BANCO CENTRAL EUROPEU ECB EZB EKT BCE EKP

BANCO CENTRAL EUROPEU ECB EZB EKT BCE EKP B O L E T I M M E N S A L Janeiro 2002

BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Janeiro 2002

Banco Central Europeu, 2002 Morada Kaiserstrasse 29 D603 Frankfurt am Main Germany Endereço postal Postfach 16 03 19 D60066 Frankfurt am Main Germany Telefone +49 69 1344 0 Internet http://www ecb int Fax +49 69 1344 6000 Telex 4 4 ecb d Este Boletim f oi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais Todos os direitos reservados É permitida a fotocópia para f ins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 16 de Janeiro de 2002 Depósito legal n º 131609/99 ISSN 15610284 Execução Gráfica Tipografia Peres, S A 2 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002

Índice Editorial Evolução económica na área do euro Evolução monetária e financeira Evolução dos preços Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho Evolução cambial e da balança de pagamentos Caixas: 1Evolução do M3 e contrapartidas 2 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Dezembro de 2001 3 Transição para o euro fiduciário não deverá ter um impacto significativo sobre os preços no consumidor a nível agregado 4 Orientações para o emprego em 2002 Fundamentos económicos e a taxa de câmbio do euro Preparativos para as notas de euros: da transição para o euro fiduciário às actividades de póslançamento Estatísticas da área do euro Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema Documentos publicados pelo Banco Central Europeu (BCE) 5 9 9 23 28 35 13 17 25 34 43 57 1* 81* 87* BCE Boletim Mensal Janeiro 2002 3

Abreviaturas Países BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP EU Bélgica Dinamarca Alemanha Grécia Espanha França Irlanda Itália Luxemburgo Países Baixos Áustria Portugal Finlândia Suécia Reino Unido Japão Estados Unidos Outras BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito c i f cost, insurance and freight at the importer s border CTCI 3 ª Rev Classificação Tipo do Comércio Internacional (3 ª revisão) CUTIT Custos Unitários do Trabalho na Indústria Transformadora ECU European Currency Unit (Unidade de Conta Europeia) EUR euro FMI Fundo Monetário Internacional f o b free on board at the exporter s border IFM Instituições Financeiras Monetárias IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5 ª edição) NACE Rev 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto repos acordos de recompra SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE taxa de câmbio efectiva UE União Europeia De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais 4 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002

Editorial Desde 1 de Janeiro de 2002 que as notas e moedas de euro estão nas mãos do público A transição para o euro fiduciário foi um projecto sem precedentes, com impacto directo nas vidas dos cidadãos dos países que adoptaram o euro, bem como nas vidas de muitas outras pessoas fora da área do euro Tanto a aceitação do euro pelos consumidores, como a concretização dos objectivos logísticos superaram todas as expectativas O Banco Central Europeu deseja exprimir o seu agradecimento a todos os envolvidos neste projecto, incluindo os cidadãos da área do euro, que tornaram possível uma transição harmoniosa para as novas notas e moedas O Eurosistema sentese orgulhoso da sua contribuição para este evento histórico Os esforços dos bancos centrais europeus, para assegurar a produção atempada das notas de euro e o êxito da transição, começaram em 1996, quando foi lançado o concurso para o desenho das notas, tendose intensificado, sobretudo, nos últimos três anos Em meados de Janeiro de 2002, a grande maioria das transacções em numerário na área do euro eram já realizadas em euros No que diz respeito à política monetária, na reunião de 3 de Janeiro de 2002, o Conselho do BCE decidiu deixar inalterada, em 3 25%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito foram igualmente mantidas sem alterações, em 4 25% e 2 25%, respectivamente Na referida reunião, o Conselho do BCE concluiu que a evolução económica estava em consonância com as decisões prospectivas sobre taxas de juro tomadas no ano transacto O nível das taxas de juro directoras do BCE foi considerado adequado para a manutenção da estabilidade de preços a médio prazo Esta avaliação baseouse na análise das perspectivas para a estabilidade de preços a médio prazo, no âmbito dos dois pilares da estratégia de política monetária do BCE Começando pelo primeiro pilar, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 aumentou para 7 4%, entre Setembro e Novembro de 2001, face a 6 7%, no período de Agosto a Outubro Os níveis elevados de crescimento do M3 verificados nos últimos meses reflectem uma preferência particularmente forte dos investidores da área do euro por activos líquidos, num clima económico e financeiro caracterizado por um elevado grau de incerteza a nível mundial Tal deverá, em princípio, permanecer um fenómeno temporário, não indicando, por conseguinte, futuras pressões inflacionistas, embora, nesta fase, seja extremamente difícil antever quando se produzirá a inversão de anteriores fluxos para activos líquidos Apesar de a análise relacionada com o primeiro pilar não evidenciar, no momento, riscos para a estabilidade de preços, a recente acumulação de liquidez, se não for invertida, requererá uma análise cuidadosa da evolução monetária nos próximos meses, sobretudo, quando a economia da área do euro recuperar Quanto ao segundo pilar, informações recentes confirmaram a avaliação anterior de que a actividade económica na área do euro foi fraca no segundo semestre de 2001 e que assim permanecerá, provavelmente, no início de 2002 Existe alguma evidência que corrobora as perspectivas de uma recuperação gradual ao longo de 2002 Por exemplo, os recentes dados de inquéritos referentes à área do euro sugerem que a deterioração geral da confiança poderá ter chegado ao fim Alguns desenvolvimentos recentes nos mercados financeiros parecem confirmar esta perspectiva Relativamente à procura externa, existem alguns sinais incipientes de uma estabilização nas perspectivas para o crescimento económico mundial No entanto, a incerteza permanece elevada no que se refere às perspectivas económicas nos Estados Unidos e noutras regiões do Mundo Uma das principais razões para se esperar uma recuperação ao longo de 2002 é o facto de, na área do euro, não se terem acumulado desequilíbrios económicos fundamentais, que impliquem um longo processo de correcção Além disso, no momento, as condições de financiamento são favoráveis e esperase que BCE Boletim Mensal Janeiro 2002 5

uma nova descida na inflação, medida pelos preços no consumidor, conduza a um crescimento mais elevado do rendimento disponível real, que deverá, por seu turno, reforçar a procura interna Apesar de dados recentes terem confirmado a expectativa de uma recuperação gradual da economia da área do euro no corrente ano, o momento e a magnitude da mesma permanecem incertos Consequentemente, é necessário continuar a acompanhar de perto a informação que vai surgindo Nesta conjuntura económica, não é provável que, a médio prazo, se materializem riscos em sentido ascendente para a estabilidade de preços A inflação homóloga dos preços no consumidor, medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor, registou, nos últimos meses, uma descida contínua atingindo cerca de 2%, em Dezembro de 2001, devido ao desaparecimento de anteriores aumentos nos preços dos produtos energéticos e, ainda que em menor grau, nos preços dos bens alimentares As recentes informações sobre os preços no produtor confirmam a perspectiva de que a descida da inflação, medida pelos preços no consumidor, irá continuar ao longo de 2002 Contudo, nos próximos meses, as taxas de inflação homólogas poderão ser algo erráticas, devido a efeitos de base relacionados com a evolução dos preços no início de 2001 Neste contexto, não são de excluir alguns movimentos temporários em sentido ascendente na taxa de inflação homóloga que, no entanto, não deverão constituir um motivo de preocupação Do mesmo modo, os movimentos descendentes resultantes de tais efeitos de base no final da Primavera não deverão indiciar uma alteração nas perspectivas para a estabilidade de preços a longo prazo Relativamente à transição para o euro fiduciário, as expectativas são de que, no curto prazo, esta não tenha efeitos significativos sobre o nível médio dos preços, devido, em grande medida, à forte concorrência no sector retalhista, à contínua vigilância exercida pelos consumidores e ao compromisso dos governos de não aumentarem o nível médio dos preços administrados Todavia, existe ainda alguma incerteza em torno desta avaliação e só nos próximos meses será possível ter uma visão mais precisa No longo prazo, deverão dominar os movimentos em sentido descendente nos preços, dado que a introdução do euro irá aumentar a concorrência por via dos preços na área do euro Em termos gerais, com base na informação actualmente disponível, as taxas de inflação homólogas deverão, no corrente ano, baixar de forma segura para valores abaixo de 2%, permanecendo em níveis consistentes com a estabilidade de preços a médio prazo Esta expectativa de perspectivas favoráveis para a inflação a médio prazo depende de um pressuposto crucial: a persistência da moderação salarial na área do euro É importante não esquecer que a continuação da moderação salarial desempenha um papel indispensável na promoção do emprego e na manutenção de perspectivas favoráveis para a estabilidade de preços No sentido de manter perspectivas favoráveis de um crescimento nãoinflacionista na área do euro, é igualmente importante que as políticas orçamentais mantenham uma orientação a médio prazo consistente com o Pacto de Estabilidade e Crescimento A actual fraqueza do crescimento económico representa, sem dúvida, um desafio especial para os países que ainda não alcançaram situações orçamentais próximas do equilíbrio ou excedentárias, ou que apresentam rácios de dívida pública em relação ao PIB muito elevados Todavia, o cumprimento dos objectivos de médio prazo das políticas orçamentais, em vez de dificultar o regresso a um crescimento económico sustentável, irá aumentar a confiança dos consumidores e dos investidores Os países que não apresentem desequilíbrios orçamentais podem, obviamente, deixar que os estabilizadores automáticos actuem livremente Não existem, no entanto, razões para um activismo orçamental Existem bastantes exemplos de que uma política orçamental discricionária não pode dar mais do que um pequeno contributo, se tanto, para a estabilização da actividade económica a curto 6 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002

prazo, tendo em conta os desfasamentos no processo de tomada de decisões e o tempo necessário para que os efeitos se façam sentir plenamente na actividade económica Além disso, é preciso não esquecer que qualquer possível efeito de curto prazo sobre a procura, decorrente da condução de uma política orçamental activista, pode ser anulado pela evolução nas taxas de juro de longo prazo, que poderão reagir negativamente aos riscos de um agravamento das perspectivas orçamentais Atendendo ao ainda elevado nível de desemprego estrutural na área do euro, é também importante não esquecer que o principal desafio continua a ser o reforço das forças produtivas como prérequisito para um forte aumento do crescimento do produto potencial da economia Tal implica uma aceleração e aprofundamento das reformas estruturais nos mercados de trabalho e do produto De igual modo, os governos devem proceder, com determinação, a reformas na dimensão e estrutura das despesas e receitas públicas, no sentido de permitirem novos cortes fiscais e de absorverem os custos orçamentais do envelhecimento da população Juntamente com a continuação da moderação salarial, estas reformas irão fomentar duradouramente o emprego e o investimento A prossecução por parte do BCE do seu objectivo primordial de manutenção da estabilidade de preços, a vontade dos governos de fomentarem reformas estruturais e de conduzirem políticas orçamentais orientadas para a estabilidade, assim como uma evolução salarial consistente com a criação de emprego e a estabilidade de preços, assegurarão que o euro agora também sob a forma de notas e moedas represente uma área económica caracterizada por estabilidade macroeconómica e por dinamismo económico O presente número do Boletim Mensal do BCE inclui dois artigos O primeiro apresenta uma visão geral dos factores fundamentais subjacentes à evolução da taxa de câmbio do euro O segundo descreve os preparativos para as notas de euro, da transição para o euro fiduciário às actividades de póslançamento BCE Boletim Mensal Janeiro 2002 7

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Evolução económica na área do euro 1 Evolução monetária e financeira Decisões de política monetária do Conselho do BCE Na reunião realizada em 3 de Janeiro de 2002, o Conselho do BCE decidiu manter inalterada, em 3 25%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento, realizadas sob a forma de leilões de taxa variável As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também mantidas inalteradas, em 4 25% e 2 25%, respectivamente (ver Gráfico 1) Gráfico 2 Crescimento do M3 e valor de referência (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário) M3 M3 (média móvel de três meses centrada) valor de referência (4½%) 90 80 70 90 80 70 Gráfico 1 Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário (percentagens por ano; dados diários) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito taxa mínima de proposta nas operações principais de refinanciamento taxa de juro overnight (EONIA) taxa marginal nas operações principais de refinanciamento T1 T2 T3 T4 2001 Fontes: BCE e Reuters Continuação do forte dinamismo do M3 No período de Setembro a Novembro de 2001, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 aumentou para 7 4%, de 6 7% no período entre Agosto e Outubro (ver Gráfico 2) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 60 50 40 30 1999 2000 2001 Fonte: BCE Nota: Séries corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de todos os instrumentos negociáveis A dinâmica monetária continuou a revelarse forte em Novembro, como indica a taxa de crescimento a seis meses do M3, anualizada e corrigida de sazonalidade, que aumentou para 9 8%, de 9 5% em Outubro Além disso, o crescimento mensal em cadeia corrigido de sazonalidade em Novembro (0 8%) foi apenas ligeiramente inferior ao forte crescimento verificado em Setembro e Outubro, na sequência dos ataques terroristas de de Setembro No geral, a notória preferência por activos líquidos parece reflectir uma atitude cuidadosa por parte dos investidores, adoptada numa situação económica caracterizada por uma elevada incerteza na qual os investidores poderão detectar que as oportunidades de investimento alternativas a nível mundial não são suficientemente lucrativas A continuação da formação de liquidez em Novembro, no entanto, decorreu num contexto de decrescente incerteza nos mercados accionistas mundiais Após um forte aumento da 60 50 40 30 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002 9

incerteza na sequência dos ataques terroristas em Setembro, a volatilidade implícita nos mercados accionistas retomou em Novembro níveis mais consonantes com os verificados no início de Setembro (ver Gráfico ) e a curva de rendimentos da área do euro (o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações a dez anos da área do euro e a EURIBOR a dez anos) tornouse mais inclinada Estes factores, caso prevaleçam, deverão dar origem a uma inversão dos ajustamentos de carteira a longo prazo É contudo bastante difícil prever quando irá ocorrer tal inversão, devido a desfasamentos na reacção da procura monetária à evolução do mercado financeiro Além disso, é importante não esquecer que as taxas de juro nominais de curto prazo se situavam em níveis muito baixos em Novembro, apoiando assim a continuação da preferência por parte dos investidores por activos líquidos de curto prazo incluídas no M3 Não obstante, tudo considerado, a continuação da aceleração do M3 e o actual processo de acumulação de liquidez não parecem, até à data, indicar riscos para a estabilidade dos preços No entanto, em particular se a economia recuperar e o processo de normalização dos mercados financeiros continuar, será necessária uma análise cuidadosa da evolução monetária nos próximos meses, a fim de avaliar quaisquer sinais de pressões inflacionistas que ocorram no contexto do primeiro pilar A taxa de crescimento homóloga do agregado monetário estreito M1 subiu para 6 1% em Novembro, de 5 3% no mês anterior (ver Quadro 1) Tal deveuse em parte a um efeito de base, resultante do crescimento particularmente fraco do M1 registado um ano antes, bem como a um forte crescimento mensal em cadeia corrigido de sazonalidade em Novembro (0 9%) Não apenas a elevada incerteza nos mercados financeiros, mas também a descida das taxas de juro de curto prazo terão contribuído para o crescimento dinâmico do M1 ao longo dos últimos meses, depois do lento ritmo de crescimento na segunda metade de 2000 e no início de 2001 Uma vez que a evidência empírica sugere que o crescimento do M1 tem frequentemente precedido o ciclo económico ao longo de alguns trimestres, a recuperação do crescimento do M1 pode ser interpretada com a devida precaução como um sinal preliminar de recuperação económica durante o ano 2002 O aumento da taxa de crescimento homóloga do M1 deveuse exclusivamente à subida da taxa de crescimento homóloga dos depósitos à ordem para 3% em Novembro, de 9 3% em Outubro Os depósitos à ordem são bastante adequados para aplicar numerário durante um curto período de tempo Além disso, devido à transição para o euro fiduciário, as detenções de numerário sofreram alguns ajustamentos no contexto do Quadro 1 Quadro síntese de variáveis monetárias para a área do euro (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais) Corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário M1 do qual: circulação monetária do qual: depósitos à ordem M2 M1 (=outros depósitos de curto prazo) M2 M3 M2 (=instrumentos negociáveis) M3 Não corrigido de efeito de sazonalidade e de calendário Responsab financeiras a mais longo prazo (excl capital e reservas) Crédito a residentes na área do euro Crédito às administrações públicas do qual: empréstimos às administrações públicas Crédito a outros residentes na área do euro do qual: empréstimos ao sector privado 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 T1 T2 T3 Ago Set Out Nov 26 24 39 37 51 53 61 12 32 75 83 0 6 194 34 35 63 61 85 93 3 34 44 49 49 50 55 57 30 34 45 43 51 54 59 92 98 156 167 185 212 217 38 43 59 59 68 74 80 38 31 22 18 22 21 30 56 54 55 55 51 50 53 74 53 19 16 12 11 13 14 13 07 12 03 98 88 78 76 70 68 68 91 83 74 72 67 65 66 Fonte: BCE 10 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002

M1, alimentando assim os depósitos à ordem De facto, a taxa de variação homóloga a seis meses e corrigida de sazonalidade da circulação monetária desceu para 30% em Novembro, de 22 1% em Outubro Enquanto as perspectivas relativamente à transição para o euro fiduciário levaram a uma aceleração da descida das detenções em numerário antes do final de 2001, desde 1 de Janeiro de 2002, os retalhistas, em particular, tiveram de deter numerário adicional devido ao período de dupla circulação Porém, prevê se que qualquer efeito sobre o M3 decorrente deste facto seja bastante reduzido, dado que a circulação monetária representa apenas 5% do M3 (em Novembro de 2001) e que o grande volume de maiores detenções de notas deverá ser financiado por reduções nos depósitos de curto prazo dos bancos, uma operação que não afecta o M3 Analisando com mais pormenor a transição para o euro fiduciário, a informação sobre a distribuição de notas de euro a IFM da área do euro, que ficou disponível no início de Janeiro de 2002, revelou uma procura de notas de euro nos primeiros dias de 2002 superior às previsões feitas com base nas indicações decorrentes do montante de notas de euro previamente fornecidas O montante de notas de euro distribuído era de 201 8 mil milhões em 16 de Janeiro de 2002 No mesmo dia, o montante total de notas em circulação era de 357 5 mil milhões Assim, o rácio de progresso do euro (RPE), ou seja, o valor das notas de euro em circulação dividido pelo valor total de todas as notas em circulação, incluindo as notas das moedas que compõem o euro emitidas mas ainda não recolhidas pelos bancos centrais nacionais, era de 56 4% No entanto, estes valores relativos às notas de euro e às notas nacionais das moedas que compõem o euro não são directamente comparáveis com dadospadrão relativos ao montante da circulação monetária relevante para o cálculo dos agregados monetários Em primeiro lugar, para além de notas, as estatísticas oficiais sobre a circulação monetária inclui também moedas Em segundo lugar, o montante de notas emitidas pelo Eurosistema inclui notas na posse de IFM, o que não acontece com as estatísticas oficiais sobre a circulação monetária Na fase actual, este último factor é de particular importância, dado que, no início de Janeiro de 2002, grandes montantes de notas das moedas que compõem o euro eram provavelmente detidos por instituições de crédito visto que, por motivos logísticos, era necessário um determinado período de tempo para a recolha das notas nacionais que compõem o euro pelos respectivos bancos centrais nacionais Poderá portanto considerarse que o montante concreto da circulação monetária será consideravelmente inferior ao indicado pelos números de notas no início de Janeiro de 2002 A taxa de crescimento homóloga dos depósitos a curto prazo, excepto depósitos à ordem, aumentou de 5 5% em Outubro para 5 7% em Novembro A este respeito, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos de poupança de curto prazo (depósitos com préaviso até três meses) continuou a recuperar, de 4 0% em Outubro para 6 0% em Novembro Pelo contrário, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos a prazo com prazos curtos (depósitos a prazo até dois anos) desceu de novo para 6 0% em Novembro, de 7 5% em Outubro A divergência de tendência entre estas duas componentes reflecte a redução do diferencial entre as taxas de juro dos depósitos de curto prazo e dos depósitos de poupança de curto prazo ao longo dos últimos meses, de 1 6 pontos percentuais em Novembro de 2000 para 0 6 pontos percentuais em Novembro de 2001 Por último, em Novembro de 2001, a taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis incluída no M3 aumentou de 21 2% em Outubro para 21 7% De acordo com a preferência dos investidores por activos líquidos, e o dinamismo de mais curto prazo dos instrumentos negociáveis mantevese elevado A taxa de crescimento homóloga anualizada a seis meses e corrigida de sazonalidade dos instrumentos negociáveis situouse em 24 9% em Novembro, face a 27 2% em Outubro BCE Boletim Mensal Janeiro 2002

Crescimento homólogo dos empréstimos ao sector privado estabilizou em Novembro A taxa de crescimento homóloga do crédito a residentes na área do euro aumentou para 5 3% em Novembro, de 5 0% em Outubro, o que se deveu a uma subida na taxa de variação homóloga do crédito às administrações públicas para 0 1% em Novembro, de 1 1% em Outubro Por seu lado, a taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado mantevese inalterada em 6 8% (ver Quadro 1) Entre as componentes, verificouse uma ligeira subida da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado, de 6 5% em Outubro para 6 6% em Novembro Esta ligeira recuperação reflectese também no recente dinamismo de curto prazo dos empréstimos ao sector privado e pode ser considerada, em paralelo com o crescimento dinâmico das componentes mais líquidas do M3, como um indício preliminar de uma possível viragem na actividade económica da área do euro A taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo Gráfico 3 Movimentos no M3 e contrapartidas (fluxos anuais, fim de período; EUR mil milhões; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) T2 2001 T3 2001 Outubro 2001 Novembro 2001 700 700 600 500 400 300 200 100 0 100 200 M3 Crédito ao sector privado (1) Crédito às administrações públicas (2) Disponibilidades líquidas sobre o exterior (3) Responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) (4) Outras contrapartidas (incluindo capital e reservas) (5) 600 500 400 300 200 100 100 200 Fonte: BCE Nota: Séries corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de todos os instrumentos negociáveis (M3 = 1 + 2 + 3 4 + 5) 0 Gráfico 4 Disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM (EUR mil milhões; fluxos de meses) 100 50 0 50 100 150 200 250 300 Fonte: BCE 1999 2000 2001 100 100 150 200 250 300 (excluindo capital e reservas) aumentou ligeiramente em Novembro para 3 0%, o que se deveu, em parte, a um efeito de base (ver Gráfico 3) Além disso, a recuperação está provavelmente relacionada com a maior inclinação da curva de rendimentos nos últimos meses No entanto, em termos históricos, o crescimento das responsabilidades financeiras a mais longo prazo mantevese reduzido Por último, a posição das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro continuou a melhorar em Novembro de 2001 Depois de ter diminuído continuamente até Maio de 2001, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM registaram um aumento de 173 mil milhões após aquela data Como resultado, nos meses até Novembro de 2001, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro aumentaram 37 mil milhões, depois dos 5 mil milhões registados nos meses até Outubro (ver Gráfico 4) A melhoria significativa ao longo dos últimos meses está de acordo com as entradas líquidas de investimento directo e de carteira, 50 0 50 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002

Caixa 1 Evolução do M3 e contrapartidas A recente forte subida do crescimento do M3 levanta a questão da eventual existência de riscos implícitos para a estabilidade de preços a médio prazo ou se não existem motivos de preocupação, dado que se espera que a subida seja de natureza transitória 1 Neste contexto, a análise da evolução do M3 e respectivas contrapartidas no balanço do sector das IFM, em comparação com a experiência passada, pode ser útil 2 Os movimentos no M3 reflectemse na evolução das suas contrapartidas, em particular crédito a residentes na área do euro, responsabilidades financeiras a mais longo prazo do sector das IFM e disponibilidades líquidas sobre o exterior das IFM da área do euro Por exemplo, os choques na evolução monetária resultantes da incerteza nos mercados financeiros podem reflectir alterações de carteira das componentes do M3 para responsabilidades financeiras a mais longo prazo, não implicando necessariamente riscos ascendentes para a futura estabilidade de preços Em contraste, podem surgir riscos para a estabilidade de preços a médio prazo se o crescimento do M3 se relacionar com alterações mais duradouras na evolução do crédito, dado que esse tipo de alterações tem frequentemente ligação com a actividade económica Além disso, a análise da evolução das contrapartidas externas do M3 pode dar indicações sobre a forma como factores externos podem influenciar a evolução monetária interna Por estas razões, a análise do M3 e respectivas contrapartidas é tipicamente útil para a identificação e avaliação de choques que afectem a situação económica actual e, por conseguinte, para a análise da despesa agregada e os riscos para a estabilidade de preços a médio prazo M3 e contrapartidas (fluxos anuais, fim de período; EUR mil milhões; dados não corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário) 700 Diponibilidades líquidas sobre o exterior Crédito às administrações públicas Crédito ao sector privado Responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) M3 Outras contrapartidas (incluindo capital e reservas) 700 500 500 300 300 100 100 100 100 300 300 500 500 fim de 1999 fim de 2000 Novembro 2001 Fonte: BCE Nota: Séries corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de todos os instrumentos negociáveis M3 = crédito ao sector privado + crédito às administrações públicas + disponibilidades líquidas sobre o exterior responsabilidades financeiras a mai s longo prazo + outras contrapartidas Evolução actual do M3 e contrapartidas difere de forma significativa da registada em 1999 e início de 2000 Em 1999 e início de 2000, o crescimento algo pronunciado do M3 foi acompanhado por um forte crescimento do crédito concedido ao sector privado da área do euro (cerca de 90% do qual é constituído por empréstimos) Este último, por seu lado, foi impulsionado por taxas de juro activas baixas e pela recuperação económica na área do euro no decurso de 1999 Ao mesmo tempo, registouse um aumento relativamente pronunciado da taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) neste período, o que reflectiu um aumento acentuado da inclinação da curva de rendimentos da área do euro, o que deverá ter tido também um impacto atenuante no M3 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002 13

No decurso de 2000, o crescimento do M3 registou uma queda gradual, o que relacionou, em parte, com uma diminuição substancial do crédito concedido às administrações públicas Paralelamente, a taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado permaneceu elevada, o que se deveu ao forte crescimento económico e à intensa actividade de fusões e aquisições, em parte relacionada com o investimento directo fora da área do euro, bem como com o financiamento de licenças de UMTS no Outono de 2000 O forte crescimento do crédito ao sector privado pode ter estado também relacionado, de certa forma, com saídas líquidas de investimento directo e de carteira da área do euro Estas saídas foram compensadas pela diminuição das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro A taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas), embora tendo permanecido relativamente elevada até Agosto de 2000, caiu de forma considerável nos últimos meses do ano, situandose em 31% em Dezembro de 2000, no seguimento da significativa redução da inclinação da curva de rendimentos da área do euro, de 24 pontos percentuais em Janeiro de 2000 para pontos percentuais em Dezembro de 2000 Ao contrário de 1999 e início de 2000, o reforço do crescimento do M3 em 2001 foi acompanhado por uma descida contínua da taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado até Outubro de 2001 Paralelamente, a taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo foi muito fraca ao longo de quase todo o ano de 2001 Esta evolução pode indicar uma substituição dos activos incluídos no M3 por responsabilidades financeiras a mais longo prazo, resultante de uma curva de rendimentos relativamente horizontal ao longo da maior parte do ano e, especialmente após os ataques terroristas em Setembro, da incerteza do mercado financeiro Nos últimos meses, o crescimento das responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) recuperou ligeiramente, para 30% (em termos homólogos) em Novembro de 2001, apesar de ter permanecido baixa em comparação com padrões históricos Esta ligeira recuperação esteve de acordo com uma maior inclinação da curva de rendimentos da área do euro Por último, o crescimento relativamente forte do M3 em 2001 foi acompanhado por entradas líquidas significativas na área do euro de investimento directo e de carteira, em conjunto, a partir de Junho de 2001 Este facto reflectiuse num forte aumento das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro, o que pode estar, em parte, relacionado com as baixas taxas de juro de curto prazo nas principais economias fora da área do euro e a possível percepção por parte dos investidores das oportunidades limitadas de investimento externo devido à incerteza financeira e económica mais acentuada Em termos gerais, os movimentos no M3 e contrapartidas durante 2001 confirmam a ideia de que a forte dinâmica recente do M3 estará provavelmente relacionada na sua maior parte com ajustamentos de carteira temporários, com substituição de activos de mais longo prazo na área do euro e activos estrangeiros por activos líquidos de curto prazo O elevado crescimento do M3 nos últimos meses não esteve associado à forte procura de crédito, não sendo, por conseguinte, provável que esteja estreitamente relacionado com a despesa agregada por residentes na área do euro, o que represente uma diferença importante relativamente ao episódio de forte crescimento do M3 em 1999 e início de 2000 Paralelamente, o processo actual de reconstituição de liquidez, em particular se a economia recuperar e o processo de normalização dos mercados financeiros continuar, exigirá uma análise rigorosa da evolução monetária nos próximos meses, de forma a avaliar se existem quaisquer sinais de pressões inflacionistas decorrentes do primeiro pilar 1 Ver a secção intitulada Evolução monetária e financeira na edição de Dezembro de 2001 do Boletim Mensal 2 Ver o artigo intitulado Enquadramento e ferramentas de análise monetária na edição de Maio de 2001 do Boletim Mensal em conjunto, na área do euro, como se apresenta na balança de pagamentos (dados disponíveis até Outubro de 2001), principalmente em resultado de entradas líquidas de títulos de participação na área do euro Esta evolução terá contribuído para o crescimento do M3 ao longo dos últimos meses Terá de ser analisada num contexto de evoluções fora da área do euro, nomeadamente a existência de taxas de juro de curto prazo baixas que levam a uma situação de ampla liquidez nas principais economias fora da área do euro e uma possível percepção pelos investidores de oportunidades de investimento limitadas, devido ao aumento da incerteza ao nível financeiro e económico (ver Caixa 1) BCE Boletim Mensal Janeiro 2002

Emissão de títulos de dívida continuou a diminuir em Outubro O crescimento médio homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro desceu de 6 3% em Setembro de 2001 para 5 9% em Outubro Um factor subjacente a esta tendência foi a queda do crescimento homólogo do saldo dos títulos de dívida de curto prazo de 8 6% em Setembro para 7 4% em Outubro O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida de longo prazo desceu de 6 0% em Setembro para 5 7% em Outubro (ver Gráfico 5) A desagregação por moeda mostra que o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro se manteve inalterado em 6 0% em Outubro de 2001 face ao mês anterior A percentagem de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro na emissão bruta Gráfico 5 Saldos de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%)) total Instituições Financeiras Monetárias sociedades não financeiras sociedades financeiras não monetárias administrações públicas subiu de 92 8% em Setembro para 93 4% em Outubro Quanto à desagregação sectorial, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euros emitidos por IFM subiu ligeiramente de 5 3% em Setembro para 5 6% em Outubro, principalmente em resultado da maior emissão de títulos de curto prazo O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades financeiras não monetárias aumentou também ligeiramente para 34 3% em Outubro face a 34 1% em Setembro, enquanto o das sociedades não financeiras desceu significativamente de 21 3% em Setembro para 17 8% em Outubro A menor emissão por parte das sociedades não financeiras poderá ter reflectido a deterioração das condições de emissão nos mercados de títulos, na sequência dos ataques terroristas nos Estados Unidos Além disso, a maior incerteza económica também poderá ter tido o seu papel, assim como a redução da actividade de fusões e aquisições Quanto ao sector das administrações públicas, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos pela administração central desceu ligeiramente de 2 6% em Setembro de 2001 para 2 5% em Outubro A taxa de crescimento homóloga da emissão de títulos de dívida por outras administrações públicas aumentou de 20 6% em Setembro para 22 7% em Outubro 50 40 50 40 Taxas de juro da banca a retalho continuaram a descer em Novembro 30 20 10 0 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 2000 2001 Fonte: BCE Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia 30 20 10 0 As taxas de juro de curto prazo da banca a retalho continuaram a descer em Novembro de 2001, em linha com a evolução das taxas de juro do mercado monetário (ver Gráfico 6) As taxas de juro médias dos depósitos a prazo até um ano caíram 20 pontos base de Outubro para Novembro, enquanto as taxas médias dos depósitos com préaviso até três meses e a taxa média dos depósitos à ordem desceram 7 e 5 pontos base, respectivamente, face ao mês anterior A taxa de juro média dos empréstimos às empresas com prazo até um ano caiu 15 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002 15

Gráfico 6 Taxas de juro de curto prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) 80 70 60 50 taxa a três meses do mercado monetário empréstimos a empresas com prazo até um ano depósitos a prazo até um ano depósitos com préaviso até três meses depósitos à ordem 80 70 60 50 Taxas de juro de curto prazo do mercado monetário estabilizaram, embora tenham aumentado nos prazos mais longos no virar do ano As taxas de juro do mercado monetário mantiveramse, em geral, estáveis nos prazos mais curtos em Dezembro de 2001 e na primeira metade de Janeiro 2002, embora tenham aumentado nos prazos superiores a seis meses Em consequência, a inclinação da curva de rendimentos tornouse positiva em Janeiro de 2002 40 30 20 10 1999 2000 2001 40 30 20 10 Nos prazos mais curtos da curva de rendimentos, as taxas do mercado monetário mantiveramse geralmente estáveis durante a maior parte do período compreendido entre o fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, embora se tenha registado alguma Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incuídos os dados da Grécia pontos base de Outubro para Novembro Esta descida compara com uma queda de 21 pontos base na taxa de juro média a três meses do mercado monetário durante o mesmo período As taxas de juro de longo prazo da banca a retalho voltaram novamente a descer em Novembro de 2001 (ver Gráfico 7), reflectindo a queda das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública, como se verifica pela evolução da taxa de rendibilidade média das obrigações de dívida pública a cinco anos A taxa de juro média dos depósitos com préaviso superior a três meses caiu 26 pontos base, enquanto a taxa de juro média dos empréstimos às empresas com prazo superior a um ano desceu pontos base de Outubro para Novembro A taxa de juro média do crédito ao consumo e a particulares para aquisição de habitação desceu 13 e 17 pontos base, respectivamente, entre Outubro e Novembro Gráfico 7 Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) 70 65 60 55 50 45 40 35 30 taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos crédito à habitação a particulares depósitos a prazo superior a dois anos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano 1999 2000 2001 Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia 70 65 60 55 50 45 40 35 30 16 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002

Caixa 2 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Dezembro de 2001 Durante o período de constituição de reservas em análise, o Eurosistema conduziu quatro operações principais de refinanciamento (OPR), uma operação de uma semana adicional e duas operações de refinanciamento de prazo alargado (ORPA), cujos resultados se encontram sintetizados no quadro abaixo Operações regulares de política monetária (EUR mil milhões; taxas de juro em percentagens por ano) Operação Data de liquidação Data de vencimento Montante (licitado) Montante (colocado) Rácio montantes propostos/ colocados Número de participantes Taxa mínima de proposta Taxa marginal Taxa média ponderada OPR 28//2001 //2001 956 710 135 318 325 327 329 OPR 05//2001 19//2001 1066 680 157 308 325 327 327 OPR //2001 28//2001 1097 660 166 292 325 327 327 OPR 19//2001 02/01/2002 08 570 247 451 325 343 346 ORPA 29//2001 28/02/2002 491 2 246 221 332 334 ORPA 21//2001 28/03/2002 382 2 191 215 329 331 Outra 28//2001 05//2001 731 530 138 166 325 328 329 Fonte: BCE No início do período em análise, a diferença entre as proporções das duas OPR vencidas em 28 de Novembro e 5 de Dezembro de 2001, respectivamente, foi muito grande ( 6 mil milhões e 17 mil milhões), como consequência da sublicitação no anterior período de constituição De modo a lidar com esta diferença, o Eurosistema realizou uma operação de uma semana adicional em paralelo à primeira OPR do período de constituição A quantidade média de liquidez cedida através de operações de política monetária desceu no final do período de constituição à medida que as necessidades de refinanciamento do sector bancário diminuíram, essencialmente devido ao nível mais baixo do que o habitual de notas em circulação, reflectindo a aproximação da transição para o euro fiduciário Contribuições para a liquidez do sistema bancário (EUR mil milhões) Média diária durante o período de constituição de reservas de 24 de Novembro a 23 de Dezembro de 2001 Cedência Absorção Contribuição de liquidez de liquidez líquida (a) Operações de política monetária do Eurosistema 1953 08 + 1945 Operações principais de refinanciamento 25 + 25 Operações de refinanciamento de prazo alargado 6 + 6 Facilidades permanentes 05 08 03 Outras operações 4 + 4 (b) Outros factores que afectam a liquidez do sistema bancário 3837 4508 672 Notas em circulação 2980 2980 Depósitos das administrações públicas no Eurosistema 435 435 Disponibilidades líquidas sobre o exterior (incluindo ouro) 3837 + 3837 Outros factores (líquido) 1094 1093 (c) Contas à ordem detidas por instituições de crédito no Eurosistema (a) + (b) 74 (d) Reservas mínimas 64 Fonte: BCE Os totais podem não corresponder à soma das parcelas devido a arredondamentos BCE Boletim Mensal Janeiro 2002 17

A EONIA permaneceu entre 326% e 332% durante a maior parte do período de constituição, aumentando apenas em 30 de Novembro para 335%, devido ao habitual efeito de fim de mês No ultimo dia do período de constituição, a EONIA caiu para 305% num contexto de amplas condições de liquidez De facto, o período de constituição terminou com um recurso líquido total à facilidade permanente de depósito de cerca de 10 mil milhões (com um recurso de 32 mil milhões à facilidade permanente de cedência de liquidez e 65 mil milhões à facilidade permanente de depósito entre 21 e 23 de Dezembro de 2001) A diferença entre o nível médio das contas à ordem ( 74 mil milhões) e as reservas mínimas ( 64 mil milhões) ascendeu a 10 mil milhões, tendo sido a maior diferença desde o primeiro período de constituição da Terceira Fase no primeiro semestre de 1999 O impacto, em termos líquidos, de absorção de liquidez do sistema bancário por parte dos factores autónomos (isto é, os factores não relacionados com a política monetária (rubrica (b) no quadro abaixo), totalizou 672 mil milhões, em média As estimativas relativas às necessidades médias de liquidez resultantes dos factores autónomos, publicadas em conjunto com os anúncios dos leilões, oscilaram entre 647 mil milhões e 829 mil milhões Os valores observados, porém, acabaram por ser mais baixos do que as estimativas, com uma diferença entre os dois casos a atingir 53 mil milhões Os desvios superiores ao habitual entre os valores publicados e o resultado observado e o enviesamento deste desvio resultaram essencialmente de um declínio superior ao previsto nas notas nacionais em circulação em antecipação da transição para o euro fiduciário volatilidade no virar do ano Nas operações principais de refinanciamento liquidadas na primeira metade de Dezembro, as taxas marginal e média das operações principais de refinanciamento do Eurosistema não excederam em mais de 2 pontos base a taxa mínima de proposta, que se situava em 3 25% A taxa EONIA flutuou próximo da taxa mínima de proposta durante a maior parte de Dezembro, tendo posteriormente aumentado significativamente, devido ao habitual efeito de fim de ano, reflectindo o desejo por parte das instituições financeiras de ajustar os respectivos saldos no fim do ano O efeito de fim de ano exerceu igualmente influencia sobre as taxas de colocação das operações principais de refinanciamento liquidadas na segunda metade de Dezembro, quando as taxas marginal e média se situavam entre 18 e 27 pontos base acima da taxa mínima de proposta No início de Janeiro de 2002, a EONIA mantevese ligeiramente acima da taxa mínima de proposta Esta situação ficou a deverse a condições de liquidez relativamente restritivas, geradas pela transição para o euro fiduciário, uma vez que a procura de notas foi maior do que o esperado e a devolução de notas nacionais, através das instituições de crédito, aos bancos centrais nacionais foi mais lenta do que o Gráfico 8 Taxas de juro de curto prazo na área do euro (percentagens por ano; dados diários) 52 48 44 40 36 32 28 Fonte: Reuters EURIBOR a um mês EURIBOR a três meses EURIBOR a seis meses EURIBOR a doze meses T1 T2 T3 T4 2001 esperado Em face dessa situação, o Eurosistema realizou duas operações ocasionais de regularização no início de Janeiro, destinadas a ceder liquidez às contrapartes Estas operações contribuíram para o restabelecimento de 52 48 44 40 36 32 28 18 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002

condições de mercado de maior normalidade, tendo a EONIA estabilizado gradualmente, mais uma vez, num nível ligeiramente superior ao da taxa mínima de proposta das operações principais de refinanciamento A situação de liquidez inicial, um tanto restritiva, reflectiuse igualmente nas taxas marginal e média das operações principais de refinanciamento liquidadas na primeira metade de Janeiro, tendose situado entre 3 e 7 pontos base acima da taxa mínima de proposta As taxas EURIBOR a um mês e a três meses desceram 8 e 2 pontos base, respectivamente, entre o final de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, situandose em 3 35% e 3 34% em 16 de Janeiro (ver Gráfico 8) As taxas marginal e média da operação de refinanciamento de prazo alargado do Eurosistema liquidada em 21 de Dezembro situaramse próximo da taxa EURIBOR a três meses então prevalecente, ou seja, 3 29% e 3 31%, respectivamente Relativamente a ambas as taxas de colocação, estes níveis situaramse 3 pontos base abaixo das taxas correspondentes da operação de refinanciamento de prazo alargado liquidada em 29 de Novembro Aumento das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a longo prazo no virar do ano As taxas de rendibilidade média das obrigações de dívida pública a dez anos na área do euro aumentaram 17 pontos base entre o fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, para um nível de cerca de 4 9% (ver Gráfico 9) Nos Estados Unidos, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos subiram 10 pontos base durante esse período Em consequência, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos nos Estados Unidos e na área do euro, em geral, registou poucas alterações, mantendose num nível próximo de zero em 16 de Janeiro Nos Estados Unidos, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública oscilaram acentuadamente em todos os prazos entre o fim de Novembro de 2001 e meados de Janeiro de 2002, reflectindo as frequentes reavaliações efectuadas pelos participantes no mercado Nos prazos mais longos da curva de rendimentos, a EURIBOR a seis meses e a doze meses aumentou 9 e 23 pontos base, para 3 34% e 3 45%, respectivamente, no período compreendido entre o final de Novembro e 16 de Janeiro Esta evolução, em conjunto com a descida da taxa a um mês, levou a que a inclinação da curva de rendimentos, medida pela diferença entre a EURIBOR a doze meses e a um mês, passasse a ser positiva, isto é, passando de 21 para 10 pontos base no período em análise Gráfico 9 Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo na área do euro e Estados Unidos (percentagens por ano; dados diários) 55 50 área do euro Estados Unidos 55 50 A trajectória esperada para a EURIBOR a três meses, implícita nos contratos de futuros que se vencem em 2002, aumentou significativamente ao longo de Dezembro e na primeira quinzena de Janeiro Em geral, no período entre o final de Novembro e 16 de Janeiro, as taxas implícitas nos contratos de futuros que se vencem em Março, Junho e Setembro de 2002 aumentaram 27, 29 e 27 pontos base, respectivamente, situandose em 3 29%, 3 32% e 3 50% em 16 de Janeiro 45 40 40 Set Out Nov Dez Jan 2001 2002 Fonte: Reuters Notas: As taxas referemse a obrigações a 10 anos ou à maturidade disponível mais próxima A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem os dados da Grécia 45 BCE Boletim Mensal Janeiro 2002 19