários) Junho Agosto Fonte: Estimativa do BCE. A curva de rendimentos implícita nas taxas a prazo, calculada a partir da estrutura dos prazos das taxas de juro observada no mercado, reflecte a expectativa de mercado para os níveis futuros das taxas de juro de curto prazo. O método utilizado para calcular estas curvas encontra- -se descrito nas páginas 26 e 27 do número de Janeiro de 1999 do Boletim Mensal do BCE. Os dados utilizados na estimativa têm por base contratos de swap As taxas de juro de curto prazo da área do euro mantiveram-se praticamente inalteradas em Julho, pelo que a inclinação da curva de rendimentos, medida pelo diferencial entre a taxa de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos e a taxa de juro a três meses, desceu cerca de 15 pontos base entre o final de Junho e 1 de Agosto, passando para cerca de 70 pontos base. Como consequência, até 1 de Agosto, a curva da taxa de juro overnight implícita nos contratos de futuros na área do euro mantinha uma inclinação negativa nos horizontes mais curtos, mantendo-se contudo positivamente inclinada nos prazos médios e longos (ver Gráfico 9). Assim, a curva de rendimentos, embora aponte para algum novo abrandamento no ritmo de actividade económica na área do euro num futuro próximo, sugere também expectativas de mercado de uma posterior recuperação do crescimento a um ritmo bastante robusto. Nova descida dos preços das acções em Julho Num enquadramento relativamente volátil, todos os preços das acções na área do euro, nos Estados Unidos e no Japão, medidos pelos índices Dow Jones EURO STOXX, Standard and Poor's 500 e Nikkei 225, desceram entre o final de Junho e 1 de Agosto (ver Gráfico 10). Assim, verificou-se a continuação da descida que teve início nos mercados obrigacionistas mundiais no final de Maio de As descidas dever-se-ão em larga medida a dados indicando menores lucros das empresas no segundo trimestre de A volatilidade implícita nos mercados obrigacionistas aumentou em todos os referidos índices do mercado obrigacionista em Julho de 2001, reflectindo uma maior incerteza quanto às perspectivas económicas mundiais. O aumento mais acentuado de volatilidade verificou-se na área do euro. Nos Estados Unidos, o índice Standard & Poor's 500 desceu 1% entre o final de Junho e 1 de Agosto. Os lucros das empresas apresentados para o segundo trimestre de 2001, embora no geral pareçam exceder as expectativas do mercado, foram ainda demasiado baixos em termos históricos. Além disso, diversas empresas baixaram as suas projecções de lucros no terceiro trimestre, enquanto a incerteza quanto às perspectivas económicas parecia aumentar. A evolução da volatilidade implícita no índice Standard & Poor's 500 aumentou ligeiramente, colocando de novo esta medida entre os níveis mais usuais observados nos últimos dois anos. No Japão, os preços das acções desceram 8% entre o final de Junho e 1 de Agosto e, em 30 de Julho, o índice Nikkei 225 atingiu o nível mais baixo desde a primeira metade da década de 80. Esta descida pronunciada nos preços das acções japonesas pareceu dever-se principalmente à persistência de 18 BCE Boletim Mensal Agosto 2001