Gestão de Activos Paulo Monteiro paulo.monteiro@bancoinvest.pt Telf.: 1 3 17 Raúl Póvoa raul.povoa@bancoinvest.pt Telf.: 1 33 5 1 José Pedroso jose.pedroso@bancoinvest.pt Telf.: 1 31 13 1 O crescimento da economia mundial é esperado manter-se em níveis relativamente robustos, apesar da diminuição da confiança empresarial verificada no segundo trimestre. De acordo com as últimas estimativas da Comissão Europeia, a economia mundial deverá crescer 3.5%, em 15, e 3.9% no próximo ano. O ritmo de crescimento mantém-se, contudo, desigual entre as várias regiões do mundo, devido à transferência de rendimento das economias produtoras para as consumidoras de petróleo, às diferentes políticas monetárias e alterações cambiais. O primeiro semestre do ano terminou com os mercados envoltos em várias incertezas, que têm minado a confiança dos investidores. Para além das negociações entre a Grécia e os credores, também a deterioração das perspetivas para a China e a provável subida das taxas de juro nos Estados-Unidos têm contribuído para o aumento da volatilidade dos mercados. A correlação entre as várias classes de ativos aumentou, com quedas generalizadas no segundo trimestre. Outlook Banco Invest, SA www.bancoinvest.pt Av. Eng. Duarte Pacheco Torre 1, 11º andar 7-1 Lisboa Portugal Acções Europa EUA Japão Emergentes Obrigações Investment Grade High Yield Commodities Negativo Neutral Positivo X X X X X X X Índice: Evolução dos indicadores macroeconómicos Pág. Evolução dos mercados financeiros Pág. Alocação de Activos Pág. 1 Página 1
Evolução dos indicadores macroeconómicos O crescimento da economia mundial é esperado manter-se em níveis relativamente robustos, apesar da diminuição da confiança empresarial verificada no segundo trimestre, medida pelo índice JP Morgan Global Composite PMI. De acordo com as últimas estimativas da Comissão Europeia (CE), a economia mundial deverá crescer 3.5%, em 15, e 3.9% no próximo ano. O ritmo de crescimento mantém-se, contudo, desigual entre as várias regiões do mundo, devido à transferência de rendimento das economias produtoras para as consumidoras de petróleo, às diferentes políticas monetárias e alterações cambiais. Estados Unidos A economia norte-americana cresceu.9%, no último trimestre de 1 (taxa anualizada). No primeiro trimestre deste ano a economia norte-americana registou um crescimento homólogo de.9%, acima dos.% do trimestre anterior. O crescimento em cadeia foi de -.% (anualizado), valor considerado como pontual e atribuído às más condições climatéricas no Inverno. Com efeito, a recuperação do índice de confiança ISM Manufacturing PMI, dos 51.5 para os 53.5, no trimestre, deixa antever uma aceleração do crescimento nos próximos meses. Igualmente animadora tem sido a evolução do mercado de trabalho. O ritmo de criação de emprego não-agrícola voltou a aumentar no segundo trimestre e a taxa de desemprego caiu para os 5.3%, em Junho. Crescimento do PIB, ISM e Taxa de Desemprego 5 55 1 US Taxa de Desemprego (%, eixo esquerdo) US Hourly earnings (% y/y) 5-5 5 3 - US GDP (% y/y, eixo esquerdo) 35 US ISM Manufacturing PMI SA - 3 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 1 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 A taxa de inflação mantém-se particularmente baixa, embora tendo recuperado dos -.1%, em Março, para os % em Maio. Contudo, excluindo os custos com energia Página
e alimentação, a taxa de inflação situa-se nos 1.7%, praticamente inalterada desde o início do ano. Segundo as últimas estimativas da CE, a economia norte-americana deverá crescer 3.1% e 3.% em 15 e 1, respectivamente. A taxa de inflação é esperada terminar este ano nos.% e acelerar para os.% no próximo ano. Confiança dos Consumidores e Taxa de Inflação US Confiança dos Consumidores (índice, eixo esq.) 1 US Personal Savings (%) Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 - US CPI (%, y/y) US CPI ex. Alimentação e Energia (% y/y) - Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Zona Euro Na Zona Euro a evolução dos índices PMI aponta para a aceleração da actividade ao longo deste ano. As perspetivas para a economia da Zona Euro continuam a melhorar. Os índices de confiança PMI confirmam essa tendência, suportados pela recuperação do consumo privado e outros fatores extra como os baixos preços do petróleo, depreciação do euro e estímulos monetários (Quantitative Easing) por parte do Banco Central Europeu (BCE). No primeiro trimestre a atividade na Zona Euro manteve, pois, a tendência de recuperação, com um crescimento homólogo de 1.%, contra os.9% registados no trimestre anterior. Para o total do ano a CE prevê uma subida de 1.5% no Produto Interno Bruto (PIB), e 1.9% no próximo ano. Entre os países membros, destaque pela positiva para a Irlanda e Espanha, com um crescimento esperado de 3.% e.%, este ano, e 3.5% e.%, em 1, respetivamente. Mais modestos deverão ser as taxas de crescimento nas maiores economias, como a alemã e francesa, com 1.9% e 1.1% em 15, respetivamente. Página 3
Crescimento do PIB e Taxa de Desemprego 13 1 1 EUR Taxa de Desemprego (%) 11-9 - 9 - Euro-Zone GDP (% y/y, eixo esquerdo) 7 Euro-Zone Economic Confidence - Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 7 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Outro importante desenvolvimento ocorrido no trimestre foi a recuperação da taxa de inflação para terreno positivo. No final de Junho esta situava-se nos.%, bem acima do mínimo de -.% registados no início do ano. Excluindo os custos com energia e alimentação, a taxa de inflação situa-se nos.%, que corresponde ao valor médio desde o final de 13. Por sua vez, a taxa de desemprego um dos principais desafios da Zona Euro caiu em Junho para os 11.1%, numa trajetória descendente desde meados do mesmo ano. Apesar dos sinais positivos, persistem, porém, algumas nuvens no horizonte, nomeadamente as tensões geopolíticas com a Rússia e, mais recentemente, a crise na Grécia e a ameaça de uma possível saída da Zona Euro. Sendo verdade que a Europa está hoje melhor preparada para enfrentar a turbulência, será importante monitorizar os seus efeitos na confiança dos agentes e na economia. Euro: Confiança dos Consumidores e Taxa de Inflação -5 EUR Confiança dos Consumidores (índice, eixo esq.) EUR Retail Sales (%, y/y) 5 Euro-Zone CPI (%, y/y) Euro-Zone CPI ex. Alimentação e Energia (% y/y) - 3-15 - -5-1 -3 - -35 - Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15-1 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Fonte: Bloomberg Página
Portugal O PIB nacional cresceu 1.5% no primeiro trimestre de 15, em termos homólogos. Segundo o Instituto Nacional de Estatística (INE), no primeiro trimestre do ano, o PIB nacional registou um crescimento homólogo de 1.5%, valor que compara com os.% do trimestre anterior. A procura externa recuperou, impulsionada por uma aceleração das Exportações acompanhada por uma desaceleração das Importações de serviços e mercadorias. Por sua vez, a contribuição da procura interna diminuiu ligeiramente, de 1.%, no quarto trimestre do ano passado, para os 1.5%, refletindo a contração na constituição de inventários. Em cadeia, o crescimento do PIB nos primeiros três meses do ano foi de.%, similar ao registado no trimestre anterior. Portugal: Crescimento do PIB e Saldo Externo de Bens e Serviços, 1,, - Balança Corrente (% PIB) -1, - - -, Trimestral (% trim/trim, eixo esquerdo) Anual (%, var. homóloga) - -1-3, - Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15-1 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Fonte: Bloomberg e INE. Entretanto, na atualização de Junho, o Banco de Portugal (BdP) manteve as projeções de crescimento para a economia nacional. Assim, após um crescimento de.9% em 1, prevê-se uma aceleração para 1.7% em 15, seguida de crescimentos de 1.9% e.% em 1 e 17, respetivamente. Estas projeções contemplam a manutenção do ajustamento dos desequilíbrios da economia portuguesa. As exportações deverão registar um crescimento robusto, reforçando a tendência recente de transferência de recursos produtivos para os setores económicos mais expostos à concorrência internacional. Deste modo, segundo o BdP, manter-se-á a capacidade de financiamento da economia e, desta forma, a redução sustentada do endividamento externo. A procura interna privada, por sua vez, apresentará um ritmo de crescimento compatível com a continuação da desalavancagem dos agentes económicos privados (família e empresas não financeiras). Página 5
Contas Nacionais óptica da despesa Composição PIB Procura Externa (%PIB) % % % % % % % % Mar-97 Mar- Mar-3 Mar- Mar-9 Mar-1 Mar-15 Cons Privado Cons Público Investimento Procura Externa % -% -% -% -% -% -1% -1% Mar-97 Mar- Mar-3 Mar- Mar-9 Mar-1 Mar-15 Fonte: INE. A taxa de desemprego subiu para os 13.% no final de Maio, mais. pontos percentuais do que no mês anterior. No final de 1, o desemprego situava-se nos 13.%. Por sua vez, a taxa de inflação homóloga fixou-se nos 1.%, também em Maio, contra os.% verificados em Abril último. Segundo o BdP, a inflação manter-se-á em níveis reduzidos, mas com tendência de aumento gradual nos próximos anos, para valores ainda assim inferiores aos projetados para o conjunto da área do euro. O maior crescimento nominal da economia, a prevalência de taxas de juro historicamente baixas e a existência de saldos primários positivos permitirão, de acordo com o BdP, o início do processo de redução da dívida pública em percentagem do PIB. De acordo com a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública (IGCP), a dívida direta do estado ascendia, em Março deste ano, a 1 mil milhões de euros, cerca de 17% do PIB nacional. Portugal: Dívida Directa do Estado 5 % 1 15 Dívida Total % do PIB (eixo dto.) % % % 1 1 1 Amortizações de Dívida MLP 5 % % % % Mar-5 Mar-7 Mar-9 Mar-11 Mar-13 Mar-15 15 5 3 35 Fonte: INE, IGCP. Valores em milhares de milhão. Página
Países Emergentes O outlook entre os países emergentes é muito desigual, tratando-se de países produtores ou consumidores de petróleo. Os países emergentes são esperados crescer em média.% em 15, e acelerar para 5% em 1, segundo a CE. O outlook entre estes países é, contudo, muito desigual, tratando-se de países produtores ou consumidores de petróleo. Relativamente às anteriores estimativas (de Inverno), a CE antevê uma ligeira degradação para as economias da África Subsariana, com um crescimento de.% este ano, contra os anteriores 5.%, e reviu fortemente em baixa a previsão para a economia brasileira, de.7% para -.9%. Também a Rússia, outra economia muito dependente do petróleo, deverá ver contrair o seu PIB, com uma queda de 3.5%, em 15. Pelo contrário, economias como a China e a Índia, consumidoras de petróleo, deverão manter ritmos de crescimento robustos, ainda que com tendências diferentes. Na China é previsto um progressivo abrandamento da actividade económica, de 7.% no ano passado para os 7.% e.% em 15 e 1, respectivamente. E, na Índia a tendência é de aceleração, dos 7.% em 1, para os 7.% e 7.9%. Economias BRIC 1 1 1 China GDP (% y/y) (eixo esq.) China CPI (% y/y) - - Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 15 Rússia GDP (% y/y) (eixo esq.) 1 Rússia CPI (% y/y) 1 1 5 1-5 - -15 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Brasil GDP (% y/y) (eixo esq.) 1 1 1 Brasil CPI (% y/y) - - Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 1 India GDP (% y/y) (eixo esq.) India CPI (% y/y) Jun-9 Dez- Jun-1 Dez-13 Jun-15 Página 7
Evolução dos mercados financeiros O primeiro semestre do ano terminou com os mercados envoltos em várias incertezas, que têm minado a confiança dos investidores. Para além das negociações entre a Grécia e os credores, também a deterioração das perspetivas para a China e a provável subida das taxas de juro nos Estados-Unidos têm contribuído para o aumento da volatilidade dos mercados. A correlação entre as várias classes de ativos aumentou, com quedas generalizadas no segundo trimestre. Mercados Accionistas O índice S&P-5 terminou o trimestre com uma desvalorização.%, condicionado pela perspetiva de subida de taxas de juro ainda este ano. Nos Estados-Unidos o índice de referência S&P-5 registou uma queda de.% no segundo trimestre. Desde o início do ano, a valorização acumulada ascende a uns meros.%, isto apesar de mais um máximo histórico em meados de Maio. O mercado não evidenciou, pois, uma tendência clara durante o semestre agora findo, mantendo-se num trading range relativamente apertado, com os investidores preocupados com (1) o crescimento de resultados no primeiro trimestre de 15, o crescimento de EPS ficou-se pelos.3%, em termos homólogos, () com o impacto da apreciação do dólar (USD) no crescimento da economia e (3) com o início da subida das taxas de juro pela Reserva Federal (FED), por muitos analistas antecipada para o próximo Outono. Mercados Accionistas versus Volatilidade 1 1 S&P-5 (eixo esquerdo) VIX 7 5 5 EuroStoxx-5 (eixo esquerdo) Vstoxx 7 5 3 3 3 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Página
Na Europa, as perdas foram mais pesadas, com destaque para a Alemanha (-.5%), Portugal (- 7.%) e Espanha (-.5%). A crise da Grécia dominou as últimas semanas do semestre. Por sua vez, na Europa a crise da Grécia provocou maiores estragos nos respetivos mercados acionistas. No final de Junho as negociações entre o governo helénico e os credores oficiais foram suspensas, com a Grécia a tornar-se na primeira economia desenvolvida a falhar um pagamento ao Fundo Monetário Internacional (FMI). Os bancos gregos foram encerrados, estabelecido o controlo de capitais e agendado um referendo sobre os termos de novas negociações com os credores, para o dia 5 de Julho. A turbulência provocada pela incerteza quanto a uma possível saída da Grécia da Zona Euro traduziu-se, assim, em perdas mais pesadas do que nos Estados-Unidos, com destaque para os mercados alemão e ibéricos, com quedas de.5% e 7%, respetivamente. Ainda assim, considerando o arranque de ano bastante positivo, os principais mercados europeus terminaram o semestre com valorizações significativas, com exceção do inglês FTSE- (-.7%). Evolução dos Mercados Accionistas Mundiais FTSE- S&P-5 -,7, YTD (%, Local) MSCI FM Africa ISE 3 (Turquia) -5, -,5 YTD (%, Local) MSCI World IBEX-35 DAX-3 CAC- 1,5, 11, 1,1 Sensex 3 (India) MSCI Emerging Bovespa (Brasil) 1, 1,7,1 PSI- 15,7 Hang Seng Comp. (HK) 11,1 FTSE MIB 1,1 MICEX (Rússia) 1,5 Em Portugal, o índice PSI- perdeu 7% no segundo trimestre. Desde o início do ano, contudo, continua com um desempenho assinalável de 15.7%. Pela positiva destacaram-se, no semestre, as ações da Jerónimo Martins (+3%), da NOS SGPS (+37%), Altri SGPS (+3%) e Galp Energia (+5%). Pelo contrário, a Pharol (ex- Portugal Telecom) e as construtoras Teixeira Duarte e Mota Engil lideram as perdas, desde o início do ano. Página 9
Maiores e menores subidas do PSI-. Pharol SGPS -5,3 Pharol SGPS -5, Teixeira Duarte -,3 Mota Engil -,1 Mota Engil -1, Teixeira Duarte -, BPI -, Impresa -3,7 REN, Banif -3, PSI- 15,7 PSI- -1, Semapa, EDP Renováveis 1, Galp Energia Altri SGPS YTD (%), 31, Semapa CTT 1 Meses (%) 17,3 7,5 NOS SGPS 37, NOS SGPS 9,5 J. Martins 3, Altri SGPS 5, O índice MSCI World encerrou o semestre com uma valorização de 1.5%, desde o início do ano. Sectorialmente, a nível global, os maiores ganhos foram os obtidos pelas empresas relacionadas com a Saúde (+9.%), Consumo Discricionário (+.1%) e Serviços de Telecomunicações (+3.%), considerando os índices da MSCI World, em USD. Pelo contrário, os sectores de Energia (Petrolífero) e Utilities foram os mais penalizados, com desvalorizações de.% e 9.%, respetivamente. Estes últimos setores continuam pressionados pela queda do preço do barril do petróleo e pela recente subida das yields e spreads de crédito. Evolução Sectorial (Global) 15 5-5 - -15 - -5-3 -35 YTD (%) 1 Meses (%) Fonte: Bloomberg, Índices MSCI World. Moeda: USD Página
Mercados Cambiais O EUR recuperou 3.9% contra o USD, durante os últimos três meses. Após quatro trimestres de depreciação, o terceiro trimestre deste ano foi finalmente de recuperação para o EUR/USD, com uma subida de 3.9%. Contra a moeda nipónica (JPY) a recuperação foi ainda mais forte, com uma subida de 5.9%, após a queda de 11% registada no primeiro trimestre deste ano. Menos favorável continuou a evolução contra a Libra Esterlina (GBP), face à qual o Euro registou o oitavo trimestre consecutivo de perdas, para um valor já não visto desde meados de 7. Evolução do Euro e do Dollar Index Spot 1, EUR-USD 1 1, EUR-GBP EUR-JPY (eixo direito) 17 1 1, 15 1, 13 1,, 1, 9, Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 95 9 5 75 Dollar Index Spot (eixo esq.) Saldo da Balança Corrente EUA (% do PIB) 7-7 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15-1 - -3 - -5 - Taxas de Juro Nos Estados-Unidos os mercados monetários começam a incorporar um esperado aumento das taxas de juro no próximo Outono. Na Zona Euro, o trimestre foi de normalização. Nos Estados-Unidos, a taxa de juro a meses encerrou o trimestre nos.%, com uma subida de bps face ao final de Março último. Mais pronunciadas foram as subidas nos prazos mais longos: as taxas de juro para swaps a 5 e anos subiram 5 e bps, para os 1.79% e.%, respetivamente, incorporando, desta forma, a crescente expetativa dos investidores quanto ao início de um novo ciclo de política monetária pela FED, com a subida da taxa diretora ainda este ano, após quase 7 anos inalterada. Página 11
Evolução das Taxas de Juro - USD 7 5 Libor M (%) US Swap 5Y (%) US Swap Y (%) 3,%,% 3 1 1,% FED Target Rate Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15,% Jun- Jun-11 Jun-1 Jun-13 Jun-1 Jun-15 Na Zona Euro o trimestre foi de normalização, em especial nos prazos mais longos, após as fortes quedas dos últimos meses. Com efeito, a recuperação verificada no preço do petróleo durante o trimestre (cerca de 5%) terá contribuído para a rápida alteração da expetativa para a evolução futura da taxa de inflação e, como tal, das taxas de juro. Deste modo, as taxas de juro para swaps a 5 e anos subiram e 59 bps, para os.5% e 1.15%, respetivamente. Evolução das Taxas de Juro - EUR 5 Euribor M (%) Eurozone Swap 5Y (%) Eurozone Swap Y (%),% 5,%,% 3 3,% ECB Main Refi Rate,% 1 1,% Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15,% Jun- Jun-11 Jun-1 Jun-13 Jun-1 Jun-15 Página 1
Dívida Pública Tal como nos mercados monetários, também nas Obrigações se assistiu a uma subida das yields. Nos mercados de dívida pública o cenário foi igualmente de subida. Nos Estados Unidos, os Treasuries a anos subiram dos 1.9% para os.35%, interrompendo uma sucessão de cinco trimestres de quedas. Na Zona Euro, os Bunds alemães subiram 5 bps, dos.1% para os.7%, no segundo trimestre. Apesar da ligeira correção verificada em Junho, o diferencial entre estes mercados e prazos permanece perto do valor máximo de mais de vinte anos. Dívida Pública core yields a anos,%,% 5,%,% Bunds Y Treasuries Y 5,%,% 3,% Bunds Y Real Treasuries Y Real 3,%,%,% 1,% 1,%,% -1,%,% Jun- Jun-11 Jun-1 Jun-13 Jun-1 Jun-15 -,% Jun- Jun-11 Jun-1 Jun-13 Jun-1 Jun-15 A incerteza provocada pela crise da Grécia, afetou sobretudo os países periféricos, cujos prémios de risco face à Alemanha aumentaram no último trimestre. Nos mercados europeus periféricos, o trimestre foi ainda mais negativo. Com efeito, pressionados pelo risco de contágio da crise grega, num cenário de consequências imprevisíveis como o da saída da Zona Euro, os spreads face à Alemanha destes países alargaram significativamente, com destaque para Portugal, cujo prémio de risco aumentou 73 bps, dos 151 para os bps, no prazo dos anos. Em Espanha este diferencial aumentou 5 bps, para os 15 bps. Como tal, também o diferencial entre Portugal e Espanha voltou a alargar (para os 7 bps), refletindo a maior apreensão dos investidores quanto ao impacto da Grécia na conjuntura nacional do que na do país vizinho. Página 13
Zona Euro Spreads relativamente à Alemanha Spread a anos entre Portugal e Espanha 15,%,% Portugal 5Y,% Espanha 5Y Irlanda 5Y,% Spread Y Por-Esp 5,%,%,% Jun-1 Dez-1 Jun-13 Dez-13 Jun-1 Dez-1 Jun-15,% Jun-1 Dez-1 Jun-13 Dez-13 Jun-1 Dez-1 Jun-15 Matérias-Primas As matérias-primas recuperaram em média 11% no trimestre, impulsionadas pelo petróleo e pelos produtos agrícolas. As matérias-primas registaram, em média, um ganho de 11%, no segundo trimestre, medido pelo índice S&P GSCI (em USD). Na origem desta recuperação esteve, sobretudo, a forte recuperação do preço do Petróleo, cuja cotação subiu 5% nos últimos três meses (Crude Oil WTI). Desde o início do ano, a cotação do ouro negro ascende a 1%. Igualmente forte foi a subida média das cotações dos produtos agrícolas, na ordem dos 11%, no segundo trimestre. Desde o início do ano os ganhos são mais modestos (apenas 1.3%), e nos últimos doze meses continuam em terreno negativo, com uma perda de.%. Pelo contrário, no segundo trimestre destacaram-se pela negativa os metais preciosos (-1.5%) e os metais industriais (-.9%), estes últimos ainda muito pressionados pelo abrandamento das economias emergentes, em particular da China. Página 1
Evolução das Commodities 5 5 Metais Industriais Metais Preciosos 35 3 Energia Produtos Agrícolas 35 5 3 5 15 15 5 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 5 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Paulo Monteiro Redigido em de Julho de 15 Página 15
Alocação de Activos As carteiras recomendadas valorizaram entre [ ]% (Invest Conservador) e [ ]% (Invest Dinâmico), no primeiro semestre de 15. As carteiras-modelo terminaram o primeiro trimestre com valorizações compreendidas entre os 5.% (Invest Conservador) e os 9.7% (Invest Dinâmico), desde o início do ano. No mesmo período, os respectivos benchmarks de referência subiram.% e 7.%, respectivamente. O segundo trimestre revelou-se, pois, mais difícil do que o anterior, com rendibilidades negativas entre os.1% e os 3.%, condicionado pela instabilidade provocada pelas negociações entre a Grécia e os seus credores, perspectiva de subida das taxas de juro nos Estados-Unidos e abrandamento económico na China. Apesar do aumento da volatilidade dos mercados financeiros, os níveis de risco das carteiras mantiveram-se relativamente estáveis e dentro dos parâmetros esperados, em larga medida devido às medidas implementadas no final do primeiro trimestre e no início do agora findo. Perfil Dinâmico Rendibilidade Histórica 19 1 Carteira Benchmark 17 1 15 13 1 9 Dez- Dez-9 Dez- Dez-11 Dez-1 Dez-13 Dez-1 3% 5% % 15% % 5% % -5% -% -15% 5,1% Carteira Benchmark 17,5% 15,% 1,% 1,1% 9,5% 9,7% 5,% 7,%,% 1,% -,7% -7,9% -9,7% 9 11 1 13 1 15 Fonte: Banco Invest, Gestão de Activos. Com efeito, após as fortes subidas verificadas no arranque do ano, no início do trimestre diminuiu-se o peso global em Ações, através da redução da exposição aos mercados periféricos (Itália) e ao sector financeiro. Embora se considere que o risco de contágio da crise na Grécia é agora consideravelmente mais baixo do que no passado, a verdade é que a instabilidade provocada pelo aparente falhanço das negociações entre o governo grego e os seus credores institucionais traduziu-se num forte aumento da volatilidade dos mercados. A turbulência aumentou significativamente no final de Junho, com a rejeição da última proposta dos credores e o anúncio de um referendo sobre a continuação das negociações. Com base na informação disponível neste momento, o SIM deverá vencer no referendo do dia 5 de Julho. Este cenário (a esta data ainda o mais provável) não Página 1
% evita um possível default da Grécia (e por conseguinte, a volatilidade dos mercados) mas abrirá o caminho para novas negociações e a um potencial terceiro programa de resgate. Pelo contrário, uma vitória do NÃO aumenta drasticamente a probabilidade de saída da Grécia da Zona Euro e, como tal, a volatilidade e a turbulência nos mercados. Seja com for, a volatilidade deverá permanecer elevada no curto prazo. Alocação de Activos Invest Dinâmico Invest Conservador 1,,1 3,,, % 1,5 3,,5 1,5 7, 53,7 51,9 Mar-15 Jun-15 Bench. Acções Alternativos Obrigações Sem Risco,, 37,,, 17, 1,, Mar-15 Jun-15 Bench. Acções Alternativos Obrigações Sem Risco Fonte: Banco Invest, Gestão de Activos. Deste modo, as carteiras iniciam o terceiro trimestre taticamente underweight em Ações e com muita Liquidez. Na nossa opinião, as quedas recentes deverão possibilitar bons níveis de entrada ou reforço nos ativos de risco, recomendando-se, porém, prudência e foco na gestão do risco, tendo em conta os vários desafios que se avizinham no curto-prazo (Grécia, abrandamento na China, subida de taxas de juro nos EUA). A médio prazo, contudo, a perspectiva de recuperação dos mercados acionistas europeus mantém-se positiva, suportada por avaliações mais interessantes do que nos Estados-Unidos e recuperação dos resultados das empresas, assente na depreciação do Euro e em menores custos energéticos. Página 17
EUA vs Europa Moeda Local Moeda USD 1 1 S&P 5 (USD) Stoxx (EUR) Euro Stoxx 5 (EUR) 1 1 S&P 5 (USD) Stoxx (USD) Euro Stoxx 5 (USD) Jun- Jun-11 Jun-1 Jun-13 Jun-1 Jun-15 Jun- Jun-11 Jun-1 Jun-13 Jun-1 Jun-15 Banco Invest. Com efeito, o índice europeu Stoxx- transaciona com um PE Forward 1 meses de 15.x, contra os 1.x do índice norte-americano S&P-5. Quando comparadas com o investimento em obrigações, as yields implícitas nos mercados acionistas europeus apresentam-se igualmente mais interessantes, com um prémio de risco (Equity Risk Premium) de 5.7%, contra 3.7% verificados no outro lado do Atlântico. Por outro lado, o diferencial de desempenhos, por exemplo nos últimos cinco anos, permanece elevado, sobretudo quando comparado na mesma moeda (.3% do Stoxx- versus 95.% do S&P-5, ambos em USD). Price-to-Earnings Ratio e Prémios de Risco (ERP) 1 17 S&P-5 PE Forward 1M 17 1 STOXX- PE Forward 1M 1 15 1 +1 DP Média 15 1 13 1 +1 DP Média 13 11 1 11-1 DP 9-1 DP Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Página 1
% S&P-5 ERP % STOXX- ERP 7% % +1DP 9% % +1DP 5% 7% % % 3% Média 5% Média % -1DP % -1DP 1% 3% % Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 % Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Banco Invest. ERP s calculados com base nos 1 months forwards earnings. O terceiro factor que, na nossa opinião, deverá suportar os mercados acionistas europeus, é a recuperação económica na Zona Euro e que pode ser resumida no gráfico abaixo apresentado: as condições monetárias favoráveis e a liquidez começam a trespassar para a economia, sendo evidente a correlação entre a actividade económica e o aumento de liquidez disponível pelos agentes. Ou seja, considerando o aumento recente do agregado M1 na Zona Euro é expectável uma aceleração do crescimento económico. PIB da Zona Euro e Liquidez (M1) 1 1 - - M1 YoY (%) GDP YoY (%) - - - - Mar-9 Mar- Mar- Mar- Mar-1 Mar-1 Banco Invest. M1 forward em três trimestres. Página 19
Sectorialmente, mantemos a preferência pelos sectores Tecnológico, Financeiro e Industrial, nos Estados-Unidos. Por sua vez, na Europa os sectores mais interessantes são os Financeiro (Bancos e Seguradoras), Automóveis e Energia. Radar sectorial EUA Europa 1, 1,,,,, ERP Actual / ERP Médio 5Y Energy Discretionary Materials Staples Healthcare Utilities Industrials Technology Financials,,,,, 1, 1, 1, ERP Actual / ERP S&P5 1, 1,3 1, 1, 1, ERP Actual / ERP Médio 5Y Technology Banks,9 Retail Utilities Automobiles, Oil&Gas Insurance Healthcare,7 Basic Resou, Telecom,5,, 1, 1, 1, 1, 1, ERP Actual / ERP Stoxx- Banco Invest. ERP Equity Risk Premium (prémios de risco). Relativamente aos mercados emergentes, mantemos nas carteiras-modelo uma exposição muito reduzida e apenas através de ações. As avaliações destes mercados encontram-se a níveis atrativos, sobretudo quando comparadas com as dos mercados desenvolvidos, mas, na nossa opinião, os mercados emergentes deverão continuar pressionados pela maior aversão ao risco provocada pela crise na Grécia e, em especial, pelo arranque da subida das taxas de juro nos Estados-Unidos e apreciação do dólar norte-americano. Mercados emergentes 3 5 15 5 MSCI Emerging MSCI World Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 35 3 5 15 MSCI FM Africa MSCI BRIC 5 MSCI Emerging Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Página
3, 3,, P/BV SENSEX % % Actual / Max. Histórico 9,% 95,%,, 1, 1,,,, SHCOMP XU CASE MXEE IBOV INDEXCF 9 1 19 PE 15 % % % % % 71,3% S&P-5 (USD) MSCI World (USD) MSCI Emerging (USD) Banco Invest. Outra importante medida implementada durante o segundo trimestre consistiu na (nova) redução da duration da componente de Obrigações das carteiras. Na nossa opinião, não só o potencial para novos ganhos com a diminuição das yields é reduzido como, pelo contrário, é elevado o risco dos juros das obrigações serem anulados por perdas de capital provocadas pela subida das respectivas yields em mercado secundário. Em alternativa à dívida pública, começamos a identificar algum valor no segmento de High Yield, após o recente alargamento dos spreads de crédito. Porém, nunca é demais sublinhar a correlação desta classe de ativos com os mercados acionistas, pelo que, nesta fase, mantemos uma exposição muito residual a estas obrigações. Obrigações na Europa Spreads High Yield vs Ações Spreads Dívida Pública relativamente à Alemanha Itrx Xover (escala invertida, eixo esq.) Stoxx Europe 5 35 3 15,%,% Portugal 5Y Espanha 5Y Irlanda 5Y 5 15 5,% 1. Abr- Abr-11 Abr-1 Abr-13 Abr-1 Abr-15,% Jun-1 Dez-1 Jun-13 Dez-13 Jun-1 Dez-1 Jun-15 Fonte: Bloomberg, Banco Invest. Página 1
Concluindo, as Ações permanecem a nossa classe de ativos preferida. No curto prazo a volatilidade dos mercados recomenda prudência e um foco na preservação do capital (e dos ganhos entretanto acumulados). No médio prazo as avaliações potenciam novos ganhos, em especial na Europa. Nas Obrigações mantém-se uma exposição residual em dívida pública e uma duration (risco de taxa de juro) muito baixa. No segmento de High Yield, a recente subida dos spreads de crédito poderá significar uma oportunidade de reentrada, após a nossa venda em Setembro do ano passado. Paulo Monteiro Redigido em 1 de Julho de 15 Página
DISCLOSURES O Banco Invest SA, uma instituição registada e regulada pelo Banco de Portugal e pela Comissão de Valores Mobiliários (CMVM). Os analistas que compõem a equipa de Research do Banco Invest SA encontram-se, para todos os efeitos, devidamente registados junto da CMVM. Significado das recomendações: Compra significa uma rendibilidade esperada superior a %; Neutral significa uma rendibilidade esperada entre % e +%; Redução significa uma rendibilidade esperada entre -% e %; Venda significa uma rendibilidade esperada inferior a -%. O Banco Invest pode ter, no presente e/ou no futuro, algum tipo de relação comercial com as empresas mencionadas neste relatório. Os membros da equipa de Research do Banco Invest não recebem qualquer tipo de compensação pelo exercício regular das suas recomendações, as quais reflectem opiniões estritamente pessoais. Histórico de recomendações (últimos 1 meses): Não existe. Disclaimer A informação contida neste documento foi elaborada pelo Departamento de Research do Banco Invest e tem carácter meramente informativo e particular, utilizando informação económica e financeira disponível ao público e considerada fidedigna. No entanto, a sua precisão não pode ser totalmente garantida e nada obsta a que aquelas fontes possam, a qualquer momento e sem aviso prévio, ser alteradas pelo Banco Invest. As opiniões expressas reflectem o ponto de vista dos autores na data da publicação, sujeitas a correcções, e podem ser diferentes ou contrárias a opiniões expressas por outras áreas do grupo, como resultado da utilização de diferentes critérios e hipóteses. Assim, qualquer alteração verificada nas condições de mercado poderá implicar alterações ao conteúdo informativo deste relatório, cuja exactidão, veracidade, validade e actualidade deverá ser sempre devidamente analisada, avaliada e atestada pelos respectivos destinatários. Não há qualquer periodicidade na emissão das presentes recomendações de investimento. O presente documento é divulgado aos seus destinatários como mera ferramenta de apoio à tomada de decisão de investimento, não devendo nem podendo substituir qualquer julgamento próprio dos seus destinatários, sendo estes, por isso, inteiramente responsáveis pelos actos e omissões que pratiquem. O Banco Invest rejeita assim a responsabilidade por quaisquer eventuais danos ou prejuízos resultantes, directa ou indirectamente da utilização da informação referida neste documento independentemente da forma ou natureza que possam vir a revestir. Não é permitida a reprodução total ou parcial deste documento, sem autorização prévia. Mais se declara inexistirem quaisquer situações de conflito de interesses tendo por objecto o título e/ou emitente a que se reporta o presente documento, por um lado, e o autor da presente recomendação ou o Banco Invest, SA, por outro.o Banco Invest, ou os seus colaboradores, poderão deter, a qualquer momento, uma posição sujeita a alterações, em qualquer título referenciado neste documento.o Banco Invest, SA encontra-se sujeito à supervisão da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários e do Banco de Portugal. Página 3