: Melhores expectativas para a empresa, mas ação está cara Luiz Francisco Caetano, CNPI* lcaetano@plannercorretora.com.br +55 11 2172-2563 Atualizamos nossas projeções para a, tendo em vista estimativas mais positivas para os preços dos minérios, além de ganhos operacionais e venda de ativos. Com isso, elevamos o Preço Justo para VALE5 de R$ 15,00 para R$ 17,50 por ação, mantendo a recomendação de Venda. Neste ano tivemos grandes mudanças nas perspectivas para a evolução dos preços das commodities, especialmente do minério de ferro. No início de 2016, as expectativas eram muito pessimistas para os preços, que já tinham caído 67,7% nos dois anos anteriores. Porém, medidas de estímulo ao crescimento da economia chinesa, principalmente, levaram o minério a subir 28,2% nos primeiros nove meses do ano. Uma segunda onda de alta ocorreu com a eleição presidencial nos Estados Unidos, onde o candidato vencedor prometeu reconstruir a infraestrutura do país, um projeto que pode chegar a US$ 1 trilhão. No entanto, acreditamos que as ações da já refletem este novo cenário e não vemos espaço para maiores valorizações. Ao lado disso, acreditamos que os aumentos dos preços do minério de ferro nos últimos dias foram apenas um movimento especulativo, que não parece ser sustentável. O que está por vir: O ano de 2016 está sendo positivo para a, com recuperação de preços do seu principal produto, vendas de ativos, reduções de custos e despesas, além da elevação na rentabilidade. Alguns fatos, a maioria positivos, devem impactar a empresa nos próximos meses, que são os seguintes: Projeto S11D (Projeto Ferro Carajás): - Testes já foram iniciados com produção de 200 mil toneladas no trimestre; - As primeiras vendas devem ocorrer no 1T17; - Este projeto vai permitir uma forte redução de custos e mais flexibilidade na produção; - O ramp-up foi estendido de dois para quatro anos. Com isso, a capacidade máxima do Sistema Norte (230 milhões de toneladas) será atingida em 2020. Ampliar o ritmo de crescimento da produção mostra responsabilidade da em não elevar demais a oferta, evitando comprometer os preços; Custos: - Objetivo para o minério é chegar em US$ 25/t entregue na China (atualmente é de US$30/t); - Para reduzir ainda mais os custos do minério, a empresa conta com a entrada em operação do S11D, otimização da logística, novos navios transportadores, renegociação dos contratos de transporte e remover gargalos no Sistema Sul; Desinvestimentos: - Foco em carvão e fertilizantes; Código Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório. VALE5 Recomendação VENDER Cotação atual (R$) R$ /ação 22,52 Preço justo R$ /ação 17,50 Potencial % -22,3 Var. 52 sem. (Min/Max) Dados da Ação R$ /ação Total de ações milhões 5.153,4 Ações Ordinárias % 61,8 Free Float % 50,0 Vol. Méd, diário (1 mês) R$ milhões 706,89 Valor de Mercado R$ milhões 123.126 Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem. VALE5-1,7% 119,7% 86,6% Ibovespa -1,6% 37,9% 26,5% Cotação de 17/11/2016 Principais Múltiplos 2015 2016E 2017E P/L (x) - 9,4 18,4 VE/EBITDA (x) 5,8 6,2 5,7 ROE (%) 5,9 9,5 5,4 Div. Liq./EBITDA (12m) (x) 4,2 3,7 2,4 Receita Líquida (US$ mm) 25.609 27.122 28.195 Lucro Líquido (US$ mm) 3.813 1.957 2.227 Margem Bruta (%) 19,9 29,5 31,2 Margem EBITDA (%) 27,7 36,6 38,4 Margem Líquida (%) 14,9 7,2 7,9 Payout (%) - - 40,0 Retorno Dividendo (%) - - 0,8 Cotação/VPA (x) 1,4 0,4 0,4 Fonte: Economática. Projeções: Planner Corretora. Figura 1: Desempenho da ação em 12M 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 nov-15 dez-15 jan-16 jan-16 fev-16 mar-16 Fonte: Economatica. abr-16 VALE5 abr-16 mai-16 jun-16 jun-16 jul-16 ago-16 set-16 IBOV set-16 6,44-25,88 out-16 nov-16 Página 1
- Em carvão, estão próximos os fechamentos dos negócios com a Mitsui (ativos de Moçambique) e da venda de minas na Austrália; - No segmento de fertilizantes, as possibilidades são maiores de uma associação estratégica, que de venda; - Ainda faltam serem vendidos quatro navios de tipo max; Estoques de minério de ferro devem cair em quatro milhões de toneladas, com redução em toda a cadeia e os maiores volumes se concentrando no exterior; Endividamento: A maior geração de caixa dos últimos trimestres permitiu a redução da alavancagem. Além disso, o anúncio da em pagar US$ 2 bilhões que havia usado de suas linhas de crédito rotativo em janeiro deste ano, mostra uma perspectiva saudável para o fluxo de caixa; Dividendos: A empresa ainda não quis se comprometer com a volta dos pagamentos, mas esperamos que isso ocorra em 2017. Para onde vai o minério depois de tantas altas? Os preços do minério de ferro vinham em alta desde o início do ano, recuperando-se de baixas que somaram 67,7% em 2014 e 2015. Os preços estavam refletindo a melhoria das expectativas de consumo do aço na China, e pelo reaquecimento da construção civil naquele país. Nos primeiros nove meses do ano, houve um crescimento de 13% na construção residencial na China. Além disso, o aumento da oferta de minério este ano (110 milhões de toneladas) foi bem absorvido, com o maior consumo e a forte redução na produção interna chinesa. No entanto, a eleição do novo presidente dos EUA levou os preços a subir ainda mais. Desde o dia seguinte à eleição americana os preços do minério já subiram 6,6%, fazendo com que a alta no ano chegue a 67,1%. Tudo isso porque o presidente eleito prometeu reconstruir a infraestrutura dos EUA, lançando um programa de investimentos que pode chegar a US$ 500 bilhões durante seu mandato (US$ 1 trilhão em dez anos). Figura 1: Preços do Minério de Ferro US$/Ton 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 jun-11 ago-11 set-11 out-11 dez-11 jan-12 fev-12 abr-12 mai-12 jul-12 ago-12 set-12 nov-12 dez-12 jan-13 mar-13 abr-13 jun-13 jul-13 ago-13 out-13 nov-13 jan-14 fev-14 mar-14 mai-14 jun-14 ago-14 set-14 nov-14 dez-14 jan-15 mar-15 abr-15 jun-15 jul-15 set-15 out-15 dez-15 jan-16 mar-16 abr-16 mai-16 jul-16 ago-16 out-16 Fonte: Bloomberg Página 2
Agora a grande questão é para onde vão os preços do minério. Acreditamos que estes não terão novas altas ainda neste ano, dado que nenhuma proposta do novo presidente americano foi detalhada e a alta recente foi apenas na expectativa do cumprimento de propostas bastante vagas. Também podemos dizer que sem nenhum fato novo negativo estas cotações não terão quedas muito expressivas. Portanto, esperamos que os preços fiquem ao redor de US$ 60 por tonelada, retornando aos níveis anteriores à eleição. Sem o evento das eleições nos EUA, a expectativa para os preços em 2017 era moderadamente positiva, dado que a produção mundial pode continuar crescendo e as novas ofertas de minério serão de apenas metade do que foram em 2016. Grandes produtores, como a, que tem novas capacidades expressivas entrando em operação no próximo ano, também já afirmaram que colocarão este produto no mercado privilegiando mais o retorno, que o volume vendido. Um ponto importante a considerar para os preços do minério de ferro são as projeções pessimistas do governo australiano. lembrar que a Austrália é o maior produtor e exportador mundial deste produto. No mês passado, o Departamento de Indústria, Inovação e Ciência (DIIS na sigla em inglês), em seu boletim trimestral, projetou que os preços do minério iriam cair neste final de ano e em 2017 teriam uma média de US$ 45 por tonelada FOB Austrália (queda de 7,6% em relação a 2016), o que significa algo como US$ 50/t colocado na China. Segundo o DIIS, boa parte da alta dos preços neste ano se deve à atividade especulativa na Dalian Commodities Exchange (bolsa que negocia minério na China). Como isso havia acabado as cotações em breve vão refletir mais a realidade dos fundamentos. A tabela seguinte sumariza as projeções do DIIS: Projeções para o Minério de Ferro milhões de toneladas 2015 2016E Var. 2017E Var. Preços- US$/t. 50,30 48,50-3,6% 44,80-7,6% Exportações Brasileiras 371 389 4,9% 411 5,7% Exportações Australianas 767 813 6,0% 877 7,9% Importações Chinesas 951 988 3,9% 995 0,7% Fonte: Australia Department of Industry, Innovation and Science A ação está atrativa? Depois de ter subido tão forte nos últimos meses, é importante comparar as ações da às de outras mineradoras para verificar como elas se colocam no setor. Comparado à média do setor, a valorização das ações da não foi tão expressiva, devido à fortíssima alta das mineradoras menores. Porém, em relação às outras duas grandes (BHP e Rio Tinto), as ações da tiveram um desempenho muito melhor. Em termos de múltiplos, os da são menores que a média e da BHP, mas são maiores que da Rio Tinto, uma empresa mais parecida com a mineradora brasileira. Como em 2016 a teve um forte efeito positivo no lucro com a desvalorização do real no primeiro e segundo trimestre, a melhor comparação se dá pelo EV/EBITDA ou com o PL de 2017. Página 3
Dessa forma, não vemos a como destaque positivo diante do setor e reforçamos com este comparativo nossa visão de que as ações da empresa não estão atrativas pelos múltiplos ou baixa valorização. Comparativo de Múltiplos Empresa EV/EBITDA 2016 EV/EBITDA 2017 PL 2016 PL 2017 Div Liq/EBITDA Var. 12m (1) Var. 2016 (1) BHP 8,8 8,8 26,6 26,9 1,6 19,3 34,3 Rio Tinto 5,8 5,4 13,8 12,4 0,9 34,1 50,4 Anglo American 4,7 4,2 9,5 8,2 2,1 142,6 267,8 Fortescue 6,6 8,6 13,8 26,9 1,5 160,4 213,4 Atlas Mining 13,5 - -4,9-9,5-0,4 17,9 Cliffs Natural Resource 12,9 10,5 15,0 13,7 7,6 179,9 376,6 Freeport-McMoram 8,4 6,7-10,9 4,3 57,9 106,6 MMC Norilsk 8,3 7,8 11,4 11,1 1,1 19,5 32,1 Kumba 4,0 5,3 8,5 12,8 0,3 258,4 291,3 Teck Resources 6,6 4,7 15,3 7,8 2,4 396,8 499,7 Média 8,0 6,9 12,1 14,5 3,1 126,9 189,0 6,2 5,7 9,4 18,4 3,4 84,2 124,7 Fonte: Bloomberg e Planner Corretora A dívida está preocupando menos: A queda nos preços dos metais e a consequente redução na geração de caixa, elevou bastante a alavancagem financeira da nos últimos anos. A dívida líquida em dólares subiu 68,3% entre os terceiros trimestres de 2011 e 2016 (5 anos). Como neste período, o EBITDA caiu 68,6%, a relação dívida líquida/ebitda subiu de 0,4x para 2,9x. Porém, a empresa tomou uma série de medidas que se mostraram bem-sucedidas, fazendo com que o endividamento bruto e a relação dívida líquida começassem a cair. O pico do endividamento ocorreu no 1T16, quando a dívida líquida somou US$ 27,7 bilhões. Desde então esta vem caindo, tendo uma redução de US$ 1,7 bilhão (6,1%) entre março/16 e setembro/16. - Endividamento R$ milhões 3T15 2T16 3T16 3T16/2T16 3T16/3T15 Dívida Bruta 28.675 31.814 31.449-1,1% 9,7% - Curto Prazo 3.030 3.153 2.181-30,8% -28,0% - Longo Prazo 25.645 28.661 29.268 2,1% 14,1% Caixa 4.462 4.306 5.484 27,4% 22,9% Dívida Líquida 24.213 27.508 25.965-5,6% 7,2% Dívida Líquida/EBITDA 3,1x 3,6x 2,9x - - Fonte: Para limitar o crescimento do endividamento a reduziu investimentos, vendeu ativos e cortou despesas. A deve investir US$ 5,8 bilhões em 2016 (US$ 4,0 bilhões até setembro - 34,4% menos que no mesmo período de 2015), valor que se executado será 30,9% inferior ao ano passado. Um dos pontos de maior sucesso da para fazer face à queda na rentabilidade foi reduzir seu custo caixa de produção do minério de ferro em 22,7% entre o 1T15 e o 3T16. Além disso, a Página 4
empresa cortou forte suas despesas operacionais, que despencaram 47,8% na comparação entre o 3T16 e o 3T15. Por fim, a tem vendido vários ativos. Neste ano, as vendas somam US$ 1,1 bilhão. Em apresentação recente, a empresa informou que estima transações potenciais entre US$ 4 bilhões a US$ 6 bilhões envolvendo ativos core. Já os desinvestimentos anunciados anteriormente, incluindo a joint venture de carvão, navios, ativos de energia e fertilizantes, poderão somar de US$ 5 bilhões a US$ 7 bilhões. Um bom resultado: Os números da no 3T16 mostraram aumentos nos volumes de vendas e preços, com reduções de despesas e incrementos nas margens. O lucro líquido no trimestre foi de US$ 531 milhões (R$ 0,11 por ação), revertendo o prejuízo incorrido no mesmo período do ano passado (US$ 2,1 bilhões), porém com um número 48,0% menor que no trimestre anterior. Em nove meses, a receita ficou praticamente igual àquela atingida em 2015, mas as reduções de custos e, principalmente, menores despesas financeiras e impairments, permitiram um lucro de US$ 3,4 bilhões neste ano, contra um prejuízo de US$ 3,6 bilhões sofrido em 2015. - Resultados Trimestrais US$ milhões 3T15 2T16 3T16 3T16/2T16 3T16/3T15 Receita Líquida 6.505 6.626 7.324 10,5% 12,6% Lucro Bruto 1.465 1.831 2.369 29,4% 61,7% Margem Bruta 22,5% 27,6% 32,3% 4,7 pp 9,8 pp Despesas Operacionais -679-492 -338-31,3% -50,2% EBITDA 1.875 2.383 3.023 26,9% 61,2% Margem EBITDA 28,8% 36,0% 41,3% 5,3 pp 12,5 pp Resultado Financeiro -7.176 2.091-1.047 - -85,4% Lucro Líquido -2.117 1.106 575-48,0% -127,2% Fonte: No 3T16, as vendas do minério de ferro continuaram crescendo (5,2%), sempre comparando com o 3T15, devido ao melhor desempenho nos Sistemas Norte e o maior volume adquirido de terceiros. Em pelotas, as vendas ficaram estáveis, interrompendo um período de crescimento dos volumes negociados. Página 5
Figura 2: - Vendas de Minério de Ferro 80.000 75.000 Mil toneladas 70.000 65.000 60.000 55.000 50.000 45.000 3T06 1T07 3T07 1T08 3T08 1T09 3T09 1T10 3T10 1T11 3T11 1T12 3T12 1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 Fonte: O desempenho do segmento de Metais Básicos foi destaque neste trimestre. As vendas de níquel tiveram outro forte incremento (6,9%) e novamente foram recordes, com um melhor desempenho em todas as unidades. No cobre, as vendas também foram recordes, tendo crescido 13,8%, devido principalmente à melhor performance das operações no Canadá e em Salobo (Brasil). Outro destaque nas vendas no mês foi em carvão. O volume vendido teve um aumento de 46,0% refletindo o início das operações na unidade de Moatize 2 (Moçambique) e o retorno à produção de Carboroug Downs (Austrália). - Volume Vendido mil toneladas 3T15 2T16 3T16 3T16/2T16 3T16/3T15 Minério de Ferro 70.530 72.678 74.231 2,1% 5,2% ROM 3.546 405 351-13,3% -90,1% Pelotas 11.961 11.388 12.001 5,4% 0,3% Manganês 448 354 448 26,6% 0,0% Carvão 1.662 2.788 2.427-12,9% 46,0% Níquel 72 77 77 0,0% 6,9% Cobre 94 107 107 0,0% 13,8% Fosfatados 2.366 1.880 2.377 26,4% 0,5% Nitrogenados 185 145 200 37,9% 8,1% Fonte: No 3T16, os preços dos principais produtos vendidos pela tiveram aumentos, seja na comparação com o ano passado ou com o trimestre anterior. Em relação ao 3T15 no segmento de ferrosos, o preço do minério vendido pela subiu 9,6% e as pelotas 11,9%. Em Metais básicos, o cobre teve uma boa recuperação (8,4%), mas o níquel caiu 5,1% comparado ao ano passado, mas subiu 12,4% em relação ao 2T16. Página 6
- Preço Médio Realizado US$/tonelada 3T15 2T16 3T16 3T16/2T16 3T16/3T15 Minério de Ferro 46,48 48,30 50,95 5,5% 9,6% Pelotas 73,82 76,20 82,58 8,4% 11,9% Níquel 10.866 9.180 10.317 12,4% -5,1% Cobre 3.892 4.144 4.218 1,8% 8,4% Fonte: A ainda conseguiu reduzir custos de produção (CPV) no 3T16, comparado ao mesmo período do ano passado. O CPV total caiu 2,9%, com destaque para as reduções em Ferrosos (5,3%) e em carvão (20,5%), este devido ao melhor fluxo da produção no Corredor Nacala. No entanto, em metais básicos os custos subiram seja em relação ao ano passado (1,6%) ou ao trimestre anterior (0,4%). A variação cambial foi relevante nestas elevações de custos. O custo caixa do minério de ferro (C1 FOB no porto excluindo royalties) no 3T16 foi de R$ 42,2 por tonelada, tendo caído 11,4%, beneficiado pelo maior volume de vendas e ações para redução dos custos. Em dólares, o custo C1 FOB foi de US$ 13,2/tonelada, apenas 1,5% menor que no 3T15, impactado pela valorização do real. - Custos de Produção por Área de Negócio US$ milhões 3T15 2T16 3T16 3T16/2T16 3T16/3T15 Ferrosos 2.813 2.579 2.663 3,3% -5,3% Metais Básicos 1.406 1.424 1.429 0,4% 1,6% Carvão 239 250 190-24,0% -20,5% Fertilizantes 536 482 610 26,6% 13,8% Outros 46 60 63 5,0% 37,0% CPV Total 5.040 4.795 4.955 3,3% -1,7% Depreciação 861 866 899 3,8% 4,4% CPV com Depreciação 4.179 3.929 4.056 3,2% -2,9% Fonte: A conjunção positiva do trimestre, feita por volumes maiores de venda e custos menores, levou a um salto no EBITDA (+61,2% no total), com destaque para os segmentos de Ferrosos e Metais Básicos. Em Ferrosos, o ganho foi de 50,9% em relação ao 3T15 e 16,7% comparado ao trimestre anterior. Nos Metais Básicos, a recuperação dos preços foi o principal responsável pelo expressivo incremento do EBITDA do segmento, que saltou 210,9% em relação ao 3T15. notar que o maior volume de vendas em carvão, permitiu uma forte retração nas perdas deste segmento. - EBITDA por Segmento US$ milhões 3T15 2T16 3T16 3T16/2T16 3T16/3T15 Ferrosos 1.652 2.136 2.493 16,7% 50,9% Metais Básicos 193 376 600 59,6% 210,9% Carvão -129-110 -7-93,6% -94,6% Fertilizantes 197 32 59 84,4% -70,1% Outros -38-51 -122 139,2% 221,1% Total 1.875 2.383 3.023 26,9% 61,2% Fonte: Página 7
A queda na cotação do real médio no 3T16 (7,5%) impactou as margens operacionais, como já comentamos. Porém, a taxa de câmbio no final do período ficou praticamente estável neste trimestre (alta de 1,1%), impactando pouco o resultado financeiro, não tanto quanto no trimestre anterior, quando a moeda nacional teve uma valorização de 9,8%. No 3T16, o custo financeiro líquido da foi de US$ 1,0 bilhão, menor em 85,4% que em 2015. - Resumo dos Resultados Projetados US$ milhões 2014 2015 2016E 2017E 2018E Receita Líquida 37.539 25.609 27.122 28.195 29.562 Lucro Bruto 12.475 5.096 8.006 8.803 9.346 Despesas Operacionais -5.297-11.227-1.768-1.952-1.946 Desps. Gerais e Administrativas -1.099-652 -568-529 -439 Outras Rec. (Desps) Operacionais -4.198-10.575-1.201-1.423-1.507 Resultado Operacional (EBIT) 7.178-6.131 6.238 6.851 7.400 Result. Financ. Líquido -6.069-10.801 1.134-4.257-4.339 Equivalência Patrimonial 505-439 -521 800 800 Resultado Antes do I. R e C. Social 1.553-17.720 6.789 3.394 3.861 I.R e Contr. Social -1.200 5.100-2.947-1.413-1.607 Resultado Líquido 657-12.129 3.813 1.957 2.227 Lucro por Ação 0,13-2,35 0,74 0,38 0,43 EBITDA 13.353 7.081 9.934 10.817 11.609 Margem Bruta 33,2% 19,9% 29,5% 31,2% 31,6% Margem EBITDA 35,6% 27,7% 36,6% 38,4% 39,3% Margem Líquida 1,8% -47,4% 14,1% 6,9% 7,5% Fonte: e Planner Corretora Página 8
Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. EQUIPE Mario Roberto Mariante, CNPI mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI lcaetano@plannercorretora.com.br Cristiano de Barros Caris ccaris@plannercorretora.com.br Ingrid Lima Pereira da Conceição ijesus@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@planner.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Página 9