Construção Civil: Porque ainda preferimos a baixa renda? Ainda é cedo para observamos uma recuperação nos segmentos de média e alta renda, já que a melhora na confiança dos consumidores deve levar algum tempo até ser traduzida em melhores resultados; Projetamos grande avanço na rentabilidade neste segmento, mas não antes do 2S17/2018; Enquanto isso, o programa Minha Casa, Minha Vida deve continuar sustentando bons resultados para o segmento de baixa renda; Devido ao grande desconto concedido pelo mercado, elevamos nossa recomendação de Even para Neutra (a partir de Venda), considerando o atual valuation como justo; Rolamos todos os nosso preços-alvos para Dezembro de 2017, mantendo as ações da MRV e Direcional como as nossas top picks do setor. Expectativa vs. Realidade. Mesmo com o avanço nos indicadores de confiança, seguimos com a nossa visão de que é ainda cedo para uma recuperação entre os players focados na média e alta renda, considerando que importantes fatores operacionais não se recuperarão no curto prazo (como vendas, distratos, etc.). Apenas para contextualização, uma típica família brasileira desembolsa 22% de sua renda para o pagamento de dívidas, ou 44% se incluirmos o crédito imobiliário. Além disso, a taxa de desemprego (11,8% em agosto) deve atingir algo próximo à 13% antes de reduzir. Revisando as estimativas! As incorporadoras voltadas à baixa renda continuam sendo as nossas top picks no setor. Além disso, aproveitamos a oportunidade para rolar nossos preço-alvos para dezembro de 2017 e rever algumas de nossas recomendações. Entre as empresas listadas, as ações da Even tiveram o pior desempenho do ano, confirmando nossa visão mais cautelosa. Neste preço, no entanto, o valuation de EVEN3 nos parece justo, suportando nossa nova recomendação Neutra (a partir de Venda). No caso das ações da PDG, rebaixamos novamente nossa recomendação para Venda. As ações da Direcional Engenharia (DIRR3) e MRV Engenharia (MRVE3) são nossas preferidas. Nas próximas páginas, faremos o detalhamento da tese de investimentos que ampara nossa posição. Empresa Valor de Mercado¹ ADTV 2 Último 3 meses Preço CYRE3 4.073 27,9 10,69 DIRR3 832 3,7 5,70 EVEN3 876 3,6 4,00 EZTC3 2.525 10,6 15,30 HBOR3 495 2,1 1,92 MRVE3 5.371 24,9 12,18 PDGR3 125 4,5 2,55 TCSA3 432 1,7 2,48 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) Empresa Recomendação Preço-Alvo CYRE3 VENDA 10,00 DIRR3 COMPRA 8,00 EVEN3 NEUTRO 4,50 EZTC3 NEUTRO 18,00 HBOR3 NEUTRO 2,50 MRVE3 COMPRA 14,00 PDGR3 VENDA 2,00 TCSA3 NEUTRO 2,40 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Construção Civil Renato Chanes* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Empresas 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 CYRE3 0,7 0,8 24,8 20,0 2,9% 3,9% 1,0% 15,0% DIRR3 0,5 0,5 9,8 7,5 5,1% 6,9% 3,3% 10,0% EVEN3 0,4 0,4 13,3 10,4 3,0% 3,8% 4,2% 2,4% EZTC3 1,0 1,1 13,6 13,2 7,2% 8,1% 2,6% 15,1% HBOR3 0,3 0,3 33,0 18,3 1,0% 1,8% 0,7% 1,4% MRVE3 1,1 1,2 9,4 8,3 12,0% 14,1% 2,9% 12,1% PDGR3 0,7 neg neg neg - - - - TCSA3 0,3 0,3 neg neg - - - - Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora P/VPA P/L ROE Div. Yield
Tese de Investimentos Minha Casa, Minha Vida e FGTS: Muita conversa, mas pouca mudança no curto/médio prazo. Ainda mais sustentáveis no longo prazo. Como o uso do FGTS ainda representa um tipo de fonte de crédito subsidiado para a habitação é compreensível que existam incertezas quanto à sua sustentabilidade. Contudo, acreditamos ser improvável alguma mudança no curto/médio prazo. Isto porque: 1. Os subsídios do FGTS aos imóveis da faixa 1 do programa Minha Casa, Minha Vida (MCMV) devem ser reduzidos a partir de 2017, já que esse segmento vem perdendo relevância dentro do escopo do programa. 2. Isso deve permitir que o Governo retome as discussões sobre a partilha dos lucro do fundo, o que poderia aumentar a atual remuneração do FGTS, mas ainda assim amparar o crédito imobiliário para as famílias de menor renda. 3. Como o MCMV é responsável por quase 50% da oferta habitacional brasileira, vemos a manutenção das atuais regras do FGTS como mais favoráveis à baixa renda. Como 83% dos depósitos do FGTS advém de apenas 17% dos contribuintes, a menor remuneração é realmente importante para essas famílias de menor renda (assumindo que estas irão comprar um imóvel ao menos uma vez na vida). Além disso, recentes medidas adotadas pelo Governo federal e o Ministério das Cidades restringiram a contratação de novos projetos do MCMV sem aprovação prévia e a apresentação de um orçamento detalhado. Isso trará maior visibilidade aos projetos, além de impedir interrupções de obras devido à problemas no orçamento (como já ocorreu no passado). Por fim, a nova faixa 1,5 do programa, que apesar de pequena (40 mil unidade), poderá ser interessante aos participantes. Medidas para incentivar o crédito no segmento de média/alta renda devem ter impactos limitados. Acreditamos que a recém anunciada elevação de limite de financiamento (de R$750 mil para R$1,5 milhão) para imóveis enquadrados no SFH terá pouco impacto, considerando que a disponibilidade de recursos de poupança tem reduzido bastante desde 2014 (a maioria dos bancos elevou a utilização de outros instrumentos para este tipo de financiamento, como as LCIs). Isso, combinado ao elevado endividamento das famílias brasileiras (uma típica família brasileira desembolsa 22% de sua renda para o pagamento de dívidas, ou 44% se incluirmos o crédito imobiliário) e o desemprego ainda persistente, devem tornar a recuperação do setor ainda incerta, ao menos no curto prazo. Em nossa opinião, esses fatores ajudam explicar porque as prévias operacionais (que vão começar a ser divulgadas em breve) ainda devem decepcionar o mercado. O aumento da confiança ainda não foi traduzido em melhora nos resultados das empresas: esperamos que alguns players reportem resultados ainda mais fracos que os auferidos no 2T16, enquanto o mercado acionário parece sugerir o contrário. Maior geração de caixa não compensa a baixa rentabilidade. Realizamos diversos testes em nossos modelos e concluímos que o retorno total concedido por diversas ações não é, necessariamente, atrativo, mesmo em empresas altamente geradoras de caixa, como a Cyrela. Contudo, em algumas opções mais descontadas, como Even e Helbor, ou mesmo uma ação já mais precificada como a da Eztec, já começam a se mostrar condições mais atrativas de risco x retorno. Ainda assim, devido à ausência de sinais claros de
recuperação no curto prazo, preferimos manter um abordagem conservadora e focar no bom momento pelo qual o segmento de baixa renda atravessa. O lado bom: O desafio de um, pode ser a oportunidade de outro. Dois grandes eventos dominam o setor de construção civil atualmente. O primeiro refere-se à atual dinâmica dos preços de mercado, impulsionada por diversas construtoras desde 2006. O segundo refere-se à disponibilidade de crédito, que se tornou mais relevante a partir de 2005, mas especialmente após a crise financeira de 2008. O mercado de capitais ganhou relevância entre as incorporadoras em 2006, quando a grande injeção de recursos no setor não só acelerou o crescimento orgânico das construtoras, como também incentivou as operações de Fusões & Aquisições (M&A), resultando em: (i) operações geograficamente expandidas, do norte ao sul do pais; e (ii) aumento de volumes de lançamentos. Ao contrário da baixa renda, o segmento de média/alta renda não possui grandes barreiras de entrada e, portanto, é muito importante segregar a análise entre estes segmentos. O de baixa renda é geograficamente pulverizado, tanto do lado da oferta quanto da demanda, e os seus players podem se aproveitar da produção em escala (já que a variação entre os projetos é muito pequena). Enquanto isso, os projetos voltados à média e alta renda são mais customizados, gerando deseconomias de escala. Por fim, em um país de dimensões continentais como o nosso, cada região possui suas particularidades, tanto em termos de economia, como de cultura. Acreditamos que as incorporadoras menores (não listadas na Bovespa), que possuem operações restritas às suas regiões, estejam melhores posicionadas, já que são muito mais flexíveis. Esses players possuem: (i) uma estrutura de custos muito mais simples (quando comparadas às empresas listadas); e (ii) menor endividamento e terrenos bem localizados, tornando-as mais adaptadas às características cíclicas da construção civil. Portanto, continuamos a acreditar que os grandes players da baixa renda e os pequenos da média/alta renda possuem as melhores estratégias entre as incorporadoras atualmente. Por ora, considerando todos os desafios citados anteriormente, continuamos mais favoráveis às ações da Direcional Engenharia (DIRR3) e da MRV Engenharia (MRVE3).
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Vale, Valid, Metalúrgica Gerdau, Rumo Logística, Energisa e Alpargatas. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Vale, EDP Energias do Brasil, Energisa e Linx. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Helbor (HBOR3).
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