Os Poderes Regulatórios da ESMA ao Abrigo do Regulamento (UE) N. o 236/2012. Consideração acerca do Recurso de Anulação do artigo 28.

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1 Os Poderes Regulatórios da ESMA ao Abrigo do Regulamento (UE) N. o 236/2012 Consideração acerca do Recurso de Anulação do artigo 28.º do Regulamento Francisco Almeida Garrett Advogado JusJornal, N.º 1820, 19 de Dezembro de 2013 JusNet 131/2013 O legislador europeu conferiu à ESMA diversos poderes regulatórios no âmbito das atividades de venda a descoberto, ou short selling, de instrumentos financeiros e transações de swaps de risco de incumprimento soberano, também denominados Credit Default Swaps, ou CDSs de dívida soberana. Disposições comentadas Reg UE n.º 236/2012, de 14 de março (vendas a descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incumprimento) Com a entrada em vigor a 25 de Março de 2013 do Regulamento (UE) n. o 236/2012, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 14 de Março de 2012 (JusNet 533/2012), relativo às vendas a descoberto e a certos aspectos dos swaps de risco de incumprimento ("R 236/2012"), o legislador europeu conferiu à Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados ("ESMA) diversos poderes regulatórios no âmbito da coordenação e da tomada de medidas excepcionais relativamente às actividades de venda a descoberto, ou short selling (1), de instrumentos financeiros e transacções de swaps de risco de incumprimento soberano (2) (também denominados Credit Default Swaps, ou CDSs de dívida soberana) (3). Em particular, procurando garantir a coerência e uma uniformização das medidas tomadas pelos diversos Estados Membros aquando a ocorrência de situações excepcionais tais como uma redução drástica e súbita do preço de um determinado instrumento financeiro (como as que se viveram no rescaldo da hecatombe dos mercados financeiros provocada pelo default da Lehman Brothers Holdings Inc. em 2009) o R 236/2012 atribui à ESMA a responsabilidade de coordenar ao nível da União uma resposta regulatória uniforme para essas situações, em especial, sempre que as mesmas tenham implicações transfronteiriças. Temos assim o artigo 27.º do R 236/2012 que atribui à ESMA a responsabilidade de se assegurar que os vários reguladores nacionais adoptem soluções coerentes quando confrontados com a mesma desestabilização do mercado. De notar que sempre que um dos reguladores nacionais adopte alguma medida ao abrigo dos poderes de intervenção excepcionais, contemplados nos artigos 18.º a 21.º do R 236/2012, este regulador está obrigado a notificar a ESMA e os demais reguladores europeus com uma antecedência mínima, em princípio, não inferir a 24 horas em relação à aplicação da medida. Após essa notificação, ao abrigo do artigo 27.º, tem a ESMA então a faculdade de emitir um parecer acerca da adequação e necessidade da medida, podendo ainda considerar necessária a sua extensão aos restantes Estados da União. E embora possa transparecer que o parecer da autoridade europeia não é vinculativo, podendo as autoridades nacionais tomar medidas contrárias ou abster-se de

2 tomar qualquer medida proposta pela ESMA, a verdade é que em tais casos esta autoridade europeia poderá socorrer-se dos poderes de intervenção que lhe são conferidos ao abrigo do contestado artigo 28.º do R 236/2012. Designadamente, ao abrigo desse artigo (4), a ESMA pode (a) exigir que os detentores de posições líquidas curtas comuniquem a um regulador competente, ou divulguem publicamente, as suas posições ou (b) proibir ou impor restrições à participação de determinadas pessoas ou entidades em transacções que envolvam short selling, ou na criação ou contratação de instrumentos financeiros (5) cujo efeito seja o de conferir uma vantagem patrimonial em caso de variação negativa do preço de outro activo subjacente. Não obstante, estes poderes estão condicionados à verificação dos seguintes pressupostos, a saber: i) Existência de uma ameaça concreta ao correcto funcionamento e à integridade ou estabilidade dos mercados ou do sistema financeiro; ii) Implicações transfronteiriças da ameaça supra referida; e iii) Ausência, ou insuficiência, de medidas implementadas pelos reguladores nacionais para enfrentar a situação excepcional. Ora, é a atribuição destes poderes excepcionais à ESMA que o Reino Unido da Grã-Bretanha e da Irlanda do Norte, através de recurso de anulação interposto a 1 de Junho de 2012, junto do Tribunal de Justiça da União Europeia, procura evitar. Em suma, alega este Estado Membro que o artigo 28.º confere poderes demasiado discricionários à ESMA, na medida em que esta entidade pode definir em concreto as medidas e excepções a aplicar, bem como decidir acerca da necessidade de sucessivas renovações do seu tempo de vigência, estando apenas obrigada a seguir determinados critérios que se podem considerar subjectivos no que toca à concretização das medidas a tomar e à avaliação da sua oportunidade. Adicionalmente, e no que concerne aos argumentos de Direito Comunitário, considera este Estado que o artigo 28.º pretende atribuir à ESMA, de forma ilegítima, poderes para a adopção de actos legislativos de cariz geral e para tomar medidas individuais em contravenção do disposto no Tratado de Funcionamento da União Europeia (6). Cremos, contudo, que não assiste razão a este Estado Membro na interposição do recurso de anulação, já que pese embora se atribua à ESMA, ao abrigo do artigo 28.º do R 236/2012, poderes cujo exercício é, em certa medida discricionário, entre outros motivos porque deixam à mercê deste regulador supranacional a avaliação da adequação ou não das medidas tomadas pelos reguladores nacionais para enfrentar uma ameaça ou situação excepcional, também é verdade que ESMA deverá vê o exercício desses poderes condicionado na medida em que, nos termos do n. o 3 do referido artigo 28.º, deverá considerar se as medidas adoptadas são passíveis de: (a) ter um impacto significativo no correcto funcionamento dos mercados e sistemas financeiros, e na manutenção da sua estabilidade e integridade; (b) contribuir significativamente para a possibilidade de os reguladores nacionais serem capazes de controlar a ameaça, as medidas tomadas; (c) não criar riscos de arbitragem regulatória; e (d) não ter impactos negativos na eficiência dos mercados (reduzindo a liquidez ou aumentando a incerteza, por exemplo), que sejam desproporcionados faxe aos benefícios almejados. Adicionalmente, antes de aplicar por si qualquer medida, a ESMA terá que consultar o Comité Europeu do Risco Sistémico e notificar, em princípio pelo menos, com 24 horas de antecedência em relação à produção de efeitos, as autoridades nacionais competentes informando-as, detalhadamente, do conteúdo concreto da medida que irá tomar, da classe de instrumentos ou transacções incluídas no seu âmbito e dos elementos que comprovam os motivos e a oportunidade da medida tomada. Sendo que, em qualquer caso, as medidas tomadas pela ESMA

3 caducam no prazo de 3 meses, caso não sejam revistas e prorrogadas seguindo os mesmos trâmites necessários para a sua aplicação inicial. Consequentemente, os poderes da ESMA ao abrigo do artigo 28.º envolvem, evidentemente, um certo grau de discricionariedade da ESMA, pois apenas esta autoridade está em condições de, perante um caso concreto e transfronteiriço, ter uma percepção geral do impacto que uma determinada ameaça poderá ter para o regular funcionamento dos mercados e do sistema financeiro Europeu, bem como da urgência e da necessidade da medida para evitar o colapso de todo o sistema ou a propagação de um problema a outras jurisdições. Adicionalmente, como vimos anteriormente, a actuação da ESMA está fortemente condicionada, tanto pelos pressupostos da sua actuação, como pelos elementos que é obrigada a ponderar na tomada de decisão individual, como ainda pela necessidade de consultar o Comité Europeu do Risco Sistémico e de notificar previamente, de forma detalhada e fundamentada, os diversos reguladores nacionais das medidas que se propões tomar. Acresce que, será também este regulador supranacional o organismo melhor posicionado para, estando na posse dos dados relativos aos vários mercados nacionais e das transacções internas e externas, avaliar o benefício e a adequação da aplicação desta ou daquela medida, num ou mais Estados ou até em toda a União, face aos inerentes riscos que cada intervenção regulatória acarreta (7). Como bem assinalou o Advogado-Geral Niilo Jääskinen (8), o argumento mais forte à anulação do artigo 28.º será o alegado excesso do escopo na autorização ínsita ao artigo 114.º do Tratado de Funcionamento da União Europeia, na medida em que, uma vez que na prática a ESMA se poderá substituir à inacção ou deficiência na actuação dos reguladores nacionais fazendo prevalecer as suas medidas, sobre as medidas dos reguladores que considere inadequadas ou insuficientes. Ainda assim, somos da opinião que o argumento não convence inteiramente já que o artigo 114.º do Tratado de Funcionamento da União Europeia permite que o Parlamento Europeu e o Conselho adoptem "as medidas relativas à aproximação das disposições legislativas, regulamentares e administrativas dos Estados-Membros, que tenham por objecto o estabelecimento e o funcionamento do mercado interno". Ora, conforme tudo o que foi dito anteriormente, parece-nos que os problemas para o funcionamento do mercado interno, bem como para o sistema financeiro europeu em geral, serão exponencialmente maiores caso não se assegure uma resposta coerente, coordenada, e uniforme dos diversos reguladores quando esteja em causa uma ameaça com implicações potencialmente transfronteiriças (característica que, dada a natureza actual das transacções financeiras e da interdependência dos mercados e dos instrumentos, será naturalmente evidente em cada ameaça detectada). Sem nos debruçarmos detalhadamente nos fundamentos de direito comunitário subjacentes ao R 236/2012, aprovado ao abrigo do artigo 114.º do Tratado de Funcionamento da União Europeia, sempre se dirá que não será razoável considerar que, por exemplo, seja aplicada uma proibição à conclusão de quaisquer vendas a descoberto relativas um determinado instrumento em Portugal de forma a evitar que o preço desse instrumento se continue a afundar abruptamente, mas se continue a admitir que essas mesmas transacções se façam no Luxemburgo. Como é evidente, quaisquer efeitos práticos da medida tomada em Portugal pela CMVM seriam inutilizados de imediato tendo essa medida, apenas, o condão de "desviar" para outra praça o volume de negócios sobre aquele instrumento. (1) O short selling, ou venda a descoberto, consiste na transmissão onerosa de um instrumento financeiro ou valor mobiliário em sentido lato, sem que o transmitente seja titular do instrumento financeiro que transmite, aquando a transmissão. Fundamentalmente, em termos financeiros, selling short pode servir dois propósitos perfeitamente legítimos dos investidores: (i) o propósito especulativo de se beneficiar com uma queda na cotação de mercado do activo (muitas vezes num curto espaço de tempo ou mesmo no âmbito de um conjunto de transacções intradiárias), já que se vende agora

4 um activo fungível por X, esperando-se comprar um activo da mesma categoria mais tarde, antes do settlement da transacção short, por X-1, lucrando-se o diferencial; ou (ii) o propósito de cobertura, ou hedging, de uma posição longa (i.e. o investidor procura precaver-se contra uma queda da cotação de um ou mais activos que possui, cujo preço de mercado se correlaciona com a cotação do instrumento que se vendeu a descoberto compensando assim eventuais perdas nas posições longas, com ganhos na posições curtas). (2) Um swap de risco soberano é um instrumento ao abrigo do qual uma das partes o comprador mediante o pagamento de uma comissão, adquire o direito de ser compensado economicamente pelo vendedor caso ocorra um credit event (e.g. insolvência, restruturação, incumprimento ou mora no cumprimento das suas obrigações por parte de um emitente) relacionado com o activo subjacente. Neste caso, após a ocorrência desse facto relevante as partes efectuam a liquidação da operação, ficando o comprador obrigado à entrega ao vendedor dos activos subjacentes (caso se tenha acordado num physical settlement) contra o pagamento de uma compensação pelo vendedor ao comprador usualmente equivalente ao valor nominal dos activos subjacentes. (3) Sem nos alongar em demasia com os motivos de ordem económica subjacentes ao R 236/2012, bem como acerca da bondade de tais intenções, é notório que a tendência actual a nível regulatório é a de restringir fortemente o denominado naked short selling ou seja, a venda a descoberto sem que o transmitente tenha qualquer garantia de vir a deter os activos transmitidos aquando o settlement da operação (e.g.short sale de obrigações sem que se assegure, através de um outro mecanismo tal como um repurchase agreement, a detenção de obrigações equivalentes no momento em que se liquida a operação de venda a descoberto). Adicionalmente, o R 236/2012 procura ainda restringir a conclusão de Credit Default Swaps cujos activos subjacentes sejam títulos de dívida soberana, celebrados por pessoas ou entidades que com essa celebração não tenham a intenção de cobrir uma posição longa relativa a esse emitente, ou um risco de desvalorização de um activo correlacionado com esses títulos. Sendo evidentes os imperativos de ordem económica que levam à restrição do short selling e da conclusão de CDSs de dívida soberana sem ser por motivos de cobertura (uma vez que são práticas que podem ser facilmente utilizadas na manipulação de cotações de mercado, conduzindo a quedas abruptas nas cotações dos activos e à criação ou prolongamento de situações de instabilidade especulativa), sempre se dirá que estas práticas têm um contributo essencial para a liquidez dos mercados e para a eficiência na formação dos preços e cotações. Em boa verdade, basta pensar que se estima que a grande maioria dos CDSs celebrados nos mercados sejam swaps de risco de incumprimento não cobertos, ou "naked" Credit Default Swaps. Neste caso, basta pensar nas consequências nefastas de reduzir drasticamente o volume negocial destes instrumentos para menos de 1/3. (4) Note-se, porém, que do artigo 28.º estão excluídos do seu âmbito de aplicação quaisquer situações excepcionais que envolvam dívida soberana ou CDSs de dívida soberana, pois nestes casos aplicam-se os artigos 18.º (JusNet 2543/2010) e 38.º do Regulamento (UE) n. o 1095/2010.

5 (5) Com excepção dos instrumentos de dívida soberana e derivados dos mesmos. (6) Neste âmbito, é questionável se assiste razão a este Estado Membro, pois como considerou o Advogado-Geral Niilo Jääskinen, nas conclusões que apresentou, a 12 de Setembro de 2013, no âmbito do processo de anulação, embora o artigo 114.º do Tratado de Funcionamento da União Europeia (artigo com base no qual o R 236/2012 foi adoptado) não seja impeditivo per se à adopção de decisões vinculativas por parte das autoridades e reguladores europeus, será necessário que essas decisões sejam tomadas na medida do necessário para a harmonização do mercado interno, o que não acontece, na opinião deste Advogado-Geral, no âmbito do artigo 28.º do Regulamento que extravasa essa finalidade. (7) O Reino Unido alega ainda que estes poderes, tal como o artigo 28.º os desenha, conferem à ESMA o poder de definir a política macroeconómica. Não obstante, cremos que não lhe assiste razão na medida em que as medidas tomadas pela ESMA serão sempre de carácter restritivo, limitadas ao mínimo indispensável para assegurar uma resposta comunitária uniforme a uma ameaça transfronteiriça e, de todo modo, sempre transitórias, tal como resulta das disposições contidas no artigo 28.º entendidas no seu todo. (8) Vide também nota 5 supra.