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1 09 de janeiro de 2019 China: aceitando menor crescimento em 2019 Fabiana D Atri Importantes dilemas para a China seguirão presentes neste ano. Dentre eles destacamos os desafios de (i) coordenar as políticas interna e externa, (ii) avançar nos ajustes estruturais, ao mesmo tempo em que estímulos são necessários para conter a desaceleração em curso e (iii) encontrar fontes de crescimento que compensem a perda das exportações. Entendemos que as tensões comerciais com os EUA continuarão determinantes para a definição da política econômica, que terá como principal objetivo estabilizar a economia, após desaceleração gradual acumulada ao longo de Os conflitos com os EUA, além de impactarem de forma negativa as exportações, afetaram a confiança dos chineses. Os dados mais recentes da economia chinesa mostram que a perda de ritmo iniciada em 2018 seguiu em curso; notadamente, a queda dos lucros industriais em novembro e o índice PMI, que ficou abaixo da marca neutra de 50 pontos em dezembro. Nesse ambiente, e diante da economia mundial arrefecendo, os estímulos se mostraram pouco eficientes e/ou suficientes para estancar a perda de ritmo quase disseminada observada no ano passado. Compatibilizar as políticas interna e externa deve ser lido como o principal desafio do governo chinês em É fato que houve uma subestimação generalizada das tensões comerciais no ano passado, tanto no seu escopo como nos seus impactos. Os EUA implementaram rodadas de aumento de tarifas sobre seus produtos importados, especialmente daqueles vindos da China. Mas as tensões extrapolaram as relações comerciais e, desde meados de 2018, há sinais consistentes de perda de dinamismo da economia mundial. Diversas empresas têm inclusive reportado que têm revisado para baixo suas expectativas para resultados e alterado suas bases produtivas, como forma de se ajustar a esse novo ambiente de maior protecionismo, revendo a estratégia vencedora dos últimos anos de ter a China como hub de produção para atender os mercados globais. As tensões sino-americanas impactaram a China em três principais frentes. A primeira delas foi através da confiança e o comportamento do mercado acionário é muito emblemático, com queda acumulada de 24% da Bolsa de Shanghai e de 32% da de Shenzhen 2018, incluindo diversas tentativas de o governo chinês restaurar sua credibilidade, com foco principal no setor privado mais sensível a esse cenário. As exportações, por sua vez, ainda não mostraram forte ajuste, mas isso deverá ficar mais visível nos próximos trimestres. O impacto, por ora, não foi tão elevado, porque o aumento das tarifas impostas a partir de julho começou a ser capturado nos últimos meses, mas não de forma integral, porque as tarifas ainda não incidiram sobre todos os produtos destinados aos EUA. Além disso, houve alguma distorção nos meses anteriores, com antecipação das compras. Analisando apenas os produtos cujas tarifas foram elevadas, a queda das compras americanas é notável e houve aumento de importação de outros países, sinalizando a substituição por produtos europeus para itens de maior conteúdo tecnológico e de mexicanos e tailandeses para manufaturados de menor valor agregado. Por fim, essas tensões questionam as políticas internas, sejam elas relacionadas aos ajustes estruturais (como desalavancagem e redução da poluição), sejam as ligadas aos programas de upgrade tecnológico, como o programa China Vale dizer que esse programa tem sido um dos alvos do governo americano, que alega que os avanços tecnológicos do país têm sido fortemente subsidiados pelo governo. 1

2 Gráfico 1: Bolsa de Shanghai Em pontos Fonte: CEIC jan-16 mai-16 set-16 jan-17 mai-17 set-17 set-18 jan-19 Ainda há incertezas de como essas políticas avançarão neste ano. Não está claro em que medida a China vai ceder às pressões americanas e como serão balanceadas as agendas de desalavangem e de estímulos. Até agora, parece que a opção tem sido fazer um pouco de tudo, o que aumenta a incerteza sobre os direcionamentos da China no curto e médio prazo. O consenso entre analistas políticos e econômicos, que compartilhamos, é de que esse cenário pode mudar apenas discretamente em Sobre as tensões com os EUA, passados os 90 dias de trégua para aumento das tarifas de 10% para 25% sobre US$ 200 bilhões de produtos chineses iniciados no último dia 01 de dezembro as relações entre os dois países poderão evoluir, dadas as negociações recentes. A China provavelmente vai ceder em alguns pontos como a importação de mais produtos americanos (com destaque para soja), a abertura de alguns setores e a implementação de novas políticas de propriedade intelectual. Mas acreditamos que não recuará em sua postura de não ceder às pressões mundiais (como afirmado pelo próprio presidente Xi Jinping). Também parece improvável que os EUA cederão de forma definitiva para a China, nas agendas de comércio, propriedade intelectual, redução de subsídios e reciprocidade dos investimentos. Não descartamos, inclusive, a possibilidade de que toda a pauta de exportação chinesa para os EUA seja tarifada. Somado a isso, notícias dão conta que a China tem aumentado as medidas não tarifárias contra os EUA, como aperto das inspeções de produtos agrícolas e atrasos na liberação da alfândega, o que não alivia as discussões entre as duas potências. Como contraponto decisivo, devemos levar em conta que a desaceleração das duas economias em resposta às tensões pode ser uma restrição à escalada das medidas. Em um cenário, portanto, em que essas tensões parecem ser mais permanentes do que temporárias, com idas e vindas, o ambiente global segue volátil, com crescimento mais moderado ao redor do mundo. Tomamos as expectativas para o PIB da Coreia, que têm sido sistematicamente revisadas para baixo, como proxy para a desaceleração mundial e os efeitos das tarifas mais elevadas impostas pelos EUA, lembrando que Japão e Coreia são os principais fornecedores para a China, em cadeias de produção. Dessa forma, a economia coreana tende a ser uma das primeiras a sentirem os impactos da guerra comercial. Assim, as exportações que respondem por cerca de 20% do PIB chinês e que devem ter encerrado 2018 com expansão de 10% devem recuar ao longo deste ano, retirando algo próximo a 0,3 p.p. do PIB. 1 Sugerimos como referência artigo publicado recentemente por Minxin Pei sobre os dilemas do Xi Jinping sobre as políticas externas e internas. O autor aponta a necessidade de definição mais clara das diretrizes para o país, como forma de restaurar a confiança, em especial da liderança política do país. Consultado em 28/12/2018 2

3 Gráfico 2: Exportações chinesas para principais destinos Variação trimestral 60,0% 50,0% 40,0% Exportações para a Europa Exportações para os EUA Exportações para Ásia Total 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% Fonte: CEIC, Bloomberg Gráfico 3: Expectativas para o PIB da Coreia do Sul Coleta da Bloomberg 3,1 3 2, ,8 2,7 2,6 2,5 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 fev-18 fev-18 abr-18 abr-18 jun-18 jun-18 set-18 set-18 nov-18 nov-18 dez-18 dez-18 Fonte: Bloomberg Em paralelo aos riscos baixistas vindos das exportações, a economia chinesa foi perdendo tração no ano passado por razões internas. Respondendo à desalavancagem dos últimos dois anos, que restringiu o endividamento principalmente dos governos locais, houve desaceleração dos investimentos (com drástico ajuste em infraestrutura) o que impactou a indústria, que passou de um crescimento de 7,2% nos primeiros meses do ano para 5,4% em novembro. O PIB deve ter crescido próximo a 6,5% em 2018, dentro da meta. Mas para 2019, as expectativas não são favoráveis, isso porque as exportações devem recuar principalmente a partir dos próximos trimestres e há sinais de desaceleração do setor imobiliário. Mais importante, contudo, é entender porque, diferentemente de outros ciclos, o alívio da política ocorrido desde a virada do primeiro para o segundo trimestre de 2018 não se reverteu em recuperação do crédito. Sobre esse aspecto, dois pontos devem ser feitos: a transmissão da política monetária tem sido menos eficiente e a política fiscal acabou sendo mais efetiva nos últimos anos. 3

4 Ao longo de 2018, a política monetária foi aliviada, com cortes do compulsório e injeção de liquidez através de diversas linhas do Banco Central. As taxas interbancárias caíram, mas isso não levou a uma aceleração do crédito. Pelo contrário, as medidas agregadas de oferta de crédito, que consideram as operações do sistema bancário e não bancário, seguiram em desaceleração, passando de uma alta de 12,7% no início do ano para algo abaixo de 10%, taxa próxima à expansão nominal do PIB. Explicam essa baixa transmissão, a relutância dos bancos em emprestar, as regulações mais apertadas sobre o shadow banking, as políticas mais restritivas ao setor imobiliário e a desalavancagem ainda em curso da economia. Ou seja, ao mesmo tempo em que a liquidez foi ampliada, as regulações não foram aliviadas. Nesse sentido, vale destacar que na Reunião de Trabalhos Econômicos do Partido, ocorrida no final de dezembro, a meta estrutural de avançar na desalavancagem da economia foi ressaltada. Além disso, não houve sinais de alívio adicional sobre as políticas voltadas ao setor imobiliário e sobre as finanças dos governos locais. Gráfico 4: Estoque de crédito total (variação interanual) 18,0% 17,0% 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 11,0% 10,0% 9,88% 9,0% 8,0% jan/16 mar/16 mai/16 jul/16 set/16 nov/16 jan/17 mar/17 mai/17 jul/17 set/17 nov/17 jan/18 mar/18 mai/18 jul/18 set/18 nov/18 Fonte: Bloomberg Ainda assim, a política fiscal tem se mostrado mais eficiente nos últimos anos na China. Estudo publicado pelo FMI 2 mostra que entre 2001 e 2008, a cada 10 p.p. de expansão da razão crédito/pib, o PIB crescia 2 p.p.. Mas entre 2010 e 2015, esse efeito se aproximou de zero, sugerindo que a política monetária foi perdendo eficiência. Por outro lado, o multiplicador fiscal chegou a 1,4 entre 2010 e 2015, superando a elasticidade de 0,7 verificada para o período de 2001 e Parte dessa diferença se deve aos objetivos das políticas. Nos últimos anos, parte da expansão de crédito foi direcionada ao refinanciamento de dívidas, não gerando automaticamente crescimento. A política fiscal, em oposição, é vinculada a projetos, principalmente de infraestrutura e da emissão de títulos dos governos locais. Com base nos argumentos aqui apresentados, as restrições à retomada do crescimento são consideráveis. As tensões com os EUA não devem desaparecer, mesmo que aliviadas. Por enquanto, o governo não deve optar por amplo e irrestrito afrouxamento da política econômica, tendo em vista os riscos financeiros já acumulados nos últimos anos. De todo modo, o corte do compulsório de 1 p.p., anunciado dias atrás, deve ajudar a controlar a liquidez, ainda mais no início de ano, com aperto sazonal. Alternativas ao mercado americano também não parecem uma solução, à medida que o restante da economia global também está enfraquecendo. Somado a isso, o déficit fiscal de 2,8%, esperado pelo governo para este ano, frustrou as expectativas e reforça a tolerância a uma menor taxa de crescimento. De fato, nos últimos meses, o mercado foi ajustando para baixo as expectativas para o PIB de O governo chinês, nesse contexto, pode revisar para baixo a meta, anunciando algo entre 6,5% e 6,0%. Nossa expectativa é de expansão de 6,0%, levando em conta que no primeiro trimestre a economia ainda deverá desacelerar, antes de começar a estabilizar para um ritmo mais moderado do que o registrado em Consultado em 28/12/2018 4

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