BRF: Revisão de Estimativas e novo preço-alvo de R$ 60,00. Os spreads de carne suína mostram uma forte correlação com as margens Ebit domésticas da BRF; Os spreads indicam uma margem Ebit interna de cerca de 6% para o 2T16, o nível mais baixo em três anos. Esperamos que uma recuperação no 3T16; Revisamos nossas estimativas e reduzimos nosso preço-alvo para R$ 60,00 (a partir de R$ 65,00 anteriormente); O 2T16 deve ser o trimestre mais fraco de 2016, criando uma oportunidade de compra para a BRFS3. Atenção para o ciclo de carne suína. O foco principal da BRF está na indústria de frango, e esta abordagem, no nosso ponto de vista, não é assertiva. Enquanto o frango é o principal produto para a entrada no mercado de exportação (cerca de 50% das vendas), é a carne de porco que determina a rentabilidade da empresa no mercado doméstico (os outros 50% das vendas). Na verdade, é importante ter em mente que o mercado interno da BRF é, em sua maioria, composto de presunto, salsicha, linguiça, mortadela e salame (todos feitos de carne de porco). Os spreads de carne de porco têm uma forte correlação com as margens internas da BRF. A BRF só tem apresentado a abertura de suas margens consolidadas em mercado interno/exportações desde 2012. Por isso demorou um algum tempo para reunir dados suficientes para fornecer um histórico significativo como mostrado na Figura 1. Há uma surpreendentemente elevada correlação entre os spreads de carne sauína (preços do porco menos os custos dos grãos) e as margens Ebit domésticas da BRF. Recomendação: COMPRA Preço-alvo: 60,00 Upside: 37,0% 320 280 240 200 160 120 80 BRFS3 BRFS3 X IBOV BRSF3 IBOV 40 jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 jun-16 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Consumo José Cataldo* Assistente de Análise Flávia Andrade Meireles *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Fraqueza no 2T16: os spreads de carne suína estão no seu nível mais baixo em três anos, indicando uma margem Ebit interna de cerca de 6% para o 2T16 (vs. 9,4% no 1T16). Os custos dos grãos aumentaram 12% durante o 2T16 (em compração com o trimestre anterior), enquanto os preços do porco caíram 3%. A rentabilidade do segmento doméstico da BRF deverá apresentar queda de mais de 3,00 p.p. em relação ao trimestre anterior, e é provável que isso seja uma surpresa negativa para a maioria dos investidores que esperavam que as margens domésticas fossem mostrar mais resiliência. (...continua na próxima página...) BRF ON Projeções 16E 17E Preço (R$) 43,80 P/L 24,4 11,6 Valor de Merc. (R$M) 35.347 EV/EBITDA 10,3 7,8 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 44,45-71,4 ROE 10,4% 19,9% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 124,2 Div. Yield 1,6% 3,4% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora 3
Figura 1: Margem Ebit da BRF (doméstica) e Spread Médio da Carne Suína 6,0 Spread Med. BRF EBIT Mg - Mercado Doméstico 20% 5,0 Assumindo preços do porco estáveis 18% 16% Spread 4,0 3,0 2,0 14% 12% 10% 8% 6% EBIT Margem 1,0 4% 2% 0,0 0% Fonte: CEPEA, Bradesco e Ágora Corretora No entanto, esperamos que as margens no mercado interno da BRF se recuperem no 3T16. Os preços da carne suína subiram 30% desde maio de 2016. Se assumirmos preços da carne suína estáveis daqui para frente, a margem Ebit doméstica da BRF deve se recuperar e chegar a 10% no 3T16. É importante lembrar que a BRF informou que implementou um aumento do preço de +7% em maio deste ano, depois de já ter feito um aumento de +10% em janeiro. Frango: uma rápida atualização. O setor de frango continua enfrentando pressões na margem provenientes do ciclo de baixa que começou no 4T15. No entanto, continuamos esperando uma recuperação a partir do 4T16. Vários players menores e cooperativas continuam registrando zero de margens de frango e, portanto, estão reduzindo a produção. A produção de frangos caiu para +1% em maio, contra +5% nos últimos 12 meses. Assim, os preços do frango estão finalmente começando a subir (+6% em Junho). A combinação de um "duplo ciclo de baixa" - frango e porco - levou a uma revisão para baixo das nossas estimativas de cerca de 18% para o Ebitda de 2016. Já esperávamos um ano mais fraco para a BRF em relação ao segmento de exportação, mas a fraqueza no mercado doméstico foi uma surpresa negativa. Revisamos nossas estimativas para baixo e reduzimos nosso preço-alvo de R$ 65,00 para R$ 60,00/ação, refletindo também as nossas novas premissas para o câmbio. Figura 2: Revisão de Estimativas BRF Atual Anterior Variação (%) R$ milhões 2016 2017 2016 2017 2016 2017 Receita Líquida 36.254 40.812 37.939 42.929-4% -5% Ebitda 4.558 6.072 5.547 6.879-18% -12% Margem Ebitda 12,6% 14,9% 14,6% 16,0% -2,0 p.p. -1,1 p.p. Lucro Líquido 1.446 3.037 2.257 3.699-36% -18% Recomendação Compra Compra Preço-Alvo (R$) 60,00 65,00 Fonte: Bradesco Corretora e Ágora Corretora 4
Apesar do cenário mais fraco no curto prazo, vemos esta tempestade perfeita como uma oportunidade para comprar BRFS3. Acreditamos que a BRF é um dos melhores ativos no Brasil. É uma empresa altamente integrada operando em uma indústria muito complexa, o que cria fortes barreiras à entrada no setor. No curto prazo, as ações estão negociando com um múltiplo P/L de 24,4x para 2016; no entanto, com a recuperação esperada, estimamos que o papel será negociado com múltiplo P/L de 11,6x para 2017 (vs. uma média de 19x para os próximos 3 anos). Os investidores devem estar constantemente conscientes da natureza cíclica da BRF. Figura 3: Prévia do Resultado do 2T16 BRF (R$ milhões ) Receita Líquida 9.107 8.120 12% 7.913 15% Ebitda 947 1.011-6% 1.377-31% Margem Ebitda 10,4% 12,5% -2,10 p.p. 17,4% -7,00 p.p. Lucro Líquido 254 285-11% 354-28% Dados Operacionais 2T16E 1T16 % 2T15 % Volumes (mil ton) Processados - mercado doméstico 392 357 10% 422-7% Carne de Frango In Natura- exportação 430 360 19% 399 8% Preços (R$/Kg) Processados - mercado doméstico 8,10 7,64 6% 7,22 12% Carne Bovina In Natura - exportação/internacional 8,06 7,16 13% 6,69 20% Margem Ebit 2T16E 1T16 % 2T15 Mercado Doméstico 6,1% 9,4% -3,40 p.p. 9,8% -3,70 p.p. Mercado de Exportação/Internacional 6,8% 7,3% -0,50 p.p. 11,7% -4,90 p.p. Fonte: BRF, Bradesco Corretora e Ágora Corretora % 5
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora, Valid, Metalúrgica Gerdau e Rumo Logística. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora e EDP Energias do Brasil. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3). 6
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman daltman@bradescosecurities.com Economista-chefe Dalton Gardimam dalton@bradescobbi.com.br Estrategista de Análise Varejo Jose Francisco Cataldo Ferreira +55 21 2529 0808 Cataldo@bradescobbi.com.br Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos +55 21 2529 0807 aloisio.lemos@agorainvest.com.br Analista de Investimentos Ricardo Faria França +55 11 2178 4202 ricardo.franca@bradescobbi.com.br Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles +55 11 2178 4210 flavia.meireles@bradescobbi.com.br Renato Cesar Chanes +55 11 2178 4063 renato.chanes@bradescobbi.com.br BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO corretora@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5710 Thiago Gabriel de Paula Carla Helena Bontempo Otero Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mariana Dias da Silva Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO bmfvarejo@bradescobbi.com.br Mesa de Operações BM&F mercadofuturo@bradescobbi.com.br +55 11 3556-3350 Home Broker faq@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5757 Mesa Alta Renda +55 11 3556-3000 Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você. ÁGORA CORRETORA MESA DE OPERAÇÕES REGIÃO METROPOLITANA (RJ e SP) 4004-8282 MESA DE OPERAÇÕES DEMAIS REGIÕES DO BRASIL 0800 724 8282 MESA DE OPERAÇÕES LIGAÇÕES INTERNACIONAIS +55 21 2529-0810 7