Ser Educacional 10 de outubro de 2016

Ser Educacional 10 de outubro de 2016 Revisão de Preço: Dias melhores. Elevando a recomendação para Outperform e novas estimativas Atualizamos nosso modelo de avaliação para a Ser Educacional, e revisamos o nosso preço-alvo de R$ 15,00 (YE16), para R$ 23,00 (YE17). A empresa tem demonstrado sua capacidade de se adaptar às adversidades inerentes ao ambiente doméstico através da melhoria da rentabilidade, que parece ser o ponto de inflexão para Ser. Nos próximos períodos, acreditamos que a empresa poderá reforçar esta nossa visão através de alguns indicadores de desempenho tais como margens, taxas de inadimplência e matrículas. Portanto, a fim de incorporar os novos fundamentos para a empresa, bem como o potencial de valorização das ações, nós elevamos a nossa recomendação para Outperform, versus Market Perform anteriormente. Momentum: A empresa tem uma base de alunos totalizando 152.434 (em junho/2016). Atualmente, a base de alunos (tanto presencial como a distância) para cursos de graduação é 141.406. O número de alunos matriculados no ensino de pós-graduação presencial é de 10.256. Os estudantes em cursos técnicos atingiram o número de 772 no final do segundo trimestre de 2016, e a base total de EAD situou-se em 5.401 estudantes no mesmo período. As margens operacionais da empresa melhoraram no último trimestre reportado, apesar de uma receita quase estável, devido a menores despesas impulsionadas pela redução na provisão para devedores duvidosos (PDD). Principais estratégias: (i) Expansão das unidades e cursos: Abertura de novas unidades e a criação de novos cursos de graduação em unidades já existentes, com foco nos cursos mais rentáveis e mais exigentes por região. (ii) Ensino a Distância: A empresa deve manter sua trajetória de crescimento através do EAD, dado o elevado potencial de expansão dessa modalidade no país com uma estrutura de preços atraentes. (ii) Fusões e Aquisições: A política de expansão por meio de aquisições vai continuar em seu foco estratégico, avaliando variáveis como o tamanho do mercado-alvo, ambiente competitivo, a taxa de penetração de educação de nível superior, o poder de compra dos potenciais alunos, bem como o nível de renda. Métricas de valuation: Através do método de fluxo de caixa descontado, consideramos em nossas premissas um WACC de 13,7% e uma taxa de crescimento nominal na perpetuidade de 3,5%. O prêmio médio de risco para o período é de 3,0%, risco de mercado de 11,00% e beta alavancado de 1,2. Em nossas estimativas, a empresa será capaz de manter um nível de rentabilidade, que consiste em uma margem bruta em torno de 59.8%, margem EBITDA de 29.6% e margem líquida de 20.6%. Nossas estimativas para a empresa implicam em múltiplos para YE17 em 9,1x P/E; 7,6x EV/EBITDA; 2,0x P/BV, 10,6% ROA e ROE de 24,7%. Educação Mário Bernardes Junior, CNPI Analista-Chefe mariobj@bb.com.br Outperform Preço Merc em 07/10/2016 (R$) 18,88 Preço-alvo YE2017 (R$) 23,00 Upside 22% Valor de mercado (R$ mi) 2.357 Variação 1 mês 11,3% Variação UDM 116,2% Variação 2016 1,0% Min. 52 sem (R$) 5,78 Máx. 52 sem. (R$) 18,88 Valuation R$ milhões Valor da Firma YE2017 2.986,7 Dívida Líquida YE2017 (115,0) Valor de Mercado YE2017 2.871,7 Quantidade de ações 124,8 WACC 13,7% Perpetuidade (g) 3,5% Múltiplos 2016e 2017e 2018e EV/EBITDA 8,6 7,6 6,7 P/L 10,5 9,1 7,7 LPA 1,7 2,0 2,4 Perspectivas: Acreditamos que a Ser pode continuar a apresentar melhorias de margens e um crescimento orgânico sustentável de alunos, dada a sua capacidade já comprovada de captação e retenção da base. A principal razão para isso vem de novo programa da empresa chamado "Sistema Ser de Retenção (SSR)", que começou a gerar seus primeiros resultados positivos já no segundo trimestre deste ano, com foco na prevenção e controle de evasão. Além disso, entendemos que a empresa está bem posicionada para capturar as oportunidades que ainda existem no setor de educação brasileiro, especialmente do Nordeste (seu principal mercado). FIES em cena: Este tem sido o principal motor de novas matrículas, considerando que 45% da base de alunos é FIES. A empresa espera uma grande evolução em sua base no segundo semestre de 2016, dado que o governo já aprovou um aumento de 24% em novas vagas FIES atribuídas a Ser. Além disso, a mudança positiva feita pelo Governo Federal em aumentar o fator limitante de 2,5 para 3 salários mínimos deve sustentar o crescimento através deste "canal de entrada". 2 200 1 100 IBOV Evasão e inadimplência: Gestão pela excelência. A empresa conseguiu controlar de forma exemplar um dos principais desafios para o setor: a evasão. Neste sentido, acreditamos que a utilização do SSR pode reduzir ainda mais a taxa de evasão. Em relação à inadimplência, a empresa conseguiu reduzir os casos, melhorando sua carteira de alunos com atividades de cobrança preventiva. Acreditamos que o sucesso alcançado no segundo trimestre deve levar a empresa a apresentar novas ganhos de margem, através da redução no PDD (pelo menos a médio prazo). M&A: O que poderia acontecer...? A Ser foi uma das empresas que entraram na concorrência pela Estácio, mas a Kroton foi quem levou. Isso reforça seu plano estratégico de crescimento através de aquisições. Diante do processo de fusão do Kroton-Estácio, que deve exigir a venda de alguns ativos por parte da companhia em função do ato de concentração, acreditamos que a Ser pode ser um dos candidatos a liderar o bid destes ativos, como o EAD da Estácio, por exemplo, assim como outros ativos que também façam sentido e que poderiam causar uma grande transformação na empresa. Principais riscos: Acreditamos que os principais riscos continuam a vir do campo macroeconômico, relacionado com o desemprego, nível de renda e mudanças na política de concessão e pagamento do FIES. Além disso, o aumento da concorrência oriunda da corrida de fusões e aquisições também pode resultar em uma mudança significativa no market share e, consequentemente, afetar a captação de alunos. Fonte: Economatica e BB Investimentos A Ser Educacional é uma das maiores instituições privadas do setor de educação pós-secundária no país com mais de 40 unidades, a maioria das pessoas nas regiões Nordeste e Norte, cujos têm o maior potencial de crescimento devido a ter as mais baixas taxas de penetração na educação pós-secundária. Além disso, a empresa é uma das maiores organizações privadas no número de estudantes, com mais de 1.000 em cursos no campus de graduação, ensino à distância, pós-graduação e cursos profissionalizantes. 1 / 7

Estimativa da base de alunos Número de Alunos 2014 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E) Graduação 101.1 123.988 139.237 147.082 161.398 Pós-graduação 8.294 10.388 10.377 10.962 12.029 Cursos Técnicos 16.921 3.005 477 175 12 Ensino a Distância 2.048 3.320 5.513 6.153 6.932 Base total 128.458.701 155.605 164.372 180.371 Breakdown da Receita Demonstrativo da Receita 2014 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E) Receita Operacional Bruta 833.080 1.289.286 1.449.227 1.603.431 1.789.253 Mensalidades de Graduação 716.217 1.198.066 1.390.287 1.538.219 1.716.484 Mensalidades de Pós Graduação 14.988 28.879 25.367 28.066 31.319 Mensalidades de Ensino Técnico 84.383 39.653 4.944 2.007 149 Mensalidades de EAD 5.133 9.430 16.853 22.110 26.766 Outros 12.359 13.258 11.776 13.029 14.539 Deduções da Receita Bruta (128.013) (256.838) (288.700) (319.419) (356.436) Descontos e Bolsas (91.990) (213.340) (239.806) (265.322) (296.070) (-) Impostos (36.023) (43.498) (48.894) (54.097) (60.366) Receita Operacional Líquida 705.067 1.032.448 1.160.527 1.284.012 1.432.817 Principais indicadores econômicos e financeiros Principais indicadores (BRL x1000) 2014 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E) Receita Líquida 705.067 1.032.448 1.160.527 1.284.012 1.432.817 EBIT 229.349 230.285 288.656 325.790 370.710 EBITDA 253.972 286.385 349.291 392.432 444.639 Margem Bruta (%) 62,1% 53,8% 58,0% 58,5% 59,0% Margem EBITDA (%) 36,0% 27,7% 30,1% 30,6% 31,0% Margem Líquida (%) 30,3% 16,7% 18,7% 19,5% 20,6% ROE (%) 39,7% 24,9% 25,8% 24,7% 24,2% EV / EBITDA 9,4 8,3 6,8 6,1 5,4 2 / 7

Principais Estimativas Demonstrativo de Resultado 2014 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E) Receita Operacional Líquida 705.067 1.032.448 1.160.527 1.284.012 1.432.817 (-) CPV 267.2 477.456 487.421 532.865 587.455 Lucro Bruto 437.772 554.992 673.106 751.147 845.362 (-) Despesas Operacionais (208.423) (324.707) (384.4) (425.357) (474.652) EBIT 229.349 230.285 288.656 325.790 370.710 (+) Resultado Financeiro 813 (46.652) (57.678) (59.286) (56.618) EBT 230.162 183.633 230.978 266.4 314.093 (-) Impostos (16.298) (11.478) (14.437) (16.658) (19.632) Lucro Líquido 213.864 172.155 216.540 249.846 294.460 Balanço Patrimonial 2014 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E) Ativo 1,249,163 1,848,590 2,141,941 2,362,352 2,744,579 Ativo Circulante 359,356 497,460 742,590 904,428 1,208,934 Caixa e equivalentes 136,666 283,134 439,114 568,823 834,618 Recebíveis 201,321 192,251 274,013 303,170 338,304 Adiantamentos a fornecedores 9,066 5,599 12,375 13,529 14,915 Tributos a recuperar 3,289 7,308 7,804 8,634 9,635 Outros 9,014 9,168 9,284 10,272 11,463 Ativo Não-Circulante 122,205 306,523 328,339 344,414 359,946 Outros LP 122,205 306,523 328,339 344,414 359,946 Investimentos e Imobilizado 767,602 1,044,607 1,071,011 1,113,510 1,175,698 Imobilizado 525,787 612,499 638,903 681,402 743,590 Intangível 241,815 432,106 432,106 432,106 432,106 Passivo e Patrimônio Líquido 1,249,163 1,848,590 2,141,941 2,362,352 2,744,579 Passivo Circulante 196,679 270,766 288,069 282,316 354,020 Empréstimos e Financiamentos 86,084 120,220 125,220 135,220,220 Fornecedores 17,314 18,219 16,247 17,762 24,477 Compromissos a Pagar 15,780 27,818 31,269 1,730 1,930 Salários e encargos sociais 55,270 66,406 74,644 82,586 92,157 Obrigações de Arrend. Mercantil 3,816 4,691 5,009 5,542 6, Outros 18,415 33,412 35,679 39,475 44,0 Passivo Não-Circulante 425,832 820,589 934,232 973,011 1,062,689 Empréstimos e Financiamentos 87,625 442,915 529,677 548,651 619,191 Outros LP 338,207 377,674 404,554 424,360 443,498 Patrimônio Líquido 626,652 757,235 919,640 1,107,025 1,327,870 3 / 7

Fluxo de Caixa Livre da Firma FCFF (R$ mm) 2015 (E) 2016 (E) 2017 (E) EBIT 288,7 325,8 370,7 (-) Impostos (18,0) (20,4) (23,2) NOPLAT 270,6 305,4 347,5 (+) D&A 60,6 66,6 73,9 (-) Capex (87,0) (109,1) (136,1) (-) Variação CG (76,8) (47,9) (17,0) FCFF 167,4 215,0 268,3 Sensibilidade do Preço-Alvo Preço Alvo YE17 WACC 12,7% 13,2% 13,7% 14,2% 14,7% 2,0% 23,29 22,31 21,42 20,63 19,92 2,5% 23,92 22,85 21,90 21,05 20,30 Perpetuidade 3,0% 24,61 23,45 22,43 21,52 20,70 3,5% 25,37 24,11 23,00 22,02 21,15 4,0% 26,23 24,85 23,64 22,57 21,63 4,5% 27,18 25,67 24,35 23,19 22,16 5,0% 28,26 26,59 25,13 23,87 22,75 Sensibilidade dos Múltiplos EV/EBITDA YE17 WACC 12,7% 13,2% 13,7% 14,2% 14,7% 2,0% 7,7x 7,4x 7,1x 6,9x 6,6x 2,5% 7,9x 7,6x 7,3x 7,0x 6,7x Perpetuidade 3,0% 8,1x 7,8x 7,4x 7,1x 6,9x 3,5% 8,4x 8,0x 7,6x 7,3x 7,0x 4,0% 8,6x 8,2x 7,8x 7,5x 7,2x 4,5% 8,9x 8,5x 8,0x 7,7x 7,3x 5,0% 9,3x 8,8x 8,3x 7,9x 7,5x P/E YE17 WACC 12,7% 13,2% 13,7% 14,2% 14,7% 2,0% 11,6x 11,1x 10,7x 10,3x 10,0x 2,5% 12,0x 11,4x 10,9x 10,5x 10,1x Perpetuidade 3,0% 12,3x 11,7x 11,2x 10,8x 10,3x 3,5% 12,7x 12,0x 11,5x 11,0x 10,6x 4,0% 13,1x 12,4x 11,8x 11,3x 10,8x 4,5% 13,6x 12,8x 12,2x 11,6x 11,1x 5,0% 14,1x 13,3x 12,6x 11,9x 11,4x 4 / 7

Pares Comparáveis Companhia Ticker Mkt Cap (mn) Moeda P/L P/L EV/EBITDA EV/EBITDA ROE ROE 2016 2017 2016 2017 2016 2017 SER EDUCACIONAL 2.364 BRL 10,6 9,6 7,3 6,8 26,2 23,7 ANIMA AEDU3 1.052 BRL 9,4 8,6 7,5 7,1 15,4 15,4 ESTACIO ESTC3 6.011 BRL 10,8 8,3 10,6 9,5 15,3 17,2 KROTON KROT11 25.529 BRL 13,6 12,4 10,7 10,2 14,2 14,3 CAPELLA EDUCATION CPLA US 2.187 USD 17,3 16,4 6,3 5,8 19,0 18,0 K12 INC LRN US 1.830 USD 31,0 27,6 3,9 3,7 2,9 3,4 APOLLO EDUCATION GROUP APOL US 2.806 USD 26,1 42,2 1,6 1,8 (10,3) 1,1 STRAYER EDUCATION STRA US 1.652 USD 14,5 13,1 5,3 4,8 20,9 - CAREER EDUCATION CECO US 1.539 USD 139,6 174,5 8,6 10,6 - - Média dos pares brasileiros 11,1 9,7 9,0 8,4 17,8 17,7 Média dos pares estrangeiros 10,7 9,1 9,1 8,3 15,4 16,3 Mediana dos pares brasileiros 45,7 54,8 5,1 5,3 8,1 7,5 Mediana pares estrangeiros 26,1 27,6 5,3 4,8 11,0 3,4 Fonte: Consenso Bloomberg (em 07/10/2016) Desempenho relativo na bolsa de valores 230 KROT3 230 ESTC3 230 ANIM3 230 SLED4 Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 5 / 7

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Disclaimer Administração Gerente Executiva Fernanda Peres Arraes Equipe de Pesquisa BB Securities Gerente - Wesley Bernabé wesley.bernabe@bb.com.br 4th Floor, Pinners Hall 105-108 Old Broad St. London EC2N 1ER - UK Renda Variável Managing Director +44 207 7960836 (facsimile) Admilson Monteiro Garcia +44 (207) 3675801 Equity I Equity II Deputy Managing Director Analista-Chefe Mário Bernardes Junior Analista-Chefe Victor Penna Selma Cristina da Silva +44 (207) 3675802 Director of Sales Trading Educação Agronegócios Boris Skulczuk +44 (207) 3675831 Mário Bernardes Junior Márcio de Carvalho Montes Head of Sales mariobj@bb.com.br mcmontes@bb.com.br Nick Demopoulos +44 (207) 3675832 Institutional Sales Infraestrutura e Concessões Alimentos & Bebidas Annabela Garcia +44 (207) 3675853 Renato Hallgren Luciana Carvalho Melton Plummer +44 (207) 3675843 renatoh@bb.com.br luciana_cvl@bb.com.br Renata Kreuzig +44 (207) 3675833 Trading Imobiliário Materiais Básicos Bruno Fantasia +44 (207) 3675852 Daniel Cobucci Victor Penna Gianpaolo Rivas +44 (207) 3675842 cobucci@bb.com.br victor.penna@bb.com.br Head of M&A Gabriela Cortez Paul Hollingworth +44 (207) 3675851 Indústrias e Transportes gabrielaecortez@bb.com.br Mário Bernardes Junior mariobj@bb.com.br Varejo e Vestuário Fabio Cardoso Maria Paula Cantusio fcardoso@bb.com.br paulacantusio@bb.com.br Banco do Brasil Securities LLC 535 Madison Avenue 34th Floor New York City, NY 10022 - USA Equity III (Member: FINRA/SIPC/NFA) Analista-Chefe Wesley Bernabé Managing Director Petróleo & Gás Bancos e Serviços Financeiros Daniel Alves Maria +1 (646) 845-3710 Wesley Bernabé Wesley Bernabé Deputy Managing Director wesley.bernabe@bb.com.br wesley.bernabe@bb.com.br Carla Sarkis Teixeira +1 (646) 845-3710 Utilities Carlos Daltozo Institutional Sales - Equity Wesley Bernabé daltozo@bb.com.br Charles Langalis +1 (646) 845-3714 wesley.bernabe@bb.com.br Kamila dos Santos de Oliveira Institutional Sales - Fixed Income Viviane Silva kamila@bb.com.br Cassandra Voss +1 (646) 845-3713 viviane.silva@bb.com.br DCM Richard Dubbs +1 (646) 845-3719 Renda Fixa Estratégia de Mercado Syndicate Renato Odo Hamilton Moreira Alves Kristen Tredwell +1 (646) 845-3717 renato.odo@bb.com.br hmoreira@bb.com.br Sales José Roberto dos Anjos Rafael Reis Michelle Malvezzi +1 (646) 845-3715 robertodosanjos@bb.com.br rafael.reis@bb.com.br Myung Jin Baldini +1 (646) 845-3718 Equipe de Vendas BB Securities Asia Pte Ltd Investidores Institucionais: bb.distribuicao@bb.com.br Varejo: acoes@bb.com.br 6 Battery Road #11-02 Singapore, 049909 Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Mario D'Amico Managing Director Bianca Onuki Nakazato Bruno Henrique de Oliveira Marcelo Sobreira +65 6420-6577 Bruno Finotello Fabiana Regina de Oliveira Director, Head of Sales Denise Rédua de Oliveira Rodrigo Ataíde Roxo José Carlos Reis +65 6420-6570 Edger Euber Rodrigues Institutional Sales Elisangela Pires Chaves Paco Zayco +65 6420-6571 Fábio Caponi Bertoluci Henrique Reis Marcela Andressa Pereira BB-Banco de Investimento S.A. BB-BI Rua Senador Dantas, 105-36º andar, Rio de Janeiro - RJ Tel. (+55 21) 38083625 Fax (+55 21) 38083355 7 / 7