RENTABILIDADE DAS AÇÕES: INDÚSTRIA E GOVERNANÇA CORPORATIVA

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1 RENTABILIDADE DAS AÇÕES: INDÚSTRIA E GOVERNANÇA CORPORATIVA AUTORES Maristela K. Turcatti Paula Mieko Tsuru Rodrigo Grassmann Vinicius Feltrin ORIENTADOR Osvaldo Malta Callegari CURSO MBA em Gestão Financeira, Controladoria e Auditoria ISAE/FGV Resumo Este artigo tem como objetivo identificar se as ações das empresas do setor industrial que aderiram a algum dos níveis de governança corporativa são mais rentáveis do que aquelas que ainda não aderiram. Para tanto, foi elaborado um referencial teórico com uma revisão dos conceitos e níveis da governança corporativa, bem como da definição dos índices de rentabilidade do mercado. Foi produzido um trabalho aplicado, através de um estudo de caso (descritivo), buscando estabelecer correlação entre a valorização ou a desvalorização de preços de ações e a aderência a algum dos níveis de governança corporativa. As análises foram realizadas dentro de cada segmento da governança corporativa, contrastando a performance de cada ação e dos índices de rentabilidade, demonstrados em gráficos. As análises possibilitaram a comprovação de que a aderência às práticas da governança corporativa, para as empresas do setor industrial, não é fator decisivo para a valorização das suas ações. Palavras-chave: investimento em ações, governança corporativa, setor industrial, níveis de governança corporativa.

2 1. INTRODUÇÃO A governança corporativa das companhias tem sido objeto de vários estudos, nacionais e internacionais, e é amplamente reconhecida como um fator essencial para o acesso das empresas ao mercado de capitais. A discussão sobre governança corporativa surgiu para superar o chamado conflito de agência dos gestores, que é resultado da separação entre a propriedade e a gestão nas companhias. O estudo da governança corporativa não deve ficar restrito a aspectos meramente teóricos e abstratos, mas, ao contrário, deve sempre levar em consideração que, através da introdução de regras corporativas e procedimentos gerenciais, é possível alcançar uma estrutura de governança que resulte na valorização da companhia pelo mercado e crie valor para os acionistas. Com as boas práticas de governança corporativa, a relação entre os acionistas, sejam eles majoritários ou minoritários, e a administração da sociedade têm por finalidade facilitar o acesso ao capital, aumentando o valor da sociedade e garantindo sua perenidade, ao fornecer uma administração mais justa e transparente (IBGC, 2012). O presente trabalho pretende identificar se as ações das empresas do setor industrial que aderiram a algum dos níveis de governança corporativa são mais rentáveis do que aquelas que ainda não aderiram. Na primeira parte, será conceituada a governança corporativa. Na segunda parte, serão definidos os níveis de governança corporativa da Bolsa de Valores de São Paulo. Na terceira parte, serão descritos os Índices Bovespa, do setor industrial e de ações com governança corporativa diferenciada. Na sequência, apresentam-se a metodologia utilizada neste trabalho, os resultados e as respectivas análises.

3 2. DESENVOLVIMENTO 2.1 Governança corporativa: conceitos O termo governança corporativa foi criado no início da década de 1990 nos países desenvolvidos, mais especificamente nos Estados Unidos e na Grã-Bretanha, para definir as regras que regem o relacionamento dentro de uma companhia dos interesses de acionistas controladores, acionistas minoritários e administradores. Governança corporativa é o sistema de direção e controle adotado por determinadas empresas que interliga o relacionamento entre os acionistas/proprietários, administração e órgãos de controle. Esse sistema converte princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu acesso ao capital e contribuindo para a sua longevidade (IBGC, 2012). A governança corporativa tem como objetivo ajudar a fortalecer as empresas, reforçando competências para enfrentar novos níveis de complexidade e ampliando as bases estratégicas da criação de valor. Além disso, é fator de harmonização de interesses e, ao contribuir para que os resultados corporativos se tornem menos voláteis, aumenta a confiança dos investidores, fortalece o mercado de capitais e é fator coadjuvante do crescimento econômico (ANDRADE; ROSSETI, 2011). Para que a organização alcance os resultados desejados, esta deve dar especial atenção aos principais pilares da governança corporativa: transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa. Segundo Andrade e Rosseti (2011), esses pilares estão presentes, explícita ou implicitamente, nos conceitos usuais de governança corporativa e não devem estar presentes somente na teoria, mas também nos códigos de boas práticas, estabelecendo fundamentos na

4 conduta ética que deve ser seguida nas funções e responsabilidades dos órgãos que exercem a governança nas companhias. A adesão a esse sistema traz enormes benefícios às organizações, ampliando o valor e a credibilidade delas perante os acionistas e a sociedade, aumentando, consequentemente, o valor de suas ações. Esse é um dos motivos que faz com que os acionistas estejam dispostos a investir mais em suas ações. 2.2 Níveis de governança corporativa da Bolsa de Valores de São Paulo Com o intuito de juntar e estimular o interesse dos investidores e a valorização das companhias, a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) criou, em dezembro de 2000, níveis diferenciados de governança corporativa que pudessem ser aderidos voluntariamente pelas empresas listadas na Bolsa (Novo Mercado, Nível 1, Nível 2 e Bovespa Mais). Naquele momento, a Bovespa percebeu que, para desenvolver o mercado de capitais brasileiro e atrair novos investidores e empresas, era preciso ter uma listagem com regras rígidas de governança corporativa (BM&FBOVESPA, 2012). O Bovespa Mais é o mais simples dos níveis de governança corporativa da Bovespa. É voltado para empresas de menor porte, com potencial de crescimento para os próximos anos e que normalmente estão em busca de captação de recursos para pôr em prática bons projetos. Nele, a empresa ingressa gradativamente no mercado e tem até 7 anos para colocar 25% de suas ações para negociação. A fim de possibilitar um caminho gradativo para sair do mercado tradicional e alcançar o mais alto nível de governança corporativa, a BM&FBovespa criou dois outros níveis: Nível 1 e Nível 2. O primeiro fica mais próximo da legislação brasileira e o segundo mais próximo do Novo Mercado (FELTRIN et al, 2010).

5 Segundo a BM&FBovespa (2012), o Nível 1 exige práticas que favoreçam transparência e acesso às informações pelos acionistas, ou seja, suas empresas devem divulgar relatórios adicionais aos exigidas por lei. Já as empresas listadas no Nível 2 têm o direito de manter ações preferenciais (PN). Em caso de venda de controle da empresa, é assegurado aos investidores das ações preferenciais o direito de tag along, no mínimo, de 80% do preço pago pelas ações ordinárias do acionista controlador. As PN ainda dão direito de voto aos acionistas em situações críticas. Por último, há o Novo Mercado, que é o mais alto nível de governança corporativa da BM&FBovespa. Nesse nível, as organizações só estão autorizadas a possuírem ações ordinárias (ON), que são as que dão direito de voto ao acionista. 2.3 Índice Bovespa O Índice Bovespa (Ibovespa) é o mais importante indicador do desempenho médio das cotações das ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo. O índice retrata a cotação das ações brasileiras, mostrando sua valorização em determinado período de tempo. Vários fatores podem interferir no valor de uma ação. Segundo a BM&FBovespa (2012), o Ibovespa é o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira teórica de ações constituída em 02/01/1968 (valor-base: 100 pontos), a partir de uma aplicação hipotética. Supõe-se não ter sido efetuado nenhum investimento adicional desde então, considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrência da distribuição de proventos pelas empresas emissoras (tais como reinversão de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscrição, e manutenção em carteira das ações recebidas em bonificação). Dessa forma, o índice reflete não apenas as variações dos preços das ações, mas também o impacto da distribuição dos proventos, sendo considerado um indicador que avalia o retorno total de suas ações componentes. O índice pode ser compreendido facilmente, já que sua metodologia é simples, confiável e fiel. Seus dados ficam à disposição dos investidores e são de responsabilidade da Bolsa de Valores de São Paulo. É o único indicador de ações do Brasil que possui mercado futuro líquido.

6 O Ibovespa demonstra o comportamento do mercado. As ações que fazem parte desse índice correspondem a mais de 80% dos negócios e do volume financeiro do mercado à vista da Bovespa. As empresas que emitem ações da carteira teórica do Índice Bovespa são responsáveis por 70% do somatório da capitalização bursátil das empresas com ações negociáveis na Bovespa. 2.4 Índice do Setor Industrial O Índice do Setor Industrial (INDX) surgiu de um convênio da Federação das Indústrias de São Paulo (Fiesp) com a Bovespa. Foi desenvolvido com o objetivo de mensurar o desempenho de ações representativas do setor industrial. É composto de ações previamente selecionadas e com maior liquidez negociadas pela Bovespa. São ponderadas na carteira pelo valor de mercado das ações disponíveis à negociação. O INDX utiliza ações emitidas pelas indústrias que são negociadas na Bovespa. Devem atender simultaneamente aos seguintes critérios, segundo a BM&FBovespa (2012): a) serem emitidas por uma empresa classificada em um dos subsegmentos do setor industrial com registro de negociação na Bovespa; b) serem uma das 150 ações com maior índice de negociabilidade apurado nos 12 meses anteriores à formação da carteira; c) terem sido negociadas em pelo menos 70% dos pregões ocorridos nos doze meses anteriores à formação da carteira. Empresas que apresentam situações como recuperação judicial ou processo falimentar não podem participar do índice e as que já estavam somente podem retornar quando reverterem tal situação.

7 Elas também podem ser excluídas se descumprirem qualquer critério anteriormente citado, mudarem de setor ou se apresentarem em processo de falência. A carteira do índice é válida por quatro meses, sendo reavaliada no final de cada quadrimestre. 2.5 Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada O Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC) foi criado com a finalidade de mensurar o desempenho da carteira de ações de empresas com um bom nível de governança corporativa. Podem ser incluídas nele as ações negociadas na Bovespa (classificadas no nível 1 ou 2) ou também no Novo Mercado. Segundo a BM&FBovespa (2012), os critérios para essa inclusão são: a) as ações de novas empresas poderão ser incluídas depois do encerramento do primeiro pregão regular de negociação; b) as ações de empresas que já sejam negociadas na Bovespa poderão ser incluídas depois do encerramento do pregão anterior ao seu início de negociação no Novo Mercado ou no Nível 1 ou 2. Só não participarão se sua liquidez for estreita. Os negócios diretos não são considerados para efeito da liquidez. Para exclusão, segundo a BM&FBovespa (2012) os critérios são: a) quando das avaliações periódicas, uma ação poderá ser excluída da carteira se apresentar um nível de liquidez muito reduzido; b) se a empresa emissora entrar em regime de recuperação judicial, falência ou situação especial, as ações de sua emissão serão excluídas da carteira do índice. No caso de oferta pública que

8 resultar em retirada de circulação de parcela significativa de ações do mercado, suas ações serão excluídas da carteira. Nessas eventualidades, serão efetuados os ajustes necessários no índice. Ao final de cada quadrimestre, são feitas reavaliações no IGC com o intuito de averiguar se alguma empresa ultrapassou o nível máximo de participação e também de excluir as com baixa liquidez. 3. METODOLOGIA Este trabalho pode ser classificado, segundo a natureza, como aplicado. Quanto à abordagem do problema, pode-se classificá-la como qualitativa, realizada nos moldes de um estudo de caso. Com relação aos fins, esta pesquisa pode ser classificada como descritiva, haja visto que tem como objetivo principal proporcionar familiaridade com o tema em questão, bem como estabelecer correlação entre a valorização ou a desvalorização de preços de ações e a aderência a algum dos níveis de governança corporativa da Bolsa de Valores de São Paulo. Com relação aos procedimentos técnicos utilizados, essa pesquisa foi bibliográfica, já que foi elaborada a partir de material já publicado, tais como livros e artigos, bem como um estudo de caso. Um exemplo de como a relação entre as variáveis analisadas neste trabalho pode ser utilizada no dia a dia de investidores ou interessados no assunto pode ser encontrado no estudo de caso de um investidor pessoa física, que não possui essa atividade como a sua principal. Esse investidor mostrou interesse em renda variável em 2001, a partir do momento que começou a poupar parte dos seus rendimentos e sentiu a necessidade de obter maiores ganhos do que aqueles pagos na poupança ou, até mesmo, nos títulos de renda fixa.

9 Iniciou os seus estudos pelos métodos de análise gráfica, principiando pelos gráficos de barras e pelos candelabros japoneses, de autoria de Steve Nison, através da sua obra-prima Japanese Candlestick Charting Techniques. A partir do momento que obteve domínio sobre essa técnica, iniciou os estudos de indicadores, que, segundo alguns autores, são mais objetivos do que os padrões dos gráficos. Entre os indicadores analisados, estavam as Médias Móveis; o Moving Average Convergence-Divergence (MACD), ou Convergência-Divergência da Média Móvel); o Estocástico; entre outros. Desse ponto em diante, o investidor em questão passou a tentar verificar quais indicadores eram mais apropriados com os ativos geralmente negociados e com quais ele melhor se adaptava. Mesmo com o domínio de grande parte das ferramentas de análise gráfica, esse investidor, muitas vezes, não ficava à vontade para efetuar as suas operações de compra de ações, por não conseguir índices de rápida interpretação sobre a situação econômico-financeira das empresas, o que daria uma maior segurança na tomada de decisão. Fazem parte do escopo deste trabalho as empresas do setor industrial, listadas na Bolsa de Valores de São Paulo em 29/12/2011 e que atendiam aos seguintes critérios naquela data: a) faziam parte da carteira teórica do Índice do Setor Industrial (INDX); b) que a data de migração para quaisquer dos níveis de GC desde que o mesmo nível do dia 29/12/2011 fosse anterior ao dia 02/01/2007; c) tenham apresentado receita de vendas trimestral em 31/12/2011 superior a R$ 1 bilhão; d) se a empresa possuir 2 tipos de ações, será escolhida a ação que seja ordinária (ON), haja visto que essa é uma das condições para o ingresso no Novo Mercado.

10 Considerando os critérios expostos anteriormente, foram selecionadas 5 empresas listadas no Novo Mercado, 5 empresas no Nível 1 e 3 empresas que não fazem parte de nenhum nível de governança corporativa. O Nível 2 não está sendo representado neste trabalho, pois somente a empresa Marcopolo S.A. está classificada neste nível, porém não atendeu a todos os critérios listados anteriormente. No Quadro 1, são listadas as empresas e ações utilizadas neste trabalho: Quadro 1 Empresas referenciadas neste trabalho EM P RESA CÓDIGO TIP O GC IBOV NATURA NATU3 ON NM NM CYRELA REALT CYRE3 ON NM NM EMBRAER EMBR3 ON NM NM BRF FOODS BRFS3 ON EJ NM NM COSAN CSAN3 ON NM NM SUZANO PAPEL SUZB5 PNA N1 N1 USIMINAS USIM3 ON N1 N1 BRASKEM BRKM5 PNA N1 N1 GERDAU GGBR3 ON N1 N1 GERDAU MET GOAU4 PN N1 N1 SOUZA CRUZ CRUZ3 ON SID NACIONAL CSNA3 ON AMBEV AMBV3 ON Fonte: Os autores. O período referenciado neste trabalho abrangeu os anos de 2007 a Para análise da variação do preço das ações, foi considerado o preço de fechamento da ação do último dia útil de cada mês incluído na pesquisa. Para possibilitar a comparação da variação dos preços das ações e dos índices Bovespa e INDX, os seus valores foram reduzidos para o mesmo valor-base 100, considerando o preço de fechamento do dia 28/12/2006. O objetivo desta pesquisa é identificar se as ações das empresas do setor industrial que aderiram a algum dos níveis de governança corporativa são mais rentáveis do que aquelas que ainda não aderiram.

11 4. APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS As análises foram realizadas, primeiramente, dentro de cada segmento da governança corporativa, contrastando a performance de cada ação e dos índices Bovespa, INDX e IGC. No Gráfico 1, é apresentada a performance das ações listadas no Novo Mercado e dos Índices Bovespa, do Setor Industrial e de Ações com Governança Corporativa Diferenciada. Gráfico 1 Performance das empresas aderentes ao Novo Mercado 300,0 Novo Mercado 250,0 200,0 150,0 100,0 NATU3 CYRE3 EMBR3 BRFS3 CSAN3 INDX IBOV IGC 50,0 0,0 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10 dez/10 jun/11 dez/11 Fonte: Os autores. No Gráfico 2, é apresentada a performance das ações listadas no Nível 1 e dos Índices Bovespa, do Setor Industrial e de Ações com Governança Corporativa Diferenciada. Gráfico 2 Performance das empresas aderentes ao Nível 1 300,0 Nível 1 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 SUZB5 USIM3 BRKM5 GGBR3 GOAU4 INDX IBOV IGC 0,0 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10 dez/10 jun/11 dez/11 Fonte: Os autores.

12 No Gráfico 3, é apresentada a performance das ações que não estão listadas em nenhum nível de governança corporativa da Bolsa de Valores de São Paulo e dos índices Bovespa e INDX. Gráfico 3 Performance das empresas não aderentes à governança corporativa 450,0 Não listadas no GC 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 CRUZ3 CSNA3 AMBV3 INDX IBOV 100,0 50,0 0,0 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10 dez/10 jun/11 dez/11 Fonte: Os autores Finalmente, no Gráfico 4 é apresentada a performance média das ações em cada segmento, bem como das ações que não estão listadas em nenhum nível de Governança Corporativa da Bolsa de Valores de São Paulo, além dos Índices Bovespa, INDX e IGC. Gráfico 4 Performance média dos segmentos 350,00 Média dos Segmentos 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 NM N1 Sem GC Escopo Artigo INDX IBOV IGC 50,00 0,00 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10 dez/10 jun/11 dez/11

13 Fonte: Os autores 5. ANÁLISE DOS RESULTADOS Observando os resultados apresentados na seção anterior, nota-se que não há um padrão sobre a rentabilidade média das ações listadas no segmento Novo Mercado de Governança Corporativa. Das 5 ações que fazem parte desse grupo, duas (BRFS3 e NATU3) apresentaram desempenho superior ao Índice Bovespa, Índice do Setor Industrial e Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada. Em contrapartida, 3 ações (CYRE3, CSAN3 e EMBR3) tiveram uma performance bem abaixo dos índices já citados, apresentando, inclusive, uma desvalorização nos 5 anos estudados de 11,3%; 36,2% e 40,7% respectivamente. Analisando-se o desempenho das ações listadas no Nível 1 de governança corporativa e que fazem parte do escopo deste trabalho, nenhuma ação apresentou valorização acima do Índice Bovespa, Índice do Setor Industrial e Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada. Em um cenário ainda pior do que ocorreu com as 3 ações listadas no Novo Mercado e citadas no parágrafo anterior, todas as 5 ações no Nível 1 exibiram desvalorização nos 5 anos estudados, de 6,6% (BRKM5), 6,7% (USIM3), 8,3% (GOAU4), 10,5% (GGBR3) e 54,3% (SUZB5). Considerando-se a rentabilidade média das empresas que não fazem parte de nenhum nível de governança corporativa da Bolsa de Valores de São Paulo, nota-se que as 3 ações listadas neste trabalho apresentaram performance muito superior ao Índice Bovespa e Índice do Setor Industrial, com valorizações excepcionais nos 5 anos estudados, chegando a 323,4% no exemplo da CRUZ3. Na última análise efetuada, que considera a performance média dos segmentos estudados, é constatada a grande diferença de desempenho entre esses segmentos. Para as ações listadas em algum nível de governança corporativa (Novo Mercado ou Nível 1), a valorização fica abaixo dos Índice

14 Bovespa, do Índice do Setor Industrial e do Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada e da média das valorizações de todas as ações consideradas neste trabalho. Inclusive, para o Nível 1, houve desvalorização média de 17,26% nesses 5 anos. Em contrapartida, a valorização média das ações de empresas que não fazem parte de nenhum dos níveis de governança corporativa, foi de 218,40%. 6. CONCLUSÃO Um investidor ou um simples interessado em investir no mercado de ações necessita de segurança, de informações e de dados reais para escolher a sua carteira e abandonar outro tipo de investimento com menor risco. A governança corporativa foi criada em países desenvolvidos com o intuito de estabelecer um relacionamento entre os acionistas, os administradores da empresa e os órgãos de controle com ética e transparência. Acreditava-se que, assim, as empresas se fortaleceriam e aumentariam o valor de suas ações, pois elevariam sua credibilidade e valor diante da sociedade. Para estimular o interesse dos investidores e valorizar as empresas, a Bovespa criou uma lista de regras rígidas, os níveis de governança corporativa, reduzindo os riscos e facilitando o acesso às informações. O Bovespa Mais é o nível mais simples, com empresas de menor porte que visam à captação de recursos para investir em novos projetos. O Nível 1 favorece o acesso às informações, que são divulgadas em relatórios, enquanto o Nível 2 concede o direito de manter ações preferenciais. O nível mais elevado é o Novo Mercado, no qual os acionistas possuem direito a votar. Os níveis de governança corporativa deveriam simplificar a análise do mercado, pois, com eles, o investidor deveria interpretar mais facilmente a situação da empresa, obtendo assim um bom embasamento para fazer sua escolha. Porém, com este estudo de caso, comprovou-se que analisar somente esses níveis não é seguro.

15 Como forma de benchmarking dentro do mercado de ações, para avaliar a performance das empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, vários índices foram criados e são utilizados comumente pelo mercado, tais como o Ibovespa, o INDX e o IGC. Análises foram realizadas, dentro de cada segmento da governança corporativa, contrastando a performance de cada ação e dos índices Bovespa, INDX e IGC. Com base nas análises apresentadas, identificou-se que não se pode assegurar que as ações das empresas do setor industrial que aderem a algum dos níveis de governança corporativa são mais rentáveis do que aquelas que não aderem, independentemente do nível adotado. Ao contrário, ficou evidenciado nas análises efetuadas que as maiores valorizações foram apresentadas justamente nas empresas que ainda não aderiram a nenhum nível de governança corporativa.

16 REFERÊNCIAS ÁLVARES, Elismar; GIACOMETTI, Celso; GUSSO, Eduardo. Governança corporativa: um modelo brasileiro. Rio de Janeiro: Campus/Elsevier, ANDRADE, Adriana; ROSSETTI, José Paschoal. Governança corporativa: fundamentos, desenvolvimento e tendências. 5. ed. São Paulo: Atlas, BM&FBOVESPA. Definições, histórico dos índices Bovespa e INDX e Governança Corporativa. Disponível em: < Acesso em 8 jul FELTRIN, Vinicius; PRADO, Janaina Cleri Pujo do; RASOTO, Armando; RASOTO, Vanessa Ishikawa. Empresas de energia elétrica: uma análise comparativa da rentabilidade e os níveis de governança corporativa. In: Encontro Paranaense de Empreendedorismo e Gestão Empresarial - Epege, 2010, Ponta Grossa. VII Encontro Paranaense de Empreendedorismo e Gestão Empresarial - Epege. Ponta Grossa: UTFPR, HISTÓRICO de cotações. Disponível em: < Acesso em: 28 jul INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA (IBGC). Disponível em: < Acesso em 8 jul RAPPAPORT, Alfred. Creating shareholder value: a guide for managers and investors. 2. ed. The Free Press, 1998.