Perspectivas Setoriais O ano não começou nada bem para as companhias do setor. Além da perspectiva de forte desaceleração do tráfego nas principais rodovias do país, perspectiva confirmada no resultado trimestral recém-divulgado, fatores pontuais a cada empresa influenciaram bastante a cotação de seus papéis, quase sempre para baixo. Por isso, refizemos nossas projeções para as três empresas, passando a incorporar esses fatos novos em nossos números. Os detalhes estão nas páginas abaixo, com as mudanças que afetaram cada concessionária. Tratando das perspectivas para todo o setor, no tocante a tráfego, como dissemos anteriormente, as rodovias experimentam forte desaceleração. O gráfico ao lado, mostra a evolução do índice ABCR, da Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias, que retrata o tráfego nas rodovias pedagiadas no Brasil. Já a partir de meados de 2013 começamos a observar queda acentuada no tráfego de veículos pesados, que se alonga até hoje, sem indicações que deva melhorar em um futuro próximo. O tráfego de veículos de passeio se mostrou mais resiliente à crise que o país atravessa, mas ainda assim já dá claros sinais de estagnação, com algumas barrigadas já em 2014 e também em 2015. São Paulo, 20 de Maio de 2015. Fonte: Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias Além disso, o cronograma do programa de concessões do governo federal, o Programa de Investimentos em Logística (PIL), foi duramente afetado pelas investigações da operação Lava Jato. Não diretamente, pois as investigações não dizem respeito às concessões de rodovias, mas por ter entre as investigadas as principais construtoras do país, que estão também entre os principais players do setor em questão nesse relatório. Ainda assim, já foi (re) leiloada esse ano a Ponte Rio-Niterói, que trataremos mais nas páginas de CCR e, e há a indicação do governo de que novos lotes de rodovias sejam levados a leilão em breve, com destaque para o centro oeste e um lote no sul do país, além de aeroportos e ferrovias. Porém, outros detalhes também podem atrapalhar esses leilões. No caso de rodovias, principalmentee o modelo de concessão, pois vinha sendo utilizado o modelo onde o ganhador era quem apresentava o maior desconto em relação à tarifa-teto e o governo (leia-se Ministério da Fazenda) vem tentando voltar ao modelo antigo onde o ganhador era aquele que apresentava o maior pagamento de outorga. Isso seria de grande ajuda para a arrecadação do governo nesse ano, mas pode acabar atrasando novos leilões. Comparativos do Setor Resultado Líquido P/L 2015(P) 1º trim./14 1º trim./15 39,8 31,3 48,9 39,1 54,3 98,5 Concessões de Infra- Estrutura EV/EBITDA 2015 (P) 196,1 340,3 7,5 6,4 Concessões de Infra-Estrutura 10,0 6,1 28,6 288,4 2,9 1,5 Cot./VPA 7,0 2,5 Concessões de Infra- Estrutura Fonte: Economatica e Projeções Análise Coinvalores. 1
ON Preço Alvo R$ 10,50 Up Side / 8,2% ARTR3 / R$ 9,70 em 19/Mai/15 Breve Descritivo A (antiga OHL) opera mais de 3 mil Km de rodovias nas regiões Sul e Sudeste, com presença em SP, RJ, MG, PR e SC. São quatro concessões estaduais, em São Paulo, adquiridas entre 2001 e 2006, já no mercado secundário, e cinco concessões federais, arrematadas no leilão da 2ª Fase do Programa de Concessões de Rodovias Federais promovido pela ANTT. Das estradas estaduais, três vencem no final dessa década e uma em 2028, já as federais vencem todas juntas, em 2033. A mostrou, quando ainda era OHL, interesse em outros ativos de infraestrutura, participando do primeiro leilão de aeroportos, por exemplo. Após a entrada da Abertis em seu controle, a companhia, no entanto, voltou seu foco para dentro das estradas. Composição Acionária: Principais Acionistas 13/Mai/15 Com Voto Sem voto Todos tipos Participes En Brasil S.A., Unipersonal Brookfield Aylesbury S.A.R.L Outros Total 69,3% 14,9% 15,8% 100,0% 69,3% 14,9% 15,8% 100,0% Projeções em MM 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Receita Líquida 4.018,1 4.348,1 4.009,,3 3.679,8 3.652,5 4.011,5 EBITDA 1.357,2 1.255,2 1.364,,4 1.490,5 1.650,3 1.711,4 Lucro Líquido 602,3 106,6 (6,5) (8,9) 77,7 112,0 Histórico Indicadores 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e COT/VPA Projetado 1,6 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 EV/EBITDA 4,6 7,4 7,8 7,5 6,8 6,8 Preço/Lucro 7,3 31,3 43,0 29,8 Dividend Yield 1,6% 1,2% 1,7% Pay Out 50,0% 50,0% 50,0% Dívida Líquida (R$ MM) 4.467,5 5.999,9 7..246,9 7.791,1 7.925,5 8.286,7 % de Curto Prazo 17,8% 4,6% 5,6% 4,9% 2,8% 2,2% Part. De Capital de 3ºs 77,8% 78,8% 80,4% 81,2% 81,6% 82,2% ROE (%) 21,5% 4,9% -0,3% -0,4% 3,5% 4,9% Margem EBITDA 33,8% 28,9% 34,0% 40,5% 45,2% 42,7% Margem Líquida 11,4% 2,5% -0,2% -0,2% 2,1% 2,8% Conclusão Para, o principal fator a movimentar seus papéis foi a forte elevação na projeção de investimento em suas rodovias, até o final do período de concessões. Essa reavaliação do custo dos investimentos foi feita na divulgação do resultado do 4T14. Quando da divulgação do 3T14, a expectativa da companhia era gastar cerca de R$ 6,7 bilhões, ao final do 4T14, já tendo investido cerca de R$ 550 milhões nesses três últimos meses do ano, a expectativa de investimento passou para R$ 7,9 bilhões, ficando R$ 1,7 bilhão de diferença já considerando o montante investido no trimestre. Vale destacar que esse investimento adicional, não será automaticamente motivo de reequilíbrio de contrato pelo poder concedente, mas a companhia anunciou que vai tentar acordo para que ao menos parte do investimento tenha algum tipo de contrapartida. Após o anúncio, o papel passou a operar no patamar de R$ 7 a R$ 8, até que os controladores anunciaram uma OPA para fechar o capital da companhia a um preço que consideramos muito próximo do justo. Lembrando que, em nossa projeção, não consideramos qualquer contrapartida do poder concedente para o investimento adicional anunciado nesse ano. O que mudou de nossos números antigos foi esse acréscimo ao montante investido e a desaceleração do tráfego que comentamos no começo desse relatório. Vale notar que a dívida líquida da companhia, em nossa avaliação, tende a continuar o movimento de forte elevação e consideramos razoável a necessidade de aumento de capital nos próximos anos. ARTR3 x IBOVESPA na base 100 2
CCR ON Preço Alvo R$ 19,90 Up Side / 28,6% CCRO3 / R$ 15,47 em 19/Mai/15 Breve Descritivo A companhia foi criada em 1998, incorporando as concessões que seus sócios originais - Andrade Gutierrez, Camargo Corrêa, Odebrecht, SVE e Serveng detinham em diferentes proporções e estruturas. Em 2001, ainda fora da Bolsa, a CCR teve a entrada da portuguesa Brisa em seu capital, empresa com expertise em administração de rodovias, em seu país de origem. No início de 2002, as ações da CCR estrearam na Bovespa, listadas no Novo Mercado. Na última década a CCR ampliou sua área de atuação paraa negócios correlatos e hoje, além de concessões rodoviárias, entre elas o Sistema Anhangüera Bandeirantes e a Via Dutra, a CCR participa do capital da STP, operadora do sistema Sem Parar, da ViaQuatro, que explora os serviços de transporte de passageiros da Linha 4 - Amarela do Metrô de São Paulo, do metrô de Salvador, do VLT no Rio, além de quatro aeroportos, incluindo o de Confins em BH. Composição Acionária: Principais Acionistas Andrade Gutierrez Concessoes S.A. Camargo Correa Invest. em Infra Estrutur Soares Penido Concessoes S.A. Soares Penido Obras, Const. e Inv. Ltda. VBC Energia SA Agc Participacoes Ltda. Outros 13/Mai/15 Com Voto Sem voto Todos tipos 16,6% 16,6% 15,2% 15,2% 11,9% 11,9% 5,3% 5,3% 1,8% 1,8% 0,4% 0,4% 48,8% 48,8% Histórico Projeções em MM 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Receita Líquida 7.397,2 7.302,7 6.322,,5 6.857,4 7.346,2 7.848,8 EBITDA 3.071,0 3.668,5 4.073,,4 4.369,4 4.740,4 5.120,4 Lucro Líquido 1.637,8 558,4 747,5 1.149,0 1.554,9 1.912,2 Indicadores 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e COT/VPA Projetado 7,4 7,2 6,9 6,5 6,0 5,5 EV/EBITDA 11,3 10,0 8,7 7,8 6,9 6,1 Preço/Lucro 20,2 48,9 36,5 23,8 17,6 14,3 Dividend Yield 1,6% 2,2% 3,4% 4,6% 5,6% Pay Out 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Dívida Líquida (R$ MM) 8.692,9 9.202,2 7..877,2 6.600,9 5.166,9 3.666,6 % de Curto Prazo 32,9% 10,5% 10,0% 15,9% 15,3% 17,9% Part. De Capital de 3ºs 78,7% 77,5% 75,6% 73,5% 70,4% 67,2% ROE (%) 36,8% 14,7% 18,9% 27,4% 34,4% 38,8% Margem EBITDA 41,5% 50,2% 64,4% 63,7% 64,5% 65,2% Margem Líquida 18,2% 7,6% 11,8% 16,8% 21,2% 24,4% CCRO3 x IBOVESPA na base 10 Conclusão Revisamos nossa projeção, após a perda da concessãoo da Ponte Rio-Niterói, primeiro ativo rodoviário concessionado do Brasil, e o primeiro contrato do tipo a vencer e ser releiloado. A companhia ofereceu o menor deságio em relação à tarifa-teto no leilão que acabou sendo vencido pela. Entre a perda do ativo e a atualização da nossa projeção de tráfego, nosso novo preço-alvo é de R$ 19,90. Com recomendação de compra, mas com uma ressalva importante. As controladoras da companhia estão implicadas na investigação da operação Lava Jato e enfrentam um momento conturbado, necessitando inclusive vender alguns ativos. Se a CCR for um desses ativos escolhidos para desinvestimento, isso traria uma forte pressão vendedora para os seus papéis, ou seja, os papéis apresentam bom up side, mas o investidor deve ter ciência desse fator bastante negativo que pode influenciar sua cotação no curto prazo. 3
ON Preço Alvo R$ 9,70 Up Side / 23,4% ECOR3 /R$ 7,86 em 19/Mai/15 Breve Descritivo A EcoRodovias é uma companhia de infraestrutura logística, que nasceu como uma concessionária de rodovias e expandiu seu escopo de atuação no decorrer dos anos 2000. Hoje, a companhia opera concessões rodoviárias e serviços de logística, sustentados pelos EcoPátios. A participação dos serviços logísticos nos resultados da companhia deve crescer nos próximos exercícios, com a maturação dos já mencionados EcoPátios, que são negócios com menor margem, porém também são menos intensivos em capital. Composição Acionária: Principais Acionistas Primav Construcoes e Comercio SA Ações em Tesouraria Outros 13/nov/14 Com Voto Sem voto Todos tipos 64,0% 64,0% 0,4% 0,4% 35,6% 35,6% Projeções em MM 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Receita Líquida 2.937,0 2.855,6 3.133,,3 3.174,1 3.265,6 3.496,9 EBITDA 1.446,8 1.304,6 1.518,,3 1.670,5 1.848,4 2.044,7 Lucro Líquido 577,2 111,8 205,22 313,1 457,4 613,1 Histórico Indicadores 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e COT/VPA Projetado 2,5 2,4 2,4 2,3 2,2 2,1 EV/EBITDA 5,0 6,1 5,3 4,7 4,0 3,4 Preço/Lucro 9,3 39,3 21,4 14,0 9,6 7,2 Dividend Yield 2,0% 3,7% 5,7% 8,3% 11,1% Pay Out 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Dívida Líquida (R$ MM) 3.522,2 3.588,6 3..623,6 3.421,7 3.009,4 2.504,7 % de Curto Prazo 22,6% 26,6% 26,3% 26,8% 27,5% 28,0% Part. De Capital de 3ºs 73,4% 75,2% 75,7% 75,4% 74,4% 73,1% ROE (%) 26,4% 6,2% 11,1% 16,3% 22,7% 28,6% Margem EBITDA 49,3% 45,7% 48,5% 52,6% 56,6% 58,5% Margem Líquida 16,1% 3,9% 6,5% 9,9% 14,0% 17,5% Conclusão Piora no tráfego, ramp up da ECO101 e números ainda ruins das operações de logística. Há alguns trimestres, esse é o cenário para a. Além dessas atualizações, também adicionamos a concessão da Ponte Rio-Niterói a nossa projeção para a companhia. A ganhou o leilão da concessão oferecendo um deságio de 36% em relação à tarifa-teto. Os investimentos previstos na concessão, estão estimados em R$ 1,3 bilhão, sendo R$ 810 milhões apenas nos 5 primeiros anos. Nossa avaliação sobre a vitória da é que o deságio foi excessivamente agressivo. Em um exercício onde revisamos os números da ECOR3, sem adicionar a Ponte Rio-Niterói, o preço-alvo seria de R$ 10,90, cerca de 12% superior ao nosso preço-alvo com a Ponte. Apesar do momento bem desfavorável para a companhia, consideramos o patamar atual de preço excessivamente descontado, dessa forma, para clientes com expectativa de retorno de longo prazo, vale montar posição no papel. ECOR3 x IBOVESPA na base 100 4
EQUIPE COINVALORES >> Mesa de Operações / Bovespa tel: 11 3035-4160 Anderson dos Santos Antonio Cláudio Bonagura Carlos Alberto de Oliveira Ribeiro Gênesis Rodrigues João Pinto Braga Filho João Paulo de Souza Angeli Dias José Antonio Penna Leonardo Antonio Sampaio Campos Luiz Carlos Camasmie Gabriel Mario Ruy de Barros William Celso Scarparo anderson.santos@coinvalores.com.br bonagura@coinvalores.com.br cribeiro@coinvalores.com.br genesis@coinvalores.com.br zito@coinvalores.com.br joaopaulo@coinvalores.com.br penna@coinvalores.com.br lcampos@coinvalores.com.br lalo@coinvalores.com.br mario.ruy@coinvalores.com.br william@coinvalores.com.br >> Atendimento Home Broker tel: 11 3035-4162 Jaime Nascimento Marcio Espigares Deborah Bloise Cristiano Batista Ribeiro Rafael Oliveira da Silva >> Gestão de Investimentos tel: 11 3035-4164 Tatiane C.C. Pereira Valéria Landin jaimejr@coinvalores.com.br mespigares@coinvalores.com.br deborahbloise@coinvalores.com.br cristiano.ribeiro@coinvalores.com.br rafael.oliveira@coinvalores.com.br tatiane.cruz@coinvalores.com.br valéria.landin@coinvalores.com.br >> Aluguel de Ações - BTC tel: 11 3035-4154 Wagner Soares de Andrade Marcelo Milani >> Diretoria tel: 11 3035-4151 Fernando Ferreira da Silva Telles Francisco Candido de Almeida Leite Henrique Freihofer Molinari José Ataliba Ferraz Sampaio Paulino Botelho de Abreu Sampaio >> Fora de São Paulo DDG 0800 170 340 >> Rio de Janeiro Tel: 21 3500-4500 wagner.andrade@coinvalores.com.br marcelo.milani@coinvalores.com.br fernandostelles@coinvalores.com.br franciscoleite@ @coinvalores.com.br molinari@coinvalores.com.br coin@coinvalores.com.br paulino@coinvalores.com.br >> Fundos de Investimento/Clubes/Carteiras Administradas tel: 11 3035-4163 Jussara Pacheco Marcelo Rizzo Paulo Botelho A. Sampaio Neto Carlos Eduardo Campos de Abreu Sodré Fabio Katayama Diego Philot >> Fundos Imobiliários tel: 11 3035-4161 Maria de Fátima Carvalheiro Russo >> Mesa de BM&F tel: 11 3035-4161 Mauricio M. Mendes Paulo Nepomuceno Octavio Sequini Junior Thiago Vicari Jayme Kannebley >>Mesa de Renda Fixa tel: 11 3035-4155 Mauricio M. Mendes Roberto Lima Natanael Fernandes Luiz Carlos Brandão Emilio Carlos Barbosa de Carvalho jussara.pacheco@coinvalores.com.br marcelorizzo@coinvalores.com.br paulo@coinvalores.com.br cesodre@coinvalores.com.br fabio.katayama@coinvalores.com.br diego.philot@coinvalores.com.br fatima.russo@coinvalores.com.br mauricio@coinvalores.com.br paulo.celso@coinvalores.com.br octavio.sequini@coinvalores.com.br thiago.vicari@coinvalores.com.br jayme@coinvalores.com.br mauricio@coinvalores.com.br rlima@coinvalores.com.br natanaelfernandes@coinvalores.com.br lcb@coinvalores.com.br emilio.carvalho@coinvalores.com.br IMPORTANTE Este material foi elaborado em nome da Coinvalores CCVM Ltda., para uso exclusivo no mercado brasileiro, sendo destinado a pessoas físicas e jurídicas residentes no país, e está sujeito às regras e supervisão da Comissão de Valores Mobiliários e Banco Central do Brasil, estando em conformidade aos aspectos regulatórios contidos na Instrução da CVM n 483/10. Destaca-se que os Comentários, Análises e Projeções contidas neste trabalho foram elaboradas de forma absolutamente independente das posições detidas por esta instituição, refletindo a opinião pessoal dos analistas que as avaliam. Este trabalho é fornecido a seu destinatário com a finalidade exclusiva de apresentar informações e os valores mobiliários de que trata, não se constituindo numa oferta de venda ou uma solicitação para compra de ações. As informações utilizadas para sua elaboração foram obtidas de fontes públicas e/ou diretamente junto à(s) companhias(s), objeto da análise. Consideramos tais fontes confiáveis e de boa fé, porém não há nenhuma garantia, expressa ou implícita, sobre sua exatidão. As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. As opiniões aqui contidas a respeito da compra, venda ou manutenção dos papéis das companhias em análise ou a ponderação de tais valores mobiliários numa carteira teórica expressam o melhor julgamento dos analistas responsáveis por sua elaboração, porém não devem ser tomados por investidores como recomendação para uma efetiva tomada de decisão ou realização de negócios de qualquer natureza. Desta forma, a Coinvalores e os analistas envolvidos em sua elaboração não aceitam responsabilidade por qualquer perda direta ou indireta decorrentee da utilização do conteúdo deste documento. De acordo com a Instrução CVM 483/10 é declarado que os analistas da Coinvalores CCVM Ltda possuem posições de investimento em cotas de Fundos e Clubes de Investimento administrados e geridos ou não, por esta instituição, os quais poderão sofrer influência indireta das análises e opiniões dos mesmos. A analista Sandra Peres, cônjuge ou companheiro, detêm (na data de publicação deste relatório), direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações de emissão das companhias BM&FBovespa (BVMF3), Bradesco (BBDC4), e Companhia Siderúrgica Nacional (CSNA3). 5
EQUIPE COINVALORES - ANÁLISE >> ANALISTA CHEFE Sandra Peres (CNPI) >> ANALISTAS DE INVESTIMENTOS Bruno Piagentini Caloni (CNPI) sandra@coinvalores.com.br felipe.silveira@coinvalores.com.br bruno.piagentini@coinvalores.com.br 3094-7873 r. 442 3094-7872 r. 443 3094-7874 r. 444 >> ASSISTENTE DE ANÁLISE Daniel Cosentino Liberato daniel.liberato@coinvalores.com.br 3094-7873 r. 574 Setores acompanhados: Açúcar e Álcool Sandra Peres (CNPI) Agrícola Sandra Peres (CNPI) Alimentos / Abatedouros Sandra Peres (CNPI) Alimentos / Massas e Farináceos Sandra Peres (CNPI) Aluguel de Frota e Daniel Cosentino Autopeças Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Bancos de Nicho Bancos de Varejo Bebidas Sandra Peres (CNPI) Bens de Capital / Infra-Estrutura Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Calçados Sandra Peres (CNPI) Call Center Cias Aéreas e Daniel Cosentino Comércio Farmacêutico Sandra Peres (CNPI) Concessões em Infra-Estrutura Construção Civil Distribuição de Óleo e Gás Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Educacional e Daniel Cosentino Eletroeletronicos Sandra Peres (CNPI) Energia / Distribuição Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Energia / Geração Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Energia / Integradas Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Energia / Transmissão Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Entretenimento Fertilizantes Sandra Peres (CNPI) Hardware / Software e Higiene / Farma / Limpeza Sandra Peres (CNPI) Daniel Cosentino Imobiliárias Ind. Aeronáutica Sandra Peres (CNPI) Locação Comercial Logística / Transportes e Daniel Cosentino Material de Construção Sandra Peres (CNPI) Material de Transporte Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Medicina Diagnóstica e Daniel Cosentino Metalurgia Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Mineração Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Papel e Celulose Sandra Peres (CNPI) Petróleo Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Petroquímico Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Planos de Saúde Felipe Martins Plataformas de Negociação e Daniel Cosentino Programas de Fidelidade Felipee Martins Silveira (CNPI) Saneamento Básico Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Seguros Serviços de Engenharia Serviços Financeiros Shopping Center Siderurgia Bruno Piagentini Caloni (CNPI) Telecom / Banda larga e Daniel Cosentino Terminais Portuarios Sandra Peres (CNPI) Turismo e Daniel Cosentino Varejo de Vestuario Sandra Peres (CNPI) Varejo Geral Sandra Peres (CNPI) Silveira (CNPI) e Daniel Cosentino 6