MANUTENÇÃO Código de Negociação Bovespa LREN3 Segmento de Atuação Principal Comércio Categoria segundo a Liquidez 1 Linha Valor de Mercado por Ação (R$) 63,34 Valor Econômico por Ação (R$) 71,36 Potencial de Valorização (%) 12,66% Preço sobre Lucro (Histórico) 20,68 Preço sobre EBITDA (Histórico) 12,77 Preço sobre Vendas (Histórico) 2,20 Preço sobre VPA (Histórico) 6,10 Taxa de Pay Out (Histórico) 56,91% Dividend Yield (Histórico) 3,11% Lucro Líquido em 2010 (R$ mil) 336.907 Receita Líquida em 2010 (R$ mil) 3.238.543 Valor de Mercado Atual (R$ mil) 7.779.486 Número Total de Ações (mil) 122.821 Ações em Circulação (Atual) 67,51% Variação do Índice no Ano 14,71% Variação das Ações no Ano 30,04% Variação das Ações em 12m 26,24% Cotação Máxima em 12 m (R$) 65,59 Cotação Mínima em 12 m (R$) 43,59 Lojas Renner A Lojas Renner iniciou suas atividades em 1922 na cidade de Porto Alegre, comercializando artigos têxteis. Posteriormente, em 1940, seu mix de produtos foi ampliado e a empresa passou a operar como uma loja de departamentos. No entanto, somente em 1965, a Companhia passou a atuar de forma verdadeiramente independente. Um dos pontos marcantes na história da empresa foi a aquisição de seu controle (em 1998) pelo Grupo J.C. Penney, uma das maiores lojas de departamento dos EUA. Essa parceria, que foi encerrada em junho de 2005, quando a JC Penny vendeu o controle da empresa, possibilitou a Lojas Renner um maior acesso à fornecedores internacionais, consultorias de especialistas na escolha de pontos comerciais, bem como a adoção de procedimentos e controles internos diferenciados. Atualmente, a Companhia conta com aproximadamente 197 pontos de venda, localizados em todas as regiões do País. Além da presença no varejo, a Renner atua na oferta de serviços financeiros, através do Cartão Renner, que possui 19,0 milhões de clientes, sendo 30,0% ativos, e é responsável por 55,0% de todas as vendas. Recentemente, a empresa ampliou ainda mais seu portfólio de atuação, com a aquisição da Caminado, maior cadeia de lojas especializada no segmento de casa & decoração do Brasil, com 30 lojas unidades. Sobre a aquisição da Camicado, destacamos seu alto potencial de crescimento nacional e possíveis sinergias em função do compartilhamento do poder de negociação da Renner, do conhecimento de gestão às operações, além do suporte financeiro e tecnológico. Diante disso, a Renner pretende acrescentar 90 unidades ao portfólio da Camicado nos próximos cinco anos, sendo 6 apenas em 2012. No que tange seu mercado de atuação, a Lojas Renner tem como principais concorrentes a C&A, Lojas Riachuelo (do grupo Guararapes) e a Lojas Marisa. Sobre estes, vale destacar que o principal foco de atuação é a classe B, o que traz uma vantagem competitiva importante para a Renner e torna seu potencial de crescimento maior, uma vez que sua estratégia se estende às classes A-, B e C+. Neste sentido, vale destacar que nos últimos 15 anos, a empresa apresentou um ritmo de expansão em número de lojas de 19,7% aa e em receita líquida de 19,6% Ainda em relação ao mercado de atuação, o setor de comercio possui como principais características: o baixo nível de formalidade, a alta fragmentação, a existência de grandes cadeias com escala a preços competitivos e a menor oferta de crédito de pequenos varejistas. Não obstante, o desempenho do setor está diretamente ligado aos seguintes fatores macroeconômicos: nível de confiança, nível de emprego, renda disponível e expansão do crédito. A partir de tais fatores, acreditamos que as perspectivas para a Renner sejam positivas no curto e longo prazo. Além do cenário atrativo, a Renner também deve se favorecer com o aumento das vendas parceladas com cartão Renner e do número de itens comercializados através do canal on line. Por fim, acreditamos que a atual estrutura de capital da empresa seja suficiente para financiar seu crescimento e, eventualmente, futuras aquisições. Múltiplos de Mercado Atual 2012 2013 Preço sobre Vendas (x) 2,29 2,02 1,70 Preço sobre Lucro (x) 22,03 19,14 16,19 Preço sobre EBITDA (x) 13,01 10,89 9,16 Preço sobre VPA (x) 6,42 5,81 5,01 Dividend Yield (%) 1,76% 2,87% 3,40%
Indicadores de 2010 Receita Líquida (R$ mil) 3.238.543 Resultado Líquido (R$ mil) 336.907 Resultado EBITDA (R$ mil) 570.221 Endividamento Líq. (R$ mil) 259.898 Dívida Líquida / EBITDA (x) 0,46 Alavancagem Financeira (x) 2,58 Retorno Patrimonial (%) 29,17% Projeções para 2011 Receita Líquida (R$ mil) 3.859.000 Resultado Líquido (R$ mil) 406.545 Resultado EBITDA (R$ mil) 714.165 Endividamento Líq. (R$ mil) 397.884 Dívida Líquida / EBITDA (x) 0,56 Alavancagem Financeira (x) 2,45 Retorno Patrimonial (%) 30,39% Projeções para 2012 Receita Líquida (R$ mil) 4.568.308 Resultado Líquido (R$ mil) 480.372 Resultado EBITDA (R$ mil) 849.621 Endividamento Líq. (R$ mil) 398.467 Dívida Líquida / EBITDA (x) 0,47 Alavancagem Financeira (x) 2,39 Retorno Patrimonial (%) 30,91% Preço-Alvo A partir da evolução de seus resultados e de suas perspectivas futuras, obtivemos o preço-alvo de R$ 71,36, por ação da Lojas Renner, o que representa um potencial de valorização de 12,66% em relação ao preço de fechamento de 15 fevereiro, 2012, que foi de R$ 63,34. Este potencial de valorização se encontra abaixo da nossa amostra, que está em 43,94% e, em função disso, acreditamos que o desempenho das ações da Companhia seja inferior à média do mercado. Apesar das boas perspectivas para o Setor de Comércio e para a Lojas Renner, acreditamos que a atual cotação de suas ações já reflita seus fundamentos. Portanto, recomendamos MANUTENÇÃO para suas ações. Sobre os pontos positivo da empresa, destacamos: i) cenário macroeconômico favorável, com diminuição da taxa de juros e de desemprego, e aumento da renda e do crédito; ii) posição comercial estratégica, que permite a empresa crescer acima de seus principais concorrentes; iii) possíveis ganhos de sinergia com a aquisição da Caminato; iv) aumento dos investimentos em expansão e modernização em 2012; v) crescimento dos serviços financeiros com o uso do cartão Renner e do número de itens comercializados através do canal on line; vi) forte poder de negociação com shopping centers; estrutura de capital capaz de sustentar o crescimento futuro; vii) espaço para consolidação do setor nos próximos anos. Preço Alvo (+) Valor Presente Fluxo Caixa (R$) 2.786.258 (+) Valor da Perpetuidade (R$) 6.235.030 (+) Aplicações Financeiras (R$) 440.278 (+) Ativo/Passivo Não Operac. (R$) 140.693 (-) Obrigações Financeiras (R$) (838.162) (-) Participações Minoritárias (R$) 0 (=) Valor Econômico (R$) 8.764.096 Número Total de Ações 122.821 Valor Econômico por Ação (R$) 71,36 Valor de Mercado por Ação (R$) 63,34 Potencial de Valorização (%) 12,66% Como pontos negativos, relacionamos os seguintes pontos negativos: i) forte concorrência setorial, com possíveis pressões de margens; ii) baixa renda do consumidor brasileiro; iii) possibilidade de aumento nas taxas de juros e desaceleração da demanda; iv) forte exposição ao clima, que impacta diretamente as vendas; v) baixo avanço das Vendas Mesmas Lojas em 2011 em relação ao setor. No que tange os indicadores de mercado, a Lojas Renner é negociada com uma relação entre valor de mercado e lucro líquido (P/L) de 22,03 anos, o que é inferior à média setorial que está em 28,06 anos. Já a relação entre o valor de mercado e o resultado EBITDA (P/EBITDA) está em 13,01 anos, o que é maior que o setor, que se mantém em 9,05 anos. Por fim, o valor de mercado da empresa está 6,42 vezes o seu valor patrimonial (P/VPA), contra 5,21 vezes de seus pares setoriais. Ainda sobre os indicadores de mercado, trabalhamos com um P/L para 2012 e 2013 de 19,14 e 16,19 anos, respectivamente, tomando como base nossas projeções de lucro. Já o P/EBITDA esperado para o período é de 10,89 (2012) e 9,16 anos (2013). Finalmente, o P/VPA deverá se manter, segundo nossa expectativa para o patrimônio líquido, em 5,81 e 5,01 x, respectivamente. Apesar da melhora esperada nos múltiplos nos próximos dois anos, entendemos que o atual prêmio da empresa seja exagerado, o que fica claro quando se compara seus atuais números com a média setorial e com seu histórico.
Premissas Para encontrarmos o valor econômico da Companhia, utilizamos o fluxo de caixa descontado, que exige a projeção dos principais demonstrativos financeiros para os próximos dez anos. Assim, para os primeiros dois anos estimamos: FUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA 2011 % RL 2012 % RL 2013 % RL (=) Resultado da Atividade 472.633 14,59% 565.607 14,66% 673.927 14,75% (-) Imp. de Renda e Contr. Social (139.201) -4,30% (164.026) -4,25% (202.178) -4,43% (+) Depreciação e Amortização 97.588 3,01% 148.558 3,85% 175.694 3,85% (=) Incremento de Caixa Operacional 431.020 13,31% 550.139 14,26% 647.443 14,17% (-) Investimentos em Cap Permanente (422.347) -13,04% (308.720) -8,00% (342.623) -7,50% (+/-) Alteração do Capital de Giro (72.764) -2,25% (113.700) -2,95% (124.240) -2,72% (+/-) Alt do Capital de Longo Prazo (23.224) -0,72% 8.053 0,21% 19.296 0,42% (=) Fluxo de Caixa Operacional (87.315) -2,70% 135.772 3,52% 199.876 4,38% Os componentes do fluxo de caixa livre foram projetados segundo a evolução histórica da empresa, perspectivas macro-econômicas, setoriais e projetos, bem como estratégias, adotados e/ou anunciados. Diante disso, consideramos as seguintes premissas: Em relação à Receita Líquida, trabalhamos com um avanço de 19,16% e 18,38% ao ano para os próximos dois anos. Já para o período entre 2014 e 2016, nossa expectativa é de um crescimento anual composto (CAGR) de 14,38%. Finalmente, para os últimos cinco anos de projeção, esperamos uma estabilidade no ritmo de expansão, que deverá oscilar entre 10,38% e 4,00% ao ano; No que tange ao Resultado da Atividade, que exclui o efeito da equivalência patrimonial do resultado EBIT, trabalhamos com uma margem de 14,66% e 14,75% para 2012 e 2013, respectivamente. Posteriormente, mantivemos uma margem média de 14,75%, entre 2014 e 2016, e 14,75%, entre 2017 e 2021; A despeito do Investimento em Capital Permanente, trabalhamos com um orçamento (CAPEX) de R$ 309 e R$ 343 milhões - ou 2,08 e 1,95 vezes a depreciação e amortização - para 2012 e 2013, respectivamente. De 2014 à 2016, utilizamos um Capex médio de 1,71x a depreciação e amortização do período. Em seguida, esperamos uma queda no nível de investimento, em virtude de um menor ritmo de crescimento da receita. Assim, de 2017 à 2021, trabalhamos com um orçamento entre 1,48x e 1,08x a depreciação e amortização; Sobre a Alteração do Capital de Giro e de Longo Prazo, relacionamos as diversas contas ao nível de atividade da empresa. Com isso, esperamos uma alteração de R$ 106 e R$ 105 milhões - ou 2,74% e 2,30% da receita líquida - nos próximos dois anos, respectivamente. Já para os demais anos trabalhamos com uma alteração de capital de giro e de longo prazo média de 1,28% da receita; Finalmente, para o Imposto de Renda e Contribuição Social (Corrente e Diferido), adotamos a alíquota média de 31,00% sobre o resultado antes dos tributos para os primeiros cinco anos de projeção e 34,00% os demais anos. Além das premissas mencionadas, utilizamos uma taxa de desconto variável, de acordo com a alteração de recursos próprios e de terceiros na estrutura de capital da empresa. Diante disso, partimos de um custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,75% e terminamos o período de projeção com 9,81%. Por fim, para o crescimento na perpetuidade, adotamos uma taxa de 4,00% ao ano, refletindo o crescimento econômico (PIB) e a inflação esperada. WACC / PERP 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 8,00% 96,63 107,16 121,20 140,86 170,34 9,00% 80,69 87,24 95,43 105,96 12 1% 69,73 74,20 79,56 86,11 94,30 11,00% 61,66 64,90 68,68 73,15 78,51 12,00% 55,42 57,88 60,68 63,92 67,70 13,00% 50,41 52,33 54,50 56,96 59,77 14,00% 46,27 47,83 49,55 51,48 53,64
Indicadores A seguir relacionamos a evolução nos principais indicadores de mercado da empresa dos últimos dois anos e nossa expectativa para 2012 e 2013. Para construção dos indicadores, tomamos como base os valores acumulados dos últimos quatro trimestres e o valor de mercado do período correspondente. Valor de Mercado sobre Lucro Líquido (x) Valor de Mercado sobre EBITDA (x) 25,00 16,00 2 14,00 12,00 15,00 1 8,00 1 6,00 5,00 4,00 2,00 Valor de Mercado sobre Valor Patrimonial (x) Dividend Yield (%) 8,00 4,00% 7,00 3,50% 6,00 3,00% 5,00 2,50% 4,00 2,00% 3,00 1,50% 2,00 1,00% 1,00 0,50% % 3,00 Valor de Mercado sobre Vendas (x) 35 Valor de Mercado sobre Fluxo de Caixa Acionista (x) 2,50 30 25 2,00 20 1,50 15 10 1,00 5 0,50-5 -10
Demonstrativos Balanço Patrimonial Pro Forma (R$ mil) BALANÇO PATRIMONIAL 2011 % AT 2012 % AT 2013 % AT ATIVO TOTAL 2.983.504 10% 3.272.109 10% 3.706.864 10% Ativo Circulante 2.035.555 68,23% 2.108.875 64,45% 2.431.824 65,60% Realizável a Longo Prazo 143.547 4,81% 143.547 4,39% 143.547 3,87% Capital Permanente 804.402 26,96% 1.019.687 31,16% 1.131.493 30,52% PASSIVO TOTAL 2.983.504 10% 3.272.109 10% 3.706.864 10% Passivo Circulante 1.065.575 35,72% 1.163.182 35,55% 1.348.765 36,39% Exigível a Longo Prazo 762.931 25,57% 770.984 23,56% 803.989 21,69% Patrimônio Líquido 1.154.998 38,71% 1.337.943 40,89% 1.554.110 41,93% Demonstração de Resultados dos Exercícios Pro Forma (R$ mil) DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO 2011 % RL 2012 % RL 2013 % RL (+) Receita de Venda 3.238.543 10% 3.859.000 10% 4.568.308 10% (-) Custo dos Produtos Vendidos (1.396.129) -43,11% (1.679.700) -43,53% (1.988.439) -43,53% (=) Resultado Bruto 1.842.414 56,89% 2.179.300 56,47% 2.579.869 56,47% (-) Despesas Comerciais (775.541) -23,95% (911.935) -23,63% (1.079.554) -23,63% (-) Despesas Administrativas (250.682) -7,74% (297.717) -7,71% (352.440) -7,71% (-) Perda Pela Não Recup de Ativos (109.427) -3,38% (127.170) -3,30% (146.186) -3,20% (+) Outras Receitas Operacionais 15.495 0,48% 18.688 0,48% 22.123 0,48% (-) Outras Despesas Operacionais (249.626) -7,71% (295.560) -7,66% (349.886) -7,66% (=) Resultado da Atividade 472.633 14,59% 565.607 14,66% 673.927 14,75% (+) Equivalência Patrimonial 0 % 0 % 0 % (=) Resultado EBIT 472.633 14,59% 565.607 14,66% 673.927 14,75% (+) Depreciação e Amortização 97.588 3,01% 148.558 3,85% 175.694 3,85% (=) Resultado EBITDA 570.221 17,61% 714.165 18,51% 849.621 18,60% (+) Receita Financeira 50.299 1,55% 50.094 1,30% 58.310 1,28% (-) Despesa Financeira (47.539) -1,47% (43.103) -1,12% (45.992) -1,01% (=) Resultado Financeiro 2.760 0,09% 6.991 0,18% 12.318 0,27% (=) Resultado Antes dos Tributos 475.393 14,68% 572.598 14,84% 686.245 15,02% (-) Imposto Corrente (140.014) -4,32% (166.053) -4,30% (205.874) -4,51% (+/-) Imposto Diferido 1.528 0,05% 0 % 0 % (=) Res Líq Operações Continuadas 336.907 10,40% 406.545 10,53% 480.372 10,52% (+/-) Res Líq de Operações Descont 0 % 0 % 0 % (=) Res Consolidado do Período 336.907 10,40% 406.545 10,53% 480.372 10,52% (-) Res Atribuído a Minoritários 0 % 0 % 0 % (=) Res Atribuido a Controladores 336.907 10,40% 406.545 10,53% 480.372 10,52% (-) Proventos Distribuídos (130.787) -4,04% (223.599) -5,79% (264.204) -5,78% (=) Resultado Retido 206.120 6,36% 182.945 4,74% 216.167 4,73%
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