Vale. Vale: Riscos para o minério atrapalham. Análise de Investimentos Relatório de Análise. 09 de Março de 2018

Transcrição

1 : Riscos para o minério atrapalham Revisamos as projeções para a, elevando nosso Preço Justo de R$ 34,50 para R$ 42,00 por ação, sem alterar a recomendação de Manutenção. Com preços melhores para todos seus produtos, a conseguiu em 2017 aumentar sua receita, margens e o lucro líquido. Para este ano, as expectativas são positivas para os resultados, com a redução de custos, prêmios elevados para minério e pelotas. Além disso, nos próximos dias a empresa deverá divulgar uma nova política de dividendos, o que pode beneficiar os acionistas. Porém, apesar das boas perspectivas para os resultados deste ano, acreditamos que as altas recentes da ação, a instabilidade dos preços do minério e o pequeno potencial de alta da ação, segundo nossa avaliação, impedem uma maior valorização de VALE3. A definição de uma sobretaxa paras importações de aço dos EUA, tende tambémm a tornar o cenário de preços para o minério de ferro ainda mais nebuloso. Soma-se a isso a de ações pelos ex-controladores da par. 45,4%, enquanto o Ibovespa subiu 31,3%. Isso decorreu dos bons resultados da empresa e da fusão das ações. O que está por vir: Listamos abaixo alguns fatos importantes que podem beneficiar os resultados da neste ano nas duas principais áreas de negócios da empresa: Ferrosos: - Podem reduzir a produção de minério para não impactar preços; - A empresa afretou 30 navios (padrão max) em 2018 e 2019, que vão ajudar na redução dos custos de transporte; - Custo C1 (FOB sem royalties) em 2018 pode cair abaixo dos US$ 14/t (foi de US$ 14,6/t no 4T17), com uma maior participação do minério proveniente do projeto S11D; - Prêmios para o minério proveniente de Carajás deve ficar em US$ 14 por tonelada neste ano; - Em 2018, o prêmio médio de pelotas (adicional sobre a cotação do minério de ferro) deve ficar em torno de US$ 60/t (foi de US$ 46/t no ano passado); - Produção de pelotas deve alcançar 60 milhões de toneladas em 2020 (51,8 milhões de t. em 2017); Metais Básicos: - Em 2018 deve ocorrer geração positiva de resultados em todas as operações; - Novo diretor de Metais Básicos fará reformulação em toda área; preocupação quanto a uma possível grande venda Nos últimos doze meses, VALE3 teve uma alta de - Para 2019, os metais básicos devem participar com 19% dos resultados (14% do EBITDA em 2017). Além destas questões para os dois principais segmentos da empresa, é importante lembrar que está sendo discutida a nova política de dividendos, cuja divulgação será feita até o final de março. Código Recomendação Cotação atual (R$) Preço justo Potencial R$ /ação R$ /ação % MANTER 41,46 42,00 1,3 Var. 52 sem. (Min/Max) R$ /ação 24,46-47,06 Dados da Ação Total de ações Ações Ordinárias Free Float Vol. Méd, diário (1 mês) Valor de Mercado milhões % % R$ milhões R$ milhões 5.284,5 100,0 52,8 974, Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem. VALE3-3,2% 4,2% 45,4% Ibovespa Cotação de 08/03/2018-0,6% 11,2% 31,3% Principais Múltiplos E 2019E P/L (x) VE/EBITDA (x) ROE (%) Div. Liq./EBITDA (12m) (x) 11,5 5,4 5,9 1,2 10,7 5,6 13,5 0,8 12,3 5,3 11,1 0,7 Receita Líquida (US$ mm) Lucro Líquido (US$ mm) Margem Bruta (%) Margem EBITDA (%) Margem Líquida (%) Payout (%) Retorno Dividendo (%) Cotação/VPA (x) ,1 45,2 16,2 26,0 2,3 1, ,6 38,6 17,2 40,0 3,7 1, ,8 37,4 14,9 50,0 4,1 1,4 Fonte: Economática. Projeções: Planner Corretora. Figura 1: Desempenho da ação em 12M Fonte: Economatica. Luiz Francisco Caetano, CNPI* lcaetano@plannercorretora.com.br Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório. mar-17 mar-17 abr-17 mai-17 jun-17 jun-17 jul-17 VALE3 ago-17 ago-17 set-17 out-17 nov-17 nov-17 dez-17 IBOV jan-18 fev-18 mar-18 VALE3 Página 1

2 Em evento recente, a indicou que a nova política deve incluir pagamentos semestrais de proventos, com valores sendo declarados com antecedência, como a empresa fazia anteriormente. A ainda informou, em sua última teleconferência, que pretende tornar-se autossuficiente em energia elétrica, buscando neste momento a aquisição de ativos no setor. Os gastos com energia elétrica representam em torno de 4% do Custo dos Produtos Vendidos da empresa. O fim do lock-up: Em meados do ano passado, a iniciou um processo de melhoria de sua governança que tinha várias fases. Inicialmente ocorreu a fusão das ações, seguida de alterações no estatuto e a adesão ao Novo Mercado. Em outro passo, houve a incorporação da antiga controladora (par) pela. Como a partir deste momento os controladores, que antes tinham participações na par, agora teriam VALE3, foram estabelecidos dois períodos de restrição para a venda (lock-up) destas ações. O primeiro período de lock-up foi encerrado seis meses após a assinatura do novo acordo de acionistas. Assim, desde o dia 15 de fevereiro de 2018 ficaram liberadas para a venda 869,0 milhões de ações da pertencentes à Litel, Bradespar e Mitsui. A Litel é uma associação entre a Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil - Previ (80,6% de participação), a Fundação dos Economiários Federais- Funcef (11,5%), a Fundação Petrobras de Seguridade Social - Petros (6,9%) e a Fundação CESP - Funcesp (0,9%). Após o fim do segundo período de lock-up, que vai durar até novembro de 2020, o restante das ações pertencentes ao antigo grupo de controle da (que estava agrupado na par) poderão ser vendidas. Neste mesmo período se encerra o atual acordo de acionistas, com a se tornando uma empresa sem controle definido. - Principais Acionistas milhões de ações Lock-u p 6 mesess % Acordo 2020 % Total % Litel 588,7 67,7% 519,7 50,0% 1.108,5 21,0% Bradespar S.A. 116,8 13,4% 216,2 20,8% 333,0 6,3% Mitsui & Co. Ltd 100,3 11,5% 186,1 17,9% 286,3 5,4% BNDES Participações 63,33 7,3% 117,5 11,3% 180,7 3,4% Governo Federal (BNDESpar) 0,00 0,0% 0,0 0,0% 220,7 4,2% Outros 0,00 0,0% 0,0 0,0% 3.068,2 58,1% Ações Tesouraria 0,00 0,0% 0,0 0,0% 87,0 1,6% Total 869,0 100,0% 1.039,5 100,0% 5.284,5 100,0% Fonte: Com o fim do primeiro período de lock-up, há uma preocupação de que sejam feitas vendas maciças de ações da, o que não acreditamos. O presidente da Previ já reiterou que nenhum integrante do acordo de acionistas da deverá fazer um movimento de saída desenfreada". No entanto, após um longo período de investimento na (21 anos) e com as altas recentes da ação, seria muito natural que estes investidores realizassem parte de suas participações. No quadro abaixo construímoss três hipóteses de venda dos grandes acionistas da. Nestas hipóteses, as vendas seriam realizadas pelos antigos acionistas da Litel, juntamente com a BNDESpar e o Governo Federal, sendo que este último não sofria nenhuma restrição de Página 2

3 venda, mas pode acompanhar os outros vendedores numa operação conjunta. Na Hipótese 2, que consideramos muito razoável, haveria uma venda de 320,6 milhões de ações, a valor atual em bolsa de R$ 13,3 bilhões. Hipóteses de Venda Hip. 1 Hip. 2 Hip. 3 Litel 15% 30% 50% Quantidade de ações - milhões 88,3 176,6 294,4 Valor - R$ milhões BNDESpar 25% 50% 100% Quantidade de ações - milhões 15,8 31,6 63,3 Valor - R$ milhões Gov. Federal (BNDESpar) 25% 50% 100% Quantidade de ações - milhões 55,2 110,4 220,7 Valor - R$ milhões TOTAL - R$ milhões Fonte: e Planner Seguramente uma grande venda de ações da, feita de forma esparsa ou conjunta em um block trade, prejudicaria a evolução de VALE3 no curto prazo. Porém, este dano não seria grande, dado que um dos objetivos da fusão das classes de ações foi alcançado e as ações da tem hoje grande liquidez. O volume médio de negociação destas ações na B3 e dos ADR somado chega a R$ 1,1 bilhão. Portanto, uma venda como a da Hipótese 2 seria equivalente a apenas 12 dias de negociação das ações da. destacar que a Bradespar não venderá suas ações agora, conforme a empresa afirmou em sua última reunião com analistas. A evolução dos preços do minério de ferro: As cotações do minério têm sido muito voláteis nos últimos meses. O preço do minério fechou 2016 em US$ 78,06 por tonelada (código Bloomberg ISIX62IU), subiu 20,6% no início de 2017 até atingir o máximo no ano de US$ 94,91/t em fevereiro, mas caiu forte até uma mínima de US$ 54,30/t em junho. No segundo semestre, com melhores perspectivas para a economia chinesa, houve uma máxima de US$ 80,91/t em agosto, seguida de uma queda até os US$ 58,76/t no final de outubro, fechando o ano em US$ 70,78/t. Neste início deste ano as perspectivas eram de queda nos preços, mas isso não aconteceu. Novamente as expectativas de queda foram postergadas para depois do Ano Novo chinês, mas os preços até subiram. Já agora em março as cotações na China estão em queda. As perspectivas de preço para o minério de ferro em 2018 são negativas. Primeiro, as projeções para a siderurgia chinesa variam de pequena queda e um alta insignificante na produção. Uma demanda menos aquecida na China seguramente tem impacto nos preços. A queda nos preços terá influência nos resultados da, assim como na cotação das ações. É importante lembrar que a área de ferrosos da foi responsável por 86,0% do EBITDA consolidado de 2017 e o ADR da empresa tem uma correlação de 0,9 com as cotações do minério de ferro. O Department of Industry, Innovation and Science (DIIS na sigla em inglês), órgão do governo da Austrália, em seu último estudo trimestral, afirma que os preços médios do minério devem cair 18,2% em 2018 e 7,2% no ano seguinte. destacar que os preços da demanda abaixo são FOB Página 3

4 Austrália, dessa forma, para os preços serem comparáveis com as cotações na China é necessário somar US$ 10 por tonelada de frete. Minério de Ferro - Projeções Anuais milhões de toneladas Var. 2018E Var. 2019E Var. Preços- US$/t. 53,50 64,30 20,2% 52,60-18,2% 48,80-7,2% Exportações Brasileiras ,7% 400 4,2% 424 6,0% Exportações Australianas ,2% 880 5,5% 894 1,6% Importações Chinesas ,2% ,1% ,2% Fonte: Australia Department of Industry, Innovation and Science - Dezembro/2017 A mediana das projeções de dezoito instituições financeiras compiladas pela Bloomberg também indica que os preços nos próximos trimestres terão uma trajetória descendente. A mediana das projeções para o 4T18 (US$ 60/t) é 6,5% menor que a média dos preços no 4T17. Para 2019, estas projeções indicam que o preço vai cair 3,,3% no primeiro semestre. Minério de Ferro - Projeções Trimestrais milhões de toneladas 1T18 2T18 3T18 4T18 1T19 2T19 Preços- US$/t. 71,00 65,000 61,00 60,00 57,17 58,00 Variação trimestral - -8,5% -6,2% -1,6% -4,7% 1,5% Fonte: Bloomberg A visão da para os preços do minério de ferro em 2018 é mais otimista que o DIIS ou a média dos analistas. Segundo a empresa, os preços atuais são sustentáveis, considerando o bom equilíbrio entre demanda e oferta, dado o ritmo acelerado de crescimento mundial (que eleva o consumo de aço) e a menor entrada de novas capacidade de produção. Segundo a, as entradas de novas capacidade de minério no mercado estão decrescendo, o que contribuir para sustentar os preços. Em 2016, entraram no mercado 110 milhões de toneladas, com o preço médio do minério ficando na casa dos US$ 60/t. No ano passado, as novas capacidades somaram 60 milhões de ton. e o preço médio foi de US$ 70/t. Para este ano, devem entrar no mercado apenas 40 milhões de t. Figura 2: Preços do Minério de Ferro jun-12 ago-12 out-12 dez-12 fev-13 abr-13 jun-13 ago-13 out-13 dez-13 fev-14 abr-14 jun-14 ago-14 out-14 dez-14 fev-15 abr-15 jun-15 ago-15 out-15 dez-15 fev-16 abr-16 jun-16 ago-16 out-16 dez-16 fev-17 abr-17 jun-17 ago-17 out-17 dez-17 US$/Tonelada fev-18 Fonte: Bloomberg Página 4

5 A melhor forma de comprar é via Holding: A Bradespar é uma empresa de participações, que depois da venda em dezembro/2017 de sua participação na CPFL (53,4 milhões de ações a R$ milhões), apenas investe na. A empresa detém atualmente 333 milhões de VALE3, cujo valor em bolsa atual é de R$ 13,8 bilhões. Sempre houve uma diferença considerável entre o valor dos ativos da Bradespar (menos a dívida) e seu valor de mercado. As razões apontadas para isso eram de que a multiplicidade de investimentos aumentava o risco, a Bradespar tinha uma dívida elevada e isso era incompatível com uma holding, a participação na não era direta (era na par) e, portanto, não havia liquidez no investimento em. Neste momento todas estas razões não mais existem. Com a venda da CPFL, a Bradespar só investe na, cuja participação agora é direta e tem liquidez (35% da posição). Além disso, após a venda das ações da CPFL, a Bradespar praticamente não tem endividamento. Figura 2: Bradespar - Diferencial 70,0% 50 60,0% Desconto de Holding 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% VALE3 - R$/Ação 10,0% ,0% 0 mar/13 mai/13 jul/13 set/13 nov/13 jan/14 mar/14 mai/14 jul/14 set/14 nov/14 jan/15 mar/15 mai/15 jul/15 set/15 nov/15 jan/16 mar/16 mai/16 jul/16 set/16 nov/16 jan/17 mar/17 mai/17 jul/17 set/17 nov/17 jan/18 mar/18 Diferencial VALE3 Fonte: Bradespar e Economatica Portanto, com o desconto atual de 24,6% entre investimentos e valor de mercado da Bradespar, acreditamos que esta é a forma mais barata de comprar. É importante apenas considerar que as ações da Bradespar têm uma liquidez muito menor que a de (volume médio de R$ 56 milhões de BRAP4 + BRAP3). Bradespar - Valor de Ativos x Valor de Mercado R$ milhões Quantidade Ações da Caixa Dívida Valor Líquido dos Ativos BRAP3 12 BRAP Valor de Mercado da Bradespar Difença entre Valor Líquido e de Mercado -24,6% Fonte: Bradespar e Economatica Valor Página 5

6 Um resultado fraco: A teve no 4T17 um resultado com quedas de receita, nas margens e na rentabilidade operacional. Isso ocorreu, principalmente, devido aos menores volumes e preços do minério de ferro, além dos maiores custos operacionais. O lucro líquido da no 4T17 foi de US$ 771 milhões, 65,4% menor que trimestre anterior, mas 46,9% superior ao 4T16. - Resultados Trimestrais US$ milhões 4T16 Receita Líquida Lucro Bruto Margem Bruta 44,9% Despesas Operacionais -529 EBITDA Margem EBITDA 51,0% Venda de ativos/impairment Resultado Financeiro -603 Lucro Líquido 525 Fonte: 3T17 4T17 4T17/3T17 4T17/4T ,3% -1,1% ,2% -18,9% 40,2% 36,8% -3,4 pp -8,1 pp ,5% -9,5% ,0% -13,0% 46,3% 44,8% -1,5 pp -6,1 pp ,7% -63,6% ,6% ,4% 46,9% Na comparação com o mesmo trimestre de 2016, as vendas da no 4T17 foram ruins, com quedas nos principais produtos da empresa. O volume vendido do minério de ferro caiu 0,9%, assim como ocorreram reduções nas vendas de níquel (3,6%) e cobre (3,5%). Como positivo, vale o destaque para as vendas de carvão, que continuaram crescendo forte (17,6%). - Volume Vendido mil toneladas 4T16 Minério de Ferro ROM Pelotas Manganês 534 Carvão Níquel 83 Cobre 115 Fonte: 3T17 4T17 4T17/3T17 4T17/4T ,2% -0,9% ,6% -84,0% ,4% 2,9% ,6% 38,6% ,5% 17,6% ,7% -3,6% ,9% -3,5% Ao lado da queda nos volumes vendidos, a também experimentou uma expressiva redução no preço médio do minério, que foi parcialmente compensada pelas altas em pelotas (13,5%), níquel (9,1%) e cobre (32,2%). A redução no preço do minério para a (9,1%) foi coerente com a diminuição da cotação média do produto cotado na China (10,5%). Página 6

7 - Preço Médio Realizado US$/tonelada 4T16 Minério de Ferro 69,40 Pelotas 92,27 Níquel Cobre Fonte: 3T17 4T17 4T17/3T17 4T17/4T16 67,17 63,10-6,1% -9,1% 109,71 104,71-4,6% 13,5% ,6% 9,1% ,6% 32,2% A vinha desenvolvendo um bom trabalho de contenção dos custos, mas no 4T17 isso não ocorreu. No trimestre, o custo de produção da área de ferrosos ficou 14,0% acima do 4T16 e 8,6% superior ao trimestre anterior. Isso se deveu aos menores preços dos produtos, maior provisão para remuneração variável dos empregos e maiores custos do transporte ferroviário. - Custos de Produção por Área de Negócio US$ milhões 4T16 3T17 4T17 4T17/3T17 4T17/4T16 Ferrosos ,6% 14,0% Metais Básicos ,2% 4,0% Carvão ,8% 67,8% Outros ,2% -21,0% CPV Total ,0% 13,5% Depreciação ,8% -3,6% CPV com Depreciação ,2% 17,4% Fonte: Em 2017, o custo denominado C1 (custo FOB sem royalties) foi de US$ 14,8 por tonelada, valor 11,3% maior que no ano anterior. Este aumento foi consequência da valorização do real, efeitos cíclicos de custos e inflação. Por outro lado, os custos no ano foram influenciados positivamente pelo ramp up da produção no projeto S11D. No 4T17, o C1 foi de US$ 14,6/t. que foi 0,7% (US$ 0,10/t) maior que no trimestre anterior. A queda no volume vendido de minério e o aumento dos custos, levou à uma expressiva redução no EBITDA do segmento de ferrosos. Na comparação com o 4T16 a queda foi de 19,2% e em relação ao trimestre anterior houve diminuição de 9,7%. É importante destacar que no 4T17, o EBITDA da área de ferrosos representou 80,8% do total consolidado, vindo de 87,0% no 4T16. Um ponto positivo neste trimestre foi a forte recuperação da rentabilidade dos metais básicos, cujo EBITDA cresceu 39,4% e 44,0%, comparado ao 3T17 e 4T16, respectivamente. Isso ocorreu devido às melhores cotações do níquel e cobre, menores custos, maiores preços dos subprodutos e volume vendido mais alto. - EBITDA por Segmento US$ milhões 4T16 Ferrosos Metais Básicos 543 Carvão 156 Outros -86 Total Fonte: 3T17 4T17 4T17/3T17 4T17/4T ,7% -19,2% ,4% 44,0% ,5% -57,7% ,8% -32,6% ,0% -13,0% Página 7

8 A melhor geração de caixa e a redução nos investimentos i tem contribuído para a melhoria da situação financeira da nos últimos trimestres. A dívida bruta no 4T17 atingiu US$ 22,5 bilhões, com queda de 23,3% em doze meses. A dívida líquida em 2017 de US$ 18,1 bilhões fechou o ano 27,6% abaixo do que A relação dívida líquida/ebitda ficou em 1,2x no 4T17, menor que os 1,3x do trimestre anterior e 2,1xx do final de Resumo dos Resultados Projetados US$ milhões Receita Líquida Lucro Bruto Despesas Operacionais Desps. Gerais e Administrativas Outras Rec. (Desps) Operacionais Resultado Operacional (EBIT) Result. Financ. Líquido Equivalência Patrimonial Resultado Antes do I. R e C. Social I.R e Contr. Social Resultado Líquido Lucro por Ação EBITDA Margem Bruta Margem EBITDA Margem Líquida Fonte: e Planner Corretora E 2019E 2020E ,75 1,04 1,21 1,05 1, ,8% 38,1% 32,6% 30,8% 30,8% 44,3% 45,2% 38,6% 37,4% 37,9% 14,5% 16,2% 17,2% 14,9% 15,5% Página 8

9 Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analistaa para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. EQUIPE Mario Roberto Mariante, CNPI mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI lcaetano@plannercorretora.com.br Cristiano de Barros Caris ccaris@plannercorretora.com.br Karoline Sartin Borges kborges@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@planner.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Página 9