ANAIS A FRAGILIDADE DO ESTUDO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA POR DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS NO BRASIL

A FRAGILIDADE DO ESTUDO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA POR DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS NO BRASIL ADAIL MARCOS LIMA DA SILVA ( adail.marcos@hotmail.com, marcos.adail@gmail.com ) UNIVERSIDADE FEDERAL DE CAMPINA GRANDE - UFCG Resumo Este trabalho tem por objetivo promover uma discussão aprofundada acerca da fragilidade do estudo da alavancagem financeira das empresas brasileiras por demonstrações contábeis, com ênfase na participação da despesa financeira na aferição do grau de alavancagem financeira. Sobre a metodologia: trata-se de uma pesquisa do tipo explicativa; documental e estudo de caso descrevem as técnicas de pesquisa utilizadas. Mesmo com a literatura especializada apontando o ambiente econômico nacional e o cálculo do lucro operacional nas demonstrações financeiras como as principais dificuldades ao cumprimento do estudo da alavancagem financeira no Brasil, o tratamento contábil atualmente dedicado à despesa financeira consegue ser ainda mais contundente na fragilização do referido estudo, gerando dificuldades à elaboração de análises fundamentalistas. Palavras-chave: Alavancagem Financeira. Procedimento Contábil. Fragilidade do Estudo. 1 Introdução O aumento do endividamento oneroso promove uma maior concentração do risco de negócio sobre o capital dos proprietários de uma empresa, exprimindo a principal característica do risco financeiro (BRIGHAM; EHRHARDT, 2007, p. 625). Como contrapartida à maior exposição ao risco, os proprietários esperam uma recompensa, a se manifestar na alavancagem do retorno sobre o patrimônio líquido (BRIGHAM; EHRHARDT, 2007, p. 625). Para tanto, se faz necessário um período marcado por desempenhos operacionais favoráveis, quando se tem por viável o arranjo entre os comportamentos ascendente, do lucro da atividade, e constante, da despesa do financiamento oneroso, garantindo a alavancagem do retorno sobre o patrimônio líquido em virtude da variação proporcionalmente maior do lucro líquido ante o próprio lucro da atividade (resultado ou lucro operacional). A avaliação da capacidade de se beneficiar do recrudescimento do endividamento oneroso perfaz um dos principais objetivos do estudo da alavancagem financeira das empresas, sendo executada a partir da interpretação do grau de alavancagem financeira. Figurando no conjunto dos medidores da análise de desempenho econômico, o grau de alavancagem financeira tem seu processamento calcado em dois procedimentos: divisão do retorno sobre o capital próprio pelo retorno sobre o investimento (ASSAF NETO, 2006, p. 240; 2009, p. 132; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 302); divisão do retorno sobre o capital próprio pelo retorno sobre o ativo total (ASSAF NETO, 2009, p. 122; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 296; IUDÍCIBUS, 2009, p. 116; MATARAZZO, 2007, p. 398). Nas duas modalidades as demonstrações contábeis são utilizadas por investidores e profissionais do mercado financeiro como as principais fontes de dados. 1/17

A despesa financeira, formada por juros pagos ou incorridos, descontos concedidos, comissões e despesas bancárias e variação monetária prefixada de obrigações (IUDÍCIBUS; MARTINS; GELBCKE, 2007), e localizada na demonstração do resultado do exercício, participa diretamente do cálculo dos retornos sobre o investimento e o ativo total, assumindo a condição de despesa atrelada à contratação do crédito passivo ou capital oneroso, de acordo com as orientações da literatura especializada (ASSAF NETO, 2006, p. 267; 2009, p. 140; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 256; BRASIL; BRASIL, 2005, p. 106). Segundo o Banco Central do Brasil (2010), a taxa efetiva total dos empréstimos e financiamentos deve ser aferida com base nas seguintes despesas: juros sem encargos, encargos operacionais tarifas bancárias e encargos fiscais imposto sobre operações financeiras. Como os empréstimos e financiamentos contratados por uma empresa no mercado financeiro compõem o saldo do passivo oneroso, localizado nas contas circulantes e não circulantes do balanço patrimonial, as despesas consideradas no cálculo da taxa efetiva total podem ser classificadas como despesa onerosa (SILVA, 2009, p. 7). Como pode ser observado, existe uma disparidade evidente entre as composições da despesa financeira e da despesa onerosa. De certo, somente o fato da despesa onerosa conseguir representar genuinamente o conjunto dos desembolsos assumidos por uma empresa quando da contratação do crédito oneroso no mercado financeiro nacional conforme o entendimento trabalho no próprio Banco Central do Brasil (2010). A justificativa empenhada na compreensão da participação da despesa financeira no cálculo dos retornos sobre o investimento e o ativo total reside na necessidade de se identificar o dispêndio incorrido por uma organização, quando da contratação do crédito oneroso; como pode ser constatado, o referido raciocínio não encontra sustentação prática; segundo o Branco Central do Brasil (2010), somente a despesa onerosa deve ser tratada como referência ao custo do passivo oneroso; assim sendo, quem deveria participar do cálculo do retorno sobre o investimento, e por consequência do cálculo grau de alavancagem financeira, deveria ser a despesa onerosa, e não a despesa financeira, como sugere a literatura especializada no assunto (ASSAF NETO, 2006, p. 240; 2009, p. 132; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 296; IUDÍCIBUS, 2009, p. 116; MATARAZZO, 2007, p. 398). Em virtude da participação indireta da despesa financeira no tradicional processamento contábil do grau de alavancagem financeira (ASSAF NETO, 2006, p. 240; 2009, p. 132; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 296; IUDÍCIBUS, 2009, p. 116; MATARAZZO, 2007, p. 398), torna-se evidente a fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no Brasil, gerando inconsistências às decisões de investimento e de financiamento afiançadas em análises fundamentalistas principalmente quando o referido medidor receber tratamento destacado. Com base no exporto, este trabalho tem por objetivo geral realizar uma discussão aprofundada acerca da fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no Brasil, com ênfase na participação da despesa financeira. Para tanto, serão necessários os cumprimentos dos seguintes objetivos específicos: expor o raciocínio lógicoquantitativo encarregado da compreensão da fragilidade; demonstrar, por meio de um estudo de caso real envolvendo uma empresa com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, a distorção causada pela fragilidade; esclarecer, sob as perspectivas dos investidores e dos credores, as distorções causadas pela fragilidade na elaboração de análises fundamentalistas; sugerir uma proposta de reformulação do procedimento contábil atualmente empregado no estudo da alavancagem financeira, com ênfase no encerramento da fragilidade. 2 Fundamentação Teórica 2.1 Análise do Desempenho Econômico das Empresas 2/17

A qualidade do desempenho econômico de uma empresa deve ser compreendida com base em sua capacidade de cumprimento simultâneo da remuneração da estrutura de capital pagamento de juros ao passivo oneroso e distribuição de lucros aos proprietários (ASSAF NETO, 2006, p. 238) e da criação de riqueza maximização do valor de mercado da organização (ASSAF NETO, 2003, p. 34; DAMODARAN, 2004, p. 34). Remuneração e riqueza exprimem os objetivos econômicos de uma empresa, constituídos por meio da relação entre a margem de lucratividade das operações e o giro do investimento. A relação em questão forma exatamente o retorno sobre o investimento (ROI, return on investment), principal referência ao estudo do desempenho econômico (ASSAF NETO, 2006, p. 242). Assim sendo, o ROI, originário do arranjo envolvendo a qualidade do lucro operacional perante as vendas e a destreza na condução das atividades fins, deve ser capaz de garantir a remuneração devida à estrutura de capital e a criação de riqueza almejada (COSTANTINI, 2006, p. 30). O objetivo econômico remuneração encontra-se representado no custo de capital da estrutura de financiamento edificada ao sustento dos ativos, sendo tratado por custo médio ponderado de capital (CMPC). Como na estrutura de capital constam recursos onerosos e próprios, o CMPC deriva de uma média ponderada envolvendo os custos específicos das fontes de fundos e suas respectivas participações no total do investimento (ASSAF NETO, 2006, p. 268). A fórmula 01 apresenta o procedimento básico de apuração do CMPC, onde: k e, custo do capital próprio; k i, custo do passivo oneroso, líquido da economia com imposto de renda e contribuição social; w e, participação do capital próprio no total do investimento; w i, participação do passivo oneroso no total do investimento. Como a remuneração do capital tem prioridade na consecução do desempenho econômico, o objetivo riqueza tem representação no excedente formado pelo ROI sobre o CMPC (COSTANTINI, 2006, p. 30). O referido excedente recebe o tratamento de valor residual do ROI (RROI) ou spread do ROI (ASSAF NETO, 2006, p. 270). O RROI divulga a fração do investimento reproduzida pelo lucro operacional, a ser empenhada na concretização do aprimoramento do valor de mercado de uma empresa exatamente por ser responsável pela identificação do lucro econômico (COSTANTINI, 2006, p. 6), lucro residual (COSTANTINI, 2006, p. 30; VAN HORNE, 1998, p. 213) ou valor econômico agregado (EVA, de economic value added). Principal referência ao estudo do potencial de expansão econômica, o EVA é tratado como uma marca registrada de propriedade da Stern Stewart Management Services, Inc. A fórmula 02 descreve o cálculo do RROI. Na tentativa de descrever matematicamente o ROI segundo seu vínculo com os objetivos econômicos, a fórmula 03 expõe sua compreensão elementar, onde: o CMPC exprime a remuneração; o RROI, a riqueza. Com o desenvolvimento da fórmula 03, a partir da substituição do CMPC pela fórmula 01, a fórmula 04 descreve o ROI como segue: retorno auferido sobre o investimento por meio da relação entre a lucratividade das operações e o giro da atividade, a ser designado ao cumprimento simultâneo da remuneração do passivo oneroso, da remuneração do capital próprio e da geração de riqueza. A compreensão elementar da diferença entre ROI e CMPC, calcada na formação da riqueza expressa no RROI, esclarece o efeito dos esforços despendidos em face da necessidade de consecução de um satisfatório desempenho econômico. Todavia, a essência da 3/17

riqueza deve ser analisada com base na compreensão da participação do retorno sobre o capital próprio (ROE, return on equity) na formação do ROI. O ROE tem por objetivo explicar a rentabilidade auferida com o lucro líquido sobre o patrimônio líquido (DAMODARAN, p. 171; WHITE; SONDHI; FRIED, 2003, p. 135), devendo ser empregado nas execuções da remuneração dos proprietários (DAMODARAN, 2002, p. 45), expressa no k e, bem como no recrudescimento da riqueza (DAMODARAN, 2002, p. 45). Enquanto a riqueza com base no ROI resulta do excedente gerado sobre o CMPC, com o RROI aplicado sobre o valor do investimento (COSTANTINI, 2006, p. 30), sob a perspectiva do ROE a riqueza deve ser apreciada segundo o excedente do ROE sobre o k e, exatamente o spread ou resíduo do ROE (RROE), aplicado sobre o valor do patrimônio líquido contido no total do investimento (KASSAI; KASSAI; ASSAF NETO, 2002, p. 33). Tanto o RROI como o RROE podem ser aplicados na avaliação da riqueza formada em um dado período, pois apresentarão valores equivalentes ao EVA (KASSAI; KASSAI; ASSAF NETO, 2002, p. 33). A fórmula 05 divulga o entendimento elementar da composição do ROE. Reformulando a equação do ROI segundo a ingerência do ROE no aprimoramento do valor de mercado de uma empresa, tem-se: trata-se da mesma fórmula do CMPC, todavia, no lugar da expectativa de retorno mínimo a ser buscado sobre o capital dos proprietários, expressa no k e, deve-se utilizar o retorno efetivamente consolidado sobre o referido capital, representado pelo ROE. A fórmula 06 encerra o esclarecimento da participação do ROE no ROI. Substituindo o ROE na fórmula 06 pela fórmula 05, o ROI apresentará as variações matemáticas descritas nas fórmulas 07, 08 e 09, atreladas ao seguinte raciocínio: o ROI divulga a magnitude da rentabilidade auferida sobre o total do capital (WHITE; SONDHI; FRIED, 2003, p. 134), exprimindo a remuneração exigida pelas fontes de recursos e a riqueza consolidada com o RROE. Para aferir a contribuição à maximização do valor de mercado de uma empresa em um dado período, sustentada no EVA, podem ser aplicadas 5 (cinco) modalidades distintas de cálculo (KASSAI; KASSAI; ASSAF NETO, 2002, p. 33): 3 (três) formulações financeiras, com base no spread do ROI, no spread do ROE e no CMPC; e 2 (duas) formulações contábeis, segundo o lucro operacional ajustado e o lucro líquido. Das 5 (cinco) alternativas de cálculo ao EVA apenas uma descreve efetivamente o conceito de lucro econômico, originalmente elaborado pelo economista Alfred Marshall Principles of Economics, de 1890 (COPELAND; DOLGOFF, 2008, p. 9; COSTANTINI, 2006, p. 3): a formulação financeira do spread do ROE; a criação de riqueza deriva da capacidade de formação de resíduos positivos por parte do resultado líquido do exercício após o cumprimento da remuneração do capital próprio (MARTINS, 2000, p. 6); o custo de oportunidade do referido capital deve ser previamente conhecido para ser utilizado como parâmetro à remuneração. A fórmula 10 encerra a discussão acerca da principal vertente de compreensão da riqueza, conforme seu conceito original fundamentado no RROE. Finalmente, para avaliar a performance econômica de uma empresa por meio da análise de rentabilidade, a comparação entre o ROI e o CMPC consegue proporcionar 4/17

esclarecimentos concernentes ao cumprimento combinado dos objetivos remuneração e riqueza, sendo necessária a observação suplementar da relação entre o ROE e o k e, como forma de se compreender isoladamente a criação de riqueza segundo o conceito de lucro econômico. Apesar das relações ROI/CMPC e ROE/ke conseguirem contemplar de forma precisa a avaliação do desempenho econômico de uma empresa ante as obrigações remuneração e riqueza, o retorno sobre o ativo total (ROA, return on assets), precursor na análise de rentabilidade, dispõe de uma ampla difusão na literatura especializada em virtude de sua interpretação encontrar-se associada ao potencial de formação do lucro operacional pelos ativos (EMERY; FINNERTY; STOWE, 2004, p. 134). Quem gera o nível de atividade necessário às consecuções dos valores planejados ao ROI e ao ROE é a estrutura dos ativos de uma empresa; o lucro operacional, destinado aos cumprimentos dos objetivos econômicos, resulta do nível de atividade viabilizado pelos ativos; destarte, o ROA encarrega-se do esclarecimento da capitalização auferida com o lucro operacional sobre os ativos; dito de outra forma: o ROA exprime a capacidade dos ativos ante a necessidade de geração do lucro operacional a ser empregado no alcance dos objetivos econômicos. O ROA não deve ser tratado como um indicador capaz de esclarecer se os objetivos econômicos encontram-se cumpridos; sua função é restrita ao potencial de formação do lucro vinculado às atividades fins; comparações envolvendo o ROA e o CMPC são pouco proveitosas: no denominador da fórmula simplificada do ROA figura o saldo do passivo de funcionamento, caracterizado por ser um tipo de crédito circulante livre de remuneração (ASSAF NETO, 2009, p. 132); o CMPC é calculado com base nas proporções das fontes de recursos passíveis de remuneração, passivo oneroso e capital próprio, no saldo do ativo total deduzido do passivo de funcionamento exatamente o valor do investimento (ASSAF NETO, 2009, p. 132). Portanto, em virtude do passivo de funcionamento, o ROA não exprime a magnitude combinada da remuneração e da riqueza, como consegue vislumbrar o ROI. 2.2 Alavancagem financeira Quando uma empresa consegue suplantar seu ponto de equilíbrio contábil nível de atividade onde o resultado efetivamente atrelado às atividades fins alcança valor nulo devido à igualdade entre receitas e custos/despesas gerenciais passa a ingressar em um patamar de vendas propício à manifestação de valores positivos ao lucro operacional (ASSAF NETO, 2009, p. 260; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 274; BRIGHAM; EHRHARDT, 2007, p. 622). Após acessar a área onde o lucro da atividade torna-se positivo, o passo seguinte centrar-se-á no conseguimento do nível de atividade capaz de promover um resultado operacional suficiente ao pagamento da remuneração exigida pela estrutura de capital e ao alcance do lucro econômico almejado. Em outros termos: após o alcance do ponto de equilíbrio contábil, as empresas concentram esforços na consolidação do nível de atividade onde se dá por exercido o ROI planejado. Quanto mais aprimorado o desempenho operacional, situado acima do ponto de equilíbrio contábil, pelo menos, e o mais próximo possível do ponto de equilíbrio associado ao ROI planejado, preferencialmente, mais fácil será o acesso ao crédito oneroso de baixo custo. Um desempenho operacional qualificado contribui com a capacidade de geração de caixa, assim sendo, favorece o conceito de solvência, reduzindo o risco de crédito. Em sendo constatado um instante com desempenho operacional favorável, devidamente identificado por meio da aferição de valores reduzidos ao grau de alavancagem operacional (WHITE; SONDHI; FRIED, 2003, p. 139), indicando um nível de atividade distante do ponto de equilíbrio contábil devido à incursão do lucro das operações em níveis 5/17

propícios à consecução progressiva dos objetivos econômicos, o recrudescimento do endividamento oneroso pode contribuir com o aprimoramento do resultado final a ser auferido pelos proprietários de uma empresa possibilidades: recrudescimentos dos valores da distribuição de lucros e do EVA. Portanto, em meio à conjuntura onde as atividades fins proporcionam resultados operacionais satisfatórios, culminando no alcance de taxas maiores ao ROI, o acesso ao crédito oneroso menos dispendioso permite reformular a estrutura de capital com o intuito de arrefecer o CMPC. Trata-se de uma situação onde o investimento passa a ser financiado por um custo menor, associado a um desempenho operacional capaz de aumentar o ROI. O arranjo entre um CMPC menor, devido à redução do k i por meio do aumento do endividamento oneroso menos dispendioso, e um ROI propenso ao aumento, em virtude de um bom desempenho operacional, acaba impulsionando o ROE. A observação da fórmula 06 subsidia a compreensão do efeito multiplicador sobre o ROE, desencadeado com o aumento do endividamento oneroso menos dispendioso: como o ROI pode ser calculado com o k i e o ROE, a redução do k i ratifica a variação positiva do ROE como justificativa ao percentual alcançado pelo ROI. O efeito multiplicador mencionado faz alusão ao fenômeno dos benefícios da alavancagem financeira: circunstância onde a contratação do crédito oneroso impulsiona o ROE; no decurso de um período onde o nível de atividade se distancia do ponto de equilíbrio contábil em busca do ponto de equilíbrio atrelado ao ROI planejado, o recrudescimento do saldo do endividamento oneroso na composição da estrutura de financiamento dos investimentos gera uma despesa remuneratória de comportamento constante, despesa fixa com juros, frente a um lucro operacional ascendente, culminando na variação proporcionalmente maior do resultado líquido e, finalmente, desencadeando benefícios percebidos com a alavancagem do ROE (EMERY; FINNERTY; STOWE, 2004, p. 320). Até o presente momento a configuração apresentada à manifestação da alavancagem financeira reuniu as seguintes condições: bom desempenho operacional; contratação de crédito oneroso menos dispendioso. Trata-se da circunstância de onde se obtém o maior efeito multiplicador sobre o ROE, com o aumento do endividamento oneroso: o resultado operacional ascendente impulsiona o ROI e reduz o risco de crédito, assim sendo, uma empresa passa a contar com um investimento total de maior rentabilidade e de menor custo de financiamento. O bom desempenho operacional deve ser interpelado como uma condição inquestionável ao aproveitamento dos benefícios da alavancagem financeira. Quanto ao menor valor do k i atrelado ao novo volume de capital oneroso contratado, podem ocorrer constância e até mesmo aumento, sem necessariamente impedir a manifestação dos benefícios da alavancagem financeira. Definitivamente, o aproveitamento dos benefícios da alavancagem financeira dar-se-á sob duas condições: bom desempenho operacional (EMERY; FINNERTY; STOWE, 2004, 320); superioridade do ROI ante o k i (ASSAF NETO, 2006, p. 241). Sob a hipótese da execução de um nível de atividade oscilando em um patamar de resultados operacionais positivos, a relação entre o ROI e o k i, apurados após a utilização dos recursos onerosos captados na composição dos investimentos, se encarregará da existência dos benefícios da alavancagem financeira, podendo ser observado conforme demonstra o quadro 01. Relação ROI/k i após o aumento do endividamento oneroso Entendimento 6/17

Situação onde o aumento do endividamento oneroso consegue gerar benefícios a alavancagem do ROE. Situação onde o aumento do endividamento oneroso não consegue gerar benefícios constância ou redução do ROE. Quadro 01: aferição do benefício da alavancagem financeira. Fonte: adaptado de Assaf Neto (2006, p. 241). O benefício da alavancagem financeira variação positiva do ROE pode ser utilizado de três formas: exclusivamente no atendimento da remuneração do capital próprio; exclusivamente no recrudescimento da riqueza; simultaneamente nos aumentos da remuneração do capital próprio e da riqueza. O quadro 02 descreve as possibilidades de emprego do benefício da alavancagem financeira. Relação ROI/k i após o aumento do endividamento oneroso Benefício da Alavancagem Financeira Utilização do Benefício da Alavancagem Financeira Remuneração Riqueza Remuneração e Riqueza Quadro 02: utilização dos benefícios geradas pela alavancagem financeira. Fonte: adaptado de Assaf Neto (2006, p. 241). Constatação Para identificar o benefício gerado pela alavancagem financeira para cada unidade monetária do endividamento oneroso, necessário se faz extrair o grau de alavancagem financeira (GAF), resultante do quociente entre o ROE e o ROI (ASSAF NETO, 2006, p. 240; 2009, p. 132; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 302), como mostra a fórmula 11. A interpretação do GAF acompanha o seguinte raciocínio: o GAF menos 1 exprime o valor monetário do benefício da alavancagem financeira dedicado à remuneração do capital próprio e à agregação de valor econômico para cada unidade monetária de endividamento oneroso. O benefício resultante da alavancagem financeira deve ser interpretado como uma compensação a ser usufruída pelo capital próprio (BRIGHAM; EHRHARDT, 2007, p. 625); cada unidade monetária adicional de capital oneroso na estrutura de financiamento dos ativos aumenta a concentração do risco de negócio sobre os proprietários, exprimindo a manifestação do risco financeiro (BRIGHAM; EHRHARDT, 2007, p. 624); em função da maior exposição ao risco em momentos propícios ao crescimento do endividamento oneroso, os benefícios da alavancagem financeira são tratados como recompensas aos proprietários aumentos combinados ou exclusivos da distribuição de lucros e da criação de riqueza. Outra opção considera ao cálculo do GAF indica o quociente entre o ROE e o ROA (ASSAF NETO, 2009, p. 122; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 296; IUDÍCIBUS, 2009, p. 116; MATARAZZO, 2007, p. 398), sendo a modalidade mais difundida na literatura especializada; em virtude do passivo de funcionamento não apresentar vínculo com o objetivo econômico remuneração, particular ao capital de origem onerosa no conjunto dos passivos circulantes e não circulantes, o custo da dívida o k i mais o custo do passivo de 7/17

funcionamento (inexistente) a ser suplantado com o ROA exprimirá valores subestimados (ASSAF NETO, 2009, p. 131), culminando na superestimação do GAF; somente a relação ROE/ROI consegue efetivamente averiguar a contribuição do aumento do endividamento à consolidação dos objetivos econômicos representados na remuneração do capital próprio e na criação de riqueza. 2.3 Mensuração contábil do custo do passivo oneroso segundo o Banco Central do Brasil No artigo intitulado Adaptando o processamento contábil do custo do passivo oneroso ao entendimento do Banco Central do Brasil no cálculo da taxa efetiva total, apresentado no XVI Congresso Brasileiro de Custos, Silva (2009, p. 4) apontou uma imprecisão no tradicional processamento contábil empregado no cálculo do k i, bem como sugeriu uma alternativa contábil de cálculo fundamentada no entendimento do Banco Central do Brasil (2010) acerca da aferição da taxa efetiva total (TET) dos empréstimos e financiamentos pactuados no mercado financeiro nacional. Segundo Silva (2009, p. 4), a TET e o k i são conceitualmente equivalentes, exatamente por terem como objetivo o esclarecimento do custo efetivo do crédito oneroso contratado junto ao mercado financeiro; todavia, na prática, a equivalência não se observa em virtude das referências assumidas por ambas quando da identificação do conjunto das despesas incorridas com a contratação do crédito oneroso; enquanto o tradicional procedimento contábil empenhado no cálculo do k i considera a despesa financeira (DF) contida na demonstração do resultado do exercício, ao Banco Central do Brasil (2010) somente os juros, os encargos operacionais tarifas bancárias e os encargos fiscais impostos sobre operações financeiras podem figurar na apuração da TET. A imprecisão do tradicional processamento contábil do k i como mostra a fórmula 12, com o numerador formado pelo valor da DF líquido da economia com imposto de renda (IR) e contribuição social (CS) e com o denominador formado pelo saldo do passivo oneroso (PO) manifesta-se na composição da DF segundo o tratamento contábil atualmente em vigor, com juros pagos ou incorridos, descontos concedidos, comissões e despesas bancárias e variação monetária prefixada de obrigações (IUDÍCIBUS; MARTINS; GELBCKE, 2007); muitos componentes na DF não resultam da contratação de crédito oneroso, como por exemplo, os descontos concedidos aos clientes; por contemplar elementos de despesa alheios ao conjunto considerado pelo Banco Central do Brasil (2010) no cálculo da TET, a participação direta da DF sem nenhuma restrição à sua composição no cálculo do k i encarrega-se do processamento de taxas imprecisas. Para se aferir contabilmente um k i adaptado ao entendimento do Banco Central do Brasil (2010) acerca da TET, se faz necessário constar na demonstração do resultado do exercício uma conta especificamente dedicada à identificação das despesas diretas e indiretas incorridas por uma empresa em todas as operações de captação de crédito oneroso circulante e não circulante, devendo ser tratada por despesa onerosa (DO); com a DO devidamente inserida na demonstração do resultado do exercício, tem-se por viável o processamento contábil de um k i segundo a TET, garantindo a equivalência entre ambas também em termos práticos; a fórmula 12 deve ser reformulada como segue na fórmula 13 (SILVA, 2009, p. 7). Finalmente, segundo Silva (2009, p. 4), o tradicional processamento contábil do k i não consegue aferir a genuína taxa efetiva de todos os empréstimos e financiamentos contratados por uma empresa no mercado financeiro brasileiro, culminando na distorção de importantes indicadores pertencentes ao estudo do desempenho econômico. Como existe a tendência da 8/17

DF conter a DO, pois os elementos da DO podem figurar na composição da DF, o k i apurado por meio da aplicação da fórmula 12 tem a tendência de exprimir valores superestimados. 3 Metodologia Por ter como iniciativa central o cumprimento de uma discussão aprofundada acerca da fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no Brasil, quanto ao tipo de pesquisa este trabalho pode ser classificado como explicativo. Acerca das técnicas de pesquisa empregadas, constatou-se a necessidade de utilização de procedimentos enquadrados nos seguintes tipos: documental e estudo de caso. O tópico correspondente à apresentação e análise dos resultados encontra-se subdividido em quatro partes, todas envolvidas com a discussão da fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no Brasil: a primeira trata do entendimento lógico-quantitativo da fragilidade do referido método de estudo; a segunda realiza uma demonstração prática da fragilidade, através de uma situação real; a terceira avalia as implicações da ingerência exercida pela fragilidade nas decisões de investimento e de financiamento, segundo as perspectivas dos proprietários e das fontes de crédito oneroso, respectivamente; a quarta expõe o raciocínio lógico-quantitativo mais adequado ao encerramento da fragilidade capaz de viabilizar o emprego das demonstrações contábeis no cumprimento do estudo da alavancagem financeira das empresas brasileiras. Para compreender, demonstrar, avaliar repercussões e apontar correções, tópicos atrelados à consecução de uma discussão aprofundada acerca da fragilidade em evidência, se fez necessário o tratamento qualitativo de dados secundários coletados em manuais, artigos científicos e documentos de acesso irrestrito, justificando a classificação da técnica de pesquisa do tipo documental. Ao cumprimento da apreciação qualitativa da demonstração da fragilidade, se fez necessário o tratamento quantitativo de dados secundários contidos no balanço patrimonial e na demonstração do resultado do exercício de uma sociedade anônima de capital aberto, com atividade comercial e inserida no índice da bolsa de valores de São Paulo (IBOVESPA). A definição da empresa comercial participante do IBOVESPA não seguiu quaisquer critérios, tendo sido escolhida de forma aleatória. Por se tratar de uma demonstração prática envolvendo uma situação real, necessária ao entendimento das repercussões do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis, tem-se justificada a classificação estudo de caso como uma das técnicas de pesquisa utilizadas. Para alcançar os objetivos geral e específicos propostos por este trabalho, foram implementados os passos detalhados abaixo: desenvolvimento da fórmula 11 a compreensão da fragilidade exige a observação da fórmula 11 em sua versão final, onde figuram somente dados contábeis consolidados extraídos do balanço patrimonial e da demonstração do resultado do exercício (ASSAF NETO, 2006, p. 240; 2009, p. 132; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 296; IUDÍCIBUS, 2009, p. 116; MATARAZZO, 2007, p. 398); processamento do GAF da Natura S.A. por dados contábeis de 31 de dezembro de 2008 com base nas demonstrações contábeis consolidadas existentes no site www.bovespa.com.br, foram isoladas somente as rubricas envolvidas com o cálculo do GAF; apontamento das implicações da fragilidade sobre as decisões de investidores e de credores, ávidos por análises fundamentalistas confiáveis, por meio da apreciação do caso da Natura S.A.; provimento de uma alternativa capaz de viabilizar o estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no Brasil com base na literatura vigente. 9/17

4 A Fragilidade do Estudo da Alavancagem Financeira por Demonstrações Contábeis Conforme mencionado na metodologia da pesquisa, uma discussão aprofundada acerca da fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no Brasil envolve quatro pontos centrais: a compreensão da fragilidade; a demonstração prática da fragilidade; a repercussão da fragilidade sobre as análises fundamentalistas; e a correção da fragilidade. Os pontos centrais aludidos encontram-se tratados a seguir, compondo o conjunto dos tópicos essenciais ao cumprimento do objetivo geral deste trabalho. Ainda, em função da divisão do ROE pelo ROI ser considerada mais adequada ao estudo da alavancagem financeira das empresas brasileiras (ASSAF NETO, 2009, p. 131), todas as considerações e simulações envolvendo o GAF nos próximos tópicos foram executadas a partir da aplicação da fórmula 11. 4.1 Compreensão Nos principais manuais pertencentes à literatura especializada (ASSAF NETO, 2006, p. 240; 2009, p. 132; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 302) o estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis prevê o processamento do GAF a partir da divisão do ROE pelo ROI, seguindo o raciocínio da fórmula 11. Para visualizar a participação de dados contábeis contidos no balanço patrimonial e na demonstração do resultado do exercício na aferição do GAF, são necessárias duas modificações na fórmula 11: a primeira sugere a substituição do ROI pela fórmula 06, assumindo a configuração indicada na fórmula 14; a segunda sugere as substituições do k i e do ROE, já na fórmula 14, por seus respectivos procedimentos contábeis de apuração, resultando na fórmula 15. Portanto, a fórmula 15 divulga o cálculo do GAF por dados extraídos exclusivamente das demonstrações contábeis (ASSAF NETO, 2006, p. 240; 2009, p. 132; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 302). Assim como no tradicional processamento contábil do ki segundo a fórmula 12, o emprego das demonstrações contábeis na apuração do GAF prevê a participação do valor total da DF segundo a fórmula 15 sem nenhum tipo de restrição à sua composição a exclusão da economia com IR e CS exprime o único tratamento envolvendo o valor da DF, não podendo ser compreendido como uma alteração em sua composição. Como existe uma diferença evidente entre os elementos pertencentes aos conjuntos da DF e da DO, inclusive com a primeira contendo a segunda uma tendência, o mesmo motivo empregado no entendimento da distorção do k i processado contabilmente deve ser transferido à compreensão da imprecisão do GAF calculado exclusivamente por dados contábeis. Dito de outra forma, a fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no Brasil se deve ao tratamento contábil atualmente dedicado à composição da DF. Nas fórmulas 12 e 15 a DF figura como dispêndio incorrido com a remuneração do passivo oneroso, assim sendo, seguindo o raciocínio de aferição da TET proposta pelo Banco Central do Brasil (2009), sua composição deveria restringir-se aos mesmos elementos previstos na formação da DO. Como na prática existe a tendência da DF conter a DO, sendo a primeira superior a segunda em virtude da participação de outros itens de despesa 10/17

desvinculados da contratação do crédito oneroso no Brasil, como por exemplo, os descontos condicionais ofertados aos clientes, a distorção observada no k i tradicionalmente processado por demonstrações contábeis se estende até o GAF, existindo apenas uma diferença: enquanto o k i é superestimado, devido à participação da DF no numerador da fórmula 12, o GAF é subestimado, devido à participação da DF no denominador da fórmula 15. Atualmente, no Brasil, as decisões de investimento e de financiamento afiançadas na avaliação do GAF, calculado exclusivamente com dados contábeis, encontram-se seriamente comprometidas. A demonstração prática da fragilidade, o entendimento das repercussões na análise fundamentalista e o procedimento capaz de viabilizar a utilização das demonstrações contábeis no estudo da alavancagem financeira, encontram-se abordados nos próximos tópicos. 4.2 Demonstração Neste tópico encontra-se detalhado o estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis da Natura S.A., para o ano de 2008. À execução do referido exercício prático foram consideradas duas situações: na primeira, o processamento do GAF dá-se sob o método tradicional de cálculo, assim sendo, com a DF figurando sem nenhum tipo de restrição à sua composição; na segunda, o processamento do GAF dá-se com a participação da DO, arbitrada em 50% do valor da DF. A tabela 01 apresenta os dados contábeis da Natura S/A pertinentes ao estudo da alavancagem financeira. Foram extraídos do balanço patrimonial e da demonstração do resultado do exercício exatamente como se encontram, sem nenhuma alteração nas classificações ou nos valores. Tabela 01: dados contábeis para aferição do GAF - Natura S.A. - 31/12/2008 Patrimônio Líquido 698.422 Empréstimos e Financiamentos Circulantes 190.550 Empréstimos e Financiamentos Não Circulantes 289.480 Lucro Líquido 518.111 Despesa Financeira 119.149 Fonte: www.bovespa.com.br A tabela 02 expõe os dados contábeis da Natura S.A. devidamente tratados ao estudo da alavancagem financeira, bem como os valores do GAF e do k i aferidos por suas metodologias contábeis convencionais. O GAF de 1,46, calculado com a fórmula 15, deve ser interpretado como segue: para cada R$1,00 de endividamento oneroso, a Natura S.A. conseguiu alavancar seu resultado líquido em R$0,46, beneficiando a remuneração do capital próprio e a criação de riqueza. Para conseguir se beneficiar dos efeitos da alavancagem financeira, a Natura S.A. assumiu o compromisso de remunerar o capital oneroso a uma taxa de 16,38% ao ano, de acordo com o k i exposto na tabela 02 calculado segundo o convencional procedimento contábil ilustrado na fórmula 13 (ASSAF NETO, 2006, p. 267; 2009, p. 140; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 256; BRASIL; BRASIL, 2005, p. 106). Tabela 02: GAF da Natura S.A. em 31/12/2008 - procedimento tradicional (com a despesa financeira) PL 698.422 PO 480.030 DF 119.149 LL 518.111 k i 16,38% 11/17

GAF 1,46 Fonte: formulação própria. Para confrontar o método tradicional, a tabela 03 divulga o resultado do GAF considerando uma DO equivalente a 50% da DF. Para cada R$1,00 em endividamento oneroso, a alavancagem financeira trabalhada pela Natura S/A gerou um benefício de R$0,57 ao seu próprio resultado líquido. Para tanto, a empresa assumiu uma despesa com remuneração onerosa da ordem de 8,19% ao ano, considerando um k i adaptado ao entendimento do Banco Central do Brasil (2010) no cálculo da TET. Tabela 03: GAF da Natura S.A. em 31/12/2008 - procedimento modificado (com a despesa onerosa) PL 698.422 PO 480.030 DO 59.575 LL 518.111 k i 8,19% GAF 1,57 Fonte: formulação própria. Independentemente de quaisquer circunstâncias envolvendo as magnitudes assumidas por DF e DO na Natura S.A., o GAF de 1,46, apurado de acordo com o procedimento contábil atualmente em uso no Brasil, não pode ser considerado aceitável devido à inserção do valor integral da DF na aferição sugerida com a fórmula 15 (ASSAF NETO, 2006, p. 240; 2009, p. 132; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 302). Sob a hipótese da DO representar 50% da DF, o valor de 1,57 ratifica a subestimação do GAF; trata-se de uma diferença de R$0,11 em benefícios gerados pela alavancagem financeira para cada R$1,00 em dívidas onerosas, omitidos pela apuração contábil tradicional; em outras palavras, o GAF estimado com a DF figurando sem restrições à sua própria composição, ocultou 19,30% (0,11 dividido por 0,57) do benefício genuinamente criado pelo efeito positivo da alavancagem financeira implementada pela Natura S/A no ano de 2008. 4.3 Repercussão Por não restringir-se ao entendimento do Banco Central do Brasil (2010) acerca do conjunto das despesas genuinamente atreladas ao custo efetivo dos empréstimos e financiamentos, justamente a TET, a DF distorce as avaliações econômico-financeiras realizadas exclusivamente por demonstrações contábeis, repercutindo de forma primária na superestimação do k i, e de forma secundária na subestimação do poder de alavancagem financeira do endividamento oneroso contratado por uma organização. No mercado financeiro, onde investidores e profissionais fazem uso do balanço patrimonial e da demonstração do resultado do exercício como fontes de dados ao levantamento de informações relevantes às decisões de financiamento e de investimento, a subestimação do GAF desencadeia transtornos nocivos à interpretação da capacidade de uma empresa ante a necessidade de se beneficiar do endividamento oneroso. Auferir vantagens por meio da alavancagem financeira sugere: bom desempenho operacional; superioridade do ROI ante o k i. Assim sendo, a subestimação do GAF fragiliza o processo decisório de investidores e de agentes promotores do crédito oneroso, ambos participantes do mercado financeiro. Ao utilizar o GAF calculado segundo o método contábil tradicional como elemento de destaque em seu conjunto de ferramentas de análise, empenhado na condução do planejamento de sua carteira, um investidor encontrar-se-á exposto ao risco de não considerar 12/17

em suas avaliações o fato de o poder de alavancagem financeira de uma empresa ser efetivamente maior, portanto, involuntariamente será induzido a desprezar um maior potencial de cumprimento da remuneração do capital próprio quando do recrudescimento do endividamento oneroso em momentos pontuais de bom desempenho operacional. Se para os investidores a subestimação do GAF contábil gera complicações, para um banco de investimento, por exemplo, a gravidade pode ser considerada ainda mais destacada, em virtude da desconsideração, também involuntária, do fato de uma empresa deter, efetivamente, uma maior capacidade de fazer bom uso dos recursos onerosos demandados. Com uma alavancagem financeira favorável, tem-se consolidada a variação positiva proporcionalmente maior do ROE perante o ROI, passando a vigorar um ambiente mais propício ao autofinanciamento essencial à manutenção de uma qualificada garantia ao capital de terceiros. O quadro 03 resume a repercussão da subestimação do GAF calculado contabilmente, segundo as perspectivas das fontes de fundos disponíveis ao financiamento dos investimentos econômicos realizados por uma empresa. GAF subestimado pelo tradicional procedimento contábil de aferição Capital Próprio Capital Oneroso Não considera em suas análises a verdadeira capacidade da alavancagem financeira na promoção da remuneração do capital próprio e na criação de riqueza. Nas avaliações de crédito, agentes provedores de recursos onerosos são induzidos a desprezar o potencial efetivo da alavancagem financeira no aprimoramento da garantia do capital de terceiros, exatamente por ser o autofinanciamento uma das opções de utilização do benefício oriundo da alavancagem do ROE. Quadro 03: repercussão da subestimação do GAF processados por dados contábeis no Brasil. Fonte: formulação própria. Resgatar a análise do caso da Natura S.A. sob a perspectiva de uma situação hipotética, mas passível de ocorrência, contribui ainda mais com a ilustração da repercussão da fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no Brasil: Para aproveitar um período de expansão da economia instante favorável à configuração de um desempenho operacional satisfatório a Natura S.A. negocia a contratação de um financiamento junto a um banco de investimento, exatamente com o intuito de complementar a estrutura de capital exigida à implementação de um conjunto de investimentos intrínsecos à expansão de sua atividade; Se o banco de investimento fizer uso do GAF contabilmente calculado em sua análise de crédito, incorrerá no equívoco de subestimar a habilidade da Natura S/A ante o aproveitamento da oportunidade de alavancar seu próprio ROE com o recrudescimento do endividamento oneroso, culminando na comercialização de um volume de crédito menor e no pagamento de um custo efetivamente maior pois o verdadeiro GAF, em um patamar certamente superior, não exercerá ingerência na avaliação do efetivo potencial de formação de autofinanciamento, resultante dos benefícios da alavancagem financeira em momentos marcados por desempenhos operacionais favoráveis; Se o investidor acionista fizer uso do GAF contabilmente calculado para avaliar as repercussões da contratação de créditos onerosos, exatamente motivada pela necessidade de execução do plano de expansão da atividade, a ação ordinária da Natura S/A experimentará um injusto aperfeiçoamento em sua liquidez, culminando 13/17

na subestimação de seu próprio valor negociado na BOVESPA pois o verdadeiro GAF, em um patamar certamente superior, não exercerá ingerência na avaliação do efetivo potencial de maximização do valor de mercado da organização, resultante dos benefícios da alavancagem financeira em momentos caracterizados por desempenhos operacionais favoráveis. 4.4 Correção Para corrigir a fragilidade atualmente em vigor no estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis, se faz necessário substituir a DF pela DO na fórmula 15, exatamente como indica a fórmulas 16. Todavia, enquanto não constar na demonstração do resultado do exercício uma conta específica ao esclarecimento do total da despesa oriunda direta e indiretamente das operações de contratação do crédito oneroso, por meio de empréstimos e financiamentos circulantes e não circulantes, a fórmula 16 não passará de uma mera proposta teórica sem aplicação prática. Uma opção seria fazer figurar na demonstração do resultado do exercício a DF dividida em duas categorias (SILVA, 2009, p. 9): de origem diversificada, exprimindo o total das despesas classificadas como financeiras, mas sem nenhum vínculo com os empréstimos e financiamentos; de origem onerosa, exprimindo o total das despesas diretas e indiretas assumidas com a contratação do crédito oneroso juros pagos ou incorridos, tarifas de crédito (diretas e indiretas), seguros transacionais, serviços de intermediação financeira e impostos sobre operações financeiras. Somente com a adoção da apresentação da DF dividida em onerosa e diversificada as avaliações econômico-financeiras executadas exclusivamente por demonstrações contábeis passarão a contar com um maior nível de confiabilidade, ao encerrar as atuais distorções do k i e do GAF respectivamente primária e secundária. 5 Considerações Finais A compreensão lógico-quantitativa, a demonstração prática, a repercussão econômicofinanceira e a anulação da fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis, objetivos específicos deste trabalho, foram cumpridas por meio da utilização de um entendimento trabalhado no Banco Central Brasil (2010), atinente ao conjunto da despesa genuinamente onerosa juros sem encargos, encargos operacionais e encargos fiscais, ou seja, exclusivamente resultantes das contratações de empréstimos e financiamentos circulantes e não-circulantes, a ser empregado no cálculo da taxa efetiva total das operações de crédito pactuadas no mercado financeiro nacional. O alcance da compreensão do raciocínio lógico-quantitativo da fragilidade, primeiro objetivo específico deste trabalho, teve sua execução calcada na demonstração da participação da despesa financeira no cálculo do grau de alavancagem financeira; o modo como a referida participação ocorre, sem nenhuma restrição em termos de composição, deve ser interpretado como um equívoco, justamente por promover a superestimação da remuneração dedicada ao capital de origem onerosa; finalmente, a fragilidade manifesta-se na subestimação do grau de alavancagem financeira. O segundo objetivo específico, a demonstração prática da fragilidade, encontra-se consolidado no estudo de caso da Natura S.A.; segundo a hipótese da despesa onerosa ser responsável por metade da despesa financeira, ficou evidente a omissão do genuíno potencial 14/17

de multiplicação do retorno sobre o capital próprio por meio da alavancagem financeira em períodos favoráveis ao desempenho operacional. A omissão do verdadeiro grau de alavancagem financeira traz dificuldades ao cumprimento de análises fundamentalistas confiáveis; os esclarecimentos das dificuldades enfrentadas por investidores e por credores do mercado financeiro, quando fazem uso de um subestimado grau de alavancagem financeira, subsidiaram o alcance do terceiro objetivo específico deste trabalho. Quanto ao quarto e último objetivo específico, atrelado ao esclarecimento de um método alternativo capaz de viabilizar o emprego das demonstrações contábeis das empresas brasileiras no estudo da alavancagem financeira, seu cumprimento sustenta-se na identificação de uma conta específica na demonstração do resultado do exercício contendo somente o total das despesas caracterizadas como onerosa, conforme o entendimento trabalhado no Banco Central do Brasil (2010) no cálculo da taxa efetiva total das operações de crédito pactuadas no mercado financeiro nacional. Finalmente, o arranjo envolvendo todos os argumentos empenhados nos cumprimentos dos objetivos específicos, apresentados com os esclarecimentos anteriores, consegue encerrar o objetivo geral deste trabalho, calcado na construção de uma discussão aprofundada acerca da fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no Brasil. No livro Finanças Corporativas e Valor, exatamente no capítulo oitavo, dedicado à exposição da teoria pertinente ao estudo da alavancagem financeira das empresas brasileiras, Assaf Neto (2009, p. 117) faz constar uma advertência acerca de duas causas centrais atreladas à dificuldade de se aplicar na prática o referido estudo no Brasil: o ambiente econômico nacional; e o cálculo do lucro operacional nas demonstrações financeiras. Como pode ser observado, além dos motivos indicados por Assaf Neto (2009, p. 117), o tratamento contábil atualmente dedicado à despesa financeira exprime uma terceira observação ao entendimento da dificuldade de se implementar o estudo da alavancagem financeira no Brasil. Todavia, dentre os três motivos, a composição da despesa financeira se destaca em função das seguintes observações: a economia brasileira tem se destacado no cenário internacional em virtude da experimentação de um longo período de aperfeiçoamento dos principais fundamentos macroeconômicos, corroborando com a promoção de duradouros momentos favoráveis ao desempenho operacional das empresas; para calcular o lucro operacional associado ao cumprimento dos objetivos econômicos existe uma adaptação capaz de torná-lo conhecido (ASSAF NETO, 2006, p. 236; 2009, p. 118; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 304); na demonstração do resultado do exercício figura uma conta trata por despesa financeira, sendo composta por juros pagos ou incorridos, descontos concedidos, comissões e despesas bancárias e variação monetária prefixada de obrigações (IUDÍCIBUS; MARTINS; GELBCKE, 2007), não havendo uma alternativa de cálculo capaz de convertê-la ao valor da despesa onerosa. Enquanto a despesa financeira tradicionalmente composta por juros pagos ou incorridos, descontos concedidos, comissões e despesas bancárias e variação monetária prefixada de obrigações (IUDÍCIBUS; MARTINS; GELBCKE, 2007) receber o tratamento de dispêndio incorrido com a remuneração do capital oneroso, conforme sustenta a literatura especializada no assunto (ASSAF NETO, 2006, p. 240; 2009, p. 132; ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 296; IUDÍCIBUS, 2009, p. 116; MATARAZZO, 2007, p. 398), pois sugere a divisão da mesma extraída da demonstração do resultado do exercício pelo passivo oneroso retirado do balanço patrimonial como uma alternativa contábil à identificação do custo dos 15/17

empréstimos e financiamentos negociados por uma empresa, a principal causa da fragilidade do estudo da alavancagem financeira por dados contábeis no Brasil persistirá. Referências ASSAF NETO, Alexandre. Contribuição ao estudo da avaliação de empresas no Brasil uma aplicação prática. 2003. Tese de Livre Docência, FEA-RP/USP, Ribeirão Preto, 2003.. Estrutura e análise de balanços. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2006.. Finanças corporativas e valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009. ; LIMA, Fabiano G. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Taxas de juros de operações de crédito. Disponível em: http://www.bc.gov.br/fis/taxas/htms/esclarecimentos.asp. Acessado em 10/02/2010. BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO. Demonstrações financeiras Natura S.A. Disponível em: http://www.bovespa.com.br. Acessado em 10/02/2010. BRASIL, Haroldo V.; BRASIL, Haroldo G. Gestão financeira das empresas: um modelo dinâmico. 4. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2005. BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira teoria e prática. 10. ed. São Paulo: Thomson Learning, 2007. COPELAND, Tom; DOLGOFF, Aaron. Superando expectativas de retorno com EBM: a abordagem do expectations-based management para criar e incrementar valor para a empresa e o acionista. Porto Alegre: Bookman, 2008. COSTANTINI, Pascal. Cash return on capital invested: ten years of investment analysis with the CROCI economic profit model. New Jersey: Butterworth-Heinemann, 2006. DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.. Finanças corporativas: teoria e prática. Porto Alegre: Bookman, 2004.. Investment Valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 2. ed. New York: John Wiley, 2002. EMERY, Douglas R.; FINNERTY, John D.; STOWE, John D. Corporate financial management. 2. ed. New Jersey: Prentice Hall, 2004. IUDÍCIBUS, Sergio. Análise de balanços: análise da liquidez e do endividamento, análise do giro, rentabilidade e alavancagem financeira. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2009. ; MARTINS, Eliseu; GELBCKE, Ernesto R. Manual de contabilidade das sociedades por ações (aplicável às demais sociedades). 7. Ed. São Paulo: Atlas, 2007. KASSAI, José Roberto; KASSAI, Silvia; ASSAF NETO, Alexandre, A. Índice de especulação de valor agregado IEVA. Revista Contabilidade & Finanças - USP, São Paulo, n. 30, p. 32-45, setembro/dezembro 2002. MARTINS, Eliseu. Avaliação de empresas da mensuração contábil à econômica. Caderno de Estudos, São Paulo, FIPECAFI, v.13, n. 24, p. 28-37, julho/dezembro 2000. MATARAZZO, Dante C. Análise financeira de balanços. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2007. SILVA, Adail Marcos. Adaptando o processamento contábil do custo do passivo oneroso ao entendimento do Banco Central do Brasil no cálculo da taxa efetiva total. In: CONGRESSO BRASILEIRO DE CUSTOS, 16., 2009, Fortaleza. Anais...Fortaleza: ABC, UFSC/UFC, 2009, CD-ROM. VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 11. ed. New Jersey: Prentice Hall, 1998. WHITE, Gerald I.; SONDHI, Ashwinpaul C.; FRIED, Dov. The analysis and use of financial statements. 3. ed. New Jersey: 2003. 16/17

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