Reinício de cobertura de Papel e Celulose com visão cautelosa: Klabin, Suzano e Fibria Neste Relatório, um resumo das novas avaliações que fizemos para Klabin (KLBN11), Suzano (SUZB5), e Fibria (FIBR3). As recomendações e preçosalvo estão na tabela ao lado; Preço da celulose ainda deverá ficar deprimido entre 2017 e 2018; Premissa de câmbio médio até mais baixo em 2017 também traz influência negativa para as empresas do setor; Nessas circunstâncias, a alavancagem das empresas tende a se manter elevada ou até aumentar em 2017; Tudo considerado, nossa visão é de cautela sobre os papéis do setor. Na nossa visão, o setor de papel e celulose ainda vai trilhar um período mais duro antes de mostrar melhorias consistentes. Vemos o balanço de riscos ainda pendendo para o lado negativo no curto/médio prazo, em função de três razões básicas: (i) mercado de celulose vai passar por significativo aumento de oferta entre 2017 e 2018; (ii) ainda vemos espaço para apreciação do real frente ao dólar, em termos médios, em linha com a expectativa de melhoria no ambiente político/econômico doméstico; e (iii) alavancagem das empresas poderá se elevar, penalizando a percepção de risco dos investidores no setor. Empresa Valor de Mercado¹ ADTV 2 Último 3 meses Preço FIBR3 13.078 61,5 23,65 KLBN11 17.483 48,3 16,65 SUZB5 11.423 60,7 10,48 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) Empresa Recomendação Preço-Alvo FIBR3 VENDA 22,00 KLBN11 NEUTRO 18,00 SUZB5 VENDA 11,00 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Papel e Celulose Aloisio Villeth Lemos* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Dentro do setor, nossa preferência recai sobre Klabin, dado o seu modelo de negócios mais resiliente e relativamente menos exposto ao risco cambial e ao preço da celulose. As recomendações de Venda para Suzano e Fibria se justificam porque nos parece cedo para que seja precificada uma expectativa concreta de melhora nos seus fluxos de caixa, o que, em nossa opinião e a partir das premissas consideradas, só deverá ocorrer a partir de 2018. Os preços da celulose devem se manter pressionados. Devemos salientar que num mercado com excesso de oferta, onde será adicionada uma quantidade relevante a baixo custo, os preços devem convergir para uma certa relação com a curva de custos. A demanda mundial está prevista para crescer 2% a 3% ao ano nos próximos anos, impulsionada principalmente pela China. No entanto, ainda vemos a oferta ultrapassando a demanda em cerca de 2,5 milhões de toneladas (4,5% do mercado total) até 2018, com taxa de utilização passando dos atuais 90% para a faixa de 87% a 88%. Assim estimamos o preço da celulose fibra curta em US$ 480/ton em 2017, US$ 470/ton em 2018 e US$ 500/ton como referência posterior, ante o mercado spot atual de US$ 485/ton. (...continua na próxima página...) ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield Empresas 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 FIBR3 14% 2% 6,6-6,9 9,3 2,3% 3,8% KLBN11 37% 14% 7,6 17,3 12,5 10,4 2,5% 0,0% SUZB5 24% 8% 4,6 12,6 5,9 7,2 2,6% 1,4% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora
Klabin: Resiliência dos negócios e exposição ao mercado interno são positivos, mas potencial de valorização é limitado. Acreditamos que a Klabin possa continuar flutuando bem entre os mercados interno e de exportações, otimizando as margens de acordo com as tendências de mercado. Nos parece atrativa também a perspectiva de crescimento da empresa, com a geração operacional de caixa (Ebitda) aumentando 40% até 2019, impulsionado principalmente pelo seu novo empreendimento na área de celulose, através do Projeto Puma. No entanto, os múltiplos das Units (KLBN11) atualmente já nos parecem ajustados, com a relação EV/Ebitda em torno de 10x para 2017. Recomendação Neutra, com preço-alvo de R$ 18,00/Unit para Dez.2017. Seguem os principais números dos dois últimos anos e das nossas projeções. Klabin Realizado Projetado Resultados (R$ milhões) 2014 2015 2016 2017 2018 Receita Líquida 4.895 5.688 6.872 8.213 8.569 Custos e Despesas Operacionais -3.243-4.226-5.489-6.295-6.494 Lucro Operacional (Ebit) 1.652 1.462 1.383 1.918 2.075 Ger. Operacional de Caixa (Ebitda) 1.691 1.975 2.424 2.903 3.025 Margem Ebitda 34,5% 34,7% 35,3% 35,3% 35,3% Resultado Financeiro -646-3.441 1.728-537 -926 Lucro Líquido 731-1.253 2.288 1.013 851 Balanço Patrimonial (R$ milhões) 2014 2015 2016 2017 2018 Caixa + Disponibilidades 5.743 5.611 4.774 5.051 5.097 Contas a receber 1.149 1.501 2.204 2.064 2.220 Estoques 564 701 974 941 962 Outros ativos 444 863 822 822 822 Ativo Permanente 13.274 17.592 19.523 19.189 18.917 Ativo Total = Passivo Total 21.174 26.268 28.299 28.066 28.017 Dívida Total de CP + LP 10.986 18.022 17.518 17.518 17.889 Outros Passivos 3.130 2.894 3.660 3.630 3.648 Patrimônio Líquido 7.058 5.352 7.121 6.918 6.480 Indicadores 2014 2015 2016 2017 2018 Dívida Líquida / Ebitda (x) 3,1 6,3 5,3 4,3 4,2 R$/US$ (médio) 2,35 3,33 3,49 3,30 3,35 Fonte: Klabin, Bradesco Corretora e Ágora Corretora
Suzano: Riscos demais para ignorar; preços mais baixos de celulose, câmbio apreciado e pressão nos preços domésticos de papel. Nossa visão cautelosa sobre a ação da Suzano tem por base alguns dos pontos já citados na primeira página: (i) os preços da celulose mais fracos; (ii) real se sustentando frente ao dólar; e (iii) crescente alavancagem, pois estimamos o indicador Dívida líquida/ebitda de 3,8x em 2017. Além disso, há o risco de declínio dos preços de papel no mercado interno, tendo em vista o elevado prêmio sobre os preços de importação. O múltiplo EV/Ebitda de 7,2x não compensa, em nossa opinião, o risco dos fatores acima. Ainda assim temos preferência em Suzano sobre Fibria, dado o desconto da ordem de 20% nos múltiplos comparáveis das duas ações. Recomendação de Venda, com preço-alvo de R$ 11,00/ação para Dez.2017. Seguem os principais números dos dois últimos anos e das nossas projeções. Suzano Realizado Projetado Resultados (R$ milhões) 2014 2015 2016 2017 2018 Receita Líquida 7.265 10.225 9.793 9.278 10.451 Custos e Despesas Operacionais -6.035-7.155-7.017-7.049-7.653 Lucro Operacional (Ebit) 1.230 3.070 2.776 2.229 2.798 Ger. Operacional de Caixa (Ebitda) 2.446 4.585 3.910 3.166 3.780 Margem Ebitda 33,7% 44,8% 39,9% 34,1% 36,2% Resultado Financeiro -1.594-4.429 816-937 -1.075 Lucro Líquido -262-925 2.486 905 1.206 Balanço Patrimonial (R$ milhões) 2014 2015 2016 2017 2018 Caixa + Disponibilidades 3.686 1.477 1.444 1.026 1.566 Contas a receber 1.274 1.886 1.420 1.427 1.712 Estoques 1.077 1.316 1.285 1.369 1.499 Outros ativos 1.450 2.774 3.352 3.352 3.352 Ativo Permanente 20.633 20.806 21.459 22.572 22.791 Ativo Total = Passivo Total 28.119 28.260 28.961 29.745 30.919 Dívida Total de CP + LP 13.761 14.711 12.957 12.957 13.045 Outros Passivos 4.043 4.357 4.633 4.668 4.724 Patrimônio Líquido 10.315 9.192 11.371 12.120 13.150 Indicadores 2014 2015 2016 2017 2018 Dívida Líquida / Ebitda (x) 4,1 2,9 2,9 3,8 3,0 R$/US$ (médio) 2,35 3,33 3,49 3,30 3,35 Fonte: Suzano, Bradesco Corretora e Ágora Corretora
Fibria: Ampliando a alavancagem em fase turbulenta. Preços mais baixos preços da celulose e real ainda apreciado devem pressionar o fluxo de caixa recorrente da Fibria, levando à maior alavancagem (estimamos pico da relação Dívida Líquida/Ebitda em 5,2x em 2017). Há contratos de dívida em que há condicionantes (covenants) limitando este indicador em 3,5x, o que poderá exigir negociação com os credores. Do lado positivo, a expansão da produção de celulose da Fibria (Projeto Horizonte 2) começa a funcionar no terceiro trimestre de 2017, contribuindo para o processo de desalavancagem em seguida. Nesse contexto, o múltiplo EV/Ebitda de 9,3x para 2017 não nos parece atrativo, sobretudo porque o modelo de fluxo de caixa descontado nos indica preço-alvo de R$ 22,00/ação, abaixo do preço atual em bolsa. Recomendação de Venda, com preço-alvo de R$ 22,00/ação para Dez.2017. Seguem os principais números dos dois últimos anos e das nossas projeções. Fibria Realizado Projetado Resultados (R$ milhões) 2014 2015 2016 2017 2018 Receita Líquida 7.083 10.081 9.899 9.602 11.600 Custos e Despesas Operacionais -5.425-6.557-7.921-8.666-10.197 Lucro Operacional (Ebit) 1.658 3.524 1.978 936 1.403 Ger. Operacional de Caixa (Ebitda) 2.793 5.341 3.955 2.913 3.654 Margem Ebitda 39,4% 53,0% 40,0% 30,3% 31,5% Resultado Financeiro -1.634-3.685 1.472-580 -1.238 Lucro Líquido 158 342 1.967 257 111 Balanço Patrimonial (R$ milhões) 2014 2015 2016 2017 2018 Caixa + Disponibilidades 461 1.078 2.306 2.505 3.187 Contas a receber 538 742 614 541 724 Estoques 1.239 1.571 1.620 1.551 1.930 Outros ativos 1.024 2.069 3.430 3.430 3.430 Ativo Permanente 22.332 23.974 26.741 30.065 29.959 Ativo Total = Passivo Total 25.594 29.434 34.711 38.092 39.231 Dívida Total de CP + LP 8.326 12.744 16.437 19.937 20.362 Outros Passivos 2.704 3.938 3.424 3.464 3.782 Patrimônio Líquido 14.564 12.752 14.850 14.691 15.087 Indicadores 2014 2015 2016 2017 2018 Dívida Líquida / Ebitda (x) 2,6 1,9 3,0 5,2 4,1 R$/US$ (médio) 2,35 3,33 3,49 3,30 3,35 Fonte: Fibria, Bradesco Corretora e Ágora Corretora
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como instituição intermediária na Oferta Pública de Aquisição de Ações Ordinárias (OPA) da Alpargatas S.A.. A Ágora e a Bradesco Corretora estão participando como instituições intermediárias na Oferta de Ações da Linx S.A.. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Vale, Valid, Metalúrgica Gerdau, Rumo Logística e Energisa. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Vale, EDP Energias do Brasil e Energisa. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3).
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