Análise do Retorno de Ações Ordinárias das Companhias Petrobras e Vale por Ocasião da Troca de Presidentes Autores: Larissa R. Terra, Márcio Mellaci, Eduardo N. Kawabuchi, Cirineu Costa Instituição: PUC SP. RESUMO O artigo tem como objetivo, analisar o impacto no valor das ações ordinárias da Petrobrás e da Vale, na data de posse de seus novos presidentes no período de 2001 a 2011. É um tema de relevância crescente, considerando a importância destas companhias no mercado brasileiro e a contribuição destas ações para a composição do índice da bolsa de valores de São Paulo. Portanto, a pesquisa visa verificar se houve geração de retornos anormais, estatisticamente significativos, nas ações PETR3 e VALE3. Para efetivar a análise, utilizou-se a metodologia de estudo de eventos, empregada por Campbell, Lo e Mackinley (1997), para comparação da diferença na média dos retornos anormais (anteriores e posteriores ao evento). Foi estabelecido o nível de significância de 5% para validação dos resultados. Para os cálculos dos retornos anormais e análise dos testes estatísticos foi utilizado o software Microsoft Excel Office 2010. Concluímos que o p-value indica a ocorrência de retornos anormais somente nas janelas da Vale em 2011, o que contraria a tese de que o mercado reagiu de forma eficiente. Deve-se destacar a destruição da riqueza dos investidores das ações ordinárias da Vale em 2011 em 2,16% no período pós o evento. Palavras-Chave: Troca de Presidente, Mercado de Capitais, Estudo de Evento. ABSTRACT This article analyzed the impact on the value of the common stock of Petrobras and Vale, in the date of possession of their new president in the period from 2001 to 2011. It is a subject of increasing relevance, considering the importance of these companies in the Brazilian market and the contribution of these actions to the composition of Bovespa index. Therefore, the research aims to determine if happened abnormal returns, statistically significant in PETR3 and VALE3. To do the analysis, we used the event study methodology, employed by Campbell, Lo and Mackinley (1997), for comparing the difference in average abnormal returns (before and after the event). We used the significance level of 5%, to validate the results and to calculate the abnormal returns and for the analysis of the statistical tests we used the software Microsoft Office Excel 2010. We conclude that the p-value indicates the occurrence of abnormal returns only in the Vale windows in 2011, which counters the view that the market didn t reacted efficiently. It is worth mentioning the destruction of wealth for investors of Vale stocks in 2011 equivalent to 2.16% in the period after event. Keywords: Exchange for President, Stock Market, Event Study. 1
1. INTRODUÇÃO Em abril de 2011, a Vale passou por uma troca de presidente muito polêmica, com a substituição de Roger Agnelli por Murilo Pinto, o que envolveu interesses políticos. Tanto os acionistas controladores quanto o mercado financeiro em geral, não achavam necessária a substituição do presidente. Seus resultados eram excelentes para a companhia, porém ele nem sempre compartilhava os mesmos interesses do governo. Existia, para o mercado financeiro, o temor sobre o grau de influência que o governo poderia ter sobre as decisões do novo presidente. Diante de um evento tão importante para o mercado nacional, algumas dúvidas foram levantadas: o processo de substituição na estrutura diretiva das empresas pode causar ganhos ou perdas de capital e impactar na rentabilidade dos ativos? Até que ponto a saída de um presidente (CEO-chief executive officer) impacta sobre o desempenho das ações de empresas de capital aberto? Visando responder essas perguntas, o presente artigo analisa o impacto no valor das ações ordinárias das duas maiores empresas do país, a Petrobras (PETR3) e Vale (VALE3) na data da posse de seus novos presidentes entre 2001 e 2011. Durante o período ocorreram duas trocas no comando da Vale, em 2001 e 2011 e na Petrobras ocorreram três alterações no comando, em 2002, 2003 e 2005. Na Petrobrás serão analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO s: Henri Philippe Reichstul (24Mar1999-21Dez2001) Francisco Roberto André Grós (02Jan2002-02Jan2003) José Eduardo Dutra (02Jan2003-22Jul2005) Sérgio Gabrielli (atual) E na Vale serão analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO s: Roger Agnelli (2001-2011) Murilo Pinto de Oliveira Ferreira (atual) Em face da importância das companhias Petrobras e Vale para o mercado brasileiro e da relevante contribuição destas ações para a composição do índice da bolsa de valores de São Paulo, acreditamos que o tema trará uma importante contribuição teórica para a academia. Dessa maneira, a pesquisa verifica se houve geração de retornos anormais, estatisticamente significativos, nas ações PETR3 e VALE3. 1.1 Metodologia Optou-se pela aplicação da técnica de estudo de eventos, empregada por Campbell, Lo e Mackinley (1997), para verificar a ocorrência de retornos anormais estatisticamente significativos, nas ações ordinárias das empresas Vale (Vale3) e Petrobras (Petr3) na data imediatamente subsequente a posse dos novos presidentes no período de 2001 a 2011. A amostra é composta pelas ações ordinárias das empresas Vale e Petrobras e o período de teste compreende as janelas de 1, 3, 5 e 10 dias imediatamente anteriores e posteriores ao evento da troca de presidentes. 2
1.2 Hipótese Testada H 0 Ocorrência de retorno normal estatisticamente significativo, interpretado pelo coeficiente de significância p-value, após a ocorrência do evento. A hipótese alternativa seria: H 1 A não ocorrência de retorno normal estatisticamente significativo, interpretado pelo coeficiente de significância p-value, após a ocorrência do evento. 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 2.1 Risco Não Sistemático Os primeiros modelos gerais para risco e retorno eram em grande parte subjetivos e variavam bastante de investidor para investidor. Com o desenvolvimento da moderna teoria de carteiras no início dos anos 50, surgiram modelos quantitativos e específicos de projeções de risco e retorno que tem sido amplamente aceitos (DAMODARAN, 1997). As finanças modernas aceitam duas formas de risco: o sistemático e o não sistemático. O risco não sistemático, afeta um pequeno número de ativos e pode ser atenuado ou eliminado através da diversificação de carteiras, é a parcela do risco total não influenciada pelas variáveis econômicas e sim por fatores específicos pelo qual as empresas podem passar. Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2008), o risco não sistemático pode ser eliminado sem custos pela empresa, por isso, esse risco não possui prêmio, já que o mercado não premia os riscos corridos desnecessariamente. Já o risco sistemático trata das incertezas quanto à situação econômica geral ou forças às quais as empresas estão sujeitas, por exemplo, o PIB, taxas de juros ou a inflação e que não pode ser eliminado através da diversificação dos investimentos. Portanto independentemente do número de ativos que colocamos em uma carteira, o risco sistemático não vai desaparecer. A medida utilizada para avaliar a quantidade de risco em um ativo em relação a um ativo com risco médio é o coeficiente beta. 2.2 Hipótese do Mercado Eficiente O conceito foi formalmente proposto por Fama (1970). Um mercado de capitais eficiente é um mercado que fornece sinais precisos para alocação de recursos. Os investidores podem tomar decisões sob a suposição de que o mercado estabelece um preço justo ao ativo e a qualquer momento mudanças de informações refletem imediatamente no preço. Para o autor na HME (hipótese de mercado eficiente) os agentes possuem um comportamento racional ilimitado e expectativas homogêneas, todos têm a mesma distribuição de probabilidades dos retornos dos ativos já que as informações econômicas estão disponíveis a todos. Para Van Horne (1995) um mercado eficiente tem definição semelhante àquele que utiliza todas as informações relevantes e disponíveis na economia para estabelecimento do preço de um título e, consequentemente, se houver mudanças no ambiente os preços dos ativos se ajustam instantaneamente. Basicamente essa hipótese acredita que não é possível usar preços passados para prever preços futuros. Ainda que o investidor preste atenção a novas informações, no momento em que é capaz de percebê-las os preços já estarão reajustados. Para os autores Ross, Westerfield e Jordan (2008), o conceito de HME é um mercado no qual os preços dos títulos refletem as informações disponíveis. São mercados de capitais bem organizados como a bolsa de Nova Iorque que, na prática, é um mercado 3
considerado eficiente onde podem existir ineficiências, mas elas são relativamente pequenas e pouco comuns. É possível verificar três formas de eficiência, segundo Ross, Westerfield e Jordan (2008), que se distinguem de acordo com o grau de eficiência do mercado. São elas: fraca, semiforte ou forte. Um mercado eficiente de forma forte é aquele em que todas as informações, públicas ou privadas, estão refletidas no preço da ação. Já um mercado eficiente de forma semiforte, acontece quando só as informações públicas, como as extraídas das demonstrações financeiras, estão refletidas no preço atual da ação. E por último um mercado eficiente de forma fraca é aquele que no mínimo o preço atual da ação reflete os preços passados, ou seja, incorporam informações públicas passadas. Um dos motivos para a utilização do conceito de mercado de capitais eficientes para esse estudo é por conta da metodologia utilizada, estudo de evento. Como afirma McWilliams e Siegel (1997), em um mercado eficiente qualquer informação financeira relevante que acaba de ser revelada para investidores é instantaneamente incorporada aos preços das ações. Portanto, como um evento é algo resultante de novas informações relevantes, um pesquisador pode identificar eventos significativos por seu impacto sobre os preços das ações das empresas, definindo um período de dias durante o qual o impacto do evento será medido, ou seja, a janela do evento. A hipótese de mercado eficiente deve ser conciliada com uma janela de evento relativamente curta, já que o efeito do evento deve ser incorporado rapidamente no preço das ações, caso contrário a utilização do método de estudo de evento é inadequado. Damodaran (1997) trabalha as evidências de estudos relacionados à eficiência de mercado. Em geral os resultados obtidos são contraditórios. O consenso na área está entre a visão de que o mercado na maioria das vezes é eficiente e a visão de que há ineficiências significativas no mercado financeiro. A conclusão do autor é que existem evidências fortes de irregularidade no comportamento do mercado financeiro que estão relacionadas com os fatores de risco sistemáticos. Para finalizar o tema, existem teóricos que contestam a ortodoxia do mercado de capitais eficiente na área da ciência financeira, como Costa (2008, p. 118-120), que acredita que a substituição da HME como paradigma principal está próxima, já que essa teoria não soluciona mais os problemas levantados na área, portanto esse paradigma se encontra no limite da evolução. Ele evidencia como um dos possíveis candidatos a substituir a HME, as finanças comportamentais, que surge como uma tentativa de melhor resolução dos contraexemplos, assunto que será aprofundado a seguir. 2.3 Finanças Comportamentais Essa vertente tem ganhado cada vez mais espaço na área de finanças. Começou com uma publicação dos psicólogos Kahneman e Tversky (1979), em um trabalho que apresenta uma crítica à teoria da utilidade esperada e a tomada de decisão baseada no risco, o que era uma afronta a hipótese de mercado eficiente, assim abrindo espaço ao início do conceito de finanças comportamentais. Para iniciar a definição do tema é importante ressaltar os estudos de Costa (2008), onde defende o conceito emergente de novas finanças, ele acredita que a ciência financeira moderna pode estar passando por uma revolução científica, já que seu paradigma principal, a HME, está em crise, o que pode resultar no surgimento de um novo paradigma baseado nas finanças comportamentais ou na teoria do caos. As finanças comportamentais visam explicar 4
e entender as decisões financeiras dos agentes e o comportamento do mercado, através de conceitos presentes na economia, psicologia e sociologia e se apresenta como a melhor das promessas para a resolução dos contra-exemplos. Diferente da hipótese de mercado eficiente, as finanças comportamentais não explicam o comportamento financeiro baseando-se apenas na concepção de risco. Além disso, as finanças comportamentais se dividem em dois grupos: vieses no processo cognitivo (de tomada de decisões) e limites ao aprendizado. Vieses no processo cognitivo se referem a todos os processos inerentes a natureza humana, como o conjunto dos processos mentais no pensamento e na percepção, ou seja, a forma como a nossa natureza limita a percepção de um problema e a da tomada de decisão sobre ele, os quais não são possíveis de serem eliminados do ser humano. Limites ao aprendizado são limites naturais humanos que impedem o indivíduo de aprender com os erros e errar cada vez menos, está relacionado a experiências externas durante a vida e podem ser reduzidos com o tempo (MILANEZ, 2003). De acordo com El-Erian (2008) nosso comportamento e a capacidade para tomada de decisões são guiados pela junção de diferentes sistemas neurológicos, que em algum momento podem estar sujeitos à tensão interior e a resultados conflitantes, o que impede o homem de ser guiado unicamente pela racionalidade ilimitada, explicação que complementa a crença das finanças comportamentais. No entanto, Santos e Santos (2005) explanam sobre a dicotomia entre o pensamento racional, que acredita que é técnica e padronizado a ação de investidores no mercado e as novas correntes de pensamento que acreditam que a realidade não pode ser racionalmente determinada, já que a alta complexidade das relações entre os indivíduos não possibilitam que o investidor analise todo o conjunto de informações disponíveis para tornar somente racional sua decisão de investimento. Na defesa do tema, Costa (2008) acredita que nas finanças comportamentais os elementos que contradizem a racionalidade não são irrelevantes, já que podem produzir desvios notáveis no comportamento do mercado. A hipótese do mercado eficiente acredita que existem indícios prejudiciais ao exercício da racionalidade total, mas não acredita que esses desvios são grandes o suficiente para afetar consideravelmente o comportamento do mercado. Portanto, as finanças comportamentais além de desacreditar na racionalidade ilimitada do ser humano, procuram estudar as emoções e limitações cognitivas que podem influenciar o agente no processo de decisão sobre um investimento e identificar a forma como esses fatores impactam o desempenho do mercado financeiro. 3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS 3.1 Introdução Na investigação do impacto da mudança na presidência das empresas Vale e Petrobras sobre os retornos de ações ordinárias durante o período de 2001 a 2011, utilizou-se a metodologia de Estudo de evento. Segundo Corrado (2009) o estudo de evento vem se tornando muito comum para pesquisas no mercado de capitais, com número crescente de artigos especialmente em revistas e jornais especializados. Trata-se de um método que consiste na verificação da influência de determinados eventos no desempenho das empresas, através da investigação dos efeitos e reflexos no mercado de títulos da empresa (SOARES, ROSTAGNO e SOARES, 2002). 5
Campbell, Lo e Mackinley (1997) definem estudo de evento como o método pelo qual é possível medir o efeito de um evento econômico no valor de uma determinada empresa e utiliza um modelo de geração de retorno de ações, considerado padrão, denominado de retorno normal ou esperado, que é tido como o retorno que o título teria caso o evento não ocorresse. Depois disso, para identificar um comportamento anormal nos períodos próximos a um evento específico analisado, calcula-se a diferença entre o retorno esperado fornecido pelo modelo e o retorno observado no período de análise. Isto é, focaliza-se a determinação de retornos anormais de títulos nos dias próximos ou na data do anúncio de um evento. Esse retorno anormal é considerado um desvio dos retornos dos títulos ex ante não condicionados ao evento (KLOECKNER, 1995). O fato de a variância dos retornos aumentarem quando próxima à data de divulgação do evento, indica que este contém informações relevantes. Tal método é possível e eficaz em decorrência da hipótese que, devido à racionalidade do mercado, o efeito de um evento será refletido imediatamente nos preços dos ativos. A utilização do estudo de evento nesta pesquisa visou: Testar a hipótese nula de que o mercado eficientemente incorpora novas informações, sejam elas esperadas ou não esperadas; e Examinar o impacto de um determinado evento na riqueza dos acionistas de uma determinada empresa mantendo-se a hipótese de mercado eficiente. 3.2 Amostra Pesquisada e Banco de Dados Para este estudo foram utilizadas as ações ordinárias das empresas Vale e Petrobras no período de 2001 a 2011. A amostra analisada é composta por duas das principais empresas listadas na bolsa de Valores de São Paulo e somente suas ações ordinárias representam 5,652% da carteira teórica do Ibovespa em 31de maio de 2011, sendo 2,907% da PETR3 (Petrobras ON) e 2,745 da VALE3 (Vale ON). Neste período ocorreram trocas no comando da Vale em 2001 e em 2011, já na Petrobras ocorreram alterações no comando em 2002, 2003 e 2005. Os retornos das ações obtidos do banco de dados Yahoo Finance. No cálculo dos retornos das ações ordinárias, foram utilizados os valores de mercado das empresas (cotações de fechamento diárias das ações ordinárias multiplicadas pela quantidade de ações da empresa) e comparados com o retorno do IBOVESPA. 3.3 Períodos de Análise Foram formadas, a partir da ocorrência do evento mudança na presidência das empresas, diferentes janelas de tempo, compostas de períodos em dias, para avaliar o comportamento dos retornos das ações ordinárias antes e após a ocorrência do evento. Para extrair considerações e avaliar o comportamento do preço das ações ordinárias foram selecionadas inicialmente quatro janelas antes e após o evento sistêmico. São elas: [-1; +1], [- 3; +3], [-5; +5] e [-10; +10]. A escolha dessas quatro janelas visou avaliar se, de fato, o mercado incorpora imediatamente e de forma eficiente as novas informações no preço das ações (janelas [-1; +1], [-3; +3] e [-5; +5]), sejam elas esperadas ou não esperadas, ou se isso ocorre de forma mais 6
demorada daí a inclusão das janelas [-10; +10]. Em princípio, o resultado esperado era que não ocorressem retornos anormais em razão da mudança na presidência destas empresas. 3.4 Retornos Normais e Anormais O estudo de evento consiste em avaliar o comportamento de uma variável qualquer a partir de um evento específico. A principal idéia é calcular se o evento ocorrido gerou algum desvio no resultado esperado. Este desvio no resultado esperado é mais conhecido por retorno anormal (RA). Segundo Vachadze (2001), esta metodologia se tornou uma aplicação estatística muito utilizada em finanças e que outros profissionais aplicam para estimar o impacto de diferentes divulgações de informações no preço de ações. Como o foco da pesquisa é analisar o retorno anormal dos títulos (RA it ) ao redor de determinado evento, dado um modelo de determinação de retornos normais, utilizou-se a seguinte fórmula: RA it = R it E(R it ) (1) R it é o retorno observado, E(R it ) o retorno calculado pelo modelo e t o tempo do evento. O retorno normal (R it ) foi calculado utilizando-se o Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, descrito por Camargos e Barbosa (2003), que consiste em encontrar a diferença do retorno da ação em relação ao retorno do índice de mercado, neste caso a BOVESPA (Brasil), S&P500 (EUA) e a FTSE (Inglaterra), numa mesma data utilizando-se a forma logarítmica. O uso do logaritmo natural visa obter uma melhor aderência à distribuição normal dos retornos, premissa dos testes estatísticos paramétricos (SOARES; ROSTAGNO; SOARES, 2002), conforme mostra a expressão a seguir: O modelo é expresso por: RA it = LN [ (P t+1 /P t0 ) / (I t+1 / I t0 ) ] (2) Que pode ser reescrita como: RA it = LN (P t+1 /P t0 ) - LN (I t+1 / I t0 ) (3) Sendo: P t0 : valor de mercado a preço corrente das empresas na data-base; P t+1 : valor de mercado a preço corrente das empresas em um dia t posterior; I t0 : cotação do índice de mercado em uma database; I t+1 : cotação do índice de mercado em um dia t posterior. Uma vez calculados os retornos anormais, estes foram acumulados (somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas, para então proceder-se aos testes estatísticos. A agregação dos retornos anormais foi realizada pela técnica do Retorno Anormal Acumulado (RAA), conforme assinalado por Campbell, Lo e Mackinlay (1997), e os retornos foram acumulados no tempo (Equação 4) e pelos títulos (Equação 5): ( ) (4) 7
( ) ( ) (5) 3.5 Procedimento para Validação do Teste Para a validação dos resultados, utilizou-se o nível de significância de 5%. A hipótese do aumento da riqueza seria confirmada se a diferença estatística entre as médias fosse comprovada e a média posterior fosse superior à média anterior. Para a preparação dos dados, dos cálculos dos retornos anormais e da análise dos testes estatísticos utilizaram-se o software Microsoft Excel Office 2010. 4. ANÁLISE DOS RESULTADOS A tabela de comparação entre os retornos das ações antes e depois do evento demonstra que na janela [-1,+1], praticamente todas as ações ordinárias tiveram uma queda no seu retorno, demonstrando que o mercado costuma reagir negativamente logo após a ocorrência do evento. Na Janela [-3,+3], o mercado apresenta uma recuperação em relação à queda inicial do retorno. Isso demonstra que o mercado começa a estabilizar os valores das ações dentro de um curto espaço de tempo (três dias após o evento), sinal de eficiência de mercado. Nas demais janelas, os valores obtidos não nos remetem a conclusões objetivas. Tabela 1: Janelas de comparação de retornos antes e após os eventos Janela Dias Relativos Vale 2001 Vale 2011 Petrobras 2002 Petrobras 2003 Petrobras 2005 [-1] 4,95% -0,21% 1,23% 1,54% 2,15% 1 [+1] -5,51% -2,02% 1,51% -0,61% -0,91% variação -10,47% -1,81% 0,27% -2,15% -3,05% [-3,-1] 4,16% -2,59% 5,05% -2,63% 2,69% 2 [+1,+3] -1,89% -3,40% 1,23% 1,63% 0,80% Desvio -6,05% -0,81% -3,82% 4,26% -1,89% [-5,-1] 1,37% 0,02% 5,05% -2,63% -0,34% 3 [+1,+5] -0,06% -4,65% -0,27% 6,75% 1,34% Desvio -1,43% -4,67% -5,31% 9,38% 1,68% [-10,-1] 0,23% 0,34% 8,34% 5,94% -1,07% 4 [+1,+10] -5,39% -2,16% -7,35% 10,47% 5,91% Desvio -5,62% -2,50% -15,69% 4,53% 6,98% Fonte: Elaborado pelos autores. Verifica-se pela análise da tabela de resumo dos testes estatísticos do estudo de eventos, que o p-value indica a ocorrência de retornos anormais somente em janelas da Vale em 2011, o que demonstra que o mercado reagiu eficientemente em todos os evento com exceção ao evento de 2011. Os retornos anormais acumulados obtidos em 2011 demonstram 8
que, no prazo de 10 dias pós-evento, são estatisticamente significativos. Deve-se destacar a destruição da riqueza dos investidores de ações ordinárias da Vale em 2011 em 2,16% no período analisado. Tabela 2: Resumo dos testes de estudo de eventos Empresa Vale 2001 Vale 2011 Petrobras 2002 Petrobras 2003 Petrobras 2005 Dias Relativos p-value RAA p-value RAA p-value RAA p-value RAA p-value RAA [+1] 0,8381-3,27% 0,0457 5,18% 0,2067 4,70% 0,8699-4,09% 0,4131 0,90% [+1,+3] 0,7154 0,13% 0,0543 5,73% 0,2678 3,81% 0,8589-4,47% 0,4437 1,21% [+1,+5] 0,5614 1,70% 0,0561 6,90% 0,2948 2,55% 0,7669 0,49% 0,4261 0,51% [+1,+10] 0,5762-4,40% 0,0428 9,74% 0,4323-3,90% 0,5374 4,58% 0,3546 3,61% Fonte: Elaborado pelos autores. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS O objetivo principal do artigo foi analisar, se as mudanças nos cargos de presidência das companhias Petrobrás e Vale, contribuíram para a geração de retornos anormais estatisticamente significativos nas suas ações ordinárias. As ações ordinárias destas duas empresas representam 5,652% do volume de ações negociadas na BOVESPA. Na Petrobrás foram analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO s: Henri Philippe Reichstul (24Mar1999-21Dez2001) Francisco Roberto André Grós (02Jan2002-02Jan2003) José Eduardo Dutra (02Jan2003-22Jul2005) Sérgio Gabrielli (atual) Na Vale foram analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO s: Roger Agnelli (2001-2011) Murilo Pinto de Oliveira Ferreira (atual) A Petrobrás, historicamente, teve presidentes não oriundos do ramo petrolífero e a transição entre os quatro últimos foi realizada sem muito nervosismo no mercado financeiro. A empresa é sólida e possui corpo técnico competente, o que ajuda nas transições dos cargos de presidência. Nas ações da Vale, foi detectado retorno anormal na janela que abrange a substituição de Roger Agnelli por Murilo Pinto. O que pode ter ocorrido, devido ao fato que os acionistas controladores e o mercado em geral não achavam necessária a substituição do presidente anterior, pois ele apresentava resultados excelentes para a companhia. Como Roger Agnelli não preparou um substituto da casa e a decisão ficou a cargo de headhunters, o resultado foi que o mercado temia uma politização na sua substituição devido ao empenho do governo na campanha de substituição. 9
Portanto, considerando o teste p-value, a hipótese H 0 não foi confirmada, ou seja, ocorreram retornos anormais estatisticamente significativos nas ações ordinárias da Vale em 2011, o que indica que o mercado não reagiu de forma eficiente após a ocorrência do anúncio da troca de presidente. 10
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