Relatório Setorial - Nov 2014 Resultados 3T14: perdendo tração Comentário sobre o desempenho das construtoras listadas Daniel Cobucci cobucci@bb.com.br Wesley Bernabé, CNPI wesley.bernabe@bb.com.br Companhia Ticker Cotação (R$) 18-Nov-14 Variação (%)* Mês 2014 LTM Market Cap (R$ mi) EV (R$ mi) Dívida Líquida (R$ mi) Brookfield BISA3 1,59 0,6% 38,3% 42,0% 906 3.674 2.768 4.719 ADTV 21d (R$ mil) Cyrela CYRE3 11,69-5,1% -16,2% -23,6% 4.534 7.466 2.932 29.235 Direcional DIRR3 9,05-8,9% -19,9% -23,1% 1.387 1.588 201 4.318 Even EVEN3 5,49 2,4% -29,8% -30,4% 1.264 2.461 1.197 13.777 EZTEC EZTC3 20,84-1,7% -25,9% -30,3% 3.058 3.147 89 9.887 Gafisa GFSA3 2,24-17,0% -35,1% -26,3% 908 2.276 1.368 14.006 Helbor HBOR3 5,20-14,2% -28,7% -35,2% 1.340 2.526 1.186 2.214 JHSF JHSF3 2,94-6,3% -29,8% -34,0% 1.270 3.176 1.906 1.009 MRV MRVE3 7,70-6,1% -4,6% -13,0% 3.457 4.986 1.529 17.325 PDG PDGR3 1,03-15,6% -43,1% -38,7% 1.363 5.683 4.320 16.048 Rossi RSID3 0,77-21,4% -62,3% -64,4% 322 2.605 2.283 6.326 Tecnisa TCSA3 4,58-7,1% -45,8% -44,9% 822 3.038 2.216 3.875 Ibovespa IBOV 52.061-4,7% 1,1% -0,8% - - - 7.241.430 IMOB IMOB11 578-8,7% -14,4% -18,5% - - - - Fonte: Economatica e BB Investimentos; *variações apuradas com base na cotação de 18/11/2014 Girando os estoques. Como mencionado em nosso relatório de prévias operacionais, observamos que neste trimestre houve nova redução no volume de lançamentos, ao passo em que as vendas aumentaram, na base de comparação T/T. Algumas empresas têm partido para uma estratégia mais agressiva de vendas, o que tem resultado, com frequência, em boa geração de caixa, mas com um custo: perda de rentabilidade. Variação no mês (%) Even Brookfield Distratos em foco. O nível de distratos, nas empresas do nosso universo de cobertura, segue em ascensão. Esses cancelamentos, que ocorrem com maior frequência em momentos como o atual de esforços para aumento nos repasses, prejudicam as margens, ao passo em que receitas e custos já reconhecidos na DRE são estornados dos resultados. Muitas empresas afirmam (conforme relatórios individuais das empresas cobertas) que a revenda das unidades tem ocorrido com boa velocidade e com ganhos na revenda, mas ainda assim acreditamos que os atuais patamares são prejudiciais para os resultados, dados os custos operacionais e o descasamento de fluxo de caixa no curtíssimo prazo. Indicadores. O ROE médio do setor (das empresas que não tiveram prejuízo) subiu 0,6 p.p. na comparação T/T, enquanto a margem bruta apresentou redução de 3,4 p.p. A média do índice P/BV (preço sobre valor patrimonial, na sigla em inglês), está em 0,58x, ante uma média de 12 meses de 0,7x, redução de 20%. Com isso, nossa percepção é a de que o mercado ainda deve esperar uma recuperação consistente de rentabilidade (ROE) e margens, acompanhada de melhora na velocidade de vendas (VSO) antes de uma retomada nas cotações do setor. EZTEC Ibovespa Cyrela MRV JHSF Tecnisa IMOB Direcional Helbor PDG Gafisa Rossi 20%- Desempenho na bolsa. O índice imobiliário, nos últimos doze meses, perdeu 18,5%, frente à perda de 0,8% do Ibovespa. E as incorporadoras ajudaram a puxar esse resultado para baixo, com uma perda média de 25% nas cotações (ou seja: as perdas no IMOB foram minimizadas pelas companhias de properties/malls). O reflexo disso pode ser observado no valor de mercado das empresas, que encolheu, em média, 35% nos últimos doze meses. Considerações. O desempenho do setor imobiliário é fortemente correlacionado às perspectivas macroeconômicas domésticas, que no momento têm sido influenciadas pela expectativa de crescimento do PIB e a trajetória dos juros no curto prazo, que pode prejudicar a captação das empresas. Ainda assim, vale lembrar que alguns dos pilares fundamentais do setor seguem mantidos, como o baixo volume de crédito imobiliário como percentual do PIB, o baixo índice de desemprego e um elevado déficit habitacional. Portanto, acreditamos em uma seleção mais criteriosa dos ativos deste setor, onde as empresas com melhor controle do endividamento têm sido as mais aptas para seguir com um ritmo de vendas adequado sem abrir mão das margens, estrutura que entendemos ser fundamental para enfrentar os desafios que virão no ano de 2015. -20% -15% -10% -5% 0% 5% Imob vs. Ibovespa (LTM) 120 IBOV IMOB11 110 100 90 80 70 Fonte: Economatica e BB Investimentos 18 de novembro de 2014 1 / 6
Resultados 3T14 R$ milhões Companhia Receita Líquida Lucro Bruto* Lucro Líquido* 3T14 T/T A/A 3T14 T/T A/A 3T14 T/T A/A Brookfield 405,3-25,7% -59,1% (202,6) 708,5% -237,4% (447,9) 155,3% 742,1% CR2 9,7 200,3% -71,9% 3,0 26,3% -61,0% (3,3) -69,4% -23385% Cyrela 1 1.613,7 18,8% 15,7% 482,7 6,4% 5,6% 179,1 6,1% 2,6% Direcional 462,3 8,8% 2,5% 112,1 9,2% 1,2% 52,2 12,2% -15,9% Even 551,7-3,8% -2,6% 176,8 21,0% 3,3% 82,4 69,3% 22,3% EZTEC 1 230,7 2,8% -8,6% 124,7-0,1% -11,6% 124,9 2,0% -10,4% Gafisa 2 494,2-14,0% -21,3% 128,9-21,9% -25,7% (10,0) 1070% -163,1% Helbor 473,0 13,3% -0,6% 139,6 12,5% -15,5% 52,2 4,9% -31,7% JHSF 1,2 160,2 12,1% -15,2% 74,9 18,9% 5,8% 14,2-2797% 89,4% MRV 1.133,9 11,9% 5,8% 319,4 13,2% 12,2% 135,2-39,8% 3,3% PDG 1.093,6 18,1% 2,1% 187,4-3,8% -2,2% (174,7) 29,1% 57,0% Rodobens 155,5-7,5% -23,6% 43,2-20,7% -36,0% 19,4-3,5% 16,4% Rossi 1 421,7-13,3% -25,0% 19,9-79,2% -78,2% (265,1) -92471% -12694% Tecnisa 1 382,3-23,9% -12,4% 106,2-35,9% -22,9% 31,9-60,0% -48,8% Trisul 88,5 0,8% -16,8% 30,7 11,2% -7,8% 4,4-29,3% -35,9% Viver 47,9-13,1% -51,8% (3,4) -86,1% -90,0% (28,6) -72,9% -60,7% Total 7.724,3 2,9% -9,5% 1.949,5-2,6% -7,3% 695,9-9,2% -6,5% * soma dos valores de companhias que não apresentaram prejuízo no 3T14. Companhia Dívida Líquida / PL ROE 3 LTM Margem Bruta Margem Líquida 3T14 T/T A/A 3T14 T/T A/A Brookfield 177,5% -54,2% -50,0% -45,4 p.p. -64,9 p.p. -110,5% -78,3 p.p. -105,1 p.p. CR2 7,3% -8,8% 31,2% -42,9 p.p. 8,7 p.p. -33,6% 296,0 p.p. -33,6 p.p. Cyrela 1 45,5% 12,5% 29,9% -3,5 p.p. -2,9 p.p. 11,1% -1,3 p.p. -1,4 p.p. Direcional 11,5% 12,9% 24,2% 0,1 p.p. -0,3 p.p. 11,3% 0,3 p.p. -2,5 p.p. Even 49,6% 13,4% 32,0% 6,6 p.p. 1,8 p.p. 14,9% 6,5 p.p. 3,0 p.p. EZTEC 1 3,6% 22,9% 54,0% -1,5 p.p. -1,9 p.p. 54,1% -0,4 p.p. -1,1 p.p. Gafisa 2 43,7% 1,1% 26,1% -2,6 p.p. -1,6 p.p. -2,0% -1,9 p.p. -4,5 p.p. Helbor 66,0% 19,3% 29,5% -0,2 p.p. -5,2 p.p. 11,0% -0,9 p.p. -5,0 p.p. JHSF 1,2 84,5% 2,2% 46,7% 2,7 p.p. 9,3 p.p. 8,9% 9,3 p.p. 4,9 p.p. MRV 2 32,1% 12,1% 28,2% 0,3 p.p. 1,6 p.p. 11,9% -10,2 p.p. -0,3 p.p. PDG 85,9% -6,3% 17,1% -3,9 p.p. -0,7 p.p. -16,0% -1,4 p.p. -5,6 p.p. Rodobens 16,2% 12,4% 27,7% -4,6 p.p. -5,4 p.p. 12,4% 0,5 p.p. 4,3 p.p. Rossi 1 103,6% -11,3% 4,7% -14,9 p.p. -11,5 p.p. -62,9% -62,9 p.p. -63,2 p.p. Tecnisa 1 128,7% 12,9% 27,8% -5,2 p.p. -3,8 p.p. 8,3% -7,5 p.p. -5,9 p.p. Trisul 50,7% 4,9% 34,6% 3,2 p.p. 3,4 p.p. 5,0% -2,1 p.p. -1,5 p.p. Viver 611,7% -90,6% -7,1% 37,4 p.p. 27,1 p.p. -59,7% 131,7 p.p. 13,5 p.p. Total 11,6% 22,6% -3,4 p.p. -3,4 p.p. -3,0% -7,5 p.p. -9,2 p.p. Fonte: Economatica, Companhias e BB Investimentos; 1 Avaliação de resultado das empresas cobertas; 2 Excluído efeito de ganhos não recorrentes no 2T14; 3 ROE total não calculado para retornos negativos As empresas mais descontadas (com menor P/BV) e com boa rentabilidade estão entre as mais interessantes do setor. No momento, Helbor se destaca entre as demais P/BV vs. ROE LTM Fonte: Economatica, Companhias e BB Investimentos 18 de novembro de 2014 2 / 6
Cyrela. A Cyrela apresentou um bom resultado no 3T14. Houve incremento no lucro líquido, geração de caixa positiva em R$ 187 milhões e razoável venda dos estoques. Novamente foi reportada queda no ritmo de lançamentos. A companhia tem focado, com relativo sucesso, a comercialização de seus estoques, que responderam por 75% das vendas no período. Assim, pelo segundo trimestre consecutivo os estoques apresentaram leve redução. O lucro por ação no período foi de R$ 0,46, o maior valor desde o 1T12. Já a rentabilidade (ROE), estável na faixa de 12% e aquém do custo médio de capital da empresa, gera preocupação. Embora os números do 3T14 tenham destaques positivos, como a boa geração de caixa e os impactos positivos do programa de recompra de ações, a ainda incipiente melhoria no nível de estoques e a estagnação do ROE na faixa dos 12% indicam que os desafios para o próximo ano, em um cenário de maior competitividade para o setor, tem endereço certo. EZTEC. A despeito da queda no lucro liquido neste 3T14, a EZTEC apresentou um bom resultado, com destaque para a forte base de lançamentos e vendas, que incluiu a aquisição de 30% do projeto Cidade Maia, e para o baixo consumo de caixa, mesmo com a compra de terrenos para recomposição do estoque. Como ponto de atenção, destaque para os distratos, que aumentaram consideravelmente no período, mas ainda se encontram em patamares reduzidos frente aos pares do setor. A EZTEC manteve sua margem bruta acima de 50%, valor que surpreende, dado o contexto desafiador no qual o setor se encontra. Assim, consideramos que a construtora tem conseguido bom equilíbrio entre os ciclos de lançamentos e entregas, apesar da volatilidade que isso pode causar nos resultados trimestrais. Com sua divida sob controle, as melhores margens e ROE do setor, P/BV de 1,2x (descontado em relação à sua média de 12 meses, 1,6x), esta é nossa top pick para o setor. JHSF. A JHSF apresentou números fracos no 3T14. Apesar da divisão de renda recorrente seguir em ritmo de crescimento, com altos índices de ocupação e as melhores margens da companhia, o segmento de incorporação segue com resultados medianos. No período, houve queima de caixa no valor de R$ 300 milhões e elevação no endividamento, que segue como ponto de atenção. A despeito do potencial de projetos promissores da companhia, destacadamente o Aeroporto Executivo Catarina, as incertezas sobre o atual endividamento (10,9x EBITDA) e capacidade de geração de caixa dos projetos em andamento podem estar impactando as cotações, que são negociadas hoje a 0,6x do seu valor patrimonial. Rossi. A Rossi divulgou um resultado fraco no 3T14. A receita líquida voltou a cair, tanto na comparação anual quanto na trimestral, bem como a margem bruta. Os distratos seguem aumentando, assim como a relação divida liquida sobre patrimônio líquido. Como ponto positivo, observamos redução no nível de estoques e melhoria na velocidade de vendas (VSO) e nos repasses. Acreditamos que o atual caminho, de queima dos estoques com estímulo aos distratos e fortes descontos nas vendas, tem indicado que a pressão nas margens e na rentabilidade pode ser muito grande, trazendo grande volatilidade para os resultados. O elevado volume de distratos (65% do total das vendas) embute uma pesada penalidade à receita liquida da empresa, que sofreu redução de 25% T/T e, consequentemente, ao lucro líquido, que ficou negativo em R$ 265 milhões. No curto prazo, e até que os estoques estejam normalizados e com margens adequadas à atividade de incorporação, os resultados continuarão instáveis e com viés negativo. Tecnisa. A Tecnisa apresentou um resultado fraco neste 3T14. A despeito da melhora no perfil do endividamento, fruto de um expressivo volume de repasses no período, os resultados foram marcados pelo baixo volume de vendas e pela compressão das margens. Os esforços para elevar o volume de repasses trouxeram um aumento de 67% na comparação trimestral, o que é bastante positivo no atual contexto de necessidade de geração de caixa. Porém, a empresa segue com margens pressionadas (a margem bruta voltou a ficar abaixo dos 30%) e com dificuldades para obter resultados consistentes nas vendas, o que vem prejudicando sua rentabilidade: seu ROE anualizado atingiu 12,8%, ante 15,2% no período anterior. 18 de novembro de 2014 3 / 6
Os indicadores expectativa de novos empreendimentos e serviços e evolução do nível de atividade se encontram em suas mínimas históricas, sugerindo que o momento é de pessimismo para o setor Evolução do nível de atividade Expectativa para os próximos 6 meses Indicador varia de 0 a 100 pontos. Valores acima de 50 indicam aumento do nível de atividade 50,1 50 pts 59,3 44,3 50 pts 54,6 42,3 47,3 Fonte: Sondagem Indústria da Construção CNI, CBIC No mês de outubro a variação do IPCA foi superior à variação do índice FipeZap. Este é o segundo mês consecutivo que isto ocorre. No ano, diversos meses apresentaram spreads menores entre os índices FipeZap e IPCA (1º gráfico). Tendência de aproximação dos índices (2º gráfico), sugerindo desaceleração nos preços Índice FipeZap / IPCA Índice FipeZap / IPCA % mensal % acumulado 12 meses 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% FipeZap Composto IPCA 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% FipeZap Composto IPCA 8,25% 6,59% Fonte: Fipe e IBGE Lançamentos, Vendas e VSO em SP Mil unidades / VSO (%) Inadimplência da carteira PF % sobre saldo da carteira 40 Lançamentos Vendas VSO 15% 13% 2,5% 2,2% 30 10% 2,0% 20 10 8% 5% 3% 1,5% 1,6% 1,7% 0 0% 1,0% Fonte: Secovi-SP 18 de novembro de 2014 4 / 6
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