VIESES COGNITIVOS NA MIGRAÇÃO ENTRE INVESTIMENTOS DIANTE DA NOVA RENTABILIDADE DOS DEPÓSITOS EM POUPANÇA

Universidade de Brasília (UnB) Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade (FACE) Departamento de Ciências Contábeis e Atuariais (CCA) Curso de Especialização em Mercado Financeiro e Investimentos Ellen de Almeida Araújo VIESES COGNITIVOS NA MIGRAÇÃO ENTRE INVESTIMENTOS DIANTE DA NOVA RENTABILIDADE DOS DEPÓSITOS EM POUPANÇA Brasília, DF 2013

Professor Doutor Ivan Marques de Toledo Camargo Reitor da Universidade de Brasília Professor Doutor Mauro Luiz Rabelo Decano de Ensino de Graduação Professor Doutor Jaime Martins de Santana Decano de Pesquisa e Pós-graduação Professor Doutor Tomás de Aquino Guimarães Diretor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade Professor Mestre Wagner Rodrigues dos Santos Chefe do Departamento de Ciências Contábeis e Atuariais Professor Doutor César Augusto Tibúrcui Silva Coordenador Geral do Programa Multiinstitucional e Inter-regional de Pós-graduação em Ciências Contábeis da UnB, UFPB e UFRN Professora Mestre Rosane Maria Pio da Silva Coordenador de Graduação do curso de Ciências Contábeis - diurno Professor Doutor Bruno Vinicius Ramos Coordenador de Graduação do curso de Ciências Contábeis - noturno

Ellen de Almeida Araújo VIESES COGNITIVOS NA MIGRAÇÃO ENTRE INVESTIMENTOS DIANTE DA NOVA RENTABILIDADE DOS DEPÓSITOS EM POUPANÇA Trabalho de Conclusão de Curso apresentado ao Departamento de Ciências Contábeis e Atuariais da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de Brasília como requisito à conclusão do curso de especialização em Mercado Financeiro e Investimentos e obtenção do certificado do curso. Orientador: Professor Mestre Eurípedes Rosa do Nascimento Júnior Mercado Financeiro Contabilidade Financeira Brasília, DF 2013

ARAÚJO, Ellen de Almeida Vieses cognitivos na migração entre investimentos diante da nova rentabilidade dos depósitos em Poupança-- Brasília DF, 2013. 18. p. Orientador: Prof. Mestre Eurípedes Rosa do Nascimento Júnior Trabalho de Conclusão de curso de Pós-graduação Lato Sensu Universidade de Brasília, 2º Semestre de 2012. Bibliografia. 1. Lei nº 12.703/12, 2. Teoria das Finanças Comportamentais, 3.Vieses Comportamentais. I. Departamento de Ciências Contábeis e Atuariais da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de Brasília. II. Título. CDD

A meus pais por serem minha base. A meu noivo por todo amor e apoio.

Ama-se mais o que se conquista com esforço. Benjamin Disraeli

VIESES COGNITIVOS NA MIGRAÇÃO ENTRE INVESTIMENTOS DIANTE DA NOVA RENTABILIDADE DOS DEPÓSITOS EM POUPANÇA RESUMO Com a Medida Provisória nº 567, de 3 de maio de 2012, posteriormente resultando na Lei nº 12.703 de 07 de agosto de 2012, a remuneração dos depósitos em poupança passa por mudanças significativas, sendo alterada de acordo com a diminuição da taxa Selic. Nesse contexto, o presente artigo visa adequar o estudo da Teoria das Finanças Comportamentais ao comportamento dos investidores em aplicações conservadoras e identificar os principais vieses comportamentais nas decisões financeiras dos agentes. Por outro lado, vai de encontro à Teoria das Finanças Modernas, que defendem a racionalidade ilimitada dos investidores em suas escolhas de investimentos. A metodologia utilizada foi o levantamento bibliográfico e análise quantitativa e qualitativa de dados históricos: foram levantados dados dos anos 2009 a 2012 referentes à captação líquida, resgates e rentabilidade desses investimentos. Os resultados sugerem a existência de vieses comportamentais nas decisões de investimentos diante da mudança da legislação, corroborando a hipótese de racionalidade limitada entre investidores. Palavras-chaves: Lei nº 12.703/2012; Teoria das Finanças Comportamentais; Vieses Comportamentais.

1 INTRODUÇÃO Estudos recentes sobre o mercado financeiro têm se oposto à Teoria Neoclássica do Mercado Eficiente e à Teoria da Utilidade Esperada. Esse campo novo, denominado Finanças Comportamentais, refuta a ideia de que os agentes econômicos têm racionalidade ilimitada nas decisões de investimento. As teses das Finanças Comportamentais vão de encontro à simples objetividade dos investidores: tem como pressuposto básico a ideia de que os investidores estão sujeitos a problemas de comportamento que afetam suas decisões e consequentemente influenciam o mercado financeiro. Ainda, esse modelo comportamental estuda como a aversão à perda pode se sobrepor à decisão racional de investimento e como esse aspecto emocional sugere que os agentes econômicos possam dar uma maior ponderação para as perdas em comparação aos ganhos, levando-os a um conservadorismo irracional. No Brasil, por exemplo, o comportamento dos investidores para alocação de seus recursos passou por diversas modificações durante os anos: as normas de fiscalização do mercado estão mais desenvolvidas e o investidor passou a desenvolver sua educação financeira e a aversão a perdas o deixou mais criterioso em suas escolhas. No entanto, mesmo com essas mudanças, o aspecto comportamental dos investidores tem sido objeto de preocupações: estudiosos internacionais perceberam que a Teoria Moderna de Finanças não consegue explicar com segurança o comportamento dos investidores diante de crises financeiras. Em 2009, após a crise internacional, quando o governo brasileiro sinalizou que tributaria com imposto de renda os valores acima de R$ 50.000,00 (cinquenta mil reais) depositados em poupança já se previa que os investidores poderiam se comportar de forma desordenada. Todavia, somente em 2012 o governo optou por uma mudança na legislação sobre depósitos em poupança, dando margem ao estudo do comportamento dos investidores diante do novo cenário. Basicamente, a diminuição da taxa de juros afetaria diretamente as aplicações de renda fixa (maior fonte de recurso para pagamento de dívidas do governo). E sem a mudança na legislação, pouco provável que os investidores não fugissem para poupança, que além de ser destaque em liquidez, não sofre com a incidência de imposto de renda. Assim, o resultado da mudança foi a medida provisória nº 567/2012 e posteriormente a Lei 12.703 de 7 de agosto de 2012, modificando a Lei nº 8.177 de 1 de março de 1991: a 8

rentabilidade tradicional de 0,5% ao mês adicionados à Taxa Referencial (TR) passou a valer apenas para depósitos antes da medida e a nova rentabilidade passou a pagar 70% da taxa Selic quando esta atingisse valor inferior ou igual a 8,5%. No final, a nova lei basicamente diminui a rentabilidade desse tipo de aplicação e pode ter sido preponderante para a migração entre investimentos. Diante do exposto, esse trabalho tem como objetivos associar o estudo das Finanças Comportamentais à migração entre investimentos conservadores no Brasil, especialmente os investimentos atrelados à Selic; e analisar a existência de vieses comportamentais nas decisões de investimentos diante da mudança na legislação que determinava a rentabilidade dos depósitos em poupança. Para tanto, foram levantados dados dos seguintes investimentos: Poupança; os Certificados de Depósito Bancário (CDBs); Fundos de Previdência, Fundos de Investimentos (exceto Fundos Imobiliários e Fundos de Previdência) e Letras do Tesouro Direto. Os dados abrangem o período de 2009 a 2012 e correspondem aos critérios de rentabilidade, captação líquida e resgastes do período. 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 Novos determinantes dos depósitos em poupança através da Lei nº 12.703/2012 A poupança teve origem em 1861, quando o Imperador D. Pedro II, baixou o Decreto 2.723, de 12 de janeiro de 1861, que autorizou a criação de uma Caixa Econômica da Corte com a finalidade de remunerar as pequenas economias das classes menos abastadas. Após essa marca inicial outras mudanças foram alcançadas durante o tempo: (1) o Decreto nº 5.594, de 18 de abril de 1874 determinou o teto do percentual de remuneração, fixado em 6% ao ano, sendo estipulado anualmente; (2) o Decreto nº 11.820, de 15 de dezembro de 1915 determinou que os juros que remunerariam os depósitos em poupança seriam estipulados pelo governo e não mais pelos Conselhos Fiscais da CAIXA, sendo permitidas taxas diferentes de acordo com as circunstâncias locais e inovando na permissão dada às mulheres em instituírem sua própria caderneta de poupança; (3) o Decreto nº 24.427, de 14 de junho de 1934 instituiu Conselho Superior, órgão destinado à fiscalização e controle das Caixas Econômicas Federais, o que resultou em uma ampliação das funções dessas instituições e refletiu significativamente nos montantes de depósitos em cadernetas de poupança; (4) a Lei nº 4.380, de 21 de agosto de 1964 inovou trazendo uma correção monetária para os depósitos de Poupança, adicionados à remuneração anual de 6% (0,5% ao 9

mês) já pagos; (5) em 1990, o governo Collor determinou que os depósitos acima de 50 mil Cruzados Novos ficariam retidos por 18 meses; e (6) a Lei 8.177 de 01 de março de 1991, aperfeiçoou a lei de 1964 determinando uma remuneração mensal cuja taxa de juros de 0,5%, seria aplicada sobre os valores atualizados pela Taxa Referencial (TR). Em 2009 o governo deu sinais de que a rentabilidade tradicional da poupança poderia ser modificada, e os rumores indicavam que os valores acima de R$ 50 mil poderiam ser tributados pelo IR. Todavia, as mudanças para os investidores só viriam 3 (três) anos depois. Efetivamente, a partir de 2012 foram adicionadas modificações para Lei nº 8.177, de 1º de março de 1991, através da Medida Provisória nº 567, de 3 de maio de 2012, convertida na Lei nº 12.703, de 07 de agosto de 2012, que alterou o artigo 12 da lei original sobre o rendimento dos depósitos em poupança. A nova rentabilidade segue a seguinte regra: I. a remuneração básica, dada pela Taxa Referencial, calculada conforme metodologia definida pelo Conselho Monetário Nacional e II. a remuneração adicional, por juros de: a) 0,5% (cinco décimos por cento) ao mês, enquanto a meta da taxa Selic ao ano, definida pelo Banco Central do Brasil, for superior a oito inteiros e cinco décimos por cento; ou b) 70% (setenta por cento da meta da taxa Selic) ao ano, definida pelo Banco Central do Brasil. Assim, a partir do momento em que a meta da taxa Selic for menor ou igual a 8,5%, passa a ser sentida a nova remuneração da poupança, do contrário, a regra de rentabilidade tradicional permanece em vigor. Outra exceção à nova rentabilidade são as aplicações realizadas na Poupança até a data de entrada em vigor da MP nº 567, de 2012: os saldos dos depósitos em poupança efetuados até essa data continuam remunerados pela regra antiga _o que obriga as instituições financeiras a segregarem as duas modalidades de rendimento. Afora as exceções, as aplicações em poupança passam a ter rentabilidade menor, demandando uma maior reflexão dos investidores em suas decisões de investimentos o que poderia ocasionar a migração de aplicações, inclusive para investimentos mais arriscados. Essa suposição nos leva a analisar se as expectativas dos investidores com Lei nº 12.703/2012 afetaram a captação líquida entre oportunidades de investimentos. 2.2 As Teorias das Finanças 2.2.1. Teoria Moderna de Finanças 10

A partir da década de 50 os estudos das finanças tradicionais evoluíram para o conceito das Finanças Modernas, ao longo do tempo o assunto foi proposto nos trabalhos de Modigliani e Miller (1958, 1961), Markowitz (1952), Willian Sharpe (1964) e Fischer Black e Myron Scholes (1972) que inovaram nas ideias de arbitragem, precificação de ativos, formação de carteiras de portfólios e conceitos de risco retorno. Esse modelo, também chamado de neoclássico, tem como paradigma central a racionalidade ilimitada dos agentes econômicos, cuja capacidade de analisar as informações financeiras é desprovida de aspectos emocionais, analisando objetivamente os dados quantitativos dos investimentos e a informações disponíveis, a fim de encontrar as melhores escolhas possíveis para o retorno de seus investimentos. Nessa linha está a Teoria da Utilidade Esperada (UE), proposta pelo matemático Daniel Bernoulli em 1738. Essa teoria surge em argumentações contra o princípio da expectância matemática e o pressuposto de que a única medida importante para tomada de decisões é o valor monetário esperado. Em contraposição a UE trata do valor moral e de utilidade que os indivíduos atribuem à riqueza. Para Bernoulli (1954): a determinação do valor de um item não pode ser baseado em seu preço, mas sim na utilidade que ele fornece. O preço deum item depende somente do próprio item e é igual para todo mundo; a utilidade, contudo depende das circunstâncias particulares do indivíduo que faz a estimativa. Em convergência, na Teoria Moderna de Finanças os indivíduos seriam racionais em suas escolhas, e diante de um mercado eficiente e condizente com as informações disponíveis, poderiam maximizar a utilidade de suas escolhas. Ainda, diante da racionalidade ilimitada neoclássica, surge A Hipótese da Eficiência de Mercado (HME), desenvolvida por FAMA (1970), estudo que considera o mercado eficiente se os preços dos ativos traduzissem rapidamente qualquer informação disponível, independente de sua complexidade, impossibilitando ganhos anormais ao retorno ajustado ao risco. De acordo com FAMA (1965): 11

[...] a vantagem comparativa de um analista superior sobre seus concorrentes menos talentosos reside na sua capacidade de prever de forma consistente o aparecimento de novas informações e avaliar o seu impacto sobre os valores intrínsecos. Se houver analistas superiores o suficiente [...] os preços de mercado atuais são as melhores estimativas dos valores intrínsecos, com base em toda a informação disponível. Atualmente, segundo Ross (2002): A Hipótese do Mercado Eficiente atesta que os investidores não devem ser capazes de obter ganho acima de retorno normal do mercado, devido ao facto de que o mercado opera com toda a informação pertinente a ser levada em conta. As pesquisas em torno do mercado eficiente no entanto, não deixam margem para aspectos irracionais dos individuais e que poderiam influenciar os preços intrínsecos, fator que se tornou evidente diante das crises financeiras globais. O desgaste da moderna economia de finanças começou na década de 80, quando os reflexos das anomalias econômicas nos estudos com preços de ativos financeiros demonstraram distorções quanto aos pressupostos neoclássicos básicos. Diante do novo cenário, os defensores dessa teoria não podiam explicar a volatilidade excessiva dos ativos, e o comportamento real do mercado, colocando em discussão o comportamento estritamente racional dos agentes econômicos, a precisão em maximizar a utilidade esperada e a capacidade dos investidores em absorver a totalidade das informações disponíveis. 2.2.1.1. Teoria da Utilidade Esperada A primeira ramificação da Teoria Moderna de finanças e seguidora do princípio da racionalidade dos investidores é a Teoria da Utilidade Esperada (UE). Em seu pressuposto básico supõe que os investidores são avessos ao risco, assim ao avaliar os riscos de sua decisão de investimento, levam em conta, principalmente, a mudança que esse investimento irá proporcionar em seu nível de riqueza, ou seja, tentam maximizar a utilidade esperada de sua riqueza. 12

BLAUG (1968) lembra que a Daniel Bernoulli foi quem deu origem às discussões sobre a utilidade nas tomadas de decisão, e salienta: [..] propôs que a administração do valor de um item não deveria ser baseada no seu preço, mas de preferência, na utilidade que apresenta. O preço do item depende somente em si e é igual para todo mundo; a utilidade, todavia, depende de circunstâncias particulares da pessoa que o estima. Assim, não há dúvidas de que ganhar mil ducados é mais significativo para um pobre do que para um rico, apesar de ambos ganharem a mesma soma. Naturalmente, essa teoria determina que, para os seres humanos, a riqueza não seria o valor monetário intrínseco, mas o valor moral ou utilidade. (...) a determinação do valor de um item não pode ser baseado em seu preço, mas sim na utilidade que ele fornece. O preço de um item depende somente do próprio item e é igual para todo mundo; a utilidade, contudo, depende das circunstâncias particulares do indivíduo que faz a estimativa. (Bernoulli, 1954, p.24). Conforme a Teoria Moderna de Finanças, o pressuposto da utilidade aborda a racionalidade do tomador de decisão ao equilibrar análises objetiva aos pressupostos de valor e utilidade de suas escolhas. Com divulgação da Teoria do Prospecto, proposta por Daniel Kahnema e Amos Tversky (1979), a teoria utilitarista foi posta à prova. Diante de cenários arriscados, K&T conseguiram encontrar padrões de comportamento, o que não condizia com a valoração e as diferenças de expectativas propostas anteriormente. 2.2.1.2. Hipótese dos Mercados Eficientes Hipótese dos Mercados Eficientes (HME) é uma das principais teorias na área de finanças, sendo base para os modelos de precificação de ativos. Segundo a definição de Fama (1970), mercado eficiente é um mercado em que os preços refletem plenamente a informação disponível, em qualquer situação. 13

Uma análise mais profunda dessa Hipótese diz que é impossível ao investidor obter ganho anormal em negociações que se baseiem nas informações disponíveis; e os possíveis focos de arbitragem são rapidamente supridos por investidores racionais. FAMA analisa a diferença entre os preços da seguinte forma: [...] supondo que, embora haja, por vezes, discrepâncias entre os preços reais e os valores intrínsecos, os Traders sentem em geral que os preços reais normalmente tendem a se mover em direção a valores intrínsecos [...] Na verdade, para a HME, focos de arbitragem encontrados no mercado são tratadas como situação necessária de equilíbrio dos desvios da forma eficiente de mercado. Assim, os mercados eficientes poderiam compor-se também de investidores com racionalidade limitada, mas a ocorrência de arbitragem tornaria evidentes as diferenças nos preços, regulando de volta ao seu valor adequado. Segundo a Hipótese do Mercado Eficiente no valor intrínseco do ativo estão incorporadas todas as informações disponíveis. Todavia, FAMA (1970) propõe que essas informações podem afetar o preço dos ativos em velocidades distintas, de acordo com sua eficiência. Assim, os níveis de eficiência podem ser: forma fraca, forma semi-forte e forma forte, conforme análise do quadro. Quadro 1 - Formas de eficiência segundo FAMA (1970) Forma Fraca (Nível 1) Forma Semi-forte (Nível 2) Forma Forte (Nível 3) Fonte: Eugene Fama (1970) Elaboração própria O mercado é eficiente em termos fracos quando incorpora, integralmente, a informação contida em preços passados, sem margem para novas previsões. Ainda, mesmo que haja padrões de comportamento em preço passados de ações, os investidores tentariam utilizá-los para a obtenção de lucros extraordinários e o próprio mercado traria para o preço ideal. O mercado é eficiente em termos semi-fortes quando incorpora todas as informações significativas, seja as obtidas através de demonstrações contábeis publicadas, seja informações históricas. Nesse nível, além da eficiência em relação aos preços passados, também há eficiência quanto às informações publicadas, uma vez que os preços se ajustam rapidamente às informações atualizadas. O mercado é eficiente em termos fortes quando absorve tanto informações publicamente disponíveis e históricas de preços, quanto as privadas e não disponíveis. Esse nível desconsidera que possa existir qualquer informação privilegiada ou obtenção de lucros extraordinários, pois o preço dos ativos estão adequados à toda informação possível. 14

Essa teoria ainda é importante nas análises de investimentos, todavia também sofreu defasagens com situações de anomalias que os mercados sofreram nos últimos anos, dando espaço a novos estudos que analisavam o comportamento dos investidores. 2.2.2. Teoria das Finanças Comportamentais Diante das discussões em torno da validade da Teoria Neoclássica de Finanças, um novo campo de pesquisa, denominado Finanças Comportamentais, tem mostrado novos conceitos, dentre eles a Teoria do Prospecto, trazendo a concepção dos aspectos psicológicos como influenciados da tomada de decisões pelos agentes econômicos. Em contraposição à Teoria Moderna, a teoria comportamental tem mostrado que atualmente é difícil encontrar possibilidades de arbitragem no mercado e quando encontradas não são passíveis de realização, comprometendo a defesa de que seria utilizada como ferramenta reguladora do mercado e definidora de eficiência, refletindo corretamente nos preços as informações existentes sobre os ativos financeiros. Milanez (2003) elucida que Herbert Simon foi um dos primeiros economistas a contrariar o conceito de racionalidade ilimitada da moderna teoria de finanças, questionando como é possível tomar decisões racionais se todas as informações não estão disponíveis, ou ainda, informações privilegiadas poderia dar margem a especulações e alarmar investidores. No entanto, foi exatamente a partir desses questionamentos que surgiu, no final da década de 70, a Teoria das Finanças Comportamentais, proposta pelos estudos de Amos Tversky e Daniel Kahneman (K&T), este último ganhador do prêmio Nobel de economia de 2002. E dá início a diversos novos estudos por economistas que começaram a contrariar o conceito de racionalidade, base da Teoria das Finanças Modernas. Shleifer (2000) indica que na visão comportamental, a teoria econômica não leva a esperar um mercado financeiro eficiente, pelo contrário: desvios significativos e sistemáticos da eficiência são esperados e passíveis de continuidade por longos períodos de tempo. Ainda, entende que as Finanças Comportamentais tratam do estudo da falibilidade humana nos mercados competitivos. Esse novo modelo, tem a Teoria do Prospecto como base e foi regulamente estudado por K&T (2009): 15

[...] nós argumentamos que a Teoria da Utilidade, como é comumente interpretada e aplicada, não é um modelo descritivo adequado, e propomos uma opção alternativa para escolhas diante do risco_ A Teoria do Prospecto. Pode-se dizer que as Finanças Comportamentais (behavioral finance) surgiram quando as crises no mercado financeiro internacional elucidaram anomalias irracionais que não conseguiram serem explicadas pelo Modelo Moderno de Finanças e davam evidencias puras de uma racionalidade limitada (bounded rationality) entre os agentes do mercado financeiro. De acordo com Thaler & Barberis (2002), podemos identificar os principais componentes de pesquisa das Finanças Comportamentais que, no entanto focam o estudo dos pilares da HME: -há limites para a arbitragem no mercado, uma vez que pode ser difícil para os investidores racionais desfazerem os desvios causados por investidores menos racionais; -há limites para a racionalidade do investidor e podem ser identificados desvios de comportamento que podem ser estudados e identificados nos mercados reais. Ainda, a Teoria das Finanças comportamentais segue o princípio de que os agentes econômicos têm aversões a perdas em suas decisões de risco. Nesse sentido, Kahneman e Tverski (2009) destacam: Na teoria da utilidade esperada, a utilidade dos resultados são ponderados por suas probabilidades. Nós descrevemos uma série de problemas de escolha em que as preferências das pessoas violam este princípio sistematicamente. Primeiro, mostram que as pessoas dão maior ponderação aos resultados que são considerados certos, em contraposição aos resultados que são meramente prováveis, um fenômeno que nós chamamos o efeito certeza. E KIMURA (2003) complementa as finanças comportamentais consideram que os investidores podem agir de maneira não racional, impactando consistentemente o comportamento do mercado. Todavia para os defensores da hipótese da eficiência, a Teoria das Finanças Comportamentais não são integralmente validas, uma vez que as anomalias identificadas não podem ser generalizadas e não são consistentes ao longo do tempo. Por outro lado, defensores da teoria da racionalidade limitada defendem que a racionalidade das decisões também não 16

predomina, encontrando situações em que os comportamentos psicológicos dos integrantes do mercado têm mais valor do que a eficiência informacional. 2.2.2.1. Teoria do Prospecto A Teoria de Prospecto foi formulada por Kahneman e Tversky (1979) e vem de encontro à teoria da utilidade, segue uma linha de estudo alternativa sobre as escolhas dos indivíduos em situações de risco. Enquanto a teoria da utilidade segue a suposição da hipótese de eficiência de mercado e implica que, em geral, os agentes econômicos são racionais e em suas decisões seguem a ideia da utilidade esperada. Kahneman e Tversky, definem: Segundo a teoria de prospecto, em vez de se atribuírem valores aos resultados finais, eles são atribuídos aos ganhos e às perdas, e as probabilidades são substituídas por pesos ou ponderação na decisão (Kahneman e Tversky, 1979). Segundo K& T, a teoria prospectiva distingue duas fases no processo de escolha: uma fase inicial de edição e uma fase posterior de avaliação: A fase de edição consiste em uma análise preliminar das perspectivas oferecidas, que muitas vezes produz uma simples representação destas perspectivas. Na segunda fase, as perspectivas são avaliadas e editadas a perspectiva de maior valor é escolhido. A seguir, delinear a fase de edição ande desenvolver um modelo formal da fase de avaliação. Assim, essa ponderação de escolhas leva certamente um aspecto pessoal do investidor, muitas vezes guiados por vieses comportamentais e refletidos em suas escolhas. 2.2.2.2. Vieses Comportamentais No estudo do aspecto psicológico do ser humano, podem ser identificados vários padrões de comportamento, que na literatura são tratados como vieses comportamentais ou como heurísticas. Trata-se de um processo natural que motiva as pessoas à redução de seus conflitos internos, ficando totalmente influenciadas pelos seus aspectos psicológicos no processo decisório, sendo estimulados por julgamentos individuais, deixando de lado a racionalidade das informações disponíveis e pode distorcer a identificação e a percepção dos fatos. 17

Para comprovar que o processo de decisão não é inteiramente racional, a Teoria do Prospecto prevê alguns vieses cognitivos que tratam estritamente de elementos de natureza humana que certamente pode influenciar positiva e negativamente as decisões de investimentos. Apesar da existência desses estudos, ainda não há uma padronização dos vieses interessantes às pesquisas sobre Finanças Comportamentais e seus efeitos (p. ex Efeito Manada) 1. Nos resultados dos estudos de K&T são identificados três efeitos cognitivos: a) Efeito certeza: viés que indica que os seres humanos dão mais valor aos resultados que são certos em relação a resultados que são apenas prováveis. Contrapondo a teoria que diz que o individuo identifica as utilidades e as ponderam pelas probabilidades de ocorrência dos resultados possíveis. b) Efeito reflexão ou Aversão à perda: viés que indica que as pessoas têm aversão a perdas mesmo diante da possibilidade de ganhar. Diante de duas possibilidades distintas os indivíduos apresentam um comportamento de aversão a risco no domínio dos ganhos, diante de possibilidades de ganho, ela preferem a certeza de ganhar um pouco menos e não perdes nada do que ganhar mais um pouco com risco de perder um valor maior. c)efeito isolamento: viés que indica que o investidor, com o intuito de simplificar suas decisões, isola apenas os componentes que distinguem as opções; por outro lado descarta as demais características da opções que poderiam ser analisadas. Kimura (2003) destaca que outros vieses comportamentais podem ser encontrados: a) Influência do Passado e Representatividade: viés que indica que as tendências e decisões atuais e futuras são afetadas pelos resultados do passado. Os estereótipos são tratados como padrões a serem estudados, representações que às vezes valem mais que a realidade e podem influenciar a percepção sobre a melhor forma de investir. b) Otimismo exagerado e Excesso de Confiança: viés que indica excesso de autoconfiança, onde as habilidades próprias podem sobrepor à realidade, levando o agente a acreditar veementemente que possui vantagem na análise e avaliação de ativos em contraposição ao 1 Efeito Manada: viés que indica que certa decisão de investimento é influenciada pela análise do comportamento de um grupo. Nesse sentido, investir no que outras pessoas estão investindo seria um critério essencial na análise de um ativo e quanto maior a incerteza ou o desconhecimento sobre um investimento ou sobre o futuro da economia, maior a necessidade do investidor agir em conformidade com o grupo, afetando o mercado como um todo. 18

mercado. O excesso de confiança pode expor consideravelmente o investidor e levá-lo a uma concentração exagerada de suas aplicações, pois este age contra a realidade esperando maiores ganhos futuros. c) Ancoragem e conservadorismo: viés que identifica que os indivíduos têm um valor de referência que ancora suas percepções levando-os a estabelecer estimativas conservadoras ao invés de analisar as novas informações e nova conjuntura econômica do mercado. 3 METODOLOGIA Em busca do objetivo da pesquisa, que é identificar possíveis vieses cognitivos dos investidores diante da Lei nº 12.703/12, usou-se a pesquisa bibliográfica associada à análise de séries históricas quanto a rentabilidade e a migração entre os seguintes investimentos: Poupança, Certificado de Depósitos Bancários (CDBs); Letras do Tesouro Direto; Fundos de Investimentos (exceto Previdência e Imobiliário); e Fundos de Previdência. Para cálculo da remuneração líquida dos investimentos atrelados à Selic, foram considerados o Imposto de Renda de 20%, correspondente às aplicações de 181 a 360 dias para fundos de investimento e CDB; a taxa de administração média cobrada pelas principais instituições de acordo com a ANBIMA para Fundos de Investimento e os custos adicionais cobrados pelos Títulos Públicos de acordo com o Tesouro direto (taxa de negociação e taxas de custódia). O levantamento de dados abrangeu o período de 2009 a 2012, com informações referentes à captação líquida, aos resgates e às rentabilidades auferidas desses investimentos no país. 4 ANÁLISE DE RESULTADOS a) Vieses comportamentais das aplicações conservadoras. 19

Gráfico 1 Captação Líquida dos Investimentos Fonte: Banco Central, Andima, Tesouro Nacional Dados em R$ milhões atualizados pelo IPCA Elaboração própria O gráfico 1 demonstra o comportamento da captação líquida dos investimentos em Poupança, CDB, Letras do Tesouro, Fundos e Previdência no período 2009 a 2012. Primeiramente, pode-se observar que a captação líquida da Poupança está seguindo um padrão, revezado entre picos e quedas ano a ano. Nesse sentido, é possível observar dois vieses psicológicos: Influência do Passado e Efeito Certeza_ demonstrando que a diminuição de mais de 30% da rentabilidade dessa aplicação não conduziu os investidores a optarem por oportunidades novas e mais arriscadas. Por outro lado, a captação líquida para os Fundos de Investimentos sofreu uma queda em relação a 2010 (quando a serie bateu o recorde chegando a R$ 97 bilhões) e decaiu para R$ 73 bilhões, fator relacionado à crise financeira internacional e ao comportamento psicológico dos investidores, destacando mais vieses comportamentais: Aversão à Perda e Efeito Isolamento. Os investimentos em previdência por sua vez, demonstram crescimento constante a partir de 2010 passando de R$ 19 bilhões para R$ 35 bilhões em 2012 milhões, independente da Lei nº 12.703/12 ou da crise internacional. Nesse sentido, também podem ser encontrados os vieses Efeito Isolamento e Influência do Passado. Por fim os investimentos em Letras do Tesouro Direto revelaram crescimento em 2011 (9% em relação ao ano anterior). Todavia em 2012, apesar do número recorde de investidores, 20

decaíram na captação líquida: essa contradição pode ser explicada diante do aumento dos resgates em quase 100%, aliada ao vencimento de alguns títulos; à incerteza quanto às alterações na remuneração da poupança; e aos reflexos da crise financeira internacional. Assim, estão presentes os seguintes vieses comportamentais: Efeito Isolamento, Conservadorismo, Aversão à Perda e Influência do Passado. b) Vieses comportamentais encontrados das aplicações atreladas à Selic de acordo com a rentabilidade e captação líquida. Gráfico 2 Rentabilidade dos investimentos atrelados à taxa Selic Fonte: Banco Central, Andima, Tesouro Nacional Elaboração própria Diante da nova referência de remuneração para os depósitos em poupança, o gráfico 2 demonstra a remuneração líquida dada pelos investimentos atrelados à taxa Selic: Poupança, Fundos Referenciado DI, Fundos de Curto Prazo, CDB pós e Letras Financeiras do Tesouro LFT. Uma primeira visão demonstra que a rentabilidade geral decaiu em relação a 2009, resultado dos novos cenários econômicos que os investimentos brasileiros sofreram no período. Em outro plano pode-se observar que os depósitos em poupança tiveram a menor rentabilidade da série. Assim, ao relacionar essa análise aos recordes de captação líquida para depósitos em poupança, chega-se a uma inconsistência quanto à racionalidade dos 21

investidores. Diante disso, os seguintes vieses cognitivos podem ser encontrados: Conservadorismo, Representatividade e Efeito isolamento. As LFTs por sua vez, seguem com uma rentabilidade de investimento conservador, e seus custos adicionais colocam-na da terceira posição de menor rentabilidade do período. Abaixo segue o gráfico 3 com o comportamento dos investidores no que tange a captação líquida para esses investimentos: Gráfico 3 Captação Líquida dos investimentos atrelados à taxa Selic Fonte: Banco Central, Andima, Tesouro Nacional Dados em R$ milhões atualizados pelo IPCA Elaboração própria Prevendo que a principal mudança, foi vincular a rentabilidade da poupança à taxa Selic, o gráfico 2 demonstra como se comportaram os investimentos que também são atrelados à taxa Selic (Fundos DI, CDB pós-pago, LFT, e Poupança). Os Fundos Referenciados DI sofreram fator negativo durante o período devido a migração de seus valores para os fundos de Renda Fixa a fim de obedecer à Resolução nº 22

3.790/09 que trouxe novas regras de aplicação de recursos para os Fundos de Previdência Social e limitaram a porcentagem de aplicações nessa categoria de investimentos. Também sofreram com a expectativa dos investidores quanto à diminuição da taxa básica de juros e a volatilidade do mercado. As aplicações em LFTs por seu turno decaíram em 2012 devido à queda da taxa de juros e a outras oportunidades de investimentos no Tesouro Direto (por exemplo, Letras atreladas à inflação). Ainda, esse tipo de investimento ainda é novo para o aplicador brasileiro, e claramente os fizeram optar pelos depósitos em poupança (R$ 49 bilhões), com recorde em 2012. E o CDB não conseguiu manter o recorde de 2011 revelando também uma fuga dos investidores para os depósitos em Poupança, levando a um princípio de Efeito Manada. E é partir dessa análise que os seguintes vieses comportamentais foram encontrados: Conservadorismo, Efeito Isolamento, Efeito Certeza e Aversão à Perda. c) Vieses comportamentais encontrados na análise da captação líquida dos depósitos em poupança. Gráfico 4 Captação Líquida dos Depósitos em Poupança Fonte: Banco Central Dados em R$ milhões atualizados pelo IPCA Elaboração própria Os depósitos em poupança superaram os saques em mais de R$ 49 bilhões em 2012, considerado a maior captação líquida divulgada pelo Banco Central do Brasil (Bacen). Nos 23

anos 2009, 2010 2011 e 2012 a captação líquida chegou a R$ 36 bilhões, R$ 42 bilhões e R$ 15 bilhões respectivamente. O gráfico revela que a poupança segue tendências sazonais ano a ano, porém alguns comportamentos adversos podem ser identificados: percebe-se uma ansiedade dos aplicadores no período que antecede o mês da mudança na legislação e no próprio mês de maio de 2012, quando a nova regra entrou em vigor sem divulgação prévia para os aplicadores; percebe-se que a diminuição da rentabilidade não afetou a captação líquida recorde nos meses posteriores à mudança de legislação. Com a nova regra trazida pela MP nº 567, o gráfico demonstra que a captação líquida ficou abaixo da série por apenas dois meses, voltando a comportar-se conforme padronizado nos anos anteriores e com recordes nos meses posteriores. Os seguintes vieses cognitivos foram encontrados: Conservadorismo, Efeito Certeza, Influencia do Passado e Inconsistência. 24

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS O mercado está diante de um novo modelo para análise do processo de decisão dos investidores: a Teoria das Finanças Comportamentais. Ao levar em conta que os investidores nem sempre são racionais em suas escolhas, revelando vieses em seu comportamento, essa nova linha de pesquisa coloca em debate a teoria neoclássica e a perspectiva da utilidade, grande percussores da teoria das finanças. O trabalho buscou analisar a abrangência dessa nova concepção através de um levantamento bibliográfico no que tange os estudos das Finanças Comportamentais e suas principais teorias. Ainda, levantaram-se os dados de captação líquida e rentabilidade dos investimentos em Poupança, CDB, Fundos de Investimentos (exceto Fundos Imobiliários e Fundos de Previdência), Letras do Tesouro e Fundos de Previdência, para identificar possíveis vieses cognitivos. Com esses dados organizados, partiu-se para segunda parte da pesquisa: associar sinais dos vieses comportamentais na migração entre investimentos à Lei nº 12.703/2012, que alterou as regras de rentabilidade dos depósitos em poupança. A pesquisa revelou comportamentos anormais e típicos da teoria de Finanças Comportamentais: houve aumento da captação líquida para os investimentos em Previdência, apesar da queda de captação para os fundos em geral; a rentabilidade média de todos os investimentos analisados caíram no período e, mesmo com menor rentabilidade, as aplicações em Poupança apontaram com captação recorde; as Letras do Tesouro, os Fundos DI e o CDB decaíram em 2012 apesar de ainda não apontarem com uma rentabilidade menor que a poupança, revelando influencia de aspectos comportamentais e de expectativas. Durante a análise dos gráficos foram identificados os seguintes vieses comportamentais: Efeito certeza; Efeito reflexão ou Aversão à Perda; Efeito isolamento; Influência do Passado e Representatividade; Otimismo exagerado e Excesso de Confiança; Ancoragem e Conservadorismo. O estudo contribuiu para pesquisas em Finanças Comportamentais no Brasil e para identificação do comportamento dos investidores brasileiros diante da Lei 12.703/12, marco de uma reestruturação para depósitos em poupança. 25

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