EFEITOS PREÇO E VOLUME ASSOCIADOS A MUDANÇAS NO IBOVESPA E IBrX-50

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1 FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL EFEITOS PREÇO E VOLUME ASSOCIADOS A MUDANÇAS NO IBOVESPA E IBrX-50 por Fabio Argolo Rio de Janeiro, 31 de maio de 2007

2 EFEITOS PREÇO E VOLUME ASSOCIADOS A MUDANÇAS NO IBOVESPA E IBrX-50 Dissertação apl'esentada à Banca Examinadora da Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getúlio Vargas como exigência parcial para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia Empresarial, sob a orientação do Professor Alexandre Lowenkron Maio de 2007

3 Ficha catalográfica elaborada pela Biblioteca Mario Henrique Simonsen/FGV Argolo, Fabio Efeitos preço e volume associados a mudanças no IBOVESPA e!brx-50 I Fabio Argolo f. Dissertação (mestrado)- Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós-Graduação em Economia. Orientador: Alexandre Lowenkron. Inclui bibliografia. 1. Bolsa de valores. 2. Ações (Finanças). I. Lowenkron, Alexandre. 11. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós-Graduação em Economia. III. Título. CDD

4 RESUMO Segundo Fama (1970), um mercado será dito eficiente na forma semiforte quando não for possível obter retornos anormais para qualquer ativo do mercado utilizando-se de informações públicas e acerca de seus retornos passados, tais como: pagamento de dividendos, emissão de títulos de dívida e anúncios de inclusões/ exclusões de ações no índice de referência de mercado. Tal fato implicaria que técnicas de análise fundamentalista e gráfica seriam esforços desnecessários na busca de lucros extraordinários. Dessa forma, essa dissertação procurou investigar, a partir da análise do evento de inclusão de papéis no IBOVESPA e no IBrX-50, evidências que suportem a presença da eficiência em sua forma semifotte no mercado de ações brasileiro. Adicionalmente, através da análise da correlação entre o patrimônio dos fundos indexados com o desempenho das ações inseridas nos respectivos índices de mercado, verificou-se a existência da pressão de volume nesse mercado. É importante ressaltar que a inclusão de uma empresa no índice não é uma noticia que afete o seu valor fundamental e, portanto, não deveria ter efeito em seu preço. Dos resultados encontrados, identificamos um aumento economicamente significativo do excesso de retorno acumulado nos dias que precedem à inclusão no índice de referência. Tal fato seria provocado pela pressão de volume exercida pelos fundos indexados, o que corrobora para a rejeição da presença da eficiência em sua forma semiforte no mercado acionário brasileiro.

5 SUMÁRIO INTRODUÇAO... 5 CAPÍTULO I- REVISÃO DA LITERATURA... 9 CAPÍTULO 11- PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ABORDAGEM DO ESTUDO DE EVENTO... ll 2.2 DEFINIÇÃO DO EVENTO 12 2,3. CRITÉRIO DE SELEÇÃO DA AMOSTRA MENSURAÇÃO DOS RETORNOS NORMAIS E ANORMAIS AVALIAÇÃO ATRAVÉS DA ESTATÍSTICA T ELABORAÇÃO DO ÍNDICE DE VOLUME CAPÍTULO 111- RESULTADOS EMPÍRICOS CONCLUSA REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS... 38

6 INTRODUÇÃO Em qualquer mercado, um aumento na demanda por um determinado bem provoca imediatamente uma elevação do seu preço. No entanto em mercados financeiros, segundo a hipótese da eficiência de mercado, pela ausência de arbitragem, os preços seriam sempre iguais a valor, ou seja, os preços dos títulos refletiriam instantaneamente todas as informações relevantes e, portanto, um aumento na demanda pelo papel seria seguido por um aumento de ofertantes do respectivo ativo, o que manteria o seu preço constante. A teoria ou hipótese da eficiência de mercado é um dos alicerces da Moderna Teoria de Finanças, e está baseada na premissa de que seria impossível obter retornos anormais na negociação de títulos, uma vez que operações de compra e venda de qualquer ativo pelo preço de mercado apresentaria, sempre, um valor presente esperado nulo. A impossibilidade de se obter ganhos anormais levou a realização de inúmeros trabalhos acadêmicos, voltados para a identificação de um meio sistemático de comprar ou vender ativos com o objetivo de obter lucros extraordinários. Segundo Fama (1970), poderiam, através de testes empíricos, ser definidos três tipos de eficiência em função do significado atribuído a expressão informação relevante. Tais tipos seriam classificados sob formas denominadas fraca, fotte e semiforte. 5

7 A hipótese de mercado fracamente eficiente estipula que os preços lústóricos não contêm informações que possam ser utilizadas para auferir lucros acima do que seria obtido por uma estratégia de comprar e manter, uma vez que o mercado incorporaria todas estas informações. De acordo com a hipótese na sua forma fm1e, os preços refletiram todas as informações existentes no mercado, tais como: preços passados, informações públicas e informações privilegiadas. Com isso, até mesmo um insider information, ou seja, aquele investidor de posse de informações privilegiadas, não conseguiria obter retornos em excesso uma vez que o ajuste dos preços no mercado seria instantâneo. Um mercado será dito eficiente na forma semiforte quando não for possível obter retornos anormais para qualquer ativo do mercado utilizando-se de informações públicas e acerca de seus retornos passados. French e Rol! (1986) esclarecem que informações públicas são aquelas que se tornam conhecidas ao mesmo tempo em que afetam os preços. É preciso lembrar que a reação do mercado a novas informações precisa ser instantânea e não tendenciosa. De acordo com Damodaran (2002), as possíveis reações do mercado diante de novas informações são as seguintes: imediata, confirmação da hipótese de eficiência semiforte, lentos retornos adicionais aos investidores após o anúncio, e exagerada, reação instantânea com correção posterior. Dessa forma, como resultado do tipo de eficiência semiforte, os preços dos ativos flutuariam em torno do seu valor intrínseco, onde novas informações poderiam 6

8 rapidamente ocasionar mudanças nesse valor, mas o subseqüente movimento do preço do ativo seria aleatório. A confirmação dessa aleatoriedade implicaria que técnicas de análise fundamentalista e gráfica seriam esforços desnecessários na busca de lucros extraordinários. Assim, estudos acadêmicos envolvendo a forma semifmte de eficiência foram realizados no sentido de confirmar ou negar tal hipótese. A metodologia mais utilizada para aferir a forma semiforte são os estudos de evento, cujos testes analisam o sistema das relações dos retornos em períodos anteriores e posteriores a divulgação de informações relevantes, tais como: pagamento de dividendos, emissão de títulos de dívida e anúncios de inclusões/ exclusões de ações no índice de referência de mercado. Dessa forma, a intenção desta disse11ação é apresentar evidências sobre a hipótese de eficiência semiforte no mercado acionário brasileiro, através da realização do estudo dos eventos de inclusão de ações no Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA) e no!brx-50, e sobre a existência da pressão de volume, através da análise da correlação entre o patrimônio dos fundos indexados com o desempenho das ações inseridas nos respectivos índices de mercado. É impmtante ressaltar que a inclusão de uma empresa no índice não é uma noticia que afete o seu valor fundamental e, portanto, não deveria ter efeito em seu preço. Entre os resultados encontrados destaca-se um aumento economicamente significativo no excesso de retomo acumulado dos papéis nos dias que precedem sua inclusão no IBOVESPA e IBrX-50. Este estudo também verificou que tal movimento se reve11eu no médio prazo. 7

9 Com relação à análise da coitelação entre o patrimônio dos fundos indexados com o desempenho das ações inseridas nos respectivos índices de mercado, verificamos que esta é positiva para o IBOVESPA e negativa para o IBrX-50. No entanto, tais correlações não se mostraram estaticamente significativas, uma vez que o R 2 de ambas se mostrou pequeno. Adicionalmente, identificamos a redução do excesso de retomo acumulado para as inclusões ocorridas após janeiro de 200 l, o que seria provocado pela redução da pressão de volume exercida pelos fundos indexados devido ao desenvolvimento do mercado de ações brasileiro. Este trabalho está dividido da seguinte forma: na próxima seção faz-se uma revisão dos dois principais estudos de evento de inclusões de ações realizados para o mercado americano; a terceira seção descreve os procedimentos metodológicos realizados; a quarta seção apresenta os resultados empíricos obtidos e as conclusões são relatadas na quinta e última seção. 8

10 CAPÍTULO I- REVISÃO DA LITERATURA Estudos semelhantes já foram realizados para o mercado americano, tais como, o trabalho de Harris e Gurel (1986) que estudou os efeitos preço e volume associados à mudanças no índice Standard & Poor's (S&P) 500, e o trabalho de Wurgler e Zhuravskaya (1999) que verificou o impacto da arbitragem sobre a demanda por ações. O mtigo de Harris e Gurel (1986) explica inicialmente que alterações no índice S&P 500 não oferecem informações a respeito da rentabilidade esperada das empresas afetadas, mas sim, provoca uma mudança na demanda por suas ações. Assim, com o objetivo de verificar a presença deste efeito, Harris e Gurel (1986) analisaram todas as mudanças na composição do S&P 500 no período de e identificaram 228 inclusões e o mesmo montante de exclusões. Deve-se ressaltar que a maioria das exclusões foram motivadas por fusões, aquisições e falências e, por isso, este estudo priorizou a análise das inclusões no índice de referência considerando as datas de anúncio ao público. Para determinar o aumento no volume nas negociações dos papéis inseridos no índice S&P 500, foram analisadas as variações nos volumes, ajustados ao movimento do mercado, através de um teste de evento. Este teste considerou o comportamento dos papéis oito semanas antes e depois do anúncio da inclusão/ exclusão no S&P 500 e, constatou através da estatística t a presença da pressão de preços, principalmente, no primeiro dia de negociação após o anúncio 9

11 público da inclusão no índice, em que se verificou um aumento estaticamente significativo no volume e no preço do papel inserido no S&P 500, o que evidenciou uma mudança na demanda do mercado. O estudo também verificou que tal movimento se reverteu no longo prazo, o que ratifica a existência da pressão de volume exercida pelos fundos indexados no momento da inclusão da ação no índice de referência. O trabalho de Wurgler e Zhuravskaya (1999), através da análise das 278 mudanças no índice S&P 500 ocorridas do dia 22 de setembro de 1976 ao dia 30 de setembro de 1989, constatou que as ações, sem substitutos perfeitos próximos no mercado, apresentaram uma maior valorização após inclusão no índice de mercado. Tal fato se deve à baixa probabilidade da realização de arbitragem, ou seja, com a ausência de substitutos próximos, os agentes racionais não são capazes de se hedgear e, p01tanto, fazer com que o preço do ativo fique inalterado. lo

12 CAPÍTULO 11- PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS 2.1. Abordagem do estudo de evento Segundo MacKinlay (1997: p. 13), quando se utiliza dados do mercado financeiro, a realização de um estudo de evento pode ser utilizada para mensurar o impacto de um evento específico no valor da empresa. A sua utilidade é proveniente do fato de que os efeitos de um evento serão refletidos imediatamente nos preços das ações, caso a racionalidade dos agentes seja plena e não haja impedimentos para a arbitragem. Um aspecto importante na realização do estudo de evento, conforme MacKinlay (1997: p. 14), é a mensuração do retorno anormal da ação, pois é nessa etapa que se avalia os resultados da pesquisa, dete1minando se o evento analisado provoca ou não algum compmtamento divergente daquele previsto no modelo de estimação. A avaliação do excesso de retorno acumulado das ações antes e depois do anúncio da inclusão no IBOVESPA ou no IBrX-50, e a análise da correlação do patrimônio dos fundos indexados com o desempenho das ações inseridas nos respectivos índices de referência, podem contribuir para a identificação de evidências que suportem a presença da eficiência em sua forma semifmte no mercado de ações brasileiro. De acordo com Brown e Wamer (1980: p. 205), o estudo de evento fornece um teste direto da eficiência de mercado, procurando investigar se os preços das ações se ajustam rapidamente, de forma a refletir a nova informação. 11

13 2.2 Definição do evento Os eventos considerados nesse estudo foram as inclusões de papéis nas carteiras do IBOVESPA e do IBrX-50, que são os dois mais importantes indicadores de desempenho médio das cotações do mercado acionário brasileiro. No intuito de manter a representatividade do IBOVESPA e do!brx-50 ao longo do tempo, suas catteiras são reavaliadas ao final de cada quadrimestre, vigorando para os períodos de janeiro a abril, maio a agosto e setembro a dezembro. Nas reavaliações, identificam-se as alterações na pmticipação relativa de cada ação nos índices de referência, bem como sua permanência ou exclusão, e a inclusão de novos papéis. A patticipação das ações em cada um desses índices está relacionada diretamente com a sua representatividade no mercado a vista, calculada com base em um índice de negociabilidade, que não considera em sua avaliação informações a respeito da rentabilidade esperada das empresas afetadas. Dessa forma, a inclusão do papel no índice de mercado não é um fato que afete o valor fundamental desses papéis e, pmtanto, não deveria ter efeito nenhum em seu preço. A Bolsa de Valores de São Paulo divulga regularmente três prévias das novas composições do IBOVESPA, quando faltam 30 dias, 15 dias e I dia para entrada em vigor da nova catteira do quadrimestre. Deve-se ressaltar que não há o anúncio prévio das novas cmteiras do!brx-50. Assim, nesta dissettação foi caracterizada como data do evento, a data efetiva em que o respectivo papel foi incluído no índice de referência, uma vez que os fundos 12

14 indexados realizam suas aplicações nessas carteiras após o seu início de vigência. Quanto ao período do evento, foi considerado o intervalo de 28 dias para a análise do excesso de retorno acumulado. Sendo o intervalo compreendido entre (-)6d e (-)ld utilizado para a identificação da antecipação dessa inclusão por pattes dos investidores; e o intervalo (+)ld e (+)2ld utilizado para o entendimento da reação do mercado à divulgação dessa informação, como ilustrado na figura abaixo: (-)6d Data do Evento Figura 1. Janela do evento (+)2ld 2.3. Critério de seleção da amostra A população deste estudo compreende as 52 ações de empresas que foram incluídas no IBOVESPA, no período compreendido entre janeiro de 1995 a janeiro de 2006, e os 61 papéis inseridos no IBrX-50, para o período de janeiro de 1998 a janeiro de Os dados sobre as cotações e os índices financeiros (CDI - SELIC, IBOVESPA e!brx-50) foram obtidos a partir da base de dados da Bolsa de Valores de São Paulo. Após o levantamento das ações, foi identificado que algumas empresas não tiveram negociações de seus papéis em determinados dias. Para estes, foram considerados, na análise, os valores de negociação do dia anterior. Entretanto, em alguns casos, o problema alcançou tal magnitude que os eventuais prejuízos pela inclusão poderiam comprometer a análise. Por esse motivo, foram eliminados da amostra 21 ações do IBOVESPA e 11 títulos do IBrX

15 Dessa forma, avaliamos 31 e 50 eventos de inclusões de papéis no IBOVESP A e no IBrX-50, respectivamente. Adicionalmente, pelo fato da impossibilidade de se analisar todas as inclusões ocorridas no período escolhido e com o objetivo de verificar a pressão de volume dos fundos indexados, esta dissertação avaliou também a correlação entre o patrimônio dos fundos indexados com o desempenho de 26 das 31 ações incluídas no IBOVESPA e de 41 dos 50 papéis inseridos no!brx-50. Cabe ressaltar que para a realização desse estudo, utilizamos os patrimônios dos fundos indexados ao IBOVESPA e ao!brx-50, para os quais a série histórica se inicia em 02/06/1997. Por essa razão, não foram analisados 5 papéis do IBOVESPA. Tais dados foram obtidos da Bolsa de Valores de São Paulo. Com relação ao!brx-50, não avaliamos as 9 ações inseridas neste índice após o início do PIBB -Fundo de Índice Brasil - 50, 15/07/2004, pela não confiabilidade nos dados históricos obtidos. analisadas: No quadro a seguir apresentamos a relação das 31 ações incluídas no IBOVESPA..... >. -.. :. ; c ~ 7 ~ i>.... AÇ(lESJN:ÇLl)IDA~.. IBQYESPA i c,ón..... BRDT4 PETROBRAS BR. DAJ'A 2/1/ ACES4 ACESITA 2/ CSIP6 COS1PA 2/5/ CPSL3 COPESUL 1/9/ CMIG3 CEMIG 2/5/ ELPL6 ELETROPAULO 1/9/1997 0, EMPij.ESA.. >.... I PARtiOPAÇÃO INEP4 INEPAR 1/9/1997 0,839 LIPR3 LIGHTPAR 1/9/1997 0,714 14

16 .. >... i J\çõESl.NCLllÍD;\sC.iJlovESf;\ CÓD /.EMfRESA.... DATÁ < PA)lTICIPAÇÃo TERJ4 TELERJ l/9/1997 0,624 CLSC8 CELESC 2/l/1998 0,700 CPLE6 COPEL l/9/1999 1,106 EMBR3 EMBRAER 3/l/2000 1,542 PETR3 PETROBRAS 3/l/2000 1,352 ACES4 ACESlTA 2/5/2000 0,989 EMBR4 EMBRAER 2/5/2000 0,713 SBSP3 SABESP 2/5/2000 0,689 CRGT5 CRT l/9/2000 0,682 CRTP5 CRTCELULAR l/9/2000 0,642 COGU4 GERDAU l/9/2000 0,696 TLCP4 TELELESTCL l/9/2000 0,757 TMCP4 TELEMIG PART l/9/2000 0,873 TLPP4 TELESP l/9/2000 0,598 CGAS5 COMGAS 3/9/2001 0,937 TBLE3 TRACTEBEL 2/5/2002 0,289 BRKM5 BRASKEM 2/9/2002 0,320 VALE3 VALER DOCE 2/l/2003 1,225 CMET4 CAEM! l/9/2004 1,239 GOAU4 GERDAUMET 2/5/2005 1,024 UBBRll UNIBANCO 2/5/2005 0,984 SDIA4 SADIA SIA l/ ,004 ARCE3 ARCELORBR 2/l/2006 1,491 Fonte: Bolsa de Valores de São Paulo No quadro a seguir apresentamos a relação das 50 ações incluídas no!brx-50 analisadas: AÇÕE!)JNCLUÍDAS-IBrX CÓD. <i ~ '... - ~MP;RESA.... DATA >< I ~ARTIÇlt'AÇÁO. ACES3 ACESITA 04/05/1998 0,068 SBSP3 SABESP 04/05/1998 2,609 TMGR6 TELEMIG 04/05/1998 1,811 BBAS3 BANCO BRASIL Ol/09/1998 1,202 CGAS4 COMGAS Ol/09/1998 0,173 CRUZ3 SOUZA CRUZ Ol/09/1998 0,798 OSA04 PLASCAPART 04/0l/1999 0,

17 PARndl'AÇÁo A_ÇÕ};S!NCI,l)ÍDAS C.tBrX 5Q _j_.... > '..... ' i , CO!)..... i E~RI<;SA i...,i)aj'a., BBDC3 BRADESCO 03/05/1999 1, ".... CBEE3 CERJ 03/05/1999 0,180 EBEN4 EBE 03/05/1999 0,216 ELET3 ELETROBRAS 03/05/1999 6,174 EPTE4 EPTE 03/05/1999 0,172 GRSU3 GERASUL 01/09/1999 0,221 GRSU6 GERASUL 01/09/1999 0,105 TSPC6 TELESP CL 01/09/1999 2,197 CPCA4 TRIKEM 01/09/1999 0,061 VALE3 VALE 01/09/1999 1,698 BBDC3 BRADESCO 03/01/2000 I, 113 EMBR3 EMBRAER 03/01/2000 0,486 EMBR4 EMBRAER 03/01/2000 1,083 LIPR3 LIGHTPAR 03/01/2000 0,006 ARCZ6 ARACRUZPNB 01/09/2000 1,245 CRGT5 CRT 01/09/2000 0,612 CRTP5 CRTCELULAR 01/09/2000 0,947 CSTB4 SIDTUBARAO 01/09/2000 0,445 TRPL4 TRAN PAULIST 01/09/2000 0,238 UNJP6 UNIPAR 02/01/2001 0,136 VCPA4 VCP 02/01/2001 0,593 CGAS5 COMGAS 02/05/2001 0,209 BRAP4 BRADESPAR 03/09/2001 0,315 CPLE6 COPEL 03/09/2001 1,565 CMET4 CAEMIMETAL 02/01/2002 0,470 VALE3 VALE 02/05/2002 4,231 SDIA4 SADIA 02/09/2002 0,323 BBDC3 BRADESCO 02/01/2003 1,570 BBAS3 BANCO BRASIL 02/01/2003 0,361 BRKM5 BRASKEM 01/09/2003 0,227 KLAB4 KLABIN 01/09/2003 0,790 CMET4 CAEMIMETAL 02/01/2004 0,834 CGAS5 COMGAS 02/01/2004 0,168 GOAU4 GERDAUMET 03/05/2004 0,986 UBBRII UNIBANCO o 1/09/ PRGA4 PERDIGAO 03/01/ TCSL4 TIMPART 03/01/ CCR03 CCR RODOVIAS 02/05/ BRTP3 BRASILTPAR 01/09/ PTIP4 IPIRANGA PET PN 01/09/

18 TRPL4 TRAN PAULJST PN 01/09/2005 ARCE3 ARCELORBR 02/01/2006 LAME4 LOJASAMER. 02/01/2006 Fonte: Bolsa de Valores de São Paulo 2.4. Mensuração dos retornos normais e anormais Na análise do retorno das ações, os dados utilizados em relação a esse retorno e as carteiras teóricas, bem como a variação do IBOVESPA e IBrX-50, foram obtidos diretamente junto à Bolsa de Valores de São Paulo. Com base nas cotações de fechamento diárias ajustadas em reais, calculou-se o retorno das ações selecionadas e dos índices de referências. Considerando que as cotações dos ativos utilizadas já incorporam eventuais distribuições de dividendos, splits, outros ajustes e proventos, a fórmula utilizada para a mensuração discreta do retorno total de cada ativo foi: Sendo: Ri,t = Pi,t- Pi,t-1 Pi,t-1 Ri 1 o retorno do ativo i no dia t Pi,t o preço do ativo i no dia t Pí,t-l o preço do ativo i no dia t-1 17

19 Do Capital Asse/ Pricing Model, ou CAPM, obtivemos a fórmula para o cálculo do excesso de retorno dos ativos. Algebricamente, tem-se: Excesso de retorno;,,= R;,,- ( rr,, + p; ( rm,t- rr,t )) R;,, retorno do ativo i no dia t rr,t retorno do ativo livre de risco no dia t rm,t retorno da carteira de mercado no dia t B; =beta do ativo i, assim definido: cov (r;, rm)/var (rm) Avaliação através da estatística t Para avaliarmos a significância do retorno acumulado médio e do excesso de retorno acumulado médio em cada dia da janela do evento, utilizamos a estatística t, conforme relacionado a seguir: Estatística t = Retorno/ Excesso de Retormo Acumulado Médio Desvio Padrão 2.6. Elaboração do Índice de Volume Para a realização do estudo da correlação entre o patrimônio dos fundos indexados com o desempenho das ações incluídas nos índices de mercado, elaboramos um Índice de Volume, que é composto da participação relativa (a) da ação incluída multiplicada pela relação entre a média do patrimônio líquido dos fundos indexados aos índices de referência, IBOVESPA ou IBrX-50, nos 30 dias que precedem a janela analisada no 18

20 estudo do evento, com a média do volume negociado do respectivo papel neste mesmo período, conforme observado a seguir: Índice de Volume u Média do Patrimônio Líquido dos Fundos Indexados Media do Volume do Papel Incluído 19

21 CAPÍTULO III- RESULTADOS EMPÍRICOS A dissertação procurou investigar, a partir da análise do evento de inclusão de papéis no IBOVESPA e no IBrX-50, evidências que supottem a presença da eficiência em sua forma semiforte no mercado de ações brasileiro. Através da análise dos resultados obtidos, identificamos que os investidores antecipam a entrada do papel no índice de referência, uma vez que o excesso de retomo acumulado apresenta o seu valor máximo no (-)I d, ou seja, no dia anterior à data de inclusão. Tais resultados estão apresentados nos gráficos a seguir: Excesso de Retorno Acumulado das ações incluídas no IBOVESPA Excesso de Retorno Acumulado Médio das ações incluídas no IDO VESPA 20

22 Excesso de Retorno Acumulado das ações inclu!das no JBrX-50 Excesso de Retomo Acumulado Médio das ações incluídas no IBrX-50 No intuito de verificar estaticamente o aumento do excesso de retorno acumulado nos dias que precedem a inclusão do papel no índice de referência, analisamos os percentis de 5% e de 10% do IBOVESPA e do!brx-50 e, para ambos, os resultados não 21

23 nos permite afirmar que a elevação do excesso de retorno acumulado é estaticamente significativa, conforme pode-se verificar nos gráficos a seguir: Excesso de Retorno Acumulado das ações inclufdas no IBOVESPA- Perccntil de 10% Excesso de Retorno Acumulado das ações incluídas no IBOVESPA- Percentil de 5% 22

24 Excesso de Retorno Acumulado das ações incluídas no IBrX-50- Percenti\ de 10% Excesso de Retomo Acumulado das ações incluldas no IBrX-50- Pcrcentil de 5% 23

25 Por não termos constatado a significância estatística da elevação do excesso de retorno acumulado, efetuamos a análise do percentual dos excessos de retornos acumulados positivos na janela avaliada, e identificamos que há uma elevação desse percentual nos dias que precedem à inclusão nos índices de referência. Este aumento encontra seu valor máximo no (-)ld, ou seja, no dia anterior à data de inclusão, conforme podemos observar nos quadros a seguir: Percentuais de Excesso de Retornos Acumulados Positivos- IBOVESPA Percentuais de Excesso de Retomas Acumulados Positivos- lbrx-50

26 Adicionalmente, avaliamos a estatística t do retorno acumulado médio e do excesso de retorno acumulado médio para o IBOVESPA e IBrX-50, e identificamos a significância estatística dos resultados observados para um nível de 90% de confiança, conforme podemos observar a seguir: I,. ' <,..,.,,... ÁÇÕESI!'íCLPÍDÁS~IBQVESI?Á <.....,.,...,...,...., ''..... < i I... J7,- > I. ~-.,... ( )......'... /.... :!l~to,nw.,. E~~~~stica 1 ~~c~sso ~t :.Esta.tlstica 1 ferlodo Retorno,.'.,,., A:cumula~o.1\IÇdio A<!llllulll4o Médio,.,. t> ' ), ",.,- T-6-0,08% -1,68 0,09% 2,45 > T-5 1,32% 32,67 0,35% 7,04 T-4 2,97% 43,10 1,62% 23,36 T-3 4,28% 33,04 2,90% 25,48 T-2 4,91% 20,77 3,75% 21,01 T-1 7,71% 12,25 6,70% 13,04 T 5,52% 11,18 4,58% 15,45 T+l 4,15% 15,77 2,81% 12,40 T+2 3,37% 11,61 2,11% 8,06 T+3 2,62% 9,37 0,98% 3,67 T+4 2,96% 13,32 1,49% 6,37 T+5 1,74% 4,29 0,88% 3,19 T+6 0,10% 0,18 0,06% 0,1 T+7-0,38% -0,64-0,49% -1,31 T+8-0,75% -I,17-0,78% -1,93 T+9-0,13% -0,23-0,61% -1,36 T+10-1,16% -1,68-0,98% -1,87 T+11-0,31% -0,50-0,83% -1,60 T+l2-0,56% -0,96-0,85% 1,75 T+13-1,25% -2,14-1,38% -2,96 T+l4 1,79% -3,02-1,90% -4,01 T+l5 2,86% -4,57-2,62% 5,27 T+l6-2,44% -3,85-2,51% 5,59 T+17-2,73% -3,80-2,49% -5,14 ' 25

27 :: t. i.. : E!~cesso de I_ < p. 1 d.... R~torno.. ]i:smfstica... : R f. J<;slatlstica ' Acumuladq Médio t. e orno.. t. <... 1 < > :...'..... >. Acumuladol\fédw. T+18-1,51% -1,58-1,52% -2,26 T+19-1,66% -1,58 1,92% -2,68 T+20-1,86% -1,72-1,95% -2,75 T+21-1,21% -1,00-1,76% -2, ÁÇÕES INÇLl)ÍDAS. mrx :..... : I Período R~tprno... Estatística Excêssode/. >,Estatística.: Acumulado M~d1o. k t..]letorno : : : Acuinillado Méd1o :;..! t I... T-6 0,19% 2,43 0,12% 1,74 T-5 1,20% 6,16 0,52% 3,02 T-4 1,27% 4,97 0,97% 4,75 T-3 1,96% 6,88 1,48% 7,50 T-2 2,37% 7,74 1,66% 7,19 T-1 4,04% 7,97 3,05% 7,37 T 3,44% 8,73 1,86% 5,90 T+1 3,06% 7,73 1,43% 4,32 T+2 3,39% 6,05 1,69% 4,16 T+3 3,34% 5,56 1,89% 5,07 T+4 4,51% 6,73 2,84% 7,30 T+5 4,11% 4,34 2,55% 4,87 T+6 3,09% 2,74 2,38% 4,11 T+7 2,91% 2,35 1,93% 2,96 T+8 2,88% 2,45 1,59% 2,68 T+9 3,33% 3,27 1,12% I,81 T+10 1,94% 1,57 0,21% 0,30 T+11 1,69% 1,34-0,38% -0,52 T+12 2,14% 1,57-0,18% -0,23 T+l3 1,66% 1,15-0,41% -0,50 T+l4 1,19% 0,84-0,58% -0,67 T+15 2,11% 1,47 0,27% 0,32 T+l6 2,25% 1,17 0,87% 0,80 T+17 3,05% 1,31 1,39% 0,99 T+18 3,76% 1,85 2,06% 1,59 T+19 3,41% 1,81 2,08% 1,73 T+20 2,66% 1,35 1,82% 1,50 I_.. 26

28 T+21 3,35% 1,58 2,29% 1,73 Com o objetivo de identificar a pressão de volume no mercado de ações brasileiro, elaboramos um Índice de Volume e o comparamos com o excesso de retorno acumulado no dia que precedeu a data de inclusão no índice de referência, período este que apresentou o maior excesso de retorno acumulado. Após a realização de uma regressão simples considerando estas duas variáveis, identificamos uma con elação positiva para os papéis incluídos no IBOVESPA e uma ausência de correlação entre as ações inseridas no IBrX-50. No entanto, tais resultados não se mostraram estaticamente significativos, uma vez que os R 2 de ambas se mostraram pequenos, 0,2984 (IBOVESPA) e 0,0001 (IBrX-50), conforme podemos verificar nos quadros a seguir: 27

29 Regressão Simples- IBOVESPA y = 0,056x- 0,0176 R 2 = 0,2984 Índice -Linear (!ndice) Regressão Simples-!BrX-50 y"' 0,000-h + 0,0329 Rl"' 0,

30 Em seguida, avaliamos a estatística t do Índice de Volume dos papéis incluídos no IBOVESPA, e identificamos a significância estatística das ações que apresentavam um maior Índice de Volume, para um nível de 90% de confiança, conforme podemos observar a seguir: t , ;, ~... r:~ t.s~~~t~l.:;. I X' 'sl~li.stlc~.~;; i ELPL6 ~ 2,11 4,02 INEP4 1,70 3,24 LIPR3 1,49 2,83 TERJ4 1,67 3,18 CLSC6 3,81 7,25 CPLE6 3,18 6,05 ""!>1>1 2,70 5,13 PETR3 0,73 1,39 ArF.S4-2/J/LCUUU 3,03 5,76 ""Ql>d 2,04 3,89 SBSP3 1,16 2,21 LK\JD 1,50 2,85 CRTP5 0,96 1,83 rom 14 - '-''-'"Kq 1,30 2,48 TLCP4 4,10 7,81 2,60 4,96 TLPP4 0,88 1,68 L\Jf'~O 1,48 2,82 TBLE3- LC/0/LCUULC 2,15 4,()8 2,33 4,44 VALE3 O,Q 0,82 0,4!_ 0,92 _GOAU_j.ü,Z! 1,41 l rrbr!l 0,5_2_ 0,99 SDIA4 1,11_ 2,18.,,.,,, 02!_ 1,36 i ' i. 1\\)~i. (( No intuito de efetuar uma comparação da reação dos investidores perante a informação da entrada da ação no índice de referência ao longo do tempo, analisamos o 29

31 excesso de retorno acumulado médio das inclusões no lbovespa, para o período de janeiro de 1995 a dezembro de 2000 e para o intervalo de janeiro de 200 l a janeiro de 2006, e o excesso de retorno acumulado médio das inclusões no lbrx-50, para o período de janeiro de 1998 a dezembro de 2000 e para o intervalo de janeiro de 2001 a janeiro de Dessa análise, constatamos que o excesso de retorno acumulado médio no dia que precedeu a inclusão no índice para o primeiro período se mostrou bastante superior ao segundo para os dois índices de referência, conforme relacionado nos gráficos a seguir: Excesso de Retomo Acumulado Médio das Inclusões no IBOVESPA no perlodo de jan/95 à dez/00 Excesso de Retorno Acumulado Médio das Inclusões no IBOVESPA no período de jan/01 àjan/06 30

32 Excesso de Retomo Acumulado Médio das Inclusões no IBrX-50 no período de jan/98 à dez/00 31

33 Excesso de Retomo Acumulado Médio das Inclusões no IBrX-50 no período de jan/0 l àjan/06 Em seguida, relacionamos o excesso de retorno acumulado no dia que precedeu a data de inclusão no IBOVESPA e IBrX-50 com a data efetiva de inclusão nos respectivos índices. Após a realização de uma regressão simples considerando estas duas variáveis, identificamos, tanto para o IBOVESPA quanto para o IBrX-50, que a correlação entre o excesso de retorno acumulado em (-)ld com a data efetiva de inclusão apenas se mostrou positiva para o período que se estendeu até dezembro de Deve-se ressaltar que tais 32 Regressão Simples- IBOVESPA (jan/95-dez/00)

34 resultados não se mostraram estaticamente significativos, uma vez que os R 2 obtidos se mostraram pequenos, conforme podemos verificar nos quadros a seguir: Regressão Simples - IBOVESPA (jan/0 1-jan06) 10,00'!. 0,00% -10,00%..,... "' i q t ~ "' ~ ; ~.~ ;. : o l! J! ~., :., ~ k N ~ i' i q l "' ~ q.. ~.~ f I" -;. 1 ~ N ' 33

35 Regressão Simples -IBrX~SO (jan/98-dcí'loo) y" O,OOJ1x- 4,5162 R 1 =0,

36 Regressão Simples- lbrx*50 (jan/ol jan/06) y" 6E-06x- 0,2205 R 1 " 0,004 35

37 CONCLUSÃO A partir da realização do estudo dos eventos de inclusão de ações no IBOVESPA e no IBrX-50, esta dissertação procurou analisar a existência de evidências que supmtem a presença da hipótese de eficiência semifmte e a pressão de volume exercida pelos fundos indexados no mercado acionário brasileiro. Em face dos resultados encontrados, podemos rejeitar a hipótese de eficiência semiforte visto que os investidores antecipam a entrada da ação no índice de referência, o que se evidencia pela presença do valor máximo do excesso de retorno acumulado no dia que precede a sua inclusão, e pela reversão do movimento de alta no médio prazo. É importante ressaltar que tal informação não afeta o valor fundamental do respectivo papel e, dessa forma, não deveria ter efeito sobre seu preço. Através da análise do percentual dos excessos de retornos acumulados positivos no período avaliado, identificamos um aumento economicamente significativo desse percentual nos dias que precedem à inclusão da ação no índice. Adicionalmente, calculamos a estatística t para o retorno acumulado médio e para o excesso de retorno acumulado médio, e identificamos significância estatística para um nível de 90% de confiança. Tais resultados só corroboram à rejeição da presença da eficiência em sua forma semifmte no mercado de ações brasileiro. Esta disse1tação constatou também a presença da pressão de volume dos fundos indexados no IBOVESPA através da análise da correlação do Índice de Volume com o desempenho do papel no dia que precedeu a sua inclusão no índice de referência. 36

38 Adicionalmente, observamos a diminuição dos excessos de retorno acumulado para as inclusões ocorridas após janeiro de 200 I, tanto no IBOVESPA e quanto para o IBrX-50, o que seria provocado pela redução da pressão de volume exercida pelos fundos indexados. Assim, podemos concluir que há a possibilidade de auferir ganhos anormais através do acompanhamento das inclusões nos índices de referência, uma vez que há evidências da pressão de volume no mercado acionário. No entanto, podemos observar que esta oportunidade vem se reduzindo ao longo do tempo, o que se deve pela redução relativa da participação dos fundos indexados face ao desenvolvimento do mercado de ações brasileiro. 37

39 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BACHELIER, Louis. Théorie de la speculation. Paris: Gauthier Villars, p , BASU, Sanjoy. Investment performance o.f common stocks in relation to their price - earnings ratios: a test of the efficient market hypothesis. The Journal of Finance, v.32, n 3, p , junho BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO. Mercado. Renda Variável. Índices. Jbovespa. Disponível em: < Acesso em: 23 de maio de BROWN, S. J.; WARNER, J. B. Measuring security price pe1jormance. Journal of Financia! Economics, v. 8, n. 3, p , BRUNI, Adriano Leal & FAMÁ, Rubens. Eficiência, Previsibilidade dos Preços e Anomalias em Mercados de Capitais: Teoria e Evidências. Caderno de Pesquisa em Administração, São Paulo, v.!, n 7, 2 Trim/98. CAMARGOS, Marco Antônio & BARBOSA, Francisco Vida!. Teoria e Evidência Jnformacional do Mercado de Capitais Brasileiros. Caderno de Pesquisa em Administração, São Paulo, v. lo, no!,janeiro/ março CASTRO, Francisco Henrique Figueiredo & FAMÁ, Rubens. As Novas Finanças e a Teoria comportamental no contexto da tomada de decisão sobre Investimentos. Cademo de Pesquisa em Administração, São Paulo, v.09, n 2, abril/ junho

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