Saúde: Principais temas para o 2S17/2018 e Top Picks do setor Os principais temas incluem a desaceleração do mercado farmacêutico, o crescimento anormal no mercado de diagnósticos e o valuation em relação ao crescimento; Agora, favorecemos o crescimento dos serviços de saúde em relação à resiliência farmacêutica; Nossa ordem de preferência é: QUAL3, PARD3, FLRY3, HYPE3 e RADL3; Apresentamos os novos preços-alvo para 2018; Hypermarcas teve sua recomendação alterada de para. Empresa Valor de Mercado¹ ADTV 2 Último 3 meses Preço PARD3 3.626 15,2 27,95 FLRY3 9.392 28,7 30,00 QUAL3 9.125 75,9 30,74 RADL3 23.437 97,2 69,35 HYPE3 17.946 72,9 27,95 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) Empresa Preço-Alvo PARD3 COMPRA 32,00 FLRY3 NEUTRO 32,00 QUAL3 COMPRA 40,00 RADL3 NEUTRO 81,00 HYPE3 NEUTRO 33,00 Tema 1: Desaceleração do mercado farmacêutico brasileiro O IMS Quintiles, uma das empresas de consultoria mais influentes que atende a indústria farmacêutica global, revisou para baixo suas projeções para o varejo farmacêutico brasileiro. O IMS projeta uma taxa de crescimento anual para os próximos cinco anos de 7% a 10% e espera que o Brasil passe da atual 8ª posição em 2016 para a 5ª posição até 2021. As projeções anteriores do IMS mostravam que a consultoria esperava que o Brasil estivesse na 4ª posição em 2016 (o que não aconteceu), o que sugere que o mercado brasileiro não atendeu as expectativas. A menor projeção para o mercado a preços efetivos pode refletir na intensificação de descontos e no aumento da penetração de produtos genéricos. ; Bloomberg Saúde Luciano Campos* Flávia Meireles +55 11 2178.5478 flavia.meireles@bradescobbi.com.br *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. A desaceleração do mercado farmacêutico representa um fator negativo para as ações expostas a este setor. No caso de Hypermarcas, este fator leva o crescimento da receita para um dígito único no 2T17, e provavelmente permanecerá nesse nível nos próximos trimestres. Além disso, pressiona o novo centro de inovação da Hypermarcas e a equipe de desenvolvimento de negócios para fabricar ou comprar produtos que podem sustentar o crescimento futuro. No caso de Raia Drogasil, esta desaceleração é um fator negativo adicional que poderia pressionar as vendas no conceito mesmas lojas (SSS, Same Store Sales). Além disso, a Raia Drogasil pode ser forçada a diminuir a velocidade da abertura de novas lojas e/ou corer o risco de obter margens mais baixas para lojas maduras no longo prazo. (...continua na próxima página...) ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield Empresas 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 PARD3 28% 30% 22,0 18,2 14,0 11,4 6,4% 3,0% FLRY3 19% 32% 34,8 22,8 18,1 15,3 3,5% 4,4% QUAL3 20% 23% 20,8 16,4 9,2 8,1 4,3% 4,3% RADL3 18% 18% 41,7 36,7 20,1 16,5 1,2% 1,2% HYPE3 17% - 21,9 16,4 13,1 11,7 1,1% 3,0% Fonte: Broadcast; Bradesco BBI
Tema 2: Crescimento anormal da demanda por serviços de diagnóstico De acordo com os dados da ANS, enquanto o número de pessoas com plano de saúde diminuiu cerca de 3,6% no período 2014-2016, o volume de exames pagos pelos planos de saúde aumentaram cerca de 12%. Os dados também mostram que o número de visitas anuais aos consultórios médicos per capita dentro do universo da população que tem plano de saúde aumentou cerca de 4,8%, enquanto a média de exames solicitados por consulta médica aumentou em cerca de 11% no mesmo período. Em nossa opinião, essas estatísticas são surpreendentes fortes e, portanto, potencialmente insustentáveis. Por exemplo, o número de visitas médicas per capita na população brasileira segurada foi de cerca de 5,7 visitas por ano em 2016, o que é quase o dobro da taxa no total da população brasileira. Também coloca o Brasil à frente do Reino Unido e está muito próximo dos Países Baixos, que são mais ricos e com porcentagem de pessoas acima dos 65 anos duas vezes maior em comparação com o Brasil. No entanto, não vemos qualquer justificativa potencial para esta frequência de visitas médicas. Em outras palavras, esta frequência parece anormal, injustificada e suscetível de conduzir uma reação das companhias de seguros de saúde, como por exemplo o aumento dos preços em curso. Nossa análise é de que a forte demanda observada para as empresas de diagnósticos, como Fleury, Hermes Pardini e outras são, em parte, um fenômeno potencialmente insustentável. Pelo menos por enquanto, não conseguimos identificar um motivo para uma desaceleração iminente dessa demanda. No entanto, ressaltamos aos investidores que sejam conservadores com projeções e múltiplos de longo prazo. Tema 3: Valuation em relação ao crescimento A média dos múltiplos P/L para o período de 2018-2019 é de cerca de 20x-17x. O menor custo de capital, maior crescimento real, maiores retornos via dividendos (2018: 2,8%; 2019: 4,0%) em relação à taxa Selic, e maiores retornos sobre o patrimônio (2018: 13%; 2019: 16%) suportam múltiplos mais elevados. No entanto, os investidores devem ser cuidadosos e seletivos para evitar pagar excessivamente pelo crescimento. Com essas considerações, agora preferimos os serviços de saúde ao setor farmacêutico, à medida que buscamos maior exposição à recuperação do PIB. Qualicorp O novo preço-alvo agora é de R$ 40,00 para o final de 2018 (de R$ 33,00 para 2017) e permanecemos com nossa recomendação de. A Qualicorp é a nossa principal recomendação no setor de saúde. Acreditamos que a continuação das condições atuais (maiores aumentos de preços, leve perda de volume e alocação racional de recursos) pode suportar o crescimento da receita em dois dígitos, expansão de margem e geração de caixa robusta. Nossa estimativa de Ebitda para 2018 está cerca de 10% acima do consenso. Além disso, QUAL3 tem múltiplo P/L 2018 de 16,4x, com crescimento do lucro de 18% em termos reais. Estimamos um retorno via dividendos de 4,6% para 2018, que é o maior retorno da nossa cobertura do setor de saúde para 2018. Principais riscos para o papel: (i) as ações podem se desvalorizar, dependendo de fatores políticos; (ii) pequenas variações nas premissas para os preços têm uma forte influência no nosso preço-alvo; (iii) a erosão do volume no segmento de afinidade pode acelerar, com outro ano de elevados aumentos de preços; e (iv) a empresa pode voltar às suas antigas práticas de gerenciamento de custos e de alocação de recursos.
Qualicorp Receita Líquida 2.230 2.493 2.742 2.230 2.493 2.742 0,0% 0,0% 0,0% Ebitda 1.000 1.110 1.257 1.000 1.110 1.257 0,0% 0,0% 0,0% Lucro Líquido 449 558 680 449 558 680 0,0% 0,0% 0,0% Preço-Alvo 40,00 33,00 21,2% Hermes Pardini Nosso novo preço-alvo é de R$ 32,00 para 2018 (de R$ 24,00 para 2017) e mantemos nossa recomendação de. A Hermes Pardini parece ser a melhor opção para atender a demanda crescente de diagnósticos, com menos risco de se pagar a mais pelo crescimento futuro porque: 1) negocia com um desconto de 17% a 20% em relação à Fleury no período de 2018-21019; 2) maior mercado direcionado para uma empresa de baixo custo; e 3) pequenas operações de fusões e aquisições podem impulsionar o crescimento. Nossa estimativa de Ebitda para o final de 2018 está de acordo com o consenso. PARD3 está negociando com múltiplo P/L 2018 de 18,3x, com crescimento do lucro de 20% em termos reais. Estimamos um retorno via dividendos de 2,8% para o ano de 2018. Principais riscos para o papel: (i) a demanda por serviços de diagnóstico está crescendo, mas alguns elementos do crescimento, principalmente o número elevado de visitas médicas anuais per capita dentro da população brasileira com planos de saúde, parecem insustentáveis; (ii) dada a grande escala dos negócios da Pardini, pequenas variações nos preços médios podem levar a grandes mudanças nas previsões de fluxo de caixa; e (iii) a demanda a longo prazo tem fortes direcionadores, incluindo o rápido envelhecimento da população brasileira. No entanto, os volumes de curto prazo podem ser afetados pela recessão econômica, concorrência e fusões e aquisições. Hermes Pardini Receita Líquida 1.126 1.328 1.485 1.126 1.328 1.485 0,0% 0,0% 0,0% Ebitda 260 319 385 260 319 385 0,0% 0,0% 0,0% Lucro Líquido 136 199 248 165 199 236-17,5% 0,0% 5,0% Preço-Alvo 32,00 24,00 33,3% Fleury O novo preço-alvo é de R$ 32,00 para 2018 (de R$ 28,00 para 2017) e mantemos nossa recomendação. A demanda por serviços de diagnóstico está crescendo no Brasil, mas, como abordamos anteriormente, alguns elementos do crescimento da demanda atualmente observados parecem injustificados e potencialmente insustentáveis. Além da possível mudança no crescimento da demanda para o mercado de diagnósticos, também vemos dentro do bom desempenho da Fleury alguns elementos que poderiam levar o mercado a superestimar o crescimento futuro e as margens para a companhia. Esses elementos incluem: o sucesso de um projeto com eficiências significativas em testes por empregado, ao mesmo tempo em que o indicador
de qualidade vem melhorando. É muito raro ver a eficiência e a qualidade melhorarem ao mesmo tempo, e é algo que normalmente não dura muito. Em algum momento, a Fleury precisará contratar mais funcionários ou arriscar-se a perder qualidade. O plano de expansão da Fleury para 2017 está concentrado na marca Fleury, que tem preços e margens mais altos. Nos anos seguintes, a expansão se concentrará na marca A+ e outras marcas regionais, que têm preços e margens mais baixas. Acreditamos em um equilíbrio de forças entre empresas de seguro saúde (pagadores) e serviços de saúde como Fleury (provedores) e, portanto, não devemos esperar que as margens da companhia se expandam para suportar retornos excessivamente altos enquanto os planos de saúde lutam para estabilizar suas margens. Em conclusão, discordamos das projeções de margem de longo prazo do consenso de mercado e vemos risco de se pagar um prêmio muito alto para os resultados do Fleury estimados para 2019. Elevamos nossa estimativa de Ebitda em cerca de 9%, devido à forte fase da empresa e sua boa execução. A Fleury negocia com um múltiplo P/L para 2018 de 22,8x, com crescimento do lucro de 16% em termos reais. Estimamos um retorno via dividendos de 4,3%. Principais direcionadores para o papel: (i) a forte demanda por serviços de diagnóstico pode durar alguns anos, mesmo achando isso injustificado e potencialmente insustentável; e (ii) os ganhos de eficiência e a maturação de unidades que abriram em 2017 sob a marca premium Fleury poderiam compensar a pressão da margem vinda da expansão futura das marcas não premium. Principais riscos para o papel: (i) a forte demanda atualmente observada por serviços de diagnóstico tem alguns elementos que parecem injustificados/insustentáveis, e essa demanda pode ter uma parada repentina, ou mesmo uma reversão; (ii) após os ganhos de eficiência do projeto Lean em 2017, o Fleury pode precisar começar a contratar mais para apoiar o crescimento, mantendo os níveis de qualidade, o que pode prejudicar as margens; e (iii) pequenas variações nos preços médios podem levar a grandes mudanças nas previsões de fluxo de caixa. Fleury Receita Líquida 2.410 2.797 3.156 2.362 2.775 3.133 2,0% 0,8% 0,7% Ebitda 639 769 900 591 707 804 8,1% 8,8% 11,9% Lucro Líquido 334 412 494 308 368 428 8,2% 12,0% 15,4% Preço-Alvo 32,00 28,00 14,3% Hypermarcas O novo preço-alvo é de R$ 33,00 para 2018 (de R$ 34,00 para 2017) e alteramos a recomendação de para. Acreditamos que a desaceleração do mercado farmacêutico brasileiro está cobrando seu preço, com o crescimento da receita da Hypermarcas diminuindo para a casa de um dígito para o resto do ano de 2017, e potencialmente por um período mais longo. Isso pressiona o recém-criado centro de inovação e equipes de desenvolvimento de negócios para encontrar novas fontes de crescimento para o futuro. No entanto, uma vez que o ciclo de desenvolvimento farmacêutico leva tempo e existem incertezas importantes no front regulatório, preferimos ficar neutros até obtermos mais visibilidade sobre os lançamentos da empresa.
Reduzimos nossa projeção de Ebitda para 2018 em cerca de 4%, com menor crescimento do mercado. HYPE3 negocia com um múltiplo P/L ajustado de 16,4x, com crescimento do lucro de 5% em termos reais. O retorno via dividendos é de 3,7%. Principais riscos para o papel: (i) fluxo de notícias adicionais e uma reação excessiva contínua às notícias sobre potenciais riscos de litígio envolvendo um ex-executivo da companhia; e (ii) desaceleração mais profunda do que o esperado da demanda por volume no mercado farmacêutico. Principais direcionadores para o papel: (i) melhor recuperação de sua margem bruta associada à apreciação do real; (ii) a aceleração potencial de ganhos na participação de mercado através da nova organização de três unidades de negócios; e (iii) uso de excesso de caixa para adquirir novas linhas de produtos no segmento de medicamentos de prescrição. Hypermarcas Receita Líquida 3.582 3.868 4.178 3.617 4.004 4.428-1,0% -3,4% -5,6% Ebitda 1.200 1.300 1.421 1.200 1.354 1.512 0,0% -4,0% -6,0% Lucro Líquido 879 1094 1195 923 1012 1163-4,8% 8,1% 2,7% Preço-Alvo 33,00 34,00-2,9% Raia Drogasil Nosso novo preço-alvo é de R$ 81,00 para 2018 (de R$ 78,00 para 2017) e permanecemos com recomendação. Continuamos cautelosos em relação a alguns fatores negativos: (i) declínio da margem em 2017; (ii) nova concorrência vinda do atacado de autosserviço no segmento de higiene e cuidados pessoais (25% das vendas); e (iii) desaceleração do mercado farmacêutico (75% das vendas). Com isso, preferimos ficar neutros até obtermos mais visibilidade sobre se/quando a empresa pode superar o cenário desafiador e retomar a expansão da margem. Nossa estimativa para o Ebitda ao final de 2018 é de cerca de 4% abaixo do consenso, já que consideramos os fattores negativos acima mencionados. RADL3 é negociada com múltiplo P/L para 2018 de 36,7x, com crescimento do lucro de 24% em termos reais. O retorno via dividendose é de 1,4%. Principais riscos para o papel: (i) a concorrência das lojas de atacado de autosserviço no segmento de higiene e cuidados pessoais e a recente desaceleração do mercado farmacêutico poderia pressionar as vendas de mesmas lojas (SSS), o que, por sua vez, poderia pressionar os planos de abertura de lojas da Raia Drogasil ou suas margens de lojas maduras. Principais direcionadores para o papel: (i) A inflação medida pelo IPCA vem desacelerando rapidamente. Se essa desaceleração se intensificar durante o período de 2017-2018, poderíamos ver condições que suportam as SSS acima da inflação, ajudando a mitigar qualquer impacto de uma margem bruta mais baixa nesse período. Se isso for suficiente para evitar um declínio na margem Ebitda no período, as ações podem reagir de forma muito positiva.
Raia Drogasil Receita Líquida 13.238 15.748 18.351 13.238 15.748 18.351 0,0% 0,0% 0,0% Ebitda 1.134 1.394 1.749 1.134 1.394 1.749 0,0% 0,0% 0,0% Lucro Líquido 522 638 813 522 638 813 0,0% 0,0% 0,0% Preço-Alvo 81,00 78,00 3,8%
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da BR Malls S.A., Tivit Terceirização de Processos, Serviços e Tecnologia S.A. e Atacadão S.A. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Tenda, Sanepar, Movida, Hermes Pardini, CCR e Lojas Americanas. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Links, Tenda, Sanepar, Movida, Instituto Hermes Pardini, CCR e Lojas Americanas. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Vanguarda Agro S.A., AETNA Inc., American Internacional Group Inc. e Duke Energy Corporation.
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman, CFA daniel.altman@bradescobbi.com Economista-chefe Dalton Gardimam dalton.gardiman@bradescobbi.com.br Estrategista de Análise Varejo José Francisco Cataldo Ferreira, CNPI +55 11 2178 5468... jose.cataldo@bradescobbi.com.br Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos, CNPI +55 21 2529 0807 aloisio.lemos@agorainvest.com.br Analistas de Investimentos Ricardo Faria França, CNPI +55 11 2178 4202 ricardo.franca@bradescobbi.com.br Renato Cesar Chanes, CNPI +55 11 2178 4063 renato.chanes@bradescobbi.com.br Analista Gráfico Maurício A. Camargo, CNPI-T +55 11 2178 4213 mauricio.a.camargo@bradescobbi.com.br Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles +55 11 2178 5478 flavia.meireles@bradescobbi.com.br Jéssica Feitosa +55 11 2178 4126 jessica.feitosa@bradescobbi.com.br BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO corretora@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5710 Thiago Gabriel de Paula Carla Rachel Queiroz de Carvalho Fernanda Mota Bispo Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO bmfvarejo@bradescobbi.com.br Mesa de Operações BM&F mercadofuturo@bradescobbi.com.br +55 11 3556-3350 Home Broker faq@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5757 Mesa Prime +55 11 3556-3000 Mesa Exclusive e PJ mesaexclusive@bradescobbi.com.br Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você.