Para Além do Novo Mercado: Próximos Passos da Governança Corporativa no Brasil Por Alexandre Di Miceli da Silveira* Atualmente, há uma sensação de que o tema governança corporativa é um ponto forte do mercado de capitais nacional. O tema é visto como uma espécie de problema bem resolvido (ou ao menos bem encaminhado), principalmente com o advento do Novo Mercado, que, na visão de muitos, instituiu um selo de garantia às companhias listadas neste segmento. Como exemplo, uma das revistas de maior circulação nacional recentemente colocou a governança corporativa como parte do país que dá certo. Esta sensação de grande avanço na forma como as companhias brasileiras são dirigidas é sem dúvida corroborada por evidências concretas, entre as quais: i. o crescimento exponencial do número de empresas nos níveis mais avançados de governança da Bovespa Nível 2 e Novo Mercado (N2NM) com a participação de 120 companhias em julho deste ano; ii. um forte movimento de ofertas públicas iniciais de ações (IPOs) desde 2004 totalizando 114 IPOs no período, 84% dos quais no N2NM; iii. o crescimento exponencial das matérias sobre o tema na mídia especializada uma recente pesquisa mostrou que o número de matérias com o termo governança corporativa em um jornal especializado subiu, de menos de uma matéria por ano no quadriênio 1996-99, para um média de 708 matérias por ano no quadriênio 2004-07 (com 171 notícias no quadriênio intermediário); iv. o aumento do numero de iniciativas institucionais e governamentais que visam privilegiar o acesso ao capital pelas empresas em função das suas práticas de governança, como as regras de investimento da Secretaria de Previdência Complementar e o código de auto-regulação da ANBID; e, v. o aumento do número de eventos latino-americanos sobre governança, com destaque para as mesas redondas da OCDE, nas quais o Brasil é visto como líder latinoamericano em governança corporativa. Entretanto, existem três razões principais para considerar a governança corporativa ainda longe de ser bem resolvida, sendo necessário discutir seus próximos passos no país. Em primeiro lugar, o Novo Mercado é uma condição necessária, mas não suficiente para adoção das melhores práticas pelas empresas. Em segundo, mesmo que o Novo Mercado fosse suficiente para assegurar as melhores práticas de governança, o fato é que as empresas Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira 1
pertencentes a este segmento ainda constituem uma exceção dentro do cenário corporativo nacional, principalmente entre as maiores empresas do país. Finalmente, as evidências concretas sobre o tema, decorrentes de recentes pesquisas e análises de agências internacionais ainda não colocam o Brasil como um país avançado em governança corporativa. A seguir, apresentamos evidências para corroborar nossas três afirmações. Em primeiro lugar, o Novo Mercado constitui mais um ponto de partida do que uma garantia de melhores práticas pelo simples fato de tal segmento de listagem não possuir qualquer exigência relativa a questões-chave de governança corporativa, entre as quais: funcionamento do conselho de administração; relacionamento do CEO com o conselho; participação dos acionistas em assembléias; sistemas de remuneração e avaliação de desempenho dos administradores; poison pills; gestão de riscos; relacionamento com auditorias interna e independente; entre várias outras questões delicadas. Alem disso, casos recentes mal recebidos pelo mercado envolvendo empresas do Novo Mercado (como COSAN e Nossa Caixa em 2007), constituem outra evidência de que a adesão a tal segmento não constitui um selo de garantia contra problemas de governança. Por fim, após uma rápida pesquisa, encontramos exemplos de várias empresas presentes no Novo Mercado com práticas muito a desejar em termos de governança corporativa, entre as quais: a) uma companhia do setor de saúde que contrata virtualmente todos os seus serviços (de engenharia, informática, marketing, etc.) junto a empresas controladas por parentes esposa, filhos e sobrinhos do acionista controlador; b) uma companhia do setor de alimentos com diretoria composta por sete membros, sendo seis são da família controladora. A empresa conta ainda com cinco conselheiros: três da família controladora (entre os quais o CEO atuando simultaneamente como presidente do conselho) e dois independentes. Em relação aos conselheiros independentes, apesar de profissionais extremamente qualificados, é difícil acreditar que ambos conseguem supervisionar atentamente a gestão da companhia, já que um deles atua simultaneamente em mais dez conselhos, enquanto o outro é CEO full time de uma terceira companhia; e, c) uma companhia do setor de materiais de construção com estrutura de propriedade dispersa (sem acionista controlador definido), na qual as reuniões da diretoria e conselho de administração são realizadas de forma conjunta, com participação do CEO como coordenador de todos os comitês do conselho, inclusive o de remuneração (que em tese deveria definir sua própria remuneração). Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira 2
O segundo motivo para se discutir os próximos passos da governança no país diz respeito ao fato dos níveis avançados de governança da Bovespa ainda representarem uma parcela diminuta das médias e grandes empresas brasileiras. Assim, mesmo que a adoção da boa governança corporativa estivesse assegurada para as empresas do N2NM, a adoção de práticas avançadas de governança ainda estaria distante da grande maioria das empresas brasileiras. Como evidências, atualmente menos de 1/4 (121 das 452) das empresas estão listadas no N2NM e essas empresas correspondem a cerca de apenas 1/5 da capitalização de mercado da Bovespa. Além disso, das 20 maiores do País em valor de mercado que representam 65% da capitalização de mercado da Bovespa apenas três estavam no N2NM no final de junho deste ano: Banco do Brasil, Redecard e MMX Mineradora. Não obstante a presença ainda minoritária das empresas do N2NM dentro da Bolsa, é importante lembrar que fora dos muros da Bolsa de Valores há ainda um vasto número de empresas de porte razoável com práticas incipientes de governança. Segundo o IBGE, temos cerca de 45.000 companhias de médio e grande porte, com apenas 452 (cerca de 1%) das quais listadas em bolsa. Assim, o número de empresas presentes aos segmentos mais avançados de governança da Bovespa 122 companhias ainda corresponde a ínfimos 0,3% das médias e grandes empresas do país. Em resumo, mesmo que o N2NM representasse uma garantia de qualidade em governança corporativa, o número de empresas em tais segmentos ainda é insignificante para desde já considerarmos as boas práticas de governança um ponto forte do País. Por fim, apesar do grande entusiasmo local em relação ao tema, infelizmente as evidências concretas decorrentes de pesquisas e análises de agências internacionais ainda não classificam o Brasil como avançado em governança corporativa. Como exemplo, temos os resultados do Prêmio IBGC de Empresas, que anualmente avalia todas as empresas listadas em bolsa para definição da vencedora. De acordo com dados do Instituto, a média geral em 2007 ficou abaixo de 9,0 pontos em uma escala de vinte pontos possíveis, ou seja, nota 4,5 numa escala de zero a dez. Ademais, internacionalmente, o Brasil ainda é visto como um país com más práticas de governança e fraca proteção ao investidor. Essa visão foi corroborada por um recente estudo elaborado pela consultoria em governança corporativa sediada em Nova Iorque GMI Ratings, que colocou as empresas brasileiras em 31º lugar entre empresas de 37 países avaliados, atrás inclusive da média geral das empresas dos países emergentes. Após as evidências de que ainda há muito por se fazer, o próximo passo é apontarmos o quê pode e precisa ser discutido de forma prioritária. Como resultado, dividimos em cinco dimensões de governança corporativa as questões que, ao nosso entender, consideramos chave: (i) estrutura de propriedade e direitos dos acionistas; (ii) conselho de administração; Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira 3
(iii) gestão e transparência; (iv) auditorias e conselho fiscal e (v) conduta e conflito de interesses. Em relação à estrutura de propriedade e aos direitos dos acionistas, os seguintes temas são prioritários: a) concessão de tag along além das exigências legais1; b) questionamento (com base em análises estruturadas) sobre a validade das poison pills principalmente em empresas com estrutura de propriedade concentrada; e c) a criação de mecanismos para facilitar a participação dos acionistas em assembléias, como voto eletrônico e manuais das assembléias (proxy statements). Em relação ao conselho de administração, destacam-se os seguintes temas a serem discutidos e aprimorados: a) conselheiros independentes rediscussão deste conceito e aumento da proporção de tais membros nas empresas; b) utilização de conselheiros independentes estrelas, incluindo os potenciais problemas de número excessivo de conselhos ocupados pelas mesmas pessoas e board interlocking (entrelaçamento de empresas por meio de conselheiros comuns); c) comitês do conselho, envolvendo instalação, composição e funcionamento de tais órgãos; e d) avaliação de desempenho do conselho como órgão e dos conselheiros individualmente. Em relação ao tema gestão/transparência, os principais pontos para aprimoramento dizem respeito à: a) implantação de técnicas e procedimentos de gestão de riscos, incluindo monitoramento sistemático pelo conselho; b) maior disclosure sobre o pacote de remuneração dos diretores e conselheiros, principalmente em empresas com estrutura de propriedade pulverizada; e c) maior difusão de métricas de lucro econômico / valor adicionado para avaliação de desempenho e divulgação de resultados. Em relação aos instrumentos de controle e fiscalização, destacam-se os seguintes aspectos para aprimoramento: a) reporte direto e maior supervisão das auditorias interna e independente pelo conselho de administração, incluindo avaliação de desempenho dos trabalhos da auditoria independente pelo conselho; b) seleção da auditoria independente, que idealmente deveria ser feita pelos conselheiros não participantes da gestão da empresa nem ligados aos acionistas controladores; e c) discussão da função do conselho fiscal vis-a-vis o comitê de auditoria, incluindo balanço de ambos os órgãos à luz das melhores práticas de governança. 1 Atualmente cerca de 36% das empresas listadas vão além da Lei e concedem tag along maior que os 80% previstos na Lei das Sociedades Anônimas. Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira 4
Finalmente, em relação à dimensão da ética e conflitos de interesses, um tema se destaca: as operações com partes relacionadas (OPRs), com a necessidade da definição de regras claras pelas companhias para tais operações e a divulgação periódica de todas as operações realizadas para seus investidores. Além disso, a criação de procedimentos internos para difusão e aplicação dos códigos de conduta e para a implementação das políticas de negociação de valores mobiliários são outros temas a serem discutidos e aprimorados. Além de todas as práticas e questões mencionadas acima, outro ponto-chave dos próximos passos da governança corporativa no Brasil diz respeito ao seu nível de regulação. Em um extremo, temos o caso norte-americano, nas quais diversas práticas de governança são simplesmente exigidas por Lei. No outro extremo, temos o caso brasileiro, nas quais as empresas podem voluntariamente optar por suas práticas de governança, sem qualquer exigência legal além dos requisitos mínimos estabelecidos pela Lei das Sociedades por Ações. Um caminho intermediário, que consideramos extremamente interessante para o Brasil, seria um sistema de pratique ou explique (comply or explain). Neste sistema, presente em países como Reino Unido e Alemanha, um determinado código é assumido como oficial, sendo as empresas obrigadas a divulgar seu nível de conformidade em relação a tal código (mas não obrigando-as a necessariamente cumprir as recomendações previstas). Desta forma, os investidores teriam uma visão clara do nível de adequação de cada empresa às melhores práticas de governança, sem terem que analisar individualmente (em inúmeros documentos), as práticas adotadas por cada uma. Estudos recentes mostram que, apesar de não obrigatório, a adoção de tal sistema induz as empresas a melhorarem substancialmente suas práticas de governança. Adicionalmente, poderiam ser elaboradas algumas recomendações diferenciadas para empresas com estrutura de propriedade pulverizada ou concentrada, tendo em vista suas peculiaridades e diferentes conflitos potenciais. Em resumo, três conclusões principais podem ser extraídas do estágio atual da governança corporativa no Brasil e de seus próximos passos: 1) o mercado ainda não testou de fato a qualidade das práticas de governança das empresas pertencentes ao Nível 2 e Novo Mercado, principalmente em função do excelente desempenho da Bolsa no período de 2004 a 2007 e da valorização do real frente ao dólar no período; 2) a governança não se encerra com a adesão ao Novo Mercado, já que diversas práticas não previstas neste segmento de listagem precisam ser adotadas ou aprimoradas; e 3) a avaliação das práticas de governança deve evoluir de uma abordagem meramente estrutural (de marcar caixinhas ) para modelos que propiciem uma compreensão correta do seu nível de efetividade e de geração de valor aos negócios.em resumo, os mitos da governança corporativa apresentados são resultado da não Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira 5
observação de conceitos básicos exigidos dos participantes do mundo dos negócios: mensuração dos retornos ajustados ao risco, avaliação dos benefícios privados do controle, separação entre propriedade e gestão, distinção entre disclosure e transparência, relação entre risco incorrido e retorno esperado, e função objetivos das empresas. Tais conceitos devem ser reforçados nas escolas de negócios e entidades de mercado, visando diminuir a disseminação desses e de outros mitos da governança corporativa no Brasil. * Alexandre Di Miceli da Silveira (alexfea@usp.br) é professor doutor da FEA-USP, Coordenador Executivo do Centro de Estudos em Governança Corporativa CEG da Fipecafi e colunista da Revista Capital Aberto. Este texto reflete as opiniões pessoais do pesquisador, não necessariamente o ponto de vista das instituições onde atua. O autor agradece à Angela Donaggio da KPMG pela minuciosa revisão do texto. Todos os erros e omissões são de responsabilidade do autor. Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira 6