AULA 8 SUMÁRIO ANÁLISE DE

AULA 8 SUMÁRIO ANÁLISE DE INVESTIMENTOS REAIS A importância dos investimentos reais Tipologia dos investimentos Composição dos investimentos Princípios da metodologia de avaliação Determinação dos cash-flows do projecto O investimento em CAPEX O cash flow operacional O investimento/desinvestimento em Working Capital O desinvestimento em CAPEX O valor residual em Working Capital O cash flow do projecto 107

A IMPORTÂNCIA DOS INVESTIMENTOS REAIS (1/2) O futuro de uma empresa depende muito dos investimentos que a empresa faz no presente. A expansão da capacidade de produção, a criação de uma nova área de negócio, ou a criação de uma filial no estrangeiro, apenas para dar alguns exemplos de investimentos, caso corram bem podem aumentar a rendibilidade futura da empresa, mas se não forem bem analisados e avaliados podem vir a comprometer o futuro da empresa. 108

A IMPORTÂNCIA DOS INVESTIMENTOS REAIS (2/2) Imagine-se que a empresa compra uma nova máquina por acreditar que o seu volume de vendas vai aumentar. As expectativas não se concretizam e a máquina fica parada. A empresa vai ter piores resultados, já que passou a ter vários custos associados à nova máquina sem qualquer contrapartida em novos proveitos e vai ter que ir liquidando o financiamento que contraiu para adquirir a máquina. Assim, verá a sua rendibilidade afectada e poderá ter de enfrentar desequilíbrios financeiros. Os investimentos reais podem ser fundamentais na criação de valor para a empresa e seus accionistas. 109

TIPOLOGIA DE INVESTIMENTOS (1/2) Os investimentos reais podem ser de raiz, concretizados na criação de uma empresa para desenvolver um determinado negócio; Ou podem estar integrados numa empresa já existente. Neste caso podem ser subdivididos nas seguintes categorias: Expansão Aumento da capacidade produtiva, da rede comercial e de distribuição, de entrada em novos mercados, etc. 110

TIPOLOGIA DE INVESTIMENTOS (2/2) Substituição Concretiza-se na substituição de equipamentos, viaturas e outros activos por elementos mais modernos ( mais eficientes, reduzindo custos, incrementando qualidade, etc. ). Inovação/Diversificação São projectos que se concretizam na criação de uma nova área de negócio, seja em resultado de determinada inovação, seja em resultado de uma estratégia de diversificação. 111

COMPOSIÇÃO DOS INVESTIMENTOS Os investimentos reais podem ter três componentes distintas: Activos não Correntes Tangíveis São tipicamente constituídos por elementos de imobilizado corpóreo terrenos, edifícios, equipamentos, viaturas, etc. Activos não Correntes Intangíveis Incluem os elementos de natureza incorpórea patentes, marcas, trespasse, etc. Investimento em Working Capital Representa o investimento em WC que é necessário realizar ao longo do projecto de modo a desenvolver de forma normal a actividade de exploração associada ao investimento. 112

PRINCÍPIOS DA METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO (1/4) Na avaliação do projecto de investimento ir-se-ão ter em conta os seguintes princípios: Óptica de Avaliação: meios monetários libertos (cash flows) O projecto irá ser avaliado numa óptica de fluxos monetários, ou seja, ir-se-ão identificar os cash flows anuais do projecto. Preços Correntes vs. Preços Constantes Análise de do projecto pressupõe a elaboração prévia de um conjunto de projecções relativas à exploração (proveitos, custos), que podem ser elaboradas a preços correntes ou constantes. A preços correntes, significa que se terá de estimar a evolução anual de preços (preços de venda, preços dos inputs, salários, etc.) de acordo com as taxas de inflação esperadas; a preços constantes assume-se que os preços serão os mesmos durante a vida do projecto (inflação de zero). 113

PRINCÍPIOS DA METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO (2/4) A utilização dos preços correntes é o método mais habitual nos países mais desenvolvidos, nos quais não há grandes oscilações da taxa de inflação; este métodos tem grandes vantagens a nível da análise do financiamento do projecto, já que permite operar com os níveis em vigor das taxas de juro. Horizonte temporal de análise Cada projecto tem uma determinada vida útil, ou seja um horizonte temporal de análise; o critério mais habitual para a determinação desse horizonte é a vida útil esperada para a principal componente do investimento. Final do Projecto Assume-se que no final vida útil do projecto, este é terminado, ou seja há uma liquidação de todos os activos, ao preço pelo qual será possível vendêlos (e que terá de ser estimado no início); essa liquidação tem lugar no ano a seguir ao fim da exploração do projecto. 114

PRINCÍPIOS DA METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO (3/4) Lógica fiscal das amortizações As amortizações são um custo que não origina qualquer pagamento e considerando que óptica de avaliação é dos cash flows, não têm nenhuma relevância de per si para a análise do projecto, mas apenas pelo facto de sendo um custo possibilitarem o pagamento de menos impostos sobre o rendimento; assim, na sua quantificação deverá ser seguida uma lógica fiscal ( por exemplo se o fisco nos possibilita a amortização em 4 anos de um qualquer equipamento e mesmo que se considere que esse equipamento terá uma vida de 6, dever-se-á amortizá-lo em 4 anos); 115

PRINCÍPIOS DA METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO (4/4) Financiamento do projecto Iremos por agora assumir que o projecto é financiado exclusivamente por capitais próprios. Deste modo, ir-se-á procurar analisar o projecto pelos seus próprios méritos, não influenciando a sua avaliação pela decisão de financiamento. Numa segunda fase introduziremos a forma de financiamento do projecto na sua análise e qual o impacto da mesma na avaliação final. 116

PROJECTO PRINCÍPIOS (1/2) Na determinação dos cash flows ir-se-ão seguir os seguintes princípios: Óptica monetária Os cash flows representam entradas e saídas de dinheiro (recebimentos e pagamentos) e não proveitos ou custos. Óptica incremental Só deverão ser considerados os cash flows incrementais, ou seja, apenas os que resultem da implementação do projecto e sem o qual não existiriam. Tratando-se de um projecto inserido numa empresa já existente, dever-se-á apurar a diferença entre os cash flows com e sem projecto. Para tal deverão ser ignorados sunk costs e incluídos custos de oportunidade e efeitos derivados. 117

PROJECTO PRINCÍPIOS (2/2) Sunk costs São custos que já ocorreram antes do projecto. Não deverão ser incluídos na sua análise pois não são recuperáveis. Custos de oportunidade Por vezes, a afectação ao projecto de recursos existentes pode conduzir a uma perda de uma oportunidade de utilizar e rentabilizar esse mesmo recurso de outra forma. O valor que a empresa deixa de obter pela afectação do recurso ao projecto deverá ser incluído na sua análise e avaliação. Efeitos derivados A realização de um projecto inserido numa empresa pode gerar efeitos positivos (ex: sinergias) ou negativos (ex: canibalização) na mesma. Esses efeitos deverão ser considerados na determinação dos cash flows. 118

PROJECTO INVESTIMENTO EM CAPEX (1/2) São consideradas as despesas em imobilizado fixo, quer corpóreo (ex: edifícios, maquinaria), quer incorpóreo (ex: despesas de instalação, estudos). Apesar de o investimento ser maioritariamente realizado no início do projecto, poderão existir situações em que o investimento é repartido por vários períodos, ou em que existirá reinvestimento. Assume-se usualmente o reinvestimento dos imobilizados corpóreos cuja vida útil é inferior à duração do projecto. Por outro lado, não se assume o reinvestimento dos imobilizados incorpóreos. O reinvestimento será realizado ao preço que os equipamentos têm hoje (análise a preços constantes) ou tendo em conta o preço de hoje e a inflação prevista (análise a preços correntes). O investimento em CAPEX tem um impacto negativo nos cash flows do projecto pois representa um saída de dinheiro. 119

PROJECTO INVESTIMENTO EM CAPEX (2/2) Considere que a empresa CAP irá realizar hoje o seguinte investimento em CAPEX: Qual o impacto nos cash flows do projecto (considere uma duração de 5 anos e inflação nula)? Equipamento Valor Vida Útil Máquina A 600 mil 5 anos Máquina B 200 mil 4 anos Gastos de Instalação 50 mil 3 anos CF0 = 600 200 50 = 850 mil CF = 200 = 200 mil 4 E se a inflação estimada fosse de 2% para os próximos 5 anos? CF0 = 600 200 50 = 850 mil CF = 200 1+ 0.02 = 216.49 mil 4 ( ) 4 Aquisição no final do ano 4. 120

PROJECTO CASH FLOW OPERACIONAL (1/2) O cash flow operacional resulta da diferença entre proveitos e custos monetários, operacionais, deduzidos do imposto sobre o rendimento. Assumindo que o ISR é considerado no próprio ano a que diz respeito então: Assumindo a inexistência de reporte de prejuízos então: Na análise económica de projectos assume-se que o financiamento é todo por capital próprio, ignorando-se nesta fase os encargos financeiros. C F O = E B IT IS R + A m o rtizações ( t ) C F O = E B IT 1 + A m o rtizações ( t ) C FO = EBIT D A 1 + Amortizações t O impacto do CFO no cash flow do projecto tanto poderá ser positivo (desejavelmente) ou negativo. 121

PROJECTO CASH FLOW OPERACIONAL (2/2) Considere que a empresa CASH tem vendas de 1,000, uma margem bruta de 60%, custos fixos de 500 (excepto as amortizações no valor de 50 ) e está sujeita a uma taxa (t) de ISR de 20%. Calcule o seu CFO? Rubrica Valor 1. Vendas 1,000 2. CMVMC 1,000 x (1 60%) = 400 3. Margem Bruta (1. 2.) 1,000 x 60% = 600 4. Custos Fixos 500 5. EBITDA (3. 4.) 100 6. Amortizações 50 7. EBIT 50 8. ISR (7. x t) 50 x 20% = 10 9. NOPLAT (7. 8.) 40 10. CFO (9. + 6.) 90 Utilizando as formas de cálculo alternativas: C F O = 5 0 ( 1 0.2 ) + 5 0 = 9 0 Ou C F O = 1 0 0 ( 1 0.2 ) + 5 0 0.2 = 9 0 122

PROJECTO VARIAÇÃO EM WORKING CAPITAL (1/2) O working capital resulta da diferença entre necessidades e recursos financeiros: WC = Necessidades Financeiras Recursos Financeiros As necessidades financeiras são usualmente constituídas pelo crédito concedido a clientes, pelas existências em armazém e pelas disponibilidades renováveis. Os recursos financeiros são habitualmente constituídos pelo crédito obtido de fornecedores e do EOEP (retenções de IRS, SS e IVA). As variações do working capital permitem ajustar os fluxos económicos considerados no CFO a uma perspectiva monetária. A variação do working capital é calculada da seguinte forma: W C = W C N+1 W C N Uma variação positiva representa investimento (impacto negativo no cash flow do projecto) e uma variação negativa representa desinvestimento (impacto positivo no cash flow do projecto). 123

PROJECTO VARIAÇÃO EM WORKING CAPITAL (2/2) Considere a seguinte informação sobre o working capital da empresa Work: Ano 1 Ano 2 Clientes 20 15 Mercadorias 15 13 Fornecedores 10 14 EOEP 3 4 Ano 1 Ano 2 Necessidades Financeiras 20 + 15 = 35 15 + 13 = 28 Recursos Financeiros 10 + 3 = 13 14 + 4 = 18 Working Capital 35 13 = 22 28 18 = 10 WC 22 0 = 22 10 22 = 12 Calcule o valor do WC e a sua variação, identificando em que anos houve investimento ou desinvestimento em WC. Investimento em WC, impacto negativo no cash flow do projecto Desinvestimento em WC, impacto positivo no cash flow do projecto 124

PROJECTO DESINVESTIMENTO EM CAPEX (1/2) No fim da vida útil do projecto considera-se que os activos fixos existentes poderão ainda ter valor comercial (VV). No caso de ser impossível estimar o valor comercial, assume-se que o mesmo será igual ao seu Valor Líquido Contabilístico (VLC): V L C = V alor de A quisição (V A ) - A m ortizações A cum uladas (A A c) O valor do desinvestimento em CAPEX deverá ainda ter em conta a existência de mais ou menos valias na venda dos activos. Mais-valia Menos-valia imposto a pagar ganho fiscal O valor a considerar para o cash flow do projecto deverá então corresponder ao valor pelo qual conseguimos vender os bens, ajustado pelo imposto a pagar ou pelo ganho fiscal: D esinvestim ento em C A P E X = V V ( V V V L C ) t 125

PROJECTO DESINVESTIMENTO EM CAPEX (2/2) Considere a informação do Slide120 e amortizações a quotas constantes. No final do projecto, o valor comercial da Máquina A será de 50 mil e da máquina B de 100 mil. A taxa de ISR é de 20%. Calcule o valor do desinvestimento em CAPEX? Equipamento VA Vida Útil Máquina A: Amortização do exercício Máquina B: D esin vestim en to M áq.b = 1 0 0 ( 1 00 1 5 0 ) 0.2 = 1 1 0 AAC Máquina A 600 5 anos 600 / 5 = 120 120 x 5 = 600 600 600 = 0 Máquina B (2ª) 200 4 anos 200 / 4 = 50 50 x 1 = 50 200 50 = 150 + valia D esin vestim en to M áq.a = 5 0 ( 5 0 0 ) 0.2 = 4 0 VLC Adquirida no final do ano 4. - valia 126

PROJECTO VALOR RESIDUAL EM WC (1/2) No fim da vida útil do projecto ainda encontram-se por regularizar os valores constantes do WC: Serão realizados os valores constantes das necessidades financeiras, representando os mesmos uma entrada de dinheiro; Serão cumpridas as obrigações financeiras constantes dos recursos financeiros, representando as mesmas uma saída de dinheiro. O valor residual em WC corresponde então à diferenças entre as entradas de dinheiro resultantes das necessidades financeiras e as saídas de dinheiro resultantes dos recursos financeiros, ou seja, ao valor do WC do último ano da vida útil do projecto. V alor residual em W C = W C N Vida útil do projecto 127

PROJECTO VALOR RESIDUAL EM WC (2/2) Partindo do exemplo do Slide 124, calcule o valor residual em WC: Ano 1 Ano 2 Necessidades Financeiras 35 28 Clientes 20 15 Mercadorias 15 13 Recursos Financeiros 13 18 Fornecedores 10 14 EOEP 3 4 WC 22 10 No Ano 3 os clientes vão pagar os 15 que devem e vamos realizar os 13 de mercadorias, gerando assim O valor residual corresponde ao valor do WC do último ano. WC 22-12 Valor positivo corresponde a impacto positivo no cash flow do projecto entradas de dinheiro em 28. Vamos pagar as dívidas a fornecedores, no montante de 14, e ao EOEP, no montante de 4, resultando em saídas de 18. No global temos um resultado positivo em 10 (28-18). 128

PROJECTO CÁLCULO DO CF O cash flow do projecto corresponde então a: C F = C FO + D esinvestim ento em C A P E X + V alo r R esid ual em W C - - Investim ento em C A P E X - W C Esquematicamente poder-se-á construir a seguinte tabela: 0 1... N N+1 1. Recursos (2. + 3. + 4.) 2. Cash Flow Operacional (CFO) --- --- 3. Desinvestimento em CAPEX --- --- --- --- 4. Valor residual em Working Capital (WC) --- --- --- --- 5. Necessidades (6. + 7.) 6. Investimento em CAPEX 7. Variação em Working Capital ( WC) --- --- 8. Cash Flow do Projecto (CF) (1. 5.) 129