Carta Inva Capital MAIO/2013

Carta Inva Capital MAIO/2013 Dr. Lucas Dezordi Economista Raphael Cordeiro, CNPI Analista

1 Economia

1 Fatores Determinantes do Atual Processo Inflacionário RESUMO 1. Os principais pontos de pressão inflacionária são: excesso de demanda doméstica, choque de oferta dos alimentos e fraco desempenho da produtividade industrial. 2. Nos últimos três anos a economia brasileiro operou com excesso de demanda doméstica sobre a produção. 3. O preço dos alimentos foram impactados por problemas climáticos. O grupo Alimentação e Bebidas foi o que mais contribuiu para o IPCA nos últimos meses. 4. A alta dos salários fez com que o custo unitário do trabalho subisse e a produtividade caísse. Ontem à noite, bem na hora do Jornal Nacional, acabei assistindo ao pronunciamento de nossa presidenta, Dilma Rousseff, no dia internacional do trabalho. Além de apresentar os números positivos na geração de empregos, salários e renda real do trabalhador brasileiro, a presidenta comentou de forma veemente que o governo não vai se "descuidar do controle da inflação". Reforçou com a seguinte frase: "Este governo vai continuar sua luta firme pela redução de impostos e pela diminuição dos custos para o produtor e consumidor, mesmo que tenha que enfrentar interesses poderosos", afirmou ela, que acrescentou ser "mais do que óbvio que um governo que age assim e uma presidenta que pensa desta maneira não vão descuidar nunca do controle da inflação." Neste texto, pretendo destacar os principais pontos que justificam uma pressão inflacionária em nossa economia e, por último, perspectivas para esse ano. 1) Excesso de Demanda Doméstica na Economia Brasileira Nos últimos três anos, a economia brasileira operou com excesso de demanda doméstica (DD) sobre a produção, como destacado no gráfico a seguir. Por exemplo: em 2007, a soma do valor do consumo das famílias, investimento das empresas e gastos do governo (a demanda doméstica) estava em 98,5% do PIB e a inflação, mensurada pelo IPCA, foi de 4,5%. No ano passado, a DD em relação ao produto foi de 101,4% e o IPCA de 5,8%. 2

102.0% 101.5% 101.0% Demanda Doméstica Excesso de DD sobre a produção GRUPO VARIAÇÃO (%) IMPACTO (P.P.) FEV MARÇO FEV MARÇO Índice Geral (IPCA) 0,60 0,47 0,60 0,47 Em % do PIB 100.5% 100.0% 99.5% 99.0% Escassez de DD sobre a produção Alimentação e Bebidas 1,45 1,14 0,35 0,28 Habitação -2,38 0,51-0,35 0,07 Artigos de Residência 0,53 0,11 0,02 0,00 98.5% 98.0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2) Choque de Oferta dos Alimentos Fonte: IBGE - Contas Nacionais Esse choque foi ocasionado por problemas climáticos que inevitavelmente afetam negativamente a produtividade global de grãos, oleaginosas e produtos agrícolas no Brasil. Nos meses de julho e agosto de 2012 os preços do trigo, milho e soja, em dólares, aumentaram em 33,7%, 33,2% e 19,2%, respectivamente. De fato, a forte estiagem nos EUA, a mais severa nos últimos 50 anos, e em certos países do leste europeu reduziu significativamente a oferta. A falta de chuvas em algumas regiões do nordeste brasileiro em períodos de colheita prejudicou a produção nacional. Com a oferta diminuindo e a demanda doméstica em alta, os preços dos alimentos vêm contribuindo de forma expressiva na aceleração inflacionária dos últimos 12 meses. Vestuário 0,55 0,15 0,04 0,01 Transportes 0,81-0,09 0,16-0,02 Saúde e Cuidados Pessoais 0,65 0,32 0,07 0,04 Despesas Pessoais 0,57 0,54 0,06 0,06 Educação 5,40 0,56 0,24 0,03 Comunicação 0,10 0,13 0,00 0,01 Em fevereiro, a inflação do IPCA foi de 0,60%, sendo que o grupo de Alimentação e Bebidas subiu 1,45%. Em março, a desaceleração do índice para 0,47% foi acompanhada por uma expansão um pouco menor nos alimentos 1,14%. Mas a questão central é que a alta nos preços alimentícios está realmente assustando a população. Nos últimos 12 meses, a farinha de mandioca subiu 151,39%; tomate 122,13%; cebola 76,46%, alho 53,13%, cenoura 50,67 e feijão-carioca 26,47%. 3

Neste canário, o IPCA dos preços livres acumulado em 12 meses subiu de 5,34% em junho de 2012 para 8,19% em março de 2013. O que realmente segurou a forte pressão inflacionária nesse período foram os preços do bens e serviços administrados, que caíram de 3,77% para 1,61%, no período analisado. Os custos trabalhistas unitários são os custos com remuneração que não são anulados pelos ganhos em produtividade, e eles estão relacionados com a inflação, principalmente dos bens não comercializáveis. O crescimento dos salários acima da produtividade contribuiu também para uma piora na balança comercial e na ampliação do déficit em transações correntes do balanço de pagamentos. Entre 2009 a 2012, o déficit em transações correntes/pib aumentou de 1,52% para 2,20%. 3) Fraco Desempenho da Produtividade Industrial Sem sombra de dúvidas, a recuperação da economia brasileira após os impactos mais negativos da crise financeira internacional em 2008 foi surpreendente. O país conseguiu recuperar a atividade produtiva em 2010, reduziu a taxa de desemprego, ampliou a massa salarial, gerou renda e ampliou significativamente o crédito. 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0% -2.0% Salários, Produtividade Industrial e Custo Uniário do Trabalho Entretanto, como podemos observar no gráfico a seguir, de 2011 a fevereiro de 2013, nossa economia não está conseguindo ampliar a produtividade industrial. Em 2011, a relação produção física por horas trabalhadas ficou estagnada e no ano seguinte sofreu uma ligeira redução. Como os reajustes de salários nominais permaneceram elevados, em uma média anual de 10%, o custo unitário do trabalho (CUT) subiu de forma equiproporcional, entre 2011 a fevereiro de 2013. -4.0% 2009 2010 2011 2012 2013* Salários Produtividade CUT Fonte: IBGE - Pesquisa Industrial Mensal de Emprego e Salário (PIMES) Neste sentido, o combate à inflação passa por uma combinação de fatores conjunturais e estruturais. No curto prazo, a inflação poderá ceder em virtude da expansão na produção agrícola e na redução na expansão da demanda. E, no longo prazo, avanços de produtividade tornam-se fundamentais para reduzir os custos de produção das empresas e melhor de forma significativa os índices de preços. 4

2 Investimentos

Os quatro primeiros meses do ano se foram e o cenário de investimentos continua difícil para definição de estratégias para o futuro. A bolsa de valores experimentou mais um mês de muita volatilidade com o Ibovespa recuando 0,78%. pois qualquer deslize da economia a expectativa de retorno poderá ir por água abaixo. Entretanto, as perspectivas não são tão ruins, algumas das bluechips recuaram muito nos últimos meses (por exemplo, Vale e OGX recuam, respectivamente, 7,69% e 58,60% desde outubro do ano passado), e devido ao fato de que espera-se que o crescimento da economia brasilieira seja ascendente em 2013 e 2014 acreditamos que haja um espaço para valorização. O único ponto negativo nessa história é o fato dos investidores estrangeiros estarem demonstrando que não querem mais investidor no Brasil como vimos no passado. Apesar deles terem trazido mais de R$ 8,3 bilhões para a bolsa brasileira nesse ano (até 26/04) estão vendidos em quase 160 mil contratos futuros do Ibovespa, o que representa um valor de aproximadamente R$ 8 bilhões. Avaliando o nosso preço justo do Ibovespa, que tem como centro da banda o valor de 59,5 mil pontos, observamos que o valor do fechamento de abril (55,9 mil pontos) apresenta um desconto de 6,4%. Acrescendo a esse desconto o Retorno Esperado do Mercado, que divulgamos mensalmente em nosso blog, concluí-se que existe um potencial do Ibovespa se valorizar aproximadamente 21% nos próximos 12 meses, o que não é nada mal, mas também não oferece grande margem de segurança, Essa é a razão pela qual temos recomendado que os investidores tenham ações no valor de referência de sua estratégia, ou seja, se o poupador decidiu que 20% é uma exposição adequada a renda variável, não sugerimos manter 25% ou 30% neste momento. Na Renda Fixa, a incerteza aumentou ainda mais. Nos últimos dois meses aumentamos nossas recomendações em títulos pré-fixados, o que demonstrou ser uma boa estratégia, já que o índice IRFM, que mede a valorização média dos títulos públicos desse segmento, se valorizou 1,35% em abril. O porém é que agora muito pouco se sabe para que seja feita uma boa aposta na Renda Fixa para os próximos meses; se a inflação começar a recuar mais cedo que o mercado imagina, as NTNs-B podem se desvalorizar, porém o mesmo não aconteceria com as LTNs que são pré-fixados. Agora um cenário completamente diferente seria o fato da inflação persistir elevada. Acreditamos mais na primeira hipótese, mas 6

essa é a pergunta de 1 milhão de dólares: O preço do tomate, da batata, do arroz, da laranja, do transporte e de alguns outros produtos vai continuar a subir? TIPO ABRIL ANO 12 MESES IRFM Pré-fixado 1.35% 1.54% 10.17% IMA-B Pós-fixado IPCA 1.58% -0.67% 13.86% IMA-S Pós-fixado SELIC 0.63% 2.33% 7.38% CDI Pós-fixado CDI 0.60% 2.26% 7.40% IMA Geral ex-c Carteira 1.29% 0.85% 10.79% 7

1 Portfólio O portfólio teve um desempenho impactado negativamente pelas carteiras de fundos imobiliários e de ações. O rendimento anualizado, desde o início, recuou para 9,77% - abaixo da nossa meta de 14%. Acreditamos que ainda há espaço para uma recuperação, pois as classes que impactaram negativamente nos últimos meses devem passar a apresentar melhores resultados. Sugerimos que sejam elevadas as exposições em fundos imobiliários e em investimentos alternativos. PESO RENDIMENTO MUDANÇAS NOVO PESO Renda Fixa 45% 0.93% -7% 38% Imóveis 20% -2.01% +2% 22% Renda Variável 25% -1.18% Alternativos 10% 0.50% +5% 15% TOTAL -0.22% Benchmark 1.10% 8

JANEIRO FEVEREIRO MARÇO ABRIL MAIO JUNHO JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO NOVEMBRO DEZEMBRO TOTAL 2011 2012 2013 TOTAL Portfólio 0.47% 4.45% 0.01% 0.16% 5.12% Benchmark 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 4.47% Portfólio 3.59% 2.78% 0.78% 1.07% -1.78% -1.01% 3.00% 0.56% 0.13% -1.41% 0.36% 1.88% 10.24% Benchmark 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 14.03% Portfólio 1.69% 0.49% -1.13% -0.22% 0.81% Benchmark 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 4.47% Portfólio 16.82% Benchmark 24.46% 9

2 Renda Fixa Depois de dois meses com rendimentos negativos, a carteira de Renda Fixa voltou a oferecer fartos retornos com o título pré-fixado (LTN) com vencimento em 2016 puxando os resultados - a alteração recomendada em março, em que elevamos o peso das LTNs, demonstrou ter sido acertada. Continuamos recomendado NTNs-B, que também ofereceram bons rendimentos neste mês, porém acompanharemos muito de perto os próximos capítulos da inflação brasileira. Como o Banco do Brasil e a Caixa têm oferecido LCAs e LCIs, respectivamente, com rendimentos bastante atrativos, entre 88% e 93% do CDI líquido de IR para pessoa física, sugerimos trocar os CDBs AAA por esses títulos, pois os retornos equivalentes devido a isenção de IR ultrapassam os 110% do CDI. PESO RENDIMENTO MUDANÇAS NOVO PESO CDB AA 25% 0.64% CDB AAA 20% 0.59% -20% 0% NTN-B 15/05/35 20% 1.54% LCI A+ 15% 0.66% LTN 01/01/16 12% 1.70% LTN 01/01/14 8% 0.56% LCI/LCA AAA +20% 20% TOTAL 0.93% Benchmark 0.60% %CDI 155.69% * o rendimento da LCI está alterado para ficar equivalente aos demais que não oferecem isenção de imposto de renda. 10

JANEIRO FEVEREIRO MARÇO ABRIL MAIO JUNHO JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO NOVEMBRO DEZEMBRO TOTAL Carteira 0.99% 1.12% 1.59% 0.51% 4.27% 2011 CDI 0.94% 0.88% 0.86% 0.90% 3.63% % CDI 105.32% 127.27% 184.88% 56.67% 117.79% Carteira 0.82% 0.96% 0.89% 1.05% 0.84% 0.72% 0.68% 0.70% 0.56% 0.98% 0.76% 0.70% 10.10% 2012 CDI 0.88% 0.74% 0.81% 0.70% 0.73% 0.64% 0.68% 0.69% 0.54% 0.61% 0.54% 0.51% 8.37% % CDI 93.18% 129.73% 109.88% 150.00% 115.07% 112.50% 100.00% 101.45% 103.70% 160.66% 140.74% 137.25% 120.58% Carteira 0.74% -0.22% -0.26% 0.93% 1.19% 2013 CDI 0.59% 0.48% 0.54% 0.60% 2.23% % CDI 125.42% - - 155.69% 53.38% Carteira 16.17% TOTAL CDI 14.81% %CDI 109.18% 11

3 Imóveis Voltamos a colocar na carteira o TRX Logística. Acreditamos ser interessante manter um fundo desse segmento em carteira e desde que recomendamos venda deste fundo, em janeiro, ele recuou 7%. O Votorantim, administrador do fundo BB Votorantim JHSF Cidade Jardim, divulgou em abril o andamento das locações do edifício que possui 13 pavimentos e o resultado não foi nada bom. Está quase todo vago e o preço da unidade que está locada não foi divulgado. Como acreditamos que os valores praticados devem ser muito abaixo dos R$ 140/m 2 previstos, achamos que esse fundo possa cair para algo entre R$ 70 ou R$ 80, apresentando uma queda próxima a 20% quando comparado ao preço de fechamento de abril, R$ 96,40. FUNDO CÓDIGO RENDIMENTO PESO COTA ALUGUEL TOTAL MUDANÇAS NOVO PESO Brasil Shopping HGBS11 30% 0.92% 0.62% 1.54% BTG Pactual C Office BRCR11 28% -5.11% 0.64% -4.47% RB Capital Renda II RBRD11 20% 0.63% 0.48% 1.11% BB Vot. JHSF C.J. BBVJ11 15% -9.10% 0.75% -8.35% -15% 0% Largo 13 MSHP11 7% -3.23% 0.52% -2.71% TRX Logística TRXL11 +15% 15% TOTAL -2.62% 0.61% -2.01% Benchmark -1.92% 12

JANEIRO FEVEREIRO MARÇO ABRIL MAIO JUNHO JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO NOVEMBRO DEZEMBRO TOTAL 2011 2012 Carteira 4.01% 0.40% 1.12% 1.17% 6.83% IFIX 1.67% -0.36% 1.48% 3.70% 6.61% Carteira 3.59% 4.79% 0.72% 5.28% -0.49% 3.96% 9.77% 0.69% -1.88% -1.39% -0.60% 2.66% 29.95% IFIX 3.03% 4.65% 4.07% 1.43% 3.42% 3.90% 6.10% -0.42% 1.76% -2.05% 0.40% 4.43% 35.03% 2013 Carteira 3.86% -1.16% -2.27% -2.01% IFIX 2.54% -0.99% -1.13% -1.92% -1.69% -1.55% TOTAL Carteira 36.48% IFIX 41.72% A partir de agosto de 2012, passamos a utilizar o Índice de Fundos de Investimento Imobiliário da BM&FBovespa (IFIX) como nosso benchmark. Os valores anteriores já foram atualizados e correspondem a rentabilidade do IFIX em cada mês. Anteriormente, utilizávamos o IGM-C da FGV como benchmark. 13

4 Ações EMPRESA CÓDIGO PESO RENDIMENTO MUDANÇAS Itaú Unibanco ITUB4 11% -6.49% NOVO PESO OGX e Itaú foram os líderes de perdas em abril, com quedas de 16% e 6% respectivamente. A companhia de petróleo, que já andava com baixa credibilidade, teve um sério problema elétrico em sua única plataforma em funcionamento e o Itaú recuou porque os investidores passaram a ficar pessimistas com o setor financeiro, além do fato do resultado do 1T13 não ter sido lá essas coisas, pois o índice de eficiência subiu consideravelmente. Do outro lado, vimos ótimas valorizações da Cielo, do Paraná Banco e da Unicasa que subiram respectivamente 7,24%, 3,60% e 3,61% em abril. Para o mês de maio recomendamos venda da Cremer e compra de Vale, pois acreditamos que essa empresa esteja muito deprimida devido ao baixo resultado do 4T12, algo que não se repetiu no neste 1o trimestre, quando apurou lucros de R$ 6,4 bilhões. Sugerimos também redução dos pesos de Cielo, OGX e Paraná Banco e elevação das exposições de Fertilizantes Heringer e Unicasa. Iguatemi IGTA3 11% -4.17% Cielo CIEL3 10% 7.00% -2% 8% Fert. Heringer FHER3 10% -3.75% +1% 11% ALL ALLL3 10% 1.70% Restoque LLIS3 10% -3.97% Cremer CREM3 6% 0.62% -6% 0% Paraná Banco PRBC4 10% 3.60% -1% 9% OGX OGXP3 6% -15.58% -1% 5% Grazziotin CGRA4 8% 1.86% Unicasa UCAS3 8% 3.61% +1% 9% Vale VALE5 +8% 8% TOTAL -1.18% Ibovespa -0.78% 14

JANEIRO FEVEREIRO MARÇO ABRIL MAIO JUNHO JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO NOVEMBRO DEZEMBRO TOTAL 2011 2012 2013 TOTAL Carteira -3.10% 11.26% -2.50% -1.05% 4.01% Ibov -7.38% 11.49% -2.51% -0.21% 0.46% Carteira 10.72% 6.62% 0.46% -2.64% -9.52% -8.67% 2.80% 0.20% 0.52% -5.66% 0.68% 3.77% -2.63% Ibov 11.13% 4.34% -1.98% -4.17% -11.86% -0.25% 3.21% 1.72% 3.70% -3.56% 1.15% 6.05% 7.85% Carteira 1.96% 3.10% -2.50% -1.18% 1.28% Ibov -1.95% -3.91% -1.87% -0.78% -8.27% Carteira 2.58% Ibov -0.61% 15

5 Alternativos Apesar das enormes conturbações que observamos no mercado ao longo de abril, o resultado da carteira de Investimentos Alternativos, formada nesse momento exclusivamente por fundos multimercados, apresentou ótimo retorno, com rendimento acima do CDI. A alta nos juros básicos da economia, anunciado pelo COPOM no dia 17 de abril não parece ter trazido bons frutos às estratégias do BTG Pactual, pois o Hedge Plus recuou 0,22% no mês. O destaque positivo foi o fundo Claritas Long Short que subiu 1,26% ou 210% do CDI. Para maio, sugerimos troca do fundo BTG Pactual High Yield pelo fundo Perfin Long Short 15. Acreditamos que isso seja adequado, pois além do fundo do BTG ser muito conservador para uma carteira de Investimentos Alternativos gostaríamos de diversificar mais os gestores. FUNDO ESTRATÉGIA PESO RENDIMENTO MUDANÇAS NOVO PESO CSHG Top 30 FIC. Multigestor 20% 0.36% BNY Mellon ARX Hedge Plus Macro 15% 0.14% Claritas Long Short Long Short Direcional 15% 1.26% BTG Pactual Hedge Plus Multiestratégia 15% -0.22% Plural Capital Institucional Multiestratégia 15% 0.68% BTG Pactual High Yield Multiestratégia 10% 0.46% -10% 0% Quest Equity Hedge FIC FIM Long Short Direcional 10% 1.08% Perfin Long Short 15 FIC FIM Long Short Direcional +10% 10% TOTAL 0.50% Benchmark 0.50% (até 25/04) 16

JANEIRO FEVEREIRO MARÇO ABRIL MAIO JUNHO JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO NOVEMBRO DEZEMBRO TOTAL 2012 2013 2014 TOTAL Carteira 1.64% 1.28% 2.94% IFMM 0.56% 1.22% 1.79% Carteira 1.01% 0.49% 0.72% 0.50% 2.75% IFMM 1.00% 0.45% 0.60% 2.06% Carteira 0.00% IFMM 0.00% Carteira 5.77% IFMM 3.89% O IFMM (Índice de Fundos Multimercado do BTG Pactual) é divulgado com alguns dias de atraso. Por isso, alguns meses não terão o comparativo com o benchmark. Atualizaremos a tabela na Carta Inva Capital do mês seguinte. 17

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