10 de agosto de 2016 Resultado 2T16: mais um resultado pouco animador Os resultados 2T16 da Cyrela foram negativos. A velocidade de vendas permanece em níveis baixos, enquanto a duration do estoque segue aumentando. A receita líquida veio abaixo do esperado devido a um evento não recorrente, e o consumo de caixa alcançou R$ -29 milhões. A diminuição nas vendas de estoque e um ciclo de distratos mais elevados vêm afetando a receita. Isso acontece porque quando os distratos aumentam, as unidades devolvidas têm maior PoC, enquanto as novas unidades vendidas têm menor PoC, o que prejudica o reconhecimento da receita. O lucro líquido diminuiu 27% t/t, com a margem líquida mais baixa na história da empresa: 7% (-60 bps t/t). Destaques operacionais. As vendas líquidas (participação Cyrela) atingiram R$ 442 milhões, -28% a/a e + 6% t/t. A maior parte das vendas (55%) foi de estoques, mas esse volume ainda implica uma lenta velocidade de vendas de 4,5%. Os lançamentos atingiram R$ 494, -43% a/a, a maior parte (53%) em São Paulo, dedicados a média renda, sendo outros 37% em alta renda na região sul e 10% em MCMV 2 e 3 no RJ. As vendas de tais lançamentos foram melhores do que as vendas de estoque, com uma velocidade trimestral de vendas de 42%. Assim, a duration dos estoques subiu para 28 meses, ante 26 no 1T16. Entendemos estes números como fracos, provavelmente afetados por uma maior quantidade de distratos e piores condições de financiamento SBPE, fatores que devem permanecer prejudicando a performance das vendas líquidas. Desempenho econômico e financeiro. A receita líquida atingiu R$ 641 milhões, uma queda de 21% t/t e 44% a/a. Um evento não recorrente relacionado à aquisição de units de um parceiro (com Riserva Golf) produziu um efeito negativo de R$ 96,3 milhões na receita líquida e um efeito positivo de R$ 107 milhões no CPV. Se tal evento fosse desconsiderado, a receita líquida seria 15% maior, mas ainda assim 10% menor t/t. O impacto no CPV produziu margens brutas mais elevadas, de 39,6%, mas seria de 33% se fosse desconsiderado esse efeito (-180 bps t/t). O FCF também foi impactado negativamente pelas menores vendas de estoque, atingindo R$ -29 milhões, ante R$ -13 milhões no 1T16. As despesas gerais e administrativas aumentaram 20% t/t, principalmente por conta de indenizações. As despesas comerciais diminuíram 7,4% t/t, embora ainda maiores como percentual da receita em 30 bps (desconsiderando o não recorrente sobre as receitas). Com a diminuição das receitas, a empresa perde na diluição dos custos, o que prejudica a rentabilidade. Conclusão. O resultado 2T16 da Cyrela foi fraco, marcado por uma lenta performance de vendas e piora econômico/financeira. Os distratos e questões ligadas ao funding SBPE estão entre as principais razões que acreditamos estar por trás de tal desempenho operacional. Como indicado no último relatório, o ROE LTM segue caindo, agora pelo sétimo trimestre consecutivo, atingindo 5,6% (-130 bps t/t). Nós ainda não vislumbramos uma melhoria a curto prazo para as empresas que operam na média renda, já que persiste o cenário de escassez de funding, com elevadas taxas de juros, e sem melhora em emprego e renda (fundamentos do setor). Estamos conscientes de que a tese de recuperação da confiança e possibilidade de taxas de juros mais baixas no médio prazo pode ajudar no desempenho das ações no curto prazo. Ainda assim, acreditamos que os investidores devem observar que podem estar pagando antecipadamente por uma expectativa que ainda não demonstrou consistência. Revisamos nossas estimativas para CYRE3 e mantemos a recomendação market perform, com o novo preço-alvo de R$ 10,30 para 2016 (anteriormente em R$ 10.80), conforme detalhado nas próximas páginas. R$ Milhões 2T16 A/A T/T 1S16 A/A VGV Lançado 494.0-42.6% +20.6% 903.5-24.3% Vendas Contratadas 442.0-28.5% +6.3% 857.6-28.4% Receita Líquida 641.0-43.7% -20.9% 1,451.7-33.2% Lucro Bruto 253.9-36.4% -10.1% 536.2-29.4% Margem Bruta (%) 39.6% +4.5 p.p. +4.8 p.p. 36.9% +2.0 p.p. EBITDA 63.0-73.3% -46.2% 180.0-53.8% Margem EBITDA (%) 9.8% -10.9 p.p. -0.3 p.p. 12.4% -5.5 p.p. Lucro Líquido 44.7-62.1% -27.1% 106.0-51.5% Margem Líquida (%) 7.0% -3.4 p.p. -0.6 p.p. 7.3% -2.8 p.p. CYRE3 Construção Civil Daniel Cobucci, CNPI Analista Sênior cobucci@bb.com.br Mário Bernardes Junior, CNPI Analista Chefe mariobj@bb.com.br Market Perform Preço em 10/05/2016 (R$) 10.30 Preço para 12/2016 (R$) 10.80 Upside 4,9% Market Cap (R$ milhões) 3,924 Variação 1 mês 1% Variação 12 meses -6.0% Variação 2016 41% Mín. 52 sem. 6,68 Máx. 52 sem. 11,30 120 100 80 60 CYRE3 IMOB11 IBOV 1,10 P/BV - CYRE3 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 média 2 anos Fonte: Economatica e BB Investimentos Endividamento (R$ Milhões) 2T16 A/A T/T Dívida Bruta 3,537-10.5% -3.7% Dívida Líquida 1,733 1.2% 7.4% Dívida Líquida / EBITDA 3.2x 1.4x 1.0x Dívida CP / Dívida Bruta 33.6% 3.0 p.p. 3.1 p.p. Dívida Bruta / PL 28.9% -0.7 p.p. 1.8 p.p. Fonte: Cyrela e BB Investimentos 1 / 5
Valuation. Nós atualizamos nossas estimativas para CYRE3, com novo preço-alvo de R$ 10,30 para 12/2016 (ante R$ 10,80). O preço deriva de um modelo de fluxo de caixa descontado, em termos nominais, com uma taxa de crescimento na perpetuidade (g) de 4,1% e WACC de 14,7%. Valor Total para a Firma (R$ milhões) 4,317 Premissas VP do FCFF 3,737 Beta 0.99 VP da Perpetuidade 580 WACC 14.7 Número de ações (mi) 381.0 D/(D+E) 30% Dívida Líquida (380) Taxa livre de risco 5.3% Valor para os acionistas 3,937 Prêmio de Mercado 4.6% Valor justo por ação ordinária (R$) 10.30 Crescimento perpetuidade 4.1% Indicadores Operacionais (R$ milhões) 2015 2016e 2017e 2018e VGV Lançado (parte Direcional) 2,359 2,076 2,595 2,984 Vendas Contratadas (parte Direcional) 2,637 2,054 3,171 3,130 DRE 2015 2016e 2017e 2018e Receita Líquida 4,341 3,497 3,407 3,490 Lucro Bruto 1,503 1,136 1,114 1,148 Despesas operacionais 830 777 699 695 Vendas 460 407 355 342 Gerais e administrativas 412 410 383 392 Outras despesas (receitas) operacionais (74) (65) (64) (65) EBIT 32 26 25 26 EBITDA 673 359 415 453 Resultado Líquido 331 365 423 425 Balanço Patrimonial Sintético 2015 2016e 2017e 2018e Ativo total 12,730 12,979 13,181 13,328 Ativo Circulante 8,439 9,097 9,080 9,256 Ativo não circulante 3,013 3,033 3,021 2,957 Ativo Permanente 971 941 915 925 Passivo total 12,730 12,979 13,181 13,328 Passivo Circulante 3,038 3,149 3,097 3,103 Passivo não circulante 3,013 2,958 2,945 2,882 Patrimônio líquido 6,679 6,872 7,139 7,343 Fonte: Direcional e BB Investimentos Índicadores 2015 2016e 2017e 2018e Margem Bruta (%) 34.6% 32.5% 32.7% 32.9% Margem EBITDA (%) 16.8% 12.1% 14.2% 14.1% Margem Líquida (%) 10.3% 7.2% 10.3% 11.1% Rentabilidade do Patrimônio Líquido (%) 6.9% 3.7% 5.0% 5.4% EBITDA 731.3 421.7 482.9 490.9 Dívida Bruta 3,741.6 3,691.2 3,613.8 3,475.5 Dívida Líquida 1,587.2 379.8 (68.3) (401.6) Dívida Liquida/ Patrimônio Líquido (%) 23.8% 5.5% -1.0% -5.5% EV/EBITDA - Valor de Mercado 6.29 10.91 9.53 9.37 EV/EBITDA - Valor Potencial 5.90 10.24 8.94 8.79 LPA (R$) 1.18 0.66 0.92 1.02 P/E (x) 9.4 16.7 12.1 10.9 P/BV (x) 8.8 15.5 11.2 10.1 P/BV target (x) 0.65 0.64 0.62 0.62 Fonte: Direcional e BB Investimentos 2 / 5
Analise de sensibilidade Preço-alvo 10.3 13.7% 14.2% 14.7% 15.2% 15.7% 3.1% 10.7 10.4 10.2 10.0 9.8 3.6% 10.8 10.5 10.3 10.0 9.8 4.1% 10.9 10.6 10.3 10.1 9.9 4.6% 11.0 10.7 10.4 10.2 9.9 5.1% 11.1 10.8 10.5 10.3 10.0 P/BV 10.3 13.7% 14.2% 14.7% 15.2% 15.7% 3.1% 0.63x 0.62x 0.60x 0.59x 0.58x 3.6% 0.64x 0.62x 0.61x 0.59x 0.58x 4.1% 0.64x 0.63x 0.61x 0.60x 0.58x 4.6% 0.65x 0.63x 0.62x 0.60x 0.59x 5.1% 0.66x 0.64x 0.62x 0.61x 0.59x 3 / 5
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