Volume de ADRs emitidos X Liquidez: Causa ou Efeito?

V I I S E M E A D T R A B A L H O C I E N T Í F I C O F I N A N Ç A S Volume de ADRs emitidos X Liquidez: Causa ou Efeito? Resumo Autores: Ana Paula Lanzana Mestranda FEA USP Rua Agostinho Rodrigues Filho, 57 apto 31 São Paulo SP CEP: 04026-040 Fone. 5574-0906 Claudia Yoshinaga Mestranda FEA USP Rua Professora Carolina Ribeiro, 123 ap. 151 - Klabin São Paulo SP CEP: 04116-020 Fone: 5549-6269 Jorge Maluf Doutor Professor Titular FEA USP Rua Jesuíno Arruda, 901 - Itaim Bibi São Paulo SP CEP: 04532-082 Fone: 5501-6212 A listagem de companhias brasileiras no mercado internacional, principalmente na forma de American Depositary Receipts tem se tornado um movimento crescente nos últimos anos. Uma das vertentes de estudo acadêmico deste fenômeno destaca a relação entre a emissão de ADRs e o impacto na liquidez das ações, tanto no mercado doméstico como no mercado internacional. Dentro deste contexto, o presente estudo busca investigar se existe uma relação de causalidade de Granger entre o volume de ADRs emitidos pelas empresas brasileiras e a liquidez de suas ações no mercado doméstico. Inicialmente, este trabalho apresenta um panorama geral da teoria sobre listagem internacional e, em seguida, dos estudos já realizados relacionando listagem de ações no mercado internacional e liquidez. Apesar de se observar certa correlação entre as variáveis, a aplicação do modelo de Granger não permitiu a rejeição da hipótese nula, de não-causalidade entre as variáveis liquidez doméstica e volume de emissão de ADRs, tanto com o uso do índice de negociabilidade como o de turn-over como proxies da liquidez das ações. Palavras-Chave Listagem Internacional, American Depositary Receipts (ADRs), Liquidez, Causalidade de Granger

2 Volume de ADRs emitidos X Liquidez: Causa ou Efeito? 1 Introdução A listagem internacional tem crescentemente se tornado uma questão estratégica para as companhias. À medida que elas se tornam mais globais em termos de seu mercado potencial e em relação às suas estratégias de investimento e financiamento, ter acesso ao capital internacional via listagem de suas ações em outros países pode trazer importantes benefícios para estas companhias. Pagano, Roell e Zechner (2002) destacam que, dentre as vantagens que as empresas esperam obter ao listarem internacionalmente, estão: assegurar capital em forma de ações a custo baixo para novos investimentos, permitir ao acionista controlador se desfazer de sua posição em um mercado de alta liquidez, preparar-se para aquisições internacionais ou simplesmente melhorar a reputação da companhia. Pagano et al. (2002) citam os motivos que levam as empresas a listarem internacionalmente e as implicações empíricas desta decisão: 1) Recursos para novos investimentos: este fator é importante especialmente se a empresa está buscando novos recursos para crescimento através de novos projetos de investimento ou para novas aquisições, assim como se a empresa já exauriu sua capacidade de endividamento. Mais especificamente em relação a novas aquisições, a transação é facilitada se ambas as empresas estiverem listadas no mesmo mercado. 2) Venda pelos atuais acionistas: listar em uma bolsa internacional pode aumentar o valor da empresa quando da necessidade dos acionistas se desfazerem de uma parte de suas ações. 3) Aumentar base de acionistas: A listagem da companhia internacionalmente reduz as barreiras para investidores estrangeiros aplicarem seus recursos na mesma, barreiras estas provenientes de regulação, custos de transação, ou mesmo falta de informação. Kadlec e McConnell (1994) mostram evidências de que empresas que listaram suas ações na NYSE obtiveram 5% de retorno anormal quando da listagem, ampliaram sua base de acionistas e a liquidez das ações, em média, aumentou. 4) Expertise Internacional: Em alguns setores, como o de alta tecnologia, a expertise dos analistas e investidores deve ser alta para que a empresa seja avaliada de forma adequada. Daí a vantagem da empresa estar presente no mercado internacional. 5) Comprometimento com transparência e padrões de governança: este fato é especialmente relevante para empresas localizadas em países com baixos padrões regulatórios, como é o caso do Brasil. 6) Liquidez: por causa da superioridade na microestrutura, alguns mercados produzem mais liquidez que outros, provendo uma maior base de investidores dispostos a investir naquela empresa, como relatado por Kadlec e McConnell (1994), Noronha, Sarin e Saudagaran (1996), Smith e Sofianos (1997) e Foerster e Karolyi (1998). Por outro lado, por causa da fragmentação de mercado, a listagem internacional pode nem sempre gerar aumento de liquidez, como mostram Domowitz, Glen e Madhavan (1998) no caso de empresas mexicanas que emitiram ADRs. 7) Mau apreçamento: As companhias podem aproveitar-se de aumentos temporários de suas ações fora do país relativo ao mercado doméstico, devido a uma sobrevalorização no mercado internacional ou um subvalorização no mercado doméstico.

8) Capitalizar a reputação dos seus produtos: A idéia seria que companhias que vendem marcas populares fora do país poderiam encontrar facilidade de listar suas ações no mercado internacional, dado que os investidores internacionais já confiam na empresa como consumidores. 9) Fortalecer o mercado de vendas da empresa: Neste caso, a idéia seria que a empresa pode listar suas ações internacionalmente como forma de propaganda de seus produtos para, assim, expandir suas vendas no exterior, aumentando a demanda e melhorando o relacionamento com fornecedores e empregados. 10) Custos de listagem menores relativos aos benefícios: dentre os custos envolvidos na listagem internacional incluem diretos (despesas para listagem, taxas para consultoria financeira) e indiretos (sendo o principal deles o custo de adaptação às regras contábeis do país em que a empresa será listada e o risco de processos legais). A idéia também é que o poder dos acionistas externos para interferir nas decisões gerenciais aumenta com uma listagem nos EUA. Stulz, Karolyi e Doidge (2003) estudaram o comportamento das empresas estrangeiras listadas nos EUA e concluíram que, ao final de 1997, estas ações apresentaram Q de Tobin 16,5% maior do que empresas do mesmo país não listadas neste mercado. Através de um modelo teórico, os autores sugerem que a listagem nos EUA reduz o poder de expropriação por parte dos acionistas controladores e, por isso, aumenta a habilidade da empresa de tirar vantagem de oportunidades de crescimento. O estudo aponta também que as oportunidades de crescimento são mais valorizadas para firmas listadas nos EUA, principalmente para companhias pertencentes a países com direitos precários para investidores. O estudo cita que, dentre os benefícios obtidos pela listagem internacional, estaria a queda do custo de capital à medida que a companhia torna suas ações mais acessíveis a investidores não-residentes no país que de outra forma achariam desvantajoso comprar as ações devido a barreiras ao investimento internacional. Dentre outros potenciais benefícios e custos, estariam redução do prêmio de risco (à medida que o aumento da base de investidores provoca compartilhamento de risco), acesso a mercados de capitais mais desenvolvidos (por serem mercados mais líquidos, a empresa poderia levantar capital a um custo mais baixo), transparência de informações (mercado americano tipicamente requer maior transparência do que o mercado doméstico da companhia), assim como custos de bonding e monitoramento (tendência de redução dos custos de agência da companhia à medida que o mercado oferece maior proteção ao investidor). Ainda em relação à avaliação da empresa, diversos trabalhos anteriores, como Alexander, Eun e Janakiramanan (1988), Sundaram e Logue (1996), Errunza e Miller (2000), Singal e Kim (2000), Karolyi e Stulz (2001) e, no Brasil, os trabalhos de Rodrigues (1999b) e Bruni (2002), entre outros, verificaram empiricamente um efeito positivo da listagem de ADRs sobre o preço das ações, ou seja, empresas que emitiram ADRs experimentaram, em média, diminuição em seu custo de capital. Lang, Lins e Miller (2003) estudaram a relação entre listagem de empresas nos EUA e ambiente informacional, e mostraram que empresas que listam suas ações nos EUA possuem maior cobertura por analistas de mercado e aumento do poder de previsão dos resultados em relação a firmas que não são listadas neste país, implicando em um melhor ambiente informacional, o que, em última instância, geraria aumento no valor da empresa. 3

No caso específico do impacto da listagem na liquidez das ações, apesar do aumento da liquidez ser um dos benefícios mais comumente citados da emissão de ADRs, não existe consenso na literatura se de fato ele é captado na prática. Segundo Moel (2000), os programas de ADRs trazem aos mercados emergentes as vantagens do aumento na liquidez, transparência e facilidade de negociação comuns ao mercado americano. Associadas a tais modificações, quando investidores internacionais passam a negociar os ADRs, os agentes do mercado de capitais e as autoridades responsáveis pela regulação dessas atividades no mercado local são pressionados no sentido de modernizar as operações, melhorar os padrões de transparência de informações e reforçar o aspecto legal da proteção ao investidor. Rodrigues, Ramos e Barboza (1999), verificaram que para empresas brasileiras emissoras de ADRs na década de 90, o evento teve como conseqüência a diminuição dos retornos nominais, aumento nos índices de liquidez e diminuição na volatilidade. Karolyi (2003) apresenta um estudo do impacto na emissão de ADRs para 12 países emergentes (incluindo Brasil), com enfoque no desenvolvimento e integração econômica destes países. Mostrou-se que o aumento da listagem internacional das empresas ocasionou aumento dos fluxos entre os países e maior integração com o mercado mundial de capitais, porém provocou impacto adverso no desenvolvimento do mercado doméstico (em termos de queda de liquidez no mercado doméstico, diminuição no número de firmas listadas, entre outros). Foerster e Karolyi (1999) efetuaram um estudo do impacto da listagem de ações nos EUA por empresas européias, canadenses e asiáticas e provaram que tais ações apresentaram retorno anormal de 19% durante o ano anterior à listagem, um adicional de 1,2% na semana da listagem e uma perda anormal de 14% no ano posterior à listagem. Os autores mostram que este comportamento é explicado pelo aumento da base de acionistas (aumento de cerca de 29%) da empresa e pelo aumento da liquidez de suas ações póslistagem. Quiohilag (2003) buscou determinar se a emissão de ADRs de 6 países (incluindo países emergentes e desenvolvidos) possuía algum efeito na liquidez das ações (tanto domésticas como o próprio ADR), buscando determinar se houve uma diferença em termos do volume transacionado nos primeiros seis meses seguintes à emissão, em relação aos seis meses anteriores à emissão. Os resultados mostraram que no caso de empresas de mercados emergentes detectou-se de fato aumento da liquidez enquanto que para companhias de países desenvolvidos os resultados não parecem ser conclusivos. Kumar e Saudagaran (2001) estudaram o efeito da emissão de ADRs e GDRs (Global Depositary Receipts) na liquidez das ações destas empresas no mercado doméstico indiano e reportaram resultados diferentes. Enquanto que no caso da emissão de ADRs houve diminuição na liquidez das ações domésticas no caso dos GDRs observou-se aumento na liquidez das ações no mercado local. Foerster e Karolyi (1998) examinaram o impacto dos spreads das ações canadenses que tiveram suas ações listadas nos EUA e encontraram um efeito complexo: os spreads bid-ask das companhias declinaram substancialmente enquanto que não houve impacto nos spreads no caso das empresas apenas listadas no Canadá. Os autores atribuíram a evidência ao efeito da competição entre as bolsas americanas e canadenses para atrair maior volume de negociação. Smith e Sofianos (1997) estudaram uma amostra de empresas não-americanas que listaram suas ações nos EUA. Os resultados apontaram que estas empresas experimentaram 4

5 aumento de volume tanto no mercado doméstico como no mercado internacional. O aumento total no volume em média foi de 42%, sendo que o aumento foi mais pronunciado para empresas latino-americanas e para ADRs Nível 3. Ao separarem empresas de mercados emergentes de empresas de mercados desenvolvidos, os autores perceberam que ações de mercados desenvolvidos apresentaram aumento de 30% no volume no seu mercado doméstico enquanto que ações de mercados emergentes apresentaram um aumento irrisório de volume no mercado doméstico. Pulatkonak e Sofianos (1999) avaliaram que existe uma grande variabilidade na participação dos EUA no total de volume global de empresas não-americanas, variando de 1% a até 90%. Os autores atribuem esta variabilidade a vários fatores e agrupam os mesmos em três grupos: específicos do país (sendo a diferença de fuso horário e o fato do país ser emergente ou desenvolvido como os fatores mais determinantes), específicos da companhia e questões específicas (tais como ADR Nível 3 versus Nível 2). No caso brasileiro, Sanvicente (2001) testou o impacto da listagem de ADRs por empresas brasileiras na qualidade do mercado doméstico (no caso a Bovespa). A qualidade do mercado é medida em termos de mudança de volatilidade, níveis de preço e variação do fluxo de transação. Em termos de volume transacionado, observou-se um aumento de cerca de 71% no volume do mercado doméstico e, incluindo o volume total negociado para a ação, o aumento foi de 574%. No caso dos preços, detectou-se um aumento de 8% no período anterior à listagem e um aumento de 15% no período posterior, ou seja, os resultados mostraram que, tanto o mercado doméstico como o americano ganharam, enquanto que não se observou mudança significativa na volatilidade. Rodrigues (1999a) efetuou um estudo do impacto da listagem de ADRs pelas empresas brasileiras e concluiu que em média estas ações apreciaram-se 30% no período anterior à listagem e depreciaram 5% no período posterior a mesma. Em termos de liquidez, o estudo apontou um aumento de cerca de 18% do total transacionado. Já a volatilidade teria apresentado queda de 46%. Tabak e Lima (2002) também estudam o impacto da listagem de ADRs por empresas brasileiras até 1998 e concluem que há uma redução significativa na volatilidade destas ações pós-listagem, evidência de que o mercado doméstico teria tornado-se mais eficiente. 2 Teste empírico 2.1 Definição do estudo Este estudo procura, basicamente, responder a seguinte questão, que se configura na hipótese principal do trabalho: O volume de ADRs emitido pela empresa é decorrente da liquidez de suas ações no mercado doméstico, ou a liquidez no mercado doméstico é uma conseqüência do volume de ADRs emitidos? A pesquisa realizada se caracteriza como quantitativa e descritiva, baseando-se em procedimentos estatísticos desenvolvidos de modo a permitir inferências para a população a partir da análise de uma amostra. A hipótese principal de trabalho será analisada através de um estudo de causalidade, onde será avaliada a relação entre as variáveis volume de ADRs emitidos e a liquidez das ações, através do teste de causalidade de Granger.

6 2.2 Liquidez Existe grande controvérsia sobre qual índice de liquidez reflete da melhor forma a facilidade e rapidez com que se converte um investimento qualquer em moeda corrente, com a menor perda possível de rentabilidade. Desta forma, foram utilizados dois indicadores de liquidez na análise, de modo a verificar se a escolha do índice de liquidez pode ou não afetar os resultados obtidos com o modelo: índice de negociabilidade e turn-over. O índice de negociabilidade foi calculado através fórmula utilizada pelo sistema Economática. Esse índice é definido por: L = n N v V onde: n = número de negócios com a ação no período escolhido; N = número total de negócios no período escolhido; v = volume, em dinheiro, de negociação com a ação no período; V = volume total, em dinheiro, de negociação no período. Foi efetuada uma adaptação da fórmula, de modo que os cálculos dos denominadores utilizados na fórmula englobaram apenas as ações das empresas analisadas neste estudo. Os números e os volume de negócios das ações diários foram obtidos através do banco de dados Economática, enquanto os dados correspondentes, em bases totais, foram estimados pela soma dos dados diários de todas as ações que compunham a amostra do estudo. O índice de turn-over, utilizado em diversos estudos (Quiohilag (2003), Saudagaran e Kumar (2001), Mittoo, Smith e Sofianos (2002)) é dado pela razão entre a quantidade de ações negociadas no período e o total de ações da companhia, conforme indicado a seguir: Quantidade de Ações Negociadas Turnover = Total de Ações Emitidas 2.3 Modelo A análise estatística será feita através do teste de causalidade de Granger (1969), que pode ser descrito através dos seguintes modelos: liquidez t = α + β1 liquidezt 1 +... + βn liquidezt n + γ1 volume t 1 +... + γn volumet n + ε t (1) volume t = α + β1 liquidezt 1 +... + βn liquidezt n + γ1 volume t 1 +... + γn volume t n Onde t refere-se ao período atual e n refere-se à quantidade de defasagens utilizadas no modelo. Ao se observarem duas variáveis no tempo, é interessante saber se a primeira variável precede a segunda, ou o contrário, ou se são contemporâneas. O teste de causalidade consegue verificar se o acréscimo de uma variável melhora a explicação da variância total da variável dependente. Assim, estuda-se a relação causal (no sentido de Granger) entre a liquidez das ações brasileiras e o seu volume de ADRs emitidos. O teste de Granger supõe que as informações relevantes para a previsão das variáveis liquidez e volume estejam contidas exclusivamente nos dados das séries temporais dessas variáveis, conforme disposto nas equações (1) e (2). + ε t (2)

7 Supondo x e y as variáveis em questão no modelo (neste caso volume e liquidez), para que haja a causalidade de Granger, é preciso que as informações precedentes de y e x influenciem o comportamento da variável no presente e no futuro. Para o caso específico da equação 1, o teste busca relacionar a causalidade com a capacidade de x prever y, levando em consideração a informação de que a própria variável y traz sobre si mesma no período t 1. Se não houver causalidade, mas apenas contemporaneidade, a informação contida em t 1 estará em y t 1, e x t - 1 não será significativa. Portanto, se os resultados encontrados mostrarem que a liquidez causa, no sentido de Granger, o volume de ações, pode-se concluir que a variabilidade do índice de liquidez está fundamentalmente relacionada aos volumes das ações e vice-versa. Assim, as hipóteses do trabalho podem ser escritas da seguinte forma de teste de hipóteses: A hipótese nula a ser testada para a equação 1 é: H 0 : não existe causalidade de Granger de liquidez t para com volume t, ou seja, β 1,..., β n = 0; e a alternativa é: H 1 : existe causalidade de Granger da variável liquidez para com o volume de ADRs. Para a equação 2, a hipótese é H 0 : não existe causalidade de Granger de volume t para com liquidez t, mais especificamente, γ 1,..., γ n = 0; e a alternativa é: H 1 : existe causalidade de Granger da variável volume t para com liquidez t. Para definir o número apropriado de defasagens a serem feitas nas equações (1) e (2), foram realizados testes de auto-correlação para estabelecer o modelo a ser testado. São questionáveis em estudos dessa natureza tanto a modelagem dos dados quanto a definição das variáveis presentes no modelo. Algumas definições, como a janela de tempo analisada, sofrem de viés em virtude da forma como foram determinadas. Uma maneira de se reduzir os efeitos do viés na escolha da janela de tempo é a aplicação do modelo em diferentes janelas. Essa precaução, contudo, não elimina o viés presente na análise, ou seja, o risco de erros decorrente de uma definição inadequada se mantém. A completa inexistência de viés ou subjetivismo em algum momento de uma pesquisa empírica parece, se não impossível, altamente improvável. 2.4 Amostragem A amostra do trabalho será composta por empresas brasileiras que emitiram ADRs em Nova Iorque, que estão listadas na bolsa de Nova Iorque (NYSE). Limita-se, assim, a amostra para as ADRs de níveis 2 e 3, ou seja, apenas para as ações que possuem cotação em bolsa, excluindo-se as negociações apenas por balcão (nível 1). As séries a serem analisadas compõem-se dos volumes das ADRs emitidas pelas empresas brasileiras na Bolsa de Nova Iorque e da liquidez doméstica destas ações, das empresas brasileiras que solicitaram à CVM autorização para emissão de ADRs no período de 1997 a 2000. 3 Resultados

8 Para a realização dos testes, todas as informações necessárias foram coletadas do banco de dados Economática, e os dados foram tratados de forma diária individualmente para cada ação, sendo então posteriormente consolidados para que fosse efetuado o teste de causalidade de Granger com o software E-Views. Conforme explicado anteriormente, o objetivo é verificar a causalidade entre a liquidez doméstica e a emissão de ADRs. Para tanto, foram realizados testes utilizando o índice de negociabilidade como indicador de liquidez no primeiro teste, e o cálculo do turnover das ações no segundo. O teste de auto-correlação foi aplicado, e obteve-se que o número de defasagens a ser aplicado no modelo é de 36 períodos. Utilizando-se o cálculo de negociabilidade, o teste de causalidade de Granger, objetivo principal deste estudo, não apresentou significância estatística que permitisse a atestação de causalidade entre as variáveis de liquidez doméstica e volume de ADRs, pelo menos para a amostra analisada. Conforme tabela abaixo, pode-se verificar que o valor da estatística F não foi o suficiente para rejeitarmos H 0, ou seja, de não existe causalidade entre as variáveis liquidez e volume de ADR e vice-versa. Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability NEGOC does not Granger Cause ADR 1542 0.61330 0.96578 ADR does not Granger Cause NEGOC 0.44440 0.99830 Analogamente, foi realizado o teste de causalidade de Granger, que não apresentou significância estatística que permitisse a atestação de causalidade entre as variáveis de turnover e volume de ADRs para a amostra analisada. Conforme tabela a seguir, pode-se verificar que o valor da estatística F não foi suficiente para rejeitarmos H 0, ou seja, de que não existe causalidade entre as variáveis liquidez e volume de ADR e vice-versa. Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability TURN does not Granger Cause ADR 1542 0.79113 0.80766 ADR does not Granger Cause TURN 0.93054 0.58784 Dada a não-comprovação da causalidade das variáveis pelo teste de Granger, foi realizado um teste auxiliar de diferença de médias para verificar se a média dos 21 pregões anteriores à emissão de ADRs na NYSE era estatisticamente diferente da média dos 21 pregões posteriores. Da amostra do estudo, tiveram de ser excluídas da análise as ações da Tele Centro Oeste Celular PN, Tele Leste Celular PN, Tele Nordeste Celular PN, Tele Norte Celular PN, Tele Sudeste Celular PN, Telemar PN, Telemig Celular Part PN, Telesp Celular PN, pois não dispunham de informações de pregões antes da emissão de ADRs, que data do dia 17/11/1998. Utilizando-se a fórmula de negociabilidade como índice de liquidez, temos que em 56,25% dos casos pode-se afirmar que a média é, com 95% de confiança, estatisticamente diferente depois da emissão das ADRs. As ações Brasil Telecom Part, Cemig PN, Embraer PN, Pão de Açúcar PN, Telesp Operacional PN e Vale do Rio Doce PN apresentaram média posterior acima da média anterior à emissão. Por outro lado, Bradesco, Gerdau PN e Siderúrgica Nacional ON apresentaram média posterior inferior à média antes da emissão de ADRs, o que indica uma redução da liquidez no mercado doméstico após a listagem de suas ações no exterior. As demais ações não mostraram diferença significante após o evento analisado, conforme resultados a seguir:

9 Data emissão Negociabilidade antes Desvio negociabilidade antes LI Negociabilidade LS Negociabilidade Negociabilidade depois Dentro do IC? Ambev PN 04/06/97 6,468363505 3,148340279 5,035256858 7,901470153 6,911048039 Sim Bradesco 26/10/99 13,69606663 4,594063203 11,60487511 15,78725816 8,488712136 Abaixo Brasil Telecom Part 16/11/98 4,465845719 1,561083358 3,755249424 5,176442014 5,499400641 Acima Cemig PN 26/08/99 7,1865097 1,906180385 6,318827195 8,054192205 8,897252863 Acima Copel PNB 30/07/97 1,836836896 1,183939404 1,297914391 2,375759401 1,553776025 Sim Eletrobrás PNB 31/08/99 14,44864476 3,828427192 12,70596641 16,19132312 13,1219339 Sim Embraer PN 21/07/00 2,254162628 1,526121475 1,559480784 2,948844471 2,955036028 Acima Embratel PN 16/11/98 6,89885437 1,923255172 6,023399518 7,774309222 6,971378499 Sim Gerdau PN 11/08/99 2,245869213 1,42875636 1,595507417 2,896231008 1,100000808 Abaixo Pão de Açúcar PN 02/06/97 0,599769745 0,374298835 0,429391038 0,770148453 0,964990473 Acima Petrobrás ON 10/08/00 1,313879768 1,264501717 0,738285755 1,889473781 1,039030723 Sim Siderúrgica Nacional ON 14/11/97 2,56175106 2,087760783 1,611414187 3,512087934 1,589496558 Abaixo Telesp Operacional PN 17/11/97 19,44612193 5,738611932 16,83393831 22,05830555 24,18711025 Acima Unibanco PN 04/06/97 1,346485019 1,159684496 0,818603211 1,874366827 1,159808988 Sim Vale do Rio Doce PN 21/06/00 4,453905294 1,391684163 3,820418552 5,087392036 5,163420929 Acima Votorantim Cimento PN 14/04/00 1,351788975 1,14102847 0,832399284 1,871178666 0,851776323 Sim Alterando-se o índice de liquidez para o de turnover, os resultados obtidos são ligeiramente diferentes. Neste teste, na maioria dos casos (68,75%), a média não é diferente antes e depois da emissão de ADRs. Apenas os papéis Cemig PN, Embraer PN e Pão de Açúcar PN apresentaram média superior à média antes da emissão de ADRs. Copel PNB e Siderúrgica Nacional ON apresentaram média de turnover pós-emissão inferior à média pré, conforme tabela apresentada abaixo: Desvio turnover antes LI Turnover LS Turnover Turnover depois Dentro do IC? Data emissão Turnover antes Ambev PN 04/06/97 8,647677 11,9244914 3,219716425 14,0756382 10,0545686 Sim Bradesco 26/10/99 1,375975 0,501390454 1,147744959 1,604205144 1,236352349 Sim Brasil Telecom Part 16/11/98 1,323592 0,813582781 0,953254055 1,693930595 1,587396406 Sim Cemig PN 26/08/99 1,500166 0,636648127 1,210367559 1,789964795 1,950161099 Acima Copel PNB 30/07/97 0,496772 0,384596147 0,32170633 0,671838302 0,251776526 Abaixo Eletrobrás PNB 31/08/99 8,183705 2,884025045 6,870912859 9,496496562 9,18321276 Sim Embraer PN 21/07/00 1,16768 0,740434249 0,830638745 1,50472169 1,506346405 Acima Embratel PN 16/11/98 1,383804 0,666109289 1,08059526 1,687013605 1,379375734 Sim Gerdau PN 11/08/99 0,003288 0,002398691 0,002195703 0,004379445 0,002530699 Sim Pão de Açúcar PN 02/06/97 0,257126 0,250988593 0,142877768 0,371374937 0,465851016 Acima Petrobrás ON 10/08/00 0,000639 0,000820523 0,000265922 0,001012917 0,000697294 Sim Siderúrgica Nacional ON 14/11/97 1,925364 2,196408798 0,92557074 2,925156407 0,520017812 Abaixo Telesp Operacional PN 17/11/97 9,828544 4,843000799 7,624037394 12,03305041 9,497999314 Sim Unibanco PN 04/06/97 0,536416 0,840802727 0,153687561 0,919144831 0,360423252 Sim Vale do Rio Doce PN 21/06/00 0,906585 0,388991971 0,72951843 1,08365231 0,915862627 Sim Votorantim Cimento PN 14/04/00 1,084276 0,909195222 0,670415498 1,49813652 0,956787218 Sim 4 Conclusões A listagem de ADRs é um fenômeno altamente discutido na literatura acadêmica recente, no sentido de buscar detectar sua relação com preço das ações, volatilidade das ações, custo de capital, desenvolvimento do mercado doméstico, migração de fluxos internacionais, liquidez, entre outros. Dentre os trabalhos nesta área, destacam-se os estudos que buscam investigar o impacto da emissão internacional na liquidez das ações. De maneira geral, parecem apontar no sentido de que a liquidez total da ação tende a aumentar com a listagem de ADRs. Já no caso da liquidez no mercado doméstico, os estudos não são conclusivos, porém parecem indicar que há um efeito negativo associado à diminuição da liquidez da ação no mercado doméstico pós-listagem. Entretanto, a literatura é praticamente inexistente em relação à causalidade entre o volume de ADRs emitidos e a liquidez no mercado doméstico. Neste contexto, o presente trabalho buscou detectar tal efeito de causalidade, buscando identificar se as empresas que

10 possuem maior liquidez tendem a listar um maior volume de ADRs ou se quanto maior o volume de ADRs listados, maior a liquidez doméstica ocasionada. Embora diversos estudos analisados atestem que a emissão de ADRs induz ao aumento da liquidez das ações, não se pôde comprová-la no teste de causalidade de Granger aplicado na amostra de empresas brasileiras com emissão de ADRs no período de 1997 a 2000. Apesar de se observar certa correlação entre as variáveis, a aplicação do modelo de Granger não permitiu a rejeição da hipótese nula, de não-causalidade entre as variáveis liquidez doméstica e volume de emissão de ADRs, tanto com o uso do índice de negociabilidade como o de turnover. O teste de médias demonstrou que, na maioria dos casos, é possível se afirmar que a emissão de ADRs promoveu uma mudança na liquidez das ações, medida pelo índice de negociabilidade e de turnover. No entanto, pôde ser verificado que o sentido da alteração no indicador de liquidez (aumento ou diminuição) produziu resultados distintos, o que justifica a controvérsia ainda existente na literatura sobre o assunto. Dada a dubiedade do impacto da liquidez, como sugestão para estudos futuros, seria interessante buscar uma melhor segmentação das empresas emissoras, a fim de se detectar aspectos que possam explicar esta diferença de comportamento, como o volume listado no exterior em relação ao volume total de ações emitidas pela empresa, o volume listado no exterior em relação ao "free float" (percentual do total de ações da empresa negociados no mercado), o quartil de liquidez em que a empresa se situa (empresas de maior liquidez poderiam sofrer impactos distintos daquele sofrido pelas de menor liquidez), entre outros. 5 Bibliografia Alexander, G., Eun, C., Janakiramanan, S. International listings and stock returns: some empirical evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 23, n. 2, p. 135-151, 1988. Bruni, A. Globalização financeira, eficiência informacional e custo de capital: uma análise das emissões de ADR s brasileiros no período 1992-2001. São Paulo, 2002. 175p. Tese (Doutorado) Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. Domowitz, I. Glen, J. D. and Madhavan, A. 1998. International Cross-listing and Order Flow Migration: Evidence from an Emerging Market. Journal of Finance, 53: 2001-27. Errunza, V., Miller, D. Market segmentation and the cost of capital in international equity markets. Journal of Financial and Quantitative Analysis. v. 35, n. 4, p. 577-600, 2000. Foerster, S. R. Karolyi, G. A. 1998. Multimarket Trading and Liquidity: A Transaction Data Analysis of Canada-U.S. Interlistings. Dice Center, WP 98-12. Foerster, S. R. Karolyi, G. A. 1999. The Effects of Market Segmentation and Investor Recognition on Asset Prices: Evidence from Foreign Stocks Listing in the United States. Journal of Finance, v. 54, p. 981-1013. Granger, C.W.J. (1969) Investigating causal relations by econometric models and crossspectral models, Econometrica 34, p. 541-51.

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